三元悖論下中國的政策選擇

【摘要】三元悖論是許多國家研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇的基本理論依據(jù)，作為一個理論分析框架，它反映了開放經(jīng)濟(jì)下宏觀調(diào)控面臨多項(xiàng)目標(biāo)時，須針對各國當(dāng)時的實(shí)際經(jīng)濟(jì)需要有所取舍。本文從三元悖論作理論依據(jù)及最近經(jīng)濟(jì)因素，分析三元悖論下中國的政策最優(yōu)選擇。

【關(guān)鍵詞】 三元悖論 政策組合 匯率制度

三元悖論揭示在沒有資本自由流動的情況下，貨幣政策在固定與浮動的匯率制度中均有影響。然而，在資本自由流動的情況下，貨幣政策盡在浮動匯率制度下才有影響，在固定匯率制度下沒有作用。因此，在三元悖論中認(rèn)為，不可能同時實(shí)現(xiàn)所有下列三種貨幣選擇，即穩(wěn)定的外匯匯率，自由的資本流動以及獨(dú)立的貨幣政策。政策制定者只能從上面三個選擇中選擇兩個，也即產(chǎn)生下列三個種組合可能：

一、固定匯率和自由資本流動的組合

假如本國實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會升值，匯率就無法穩(wěn)定。如果此時央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應(yīng)量，這與原本的貨幣政策背道而馳，貨幣政策的獨(dú)立性消失。反之同理。

二、資本自由流動和獨(dú)立貨幣政策組合

假如本國實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會升值，匯率就無法穩(wěn)定。如果此時央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應(yīng)量，這與原本的貨幣政策背道而馳，反之同理。

三、固定匯率和獨(dú)立貨幣政策組合

假如本國實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會升值，匯率就無法穩(wěn)定。所以為了穩(wěn)定匯率，必須限制資本流動，實(shí)行外匯管制。反之同理。

目前，中國無法完全放棄三元悖論包含的任何政策選擇。中國已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體。其巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模使得它很難像香港一樣完全放棄獨(dú)立的貨幣政策。同樣，中國也不同于小型開放經(jīng)濟(jì)體。因此，它不可能采用與新加坡類似的體系通過管理匯率促進(jìn)物價穩(wěn)定。就資本流動而言，中國是世界上最大的貿(mào)易體，它與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是密不可分的。因此，中國很難執(zhí)行嚴(yán)格的資本控制，比如回到貨幣與資本尚未開放或者局部開放的時期。事實(shí)上，一旦開始資本控制，哪怕只是小范圍的控制，都會給市場帶來套利機(jī)會。繼續(xù)往前的話，隨著人民幣國際化程度加深，以及中國與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，更不可能進(jìn)行嚴(yán)格的資本控制了。同時，即使中國人民銀行執(zhí)行了市場導(dǎo)向的人民幣固定機(jī)制，并逐漸管理人民幣匯率變動的市場預(yù)期，但金融市場，企業(yè)和家庭已經(jīng)尚未為大范圍的人民幣匯率變動做好準(zhǔn)備。人民幣匯率的任何較大變化都會加深對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，加劇資產(chǎn)市場回調(diào)以及加速資本外流。因此，政策制定者不可能完全放棄對外匯市場的干預(yù)。因此，即使根據(jù)三元悖論，中國只能在獨(dú)立貨幣政策，穩(wěn)定的匯率以及自由的資本流動這三種政策選擇中選擇兩種，它無法像香港和新加坡一樣放棄上述政策選擇。中國只能在這三種選擇中找到平衡點(diǎn)，做出妥協(xié)。

在過去幾年中，經(jīng)濟(jì)增長與中國的發(fā)展是由于世界上其他經(jīng)濟(jì)體的。在較高的投資回報(bào)和高可盈利性的作用下，中國的利率比世界其他地區(qū)要高，反映了光明的前景以及較好的盈利機(jī)會。長期以來，這吸引了源源不斷的資本流入。為了不影響貨幣政策與經(jīng)濟(jì)的有效性，中國采用了多種流動性管理措施來抵消資本流入對貨幣基礎(chǔ)的影響，并管理信貸增速。然而，流動性管理措施的有效性是非對稱的，對這些措施的抵消作用在資本流入期間要優(yōu)于資本外流期間。因?yàn)橐恍┝鲃有怨芾泶胧┑哪孓D(zhuǎn)，資本外流得到加強(qiáng)，造成貶值眼里，為經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。

在正常環(huán)境下，如果政策制定者想要在資本自由流動的條件下管理利率和匯率，外匯儲備可以作為一個緩沖。與上述流動性管理措施相類似，積累和外匯外流的影響是不對稱的。外匯的快速的外流會導(dǎo)致市場恐慌。

由于流動性管理措施的有效性是不對稱的，在2015年對人民幣定價機(jī)制做出調(diào)整之前，中國在維護(hù)匯率穩(wěn)定方面做得非常成功，具備執(zhí)行貨幣政策以及逐步放松資本控制的靈活性。這很大程度上是因?yàn)橹袊嗣胥y行可以有效地管理人民幣匯率的市場預(yù)期，采用流動性管理措施（例如存款準(zhǔn)備金率）來管理資本流動的影響。然而，人民幣定價機(jī)制的調(diào)整在一定程度上加強(qiáng)了對大陸經(jīng)濟(jì)和人民幣前景的擔(dān)憂，加劇了資本外流。在這樣的背景下，進(jìn)一步放松貨幣政策會降低人民幣的吸引力，加劇資本外流，并影響人民幣匯率的穩(wěn)定性。此外，即使中國仍持有充足的外匯儲備，可以作為資本流動的緩沖，市場僅關(guān)注每個月十?dāng)?shù)千億的資本流出，進(jìn)一步加深了對經(jīng)濟(jì)與匯率穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

結(jié)果，中國目前受到了三元悖論的限制，必須在找到平衡，在三項(xiàng)政策選擇的支持和反對中做出妥協(xié)（獨(dú)立的貨幣政策，穩(wěn)定的匯率以及資本的自由流動）?；诂F(xiàn)狀，建立人民幣預(yù)期是當(dāng)務(wù)之急，只有當(dāng)人民幣匯率穩(wěn)定下來，貨幣政策和自由資本流動才會有一個更廣泛的空間。從長遠(yuǎn)看來，中國的資本控制不可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。如果中國繼續(xù)加緊資本控制，那么則會因缺乏發(fā)展機(jī)會而失去國民經(jīng)濟(jì)競爭力，這對于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將是打擊。迄今為止，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正在普遍存在的三元沖突難題。展望未來發(fā)展，需要更加深入的研究來確定長期三元悖論的更好解決方法。

參考文獻(xiàn)

[1]馬欣原，《不可能三角——從歷史角度的闡釋》，《金融研究》，2004年第2期，第113～11頁.

[2]Mundell，Robert A.，1963，“Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates，”Canadian Journal of Economics and Political Science，29（4），pp.475—485.

作者簡介：張緯賢（1977-），男，廣東東莞人，學(xué)歷：博士研究生，研究方向：金融。