任燕燕 李莘泰 初少娜

摘 要：本文從不同實(shí)際控制人性質(zhì)的股票與經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系展開研究，將股票價(jià)格、實(shí)際控制人性質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及財(cái)務(wù)指標(biāo)四種不同頻率的數(shù)據(jù)納入同一個(gè)分析框架中，分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動與股票市場走勢相背離的原因。應(yīng)用SFAVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)的股價(jià)指數(shù)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子沖擊下表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，而在利率因子沖擊下表現(xiàn)為正向反應(yīng)。民營企業(yè)的股價(jià)指數(shù)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子沖擊下表現(xiàn)先為負(fù)向反應(yīng)，后為正向反應(yīng)，而在利率因子沖擊下表現(xiàn)先為正向反應(yīng)，后為負(fù)向反應(yīng)。實(shí)際控制人發(fā)生變化的兩類企業(yè)的股價(jià)指數(shù)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子沖擊下表現(xiàn)為正向反應(yīng)，而在利率因子沖擊下表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)。此外，留存收益資產(chǎn)比較高的國有企業(yè)的股價(jià)指數(shù)，在利率因子沖擊下表現(xiàn)出的正向反應(yīng)更加明顯。

關(guān)鍵詞：實(shí)際控制人；股票市場；宏觀經(jīng)濟(jì)；財(cái)務(wù)指標(biāo)；SFAVAR模型

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）03004809

一、引言與文獻(xiàn)綜述

對于股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，一般理論認(rèn)為股票市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但對于我國股票市場，一些研究得出的結(jié)論表明這二者之間并沒有必然的聯(lián)系。事實(shí)上，我國股票市場走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢經(jīng)常出現(xiàn)相背離的現(xiàn)象。股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界極富爭議的話題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究。趙振全和張宇[1]發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動對股票市場波動的預(yù)測能力要強(qiáng)于股票市場波動對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的預(yù)測能力。劉駿民和伍超明[2]認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股市背離的原因，在于股市結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對稱性，而這種非對稱性背后的根本原因在于資本市場體制改革的滯后。楊高宇[3]從中國股市周期與經(jīng)濟(jì)周期角度來分析，發(fā)現(xiàn)股市周期與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期以及金融經(jīng)濟(jì)周期之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)在不斷加強(qiáng)。周佰成等[4]應(yīng)用FAVAR模型，發(fā)現(xiàn)利率對股票價(jià)格的影響具有時(shí)滯性，且持續(xù)時(shí)間比較長，而貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格的影響比較迅速，持續(xù)時(shí)間相對較短。Owoye和Onafowora[5]研究認(rèn)為，具有比較規(guī)范化股票市場的國家，股票價(jià)格充當(dāng)了將貨幣政策傳導(dǎo)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)的渠道作用。Li等[6]分析了英國的通貨膨脹與股票市場收益，發(fā)現(xiàn)英國股市和通貨膨脹之間短期內(nèi)不對沖，但中期結(jié)果較為復(fù)雜。Conover等[7]研究貨幣政策與不同國家股票收益率關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)一些國家股票市場股價(jià)收益率的反應(yīng)，對于美國貨幣狀況變化比當(dāng)?shù)刎泿艩顩r變化更加敏感。Rapach等[8]通過研究不同國家股票收益率對于宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率是反映股價(jià)變化最重要的指標(biāo)。Basistha和Kurov[9]發(fā)現(xiàn)，在衰退與貨幣緊縮的情況下，當(dāng)實(shí)際利率與目標(biāo)利率出現(xiàn)較大差別時(shí)，股票價(jià)格的反應(yīng)較大。Milani[10]分析了國際間股票市場與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在英美德股市波動時(shí)，愛爾蘭與奧地利具有跨國財(cái)富效應(yīng)，并且愛爾蘭財(cái)富效應(yīng)最大，其他國家沒有表現(xiàn)明顯的財(cái)富效應(yīng)。

對于實(shí)際控制人與上市企業(yè)關(guān)系的研究主要以實(shí)際控制人與企業(yè)經(jīng)營狀況的關(guān)系為主。徐莉萍等[11]研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反應(yīng)問題，發(fā)現(xiàn)無論從短期還是從長期來看，股票市場對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的評價(jià)都是正面的；而與流通股股東的顯著回報(bào)相比，控股股東的收益極為有限。劉小玄和周曉艷[12]認(rèn)為在同樣規(guī)模的基礎(chǔ)上，民營企業(yè)或小企業(yè)承受了較高的實(shí)際利率，但只能得到較少的融資來源，而民營企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最有增長潛力的部分得不到有效的金融支持。周銘山等[13]認(rèn)為我國企業(yè)中投資支出與股票收益之間存在著負(fù)向關(guān)系，當(dāng)樣本企業(yè)處于國有控股期間時(shí)，這種負(fù)向關(guān)系比較顯著；當(dāng)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，這種負(fù)向關(guān)系的顯著性相對下降；國有控股企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后投資績效提高是因?yàn)槠髽I(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過改善企業(yè)治理效率降低了代理成本。紀(jì)成君等[14]等認(rèn)為，國有企業(yè)整體上市對長期績效具有顯著影響。

現(xiàn)有的研究大多關(guān)注實(shí)際控制人與企業(yè)經(jīng)營狀況之間的關(guān)系，或股票市場與經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系，很少從實(shí)際控制人角度分析股票市場，研究不同實(shí)際控制人性質(zhì)上市企業(yè)的股價(jià)變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上做了兩點(diǎn)改進(jìn)：一是通過研究不同實(shí)際控制人性質(zhì)上市企業(yè)的股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，為股票市場走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢相背離的現(xiàn)象提供更為合理的解釋，并從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度，具體分析造成這種背離的原因。二是將股票價(jià)格、實(shí)際控制人性質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及財(cái)務(wù)狀況這四種不同頻率的變量納入同一個(gè)分析框架中分析問題，為股票市場研究提供了一個(gè)更加全面的分析框架。

二、理論分析與模型建立

（一）理論分析

為了具體分析股票價(jià)格與上市企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，本文嘗試驗(yàn)證以下假說：

1.實(shí)際控制人與經(jīng)濟(jì)增長

經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為國有企業(yè)的效率較低，并且這種低效率對經(jīng)濟(jì)增長造成了拖累，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多。第一，國有企業(yè)與民營企業(yè)的作用不同。傅澤風(fēng)[15]認(rèn)為國有企業(yè)除了完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外，還需要兼顧落實(shí)國家的經(jīng)濟(jì)政策、保證國家的經(jīng)濟(jì)安全等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，因此，國有企業(yè)的特殊地位會造成競爭缺乏、追求政府目標(biāo)導(dǎo)致的行為扭曲和監(jiān)管失效等問題，這些問題會造成國有企業(yè)效率降低，從而拖累經(jīng)濟(jì)的增長。第二，從委托代理角度來看，企業(yè)的管理者擁有對企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，但并不是剩余索取者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。與委托人所追求的資本增值和資本收益的最大化目標(biāo)不同，擁有企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理人員追求更高的薪金、獎(jiǎng)金、津貼等貨幣效用，以及舒適的辦公條件等非貨幣效用，因而產(chǎn)生了委托代理問題。代理成本造成了效率損失，拖累了經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)國有企業(yè)的委托代理問題尤為嚴(yán)重。一些實(shí)證研究也證實(shí)了這一現(xiàn)象，平新喬等[16]經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國國有企業(yè)的代理成本很高，相當(dāng)于60%—70%的利潤潛力；李壽喜[17]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的代理成本普遍高于其他類型的企業(yè)。

國有企業(yè)不僅因?yàn)樽陨淼男蕮p失拖累經(jīng)濟(jì)增長，而且損害了民營經(jīng)濟(jì)的成長。在市場經(jīng)濟(jì)體制當(dāng)中，企業(yè)的存亡取決于其是否能在市場競爭中不斷獲取利潤，而國有企業(yè)卻可以依賴其他途徑生存[18]：一是國有企業(yè)具有壟斷地位，限制市場進(jìn)入以獲取壟斷利潤。二是虧損的國有企業(yè)依靠政府補(bǔ)貼來獲得救助，存在預(yù)算軟約束問題。限制市場進(jìn)入會對民營企業(yè)形成擠出效應(yīng)，阻礙民營企業(yè)的成長；預(yù)算軟約束也會對民營企業(yè)造成損害[14]。一方面，軟預(yù)算約束使國有企業(yè)與民營企業(yè)在市場競爭中處于不同的競爭地位，民營企業(yè)很難與國有企業(yè)公平競爭；另一方面，軟預(yù)算約束資金來自于政府的轉(zhuǎn)移支付，在國有企業(yè)虧損的情況下，轉(zhuǎn)移支付主要來自稅收中民營企業(yè)的納稅部分，這使得民營企業(yè)的積累不足，從而影響其發(fā)展。因此，國有企業(yè)不僅自身效率低下，而且構(gòu)成了對民營企業(yè)的拖累，從而拖累了整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，劉瑞明[19]從金融抑制角度也證實(shí)了，國有企業(yè)不僅因?yàn)樽陨淼男蕮p失影響了經(jīng)濟(jì)增長，而且通過金融壓抑、歧視和效率誤配的途徑損害了民營經(jīng)濟(jì)的成長，最終對整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：國有企業(yè)的低效率對經(jīng)濟(jì)增長造成增長拖累。

并且，這種增長拖累體現(xiàn)到了股票市場中。在面對經(jīng)濟(jì)增長沖擊時(shí)，國有上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)的響應(yīng)程度會低對于民營上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)的響應(yīng)程度，甚至國有上市企業(yè)的股價(jià)指數(shù)響應(yīng)為負(fù)。

2.實(shí)際控制人與利率

首先，國有企業(yè)定位特殊，對于利率波動的敏感性低。國有企業(yè)承擔(dān)一定的政府責(zé)任，因而其經(jīng)營目標(biāo)并不是追求利潤最大化，其行為選擇也不會計(jì)較成本控制。由于預(yù)算軟約束的存在，外部沖擊導(dǎo)致的成本上升甚至可以作為企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼的理由，因此，國有企業(yè)對成本因素的敏感性較低。而利率作為主要的成本因素，國有企業(yè)對其變動也會有敏感性低的表現(xiàn)。

其次，從信貸需求角度進(jìn)行分析，面對利率上漲，民營企業(yè)比國有企業(yè)更難獲得貸款。從銀行借款途徑上來看，利率上升，使得銀行的貸款供給減少。由于政府為國有企業(yè)背書，銀行更傾向于為國有企業(yè)提供貸款，擠出民營企業(yè)的貸款。從資產(chǎn)負(fù)債途徑上講，利率的變化會影響借款者的資產(chǎn)負(fù)債狀況。面對利率上漲，借款者的凈現(xiàn)金流減少，擔(dān)保抵押品價(jià)值下降。而由于政府為國有企業(yè)背書，利率對其抵押物的影響較小。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)所獲得的銀行授信額度進(jìn)一步減少。因此，在利率上升的情況下，由于這兩條渠道的疊加效應(yīng)，民營企業(yè)更加難以獲得銀行貸款。董志勇和張家瑞[20]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行可貸款總額固定而小企業(yè)同大企業(yè)競爭這些貸款時(shí)，由于大企業(yè)有政府的事后救助，銀行更加愿意降低大企業(yè)的貸款價(jià)格，提高小企業(yè)的貸款價(jià)格來彌補(bǔ)大企業(yè)更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。

最后，國有企業(yè)與民營企業(yè)在行業(yè)壟斷程度、企業(yè)規(guī)模等方面具有較大差別。國有企業(yè)很多處于高壟斷性的行業(yè)，且在行業(yè)中處于壟斷地位。而相比民營企業(yè)，國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模比較大。這就是造成了國有企業(yè)與民營企業(yè)面對利率變動的不對稱反應(yīng)的原因，很多研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。戴金平和金永軍[21]認(rèn)為在其他條件不變的情況下，壟斷性高的行業(yè)受貸款利率的影響小，壟斷性低的行業(yè)受貸款利率的影響大。劉小玄和周曉艷[12]通過研究中國制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)水平的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在同樣規(guī)模的基礎(chǔ)上，民營企業(yè)的融資成本和利率彈性均顯著高于國有企業(yè)，對于承受了較高實(shí)際利率的民營企業(yè)或小企業(yè)來說，雖然其往往具有較好的績效，但只能得到較少的融資來源；相反國有企業(yè)的利率與融資成本要低得多，相對于民營企業(yè)卻能得到更好的融資來源。依據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：國有企業(yè)受利率變動的影響較小，民營企業(yè)受利率變動的影響較大。

并且，這種不對稱的影響也會反映到股票價(jià)格中，即國有企業(yè)的股價(jià)指數(shù)受利率沖擊的響應(yīng)程度較小，而民營企業(yè)的股價(jià)指數(shù)受利率沖擊的響應(yīng)程度較大。

（二）SFAVAR模型的建立

自從VAR模型提出并將其用于經(jīng)濟(jì)沖擊研究以來，大量的文獻(xiàn)用VAR模型來檢驗(yàn)和度量經(jīng)濟(jì)沖擊的具體影響。由于VAR模型中所需要估計(jì)的參數(shù)較多，為了保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，研究者們往往傾向利用較少的變量去構(gòu)建模型，這種方法構(gòu)建的低維度的VAR模型很難充分覆蓋市場上的信息，甚至出現(xiàn)了“價(jià)格之謎”等現(xiàn)象。

為了解決這一問題，Bernanke等（2005）提出了FAVAR模型，將動態(tài)因子納入VAR模型中，解決了模型變量較少、信息量不足的問題，但是FAVAR模型中的動態(tài)因子并沒有清楚的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。于是，Belviso和Milani（2006）提出了SFAVAR模型，將所有變量按照經(jīng)濟(jì)學(xué)意義進(jìn)行分類，每類變量對應(yīng)的動態(tài)因子就有了清晰的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

SFAVAR模型中，Yt與Xt分別為維度為M×1與N×1的變量，其中t=1，2，…，t為時(shí)間指標(biāo)。Yt是研究者根據(jù)理論或者研究目的選擇的可觀測的關(guān)注變量，Xt是初始經(jīng)濟(jì)變量的集合。假設(shè)存在K×1維，且能夠解釋經(jīng)濟(jì)變量Xt的動態(tài)變化的不可觀測因子Ft，滿足式（1）。

三、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取

（一）數(shù)據(jù)來源

2004年12月中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的企業(yè)信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》，首次要求上市企業(yè)在年度報(bào)告中披露實(shí)際控制人的相關(guān)信息。本文的上市企業(yè)實(shí)際控制人選自2004—2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)?？紤]到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可信度，股票的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選自2004年6日至2013年12月的半年報(bào)及年報(bào)數(shù)據(jù)。股票數(shù)據(jù)選取2004年1月1日至2013年12月31日的月度數(shù)據(jù)，宏觀變量數(shù)據(jù)選取2004年1日至2013年12月的月度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取

在建立VAR模型討論各經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系時(shí)，由于VAR模型所需估計(jì)的參數(shù)較多，因此模型變量的自由度存在一定程度的限制，模型中所包含的因子一般較少。國內(nèi)外文獻(xiàn)中，蔣益民（2009）、肖洋等（2012）、Bernanke等[22]、Belviso和Milani[23]等都將實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹、貨幣供給、利率、匯率和金融資產(chǎn)價(jià)格等因素納入模型中進(jìn)行討論。本文研究的是國有上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)與民營上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)在面對經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)的非對稱反應(yīng)，未考慮外資上市企業(yè)股票的影響，所以未考慮匯率因素。本文對選取的51個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義進(jìn)行分類，并根據(jù)Belviso和Milani[23]提供的方法，對各組提取單一公共因子，從而得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子（RealActivity）、通貨膨脹因子（Inflation）、貨幣因子（Money）和利率因子（InterestRates），分別記為RA、INF、MON和IR。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子選取固定資產(chǎn)投資完成額、固定資產(chǎn)投資完成額（第一產(chǎn)業(yè)）、固定資產(chǎn)投資完成額（第二產(chǎn)業(yè)）、固定資產(chǎn)投資完成額（第三產(chǎn)業(yè)）、貨運(yùn)量合計(jì)、貨物周轉(zhuǎn)量合計(jì)、客運(yùn)量合計(jì)、旅客周轉(zhuǎn)量合計(jì)、社會消費(fèi)品零售總額、利用外資總計(jì)、外商直接投資、天然原油產(chǎn)量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、生鐵產(chǎn)量、汽車產(chǎn)量、轎車產(chǎn)量、鋼材產(chǎn)量和粗鋼產(chǎn)量等19個(gè)變量作為代表。通貨膨脹因子選取工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（食品）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（居?。?、商品零售價(jià)格總指數(shù)和食品零售價(jià)格指數(shù)等7個(gè)變量作為代表。貨幣因子選取流通中現(xiàn)金（M0）、貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）、貨幣（M1）、國家外匯儲備、人民幣資金來源合計(jì)、人民幣資金運(yùn)用總計(jì)、各項(xiàng)人民幣存款、企業(yè)人民幣存款、財(cái)政存款、人民幣儲蓄存款、各項(xiàng)人民幣貸款、短期人民幣貸款和中長期人民幣貸款等13個(gè)變量作為代表。利率因子選擇1天、7天、20天、30天、60天、90天的同業(yè)拆借利率以及7天、14天、21天、1月、2月、3月債券質(zhì)押式回購利率等12個(gè)變量作為代表。

（三）股票價(jià)格指數(shù)的編制與樣本選取

股票價(jià)格指數(shù)是反映不同時(shí)點(diǎn)上股價(jià)變動情況的相對指標(biāo)。股價(jià)指數(shù)編制的方法有很多，包括相對法、綜合法、市值加權(quán)法和基本面加權(quán)法等，不同方法之間各有優(yōu)劣?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，較多采取的是流通市值加權(quán)的方法，即針對不同類型的股票分別計(jì)算價(jià)格指數(shù)的方法，馮永昌[26]、李臘生[27]、王源昌和高原靜[28]等均使用這種方法。本文主要參考馮永昌（2008）以及《上證系列指數(shù)計(jì)算與維護(hù)細(xì)則》提供的指數(shù)編制方法，采用市值加權(quán)的方法來計(jì)算不同類別股票的股價(jià)指數(shù)。為了得到股票價(jià)格指數(shù)，根據(jù)分組方式選取指數(shù)編制所需的樣本股。以2004年1月為基期計(jì)算指數(shù)，并將其定為1000。最后，采用派氏加權(quán)法編制指數(shù)，計(jì)算公式為式（4）。

對不同類型的股票進(jìn)行分類研究是股票市場研究的一種常用方法，而上市企業(yè)情況與企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是股票分類的兩種常用方式，丁守海（2006）、潘寧寧等（2011）、An等（2014）都使用了這樣的分類方法。本文的研究方法是觀測不同實(shí)際控制人性質(zhì)的股票價(jià)格指數(shù)以及同一實(shí)際控制人性質(zhì)、不同財(cái)務(wù)指標(biāo)大小的股票價(jià)格指數(shù)面對經(jīng)濟(jì)沖擊的不同響應(yīng)。因此，將股票按照實(shí)際控制人性質(zhì)以及財(cái)務(wù)指標(biāo)大小進(jìn)行分層，進(jìn)而編制每一層次的股票價(jià)格指數(shù)。

選取2004年1月至2013年12月間，上交所和深交所所有A股及創(chuàng)業(yè)板股票作為總樣本，剔除期間所有的ST股、退市股票以及實(shí)際控制人不詳或無實(shí)際控制人的股票。根據(jù)所選取時(shí)間區(qū)間內(nèi)實(shí)際控制人的性質(zhì)，從樣本股中選取4類股票：實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的股票、實(shí)際控制人為民營性質(zhì)的股票、實(shí)際控制人由國有性質(zhì)變?yōu)槊駹I性質(zhì)的股票、實(shí)際控制人由民營變?yōu)閲行再|(zhì)的股票，分別記為SOE、PE、SOE2PE和PE2SOE。根據(jù)上文提到的股價(jià)指數(shù)的編制方式，根據(jù)式（4），分別編制每類股票的價(jià)格指數(shù)。

最后，為了從財(cái)務(wù)狀況角度研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場之間的關(guān)系，需要編制不同財(cái)務(wù)指標(biāo)特征股票組合的股價(jià)指數(shù)。特別對國有企業(yè)股票，按照留存收益資產(chǎn)比的大小進(jìn)行分層，并根據(jù)式（4）編制每層股票的股價(jià)指數(shù)。具體來說，首先將每個(gè)報(bào)告期內(nèi)的樣本股票，按照留存收益資產(chǎn)比的大小排序，然后按照留存收益資產(chǎn)比的大小順序，將股票平均分為5層。其中，股票總數(shù)量除以5并向下取整得到的數(shù)值為前四層的股票組合中每一層股票組合的股票數(shù)量，剩下的股票為第5層股票組合。構(gòu)成的5個(gè)股票組合中，第1層為留存收益資產(chǎn)比最大的股票組合，第5層為留存收益資產(chǎn)比最小的股票組合。最后根據(jù)上文提供的方法計(jì)算每層股票的股價(jià)指數(shù)，分別記為RE1、RE2、RE3、RE4和RE5。

四、實(shí)證分析

（一）模型檢驗(yàn)及參數(shù)設(shè)定

VAR模型建立在變量平穩(wěn)或者具有協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，為了避免直接使用非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行計(jì)量回歸所帶來的偽回歸，必須對所有的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。首先，應(yīng)用X12方法對于所有宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股價(jià)指數(shù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；然后，應(yīng)用ADF單位根檢驗(yàn)的方法，對所有經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，所有變量的一階差分序列都顯著拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即所有變量符合一階單整。將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)按照類別分別提取第一主成分，并記錄特征值及累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。表1記錄了主成分分析的結(jié)果，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子、貨幣因子、利率因子對各類別經(jīng)濟(jì)變量集合的方差貢獻(xiàn)率在90%以上，通貨膨脹因子對其經(jīng)濟(jì)變量集合方差貢獻(xiàn)解釋度為72.03%，因此提取的經(jīng)濟(jì)因子可以認(rèn)為具有較強(qiáng)的解釋力。

本文構(gòu)造了VAR模型，首先要確定每一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因子的穩(wěn)定性。因此，本文對各宏觀經(jīng)濟(jì)因子進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，得到結(jié)論，各因子滿足一階單整，符合I（1）過程。根據(jù)不同實(shí)際控制人性質(zhì)，分別建立4類股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)因子的VAR模型。對于每個(gè)模型采取AIC信息規(guī)則與SC信息規(guī)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)。結(jié)果顯示，4個(gè)模型得到的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，所以將4個(gè)模型設(shè)定為滯后階數(shù)為2的VAR模型。

本文還檢驗(yàn)了模型的穩(wěn)定性及協(xié)整關(guān)系。通過觀察每個(gè)模型的AR根圖，發(fā)現(xiàn)根模都落在單位圓內(nèi)，因此模型穩(wěn)定，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。采用Johansen檢驗(yàn)對本文四個(gè)模型中變量的長期穩(wěn)定關(guān)系分別進(jìn)行檢驗(yàn)。由于滯后階數(shù)分別為2，則Johansen檢驗(yàn)滯后階數(shù)為1，經(jīng)檢驗(yàn)，四個(gè)模型均存在協(xié)整關(guān)系。

（二）廣義脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析是用來分析當(dāng)模型受到某種沖擊時(shí)，隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊對其余變量即期及遠(yuǎn)期的影響，可以形象地描述出變量間的動態(tài)交互作用及效應(yīng)。在脈沖響應(yīng)圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月），縱軸表示響應(yīng)幅度，虛線表示正負(fù)兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差偏離。本文使用的是廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法進(jìn)行分析，此方法不需要考慮模型中各經(jīng)濟(jì)變量間的先后順序。對于4種股價(jià)指數(shù)，我們分別觀測4個(gè)宏觀因子對于它們的沖擊，并得到各變量前60個(gè)月的當(dāng)期脈沖響應(yīng)圖像與累計(jì)脈沖響應(yīng)圖像。觀察圖像發(fā)現(xiàn)，不同實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)面對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，其脈沖響應(yīng)的幅度、持續(xù)時(shí)間和變化方式都不相同。

1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子的沖擊效應(yīng)

實(shí)際控制人性質(zhì)不同的上市企業(yè)，其股價(jià)指數(shù)面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子的正向單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)，表現(xiàn)出了明顯的差異。如圖1所示，對于國有企業(yè)，其股價(jià)指數(shù)前18個(gè)月的脈沖響應(yīng)都顯著為負(fù)，之后逐漸趨近于0；其累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為負(fù)。對于民營企業(yè)，股價(jià)指數(shù)在前4個(gè)月的響應(yīng)出現(xiàn)了負(fù)值，從第5個(gè)月出現(xiàn)了正向的反應(yīng)，并且這種正向的反應(yīng)一直持續(xù)到了第28個(gè)月，之后逐漸趨近于0；觀察累計(jì)脈沖響應(yīng)，前11個(gè)月股價(jià)指數(shù)的反應(yīng)為負(fù)，第12個(gè)月變?yōu)檎?，且此后一直表現(xiàn)為正向反應(yīng)。對于實(shí)際控制人由國有變?yōu)槊駹I性質(zhì)的企業(yè)，面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，其響應(yīng)前21個(gè)月始終為正，之后逐漸趨近于0。而對于實(shí)際控制人由民營變?yōu)閲行再|(zhì)的企業(yè)，第一個(gè)月出現(xiàn)了微弱的負(fù)向反應(yīng)，而后從第2個(gè)月一直到第25個(gè)月都有顯著的正向反應(yīng)，之后趨近于0。

國有企業(yè)的低效率對經(jīng)濟(jì)增長造成增長拖累體現(xiàn)到了股票市場中，并損害了民營經(jīng)濟(jì)的成長，使得民營企業(yè)在初期面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)也為負(fù)。對于實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變化的股票，由于控制人發(fā)生變化造成企業(yè)效率的提高，面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，人們對這類股票的預(yù)期較高，股價(jià)指數(shù)表現(xiàn)為正向反應(yīng)，其中，實(shí)際控制人性質(zhì)由國有轉(zhuǎn)向民營企業(yè)的股價(jià)指數(shù)尤為明顯。

2.通貨膨脹因子的沖擊效應(yīng)

如圖2所示，面對通貨膨脹因子的沖擊，不同企業(yè)股價(jià)指數(shù)的反應(yīng)是類似的。4種類型企業(yè)的股票在前4個(gè)月，表現(xiàn)為正向反應(yīng)，而后表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，在第15個(gè)月達(dá)到負(fù)向反應(yīng)的最大值，直到第35個(gè)月左右，開始趨近于0。

根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)假說，實(shí)體性資產(chǎn)的預(yù)期名義收益率=預(yù)期實(shí)際收益率+預(yù)期通貨膨脹率。在預(yù)期實(shí)際收益率一定的情況下，名義收益率與通貨膨脹面同升降。說明了從短期來看，通貨膨脹與股票價(jià)格是正向關(guān)系的。此外，由于存在貨幣幻覺，投資者傾向于用名義利率而不是實(shí)際利率來對股票的實(shí)際盈利資本化。因此，在高通脹時(shí)期，名義利率上升，但投資者沒有認(rèn)識到盈利也上升，于是用上升了的名義利率對企業(yè)的盈利進(jìn)行貼現(xiàn)，從而低估未來現(xiàn)金流，股票價(jià)格被低估；而在低通貨膨脹時(shí)期，高估未來現(xiàn)金流，因而股票被高估。由于貨幣幻覺影響股票估值，因此，從中期角度來看，股價(jià)對于通貨膨脹因子的沖擊表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)。

3.貨幣因子的沖擊效應(yīng)

如圖3所示，面對貨幣因子的沖擊，不同類型企業(yè)的股票價(jià)格的反應(yīng)是類似的，只是反應(yīng)的程度有所不同。4種類型上市企業(yè)的股票在前18個(gè)月的響應(yīng)都為正向，在第2個(gè)月左右達(dá)到最高點(diǎn)，而后反應(yīng)趨向于0。從響應(yīng)程度上來看，實(shí)際控制人性質(zhì)從國有轉(zhuǎn)為民營的企業(yè)的股票反應(yīng)要強(qiáng)于其他類型企業(yè)的股票。事實(shí)上，當(dāng)市場上的貨幣供給出現(xiàn)寬松狀況時(shí)，單位貨幣的邊際投資收益下降。因此，在其他條件不變的條件下，多余的貨幣進(jìn)入股票市場尋求收益，導(dǎo)致股市價(jià)格的上漲。

4.利率因子的沖擊效應(yīng)

如圖4所示，對于國有企業(yè)，股價(jià)指數(shù)對利率因子沖擊的響應(yīng)，前15個(gè)月都顯著為正，之后逐漸趨近于0；其累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為正。對于民營企業(yè)，股價(jià)指數(shù)在前6個(gè)月的響應(yīng)體現(xiàn)為正向，從第7個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)向的響應(yīng)，這種負(fù)向反應(yīng)一直持續(xù)到了第33月，之后逐漸趨近于0。觀察累計(jì)脈沖響應(yīng)，前14個(gè)月股價(jià)指數(shù)的反應(yīng)為正向，之后一直表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)。對于實(shí)際控制人由國有變?yōu)槊駹I性質(zhì)的企業(yè)，面對利率因子單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，股價(jià)指數(shù)的響應(yīng)前4個(gè)月表現(xiàn)為正向，之后表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，直到第35個(gè)月反應(yīng)趨近于0。對于實(shí)際控制人由民營變?yōu)閲行再|(zhì)的企業(yè)，其股價(jià)指數(shù)第1個(gè)月出現(xiàn)了微弱的正向反應(yīng)，而后從第2個(gè)月開始一直到第33個(gè)月都有顯著的負(fù)向反應(yīng)，之后趨近于0。

通過分析，發(fā)現(xiàn)4種企業(yè)的股價(jià)指數(shù)在利率正向沖擊的初期都反映為正向反應(yīng)。一方面，可能是因?yàn)榧酉⒄f明經(jīng)濟(jì)整體偏熱，企業(yè)盈利上升，投資需求擴(kuò)大，加息就是為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱。但是，經(jīng)濟(jì)仍會慣性上升，而股市上漲也反映了人們的預(yù)期。另一方面，可能是因?yàn)殡S著資本市場的發(fā)展，偏股型基金已經(jīng)成為股票市場上的重要力量，而對于偏股型基金的持倉量，證監(jiān)會有明確的要求。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，股票基金要求80%以上的基金資產(chǎn)投資于股票。因此，面對利率上升，處于避險(xiǎn)需要以及投資者情緒影響，偏股型基金無法將資金從股票市場轉(zhuǎn)移到其他市場，而只能是從受利率沖擊影響大的股票轉(zhuǎn)向受利率沖擊影響小的股票。國有公司股票，尤其是銀行股，受到利率沖擊的反應(yīng)較低。因此，偏股型基金以及其他證券投資者的換倉操作也會加劇國有公司股票價(jià)格的上升，造成股價(jià)短期上漲的現(xiàn)象。而從中長期來看，面對利率的正向沖擊，股價(jià)會出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。

5.不同財(cái)務(wù)狀況國有企業(yè)面對利率因子的沖擊響應(yīng)

為了尋找哪種財(cái)務(wù)特征的國有企業(yè)股票是形成上述現(xiàn)象的主要力量，本文按照不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)大小對股票進(jìn)行分層，觀察不同層次股票的股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊之間的關(guān)系。通過多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的測試，最后發(fā)現(xiàn)，留存收益資產(chǎn)比這一指標(biāo)能夠解釋響應(yīng)的差別。圖5描述了留存收益資產(chǎn)比從大到小的國有企業(yè)股價(jià)指數(shù)對利率因子沖擊的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)。

面對利率因子沖擊，具有不同留存收益資產(chǎn)比的國有企業(yè)表現(xiàn)出了不同的反應(yīng)。按留存收益資產(chǎn)比從大到小排名，前兩位的國有企業(yè)的股價(jià)指數(shù)在面對利率沖擊時(shí)表現(xiàn)出了明顯的正向反應(yīng)。而其他3類國有企業(yè)的股票，面對利率沖擊，卻表現(xiàn)出與民營企業(yè)以及控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移企業(yè)相類似的反應(yīng)，具體表現(xiàn)為先出現(xiàn)正向反應(yīng)，而后出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。

留存收益資產(chǎn)比常作為企業(yè)生命周期的代理變量。通過留存資產(chǎn)收益比，可以劃分樣本企業(yè)的生命周期階段。當(dāng)一家企業(yè)處于其初創(chuàng)期時(shí)，投資機(jī)會較多且利潤較少，所以留存收益較小，留存收益資產(chǎn)比較?。划?dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，投資機(jī)會較少且利潤較多，所以留存收益較多，留存收益資產(chǎn)比較大。因此，從以上的脈沖響應(yīng)圖中可以看出，發(fā)展較為成熟的國有企業(yè)面對利率沖擊表現(xiàn)出明顯的正向反應(yīng)。由于控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的企業(yè)一般發(fā)展都不成熟，效益比較差，留存收益低，因此，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的股票受到利率沖擊后，會表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)；發(fā)展尚處于初期的國有企業(yè)也有相似的經(jīng)營狀況，在面對利率沖擊時(shí)的反應(yīng)與民營企業(yè)及控制權(quán)發(fā)生變化的企業(yè)相類似。

五、結(jié) 論

本文對不同實(shí)際控制人性質(zhì)的股票與經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系展開研究，將股票價(jià)格、實(shí)際控制人性質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及財(cái)務(wù)指標(biāo)這四種不同頻率的數(shù)據(jù)納入同一個(gè)分析框架，解釋宏觀經(jīng)濟(jì)變動與股票市場背離的原因。通過研究發(fā)現(xiàn)，這四種類型企業(yè)的股票，在面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子與利率因子沖擊時(shí)，其反應(yīng)差別顯著。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動與股票市場動態(tài)背離主要是由于不同實(shí)際控制人性質(zhì)企業(yè)的股價(jià)指數(shù)面對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊所表現(xiàn)出的不對稱反應(yīng)造成的。面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子的沖擊時(shí)，國有企業(yè)累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為負(fù)；民營企業(yè)的累計(jì)脈沖響應(yīng)先負(fù)后正，但反應(yīng)程度較小；實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變動的兩類企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)了明顯的正向反應(yīng)。面對利率因子的沖擊，國有企業(yè)累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為正，這有悖于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論；民營企業(yè)的累計(jì)脈沖響應(yīng)先正后負(fù)，但反應(yīng)程度較?。粚?shí)際控制人發(fā)生變動的兩類企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)了較為明顯的負(fù)向反應(yīng)。從留存收益資產(chǎn)比這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，針對國有企業(yè)的股票，本文發(fā)現(xiàn)發(fā)展成熟的國有企業(yè)面對利率沖擊表現(xiàn)出明顯的正向反應(yīng)。

以上結(jié)論對于國有企業(yè)改革、企業(yè)兼并等問題都有一定的借鑒意義，也為投資者的投資方式提供參考。此外，本文將四種不同頻率的數(shù)據(jù)納入統(tǒng)一分析體系的方法，對于類似問題的研究具有借鑒意義。

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（責(zé)任編輯：楊全山）