魏楓凌

貨幣流動(dòng)性如水，以無(wú)形之力重塑著金融市場(chǎng)的地貌。

房地產(chǎn)、債券、股票、工業(yè)品、外匯、貴金屬等各個(gè)市場(chǎng)都在經(jīng)歷著熱錢對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)前所未有的追逐?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士，請(qǐng)他們以各自專注的市場(chǎng)領(lǐng)域，將流動(dòng)性環(huán)境的變化對(duì)于市場(chǎng)的影響一一道來(lái)，描繪全市場(chǎng)的圖譜。

流動(dòng)性充裕是金融市場(chǎng)共識(shí)，但還沒(méi)有完全反映在所有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)中。房地產(chǎn)和債券受到流動(dòng)性影響呈現(xiàn)出單邊上漲的行情，也反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)下降的基本面因素;大宗商品和外匯市場(chǎng)受到流動(dòng)性影響同樣十分明顯，但是價(jià)格更具波動(dòng)性，而且相對(duì)于房地產(chǎn)和債券市場(chǎng)，流動(dòng)性對(duì)大宗商品和外匯的影響似乎占到了更主導(dǎo)的作用，基本面支撐價(jià)格和匯率上漲的因素并不充分;股票和黃金雖然也有表現(xiàn)，但是相比于前面幾類資產(chǎn)則相對(duì)滯后，尤其是外盤(pán)股市紛紛創(chuàng)出新高之際，A股受到低風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制，最近半年以來(lái)一直窄幅波動(dòng)。

流動(dòng)性泛濫之下，房地產(chǎn)和債市高歌猛進(jìn)。

同時(shí)，跨市場(chǎng)之間的相關(guān)性以及資金流動(dòng)路徑也和人們熟悉的歷史經(jīng)驗(yàn)有了一些變化，如何利用這些變化去做投資，是獲取超額收益必須要關(guān)注的因素——畢竟全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也處在“L型”之中，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善即使有也會(huì)比較慢，在這樣的環(huán)境中，業(yè)績(jī)超預(yù)期向好的企業(yè)更是鳳毛麟角;但另一方面，在政府托底的情況下?lián)慕?jīng)濟(jì)增速大幅惡化似乎也沒(méi)有必要。

因此，資金基于宏觀預(yù)期在大類資產(chǎn)間輪動(dòng)從而產(chǎn)生的估值升降可能會(huì)超出基本面變動(dòng)的幅度。

地產(chǎn)吸金猶有盡時(shí)

以中國(guó)國(guó)內(nèi)情況看，要論流動(dòng)性充裕，信貸和房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是人們最熟悉的領(lǐng)域。

在房地產(chǎn)企業(yè)層面，貨幣流動(dòng)性充裕通過(guò)兩種矛盾的心態(tài)展現(xiàn)出來(lái)。2016年上半年地王頻出，一方面顯示企業(yè)持有資金面對(duì)土地高價(jià)拍賣有恃無(wú)恐;另一方面也反映出房企在回籠資金之后缺乏可投資項(xiàng)目的恐慌。

從購(gòu)房者的角度看，寬松的流動(dòng)性環(huán)境導(dǎo)致了居民部門加杠桿。海通證券分析師姜超指出，2015年以來(lái)，中國(guó)信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，逐漸向居民部門傾斜。隨著企業(yè)部門去杠桿，中長(zhǎng)期貸款增速目前已經(jīng)降至10%，而居民中長(zhǎng)期貸款增速目前已經(jīng)超過(guò)了30%。這一背離趨勢(shì)在過(guò)去一年當(dāng)中加速，意味著越來(lái)越多的信貸資源被分配至房地產(chǎn)市場(chǎng)。

姜超還指出，用居民購(gòu)房貸款新增額/新增商品房銷售額可以刻畫(huà)居民購(gòu)房的邊際杠桿率。2011年這一比率在17.3%，此后一路上行，2015年達(dá)到36.7%，2016年上半年達(dá)到56.5%。美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)前，抵押貸款占房地產(chǎn)銷售額的比值從36%一路上升至2007年的51.6%。姜超認(rèn)為，50%左右或許是房地產(chǎn)投資加杠桿的上限。

這意味著，中國(guó)目前的貨幣流動(dòng)性向房地產(chǎn)市場(chǎng)的輸血不應(yīng)當(dāng)是無(wú)止境的。中共中央政治局關(guān)于抑制資產(chǎn)泡沫的提法也暗示，房地產(chǎn)的流動(dòng)性盛宴至少該告一段落了。

另一個(gè)側(cè)面的證據(jù)表明，房地產(chǎn)吸納了過(guò)多的貨幣流動(dòng)性不僅隱藏了金融風(fēng)險(xiǎn)，而且抑制了企業(yè)投資，同時(shí)扭曲了財(cái)富分配。

彭博數(shù)據(jù)顯示，截至2016年二季度末，在剔除銀行和券商后，中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量高達(dá)1.2萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，比美國(guó)、歐洲和日本企業(yè)的囤積速度都要快。重陽(yáng)投資分析師認(rèn)為，在2015年“3·30”房地產(chǎn)政策出臺(tái)之后，居民大量通過(guò)按揭貸款購(gòu)房，居民貸款轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)企業(yè)存款，并通過(guò)房地產(chǎn)的投資等活動(dòng)傳導(dǎo)到其他非金融企業(yè)存款。

這也可以在上市公司層面數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證。2016年一季度末，房地產(chǎn)企業(yè)上市公司持有的貨幣資金為6423億元，占全部A股非金融上市公司的12.4%;而在2015年一季度末，這一比例僅為8.8%。在截至2016年一季度的四個(gè)季度中，房地產(chǎn)上市公司合計(jì)增加了2789億元貨幣資金，占全部非金融上市公司貨幣資金增量的28%。

重陽(yáng)投資分析師對(duì)此指出，在經(jīng)濟(jì)向好、企業(yè)投資回報(bào)率較高的情況下，企業(yè)會(huì)積極擴(kuò)大投資，企業(yè)存款的增長(zhǎng)最終通過(guò)工資、獎(jiǎng)金、投資收益等形式轉(zhuǎn)化為居民存款和財(cái)政收入的增長(zhǎng)，從而形成良性循環(huán)，但在企業(yè)投資回報(bào)率持續(xù)低迷的情況下，企業(yè)囤積現(xiàn)金、抵御未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的意愿增強(qiáng)，企業(yè)存款無(wú)法向居民存款轉(zhuǎn)化。

脫離了房地產(chǎn)投融資鏈條，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就下降，企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄的流通就受阻。這不僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是社會(huì)問(wèn)題。

債市，在猶豫中TKN

債券交易員在談妥一筆交易后，買方會(huì)發(fā)出“TKN（Taken）”的交易指令。債市是貨幣政策的傳導(dǎo)工具，貨幣流動(dòng)性松緊程度在債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是最先能感受到的。2016年，債市雖然不是買方一路迅猛TKN的行情，但在猶豫中還是走出了連續(xù)第三年牛市。

“最近兩個(gè)月債券市場(chǎng)走牛主要得益于資金面和基本面支持。最近銀行資金配置壓力較大，以自營(yíng)和委外方式大量買進(jìn)國(guó)債和政策性金融債，總的資金規(guī)模大概不低于4000億元?！苯呕饌芯繂T辛超對(duì)本刊記者表示。

央行目前傾向于維持貨幣政策穩(wěn)健?！暗磥?lái)貨幣政策調(diào)整是單方向的，只會(huì)從穩(wěn)健向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，緊縮的可能性較小?；谶@個(gè)預(yù)期，市場(chǎng)敢于壓低收益率，收益率曲線扁平化。但如果基本面好轉(zhuǎn)或資金配置釋放完畢，債市可能會(huì)有一定程度的震蕩調(diào)整。”辛超說(shuō)。

債市風(fēng)險(xiǎn)偏好下降明顯，打破國(guó)有企業(yè)剛性兌付雖然也是改革的一部分，但國(guó)企違約讓市場(chǎng)急劇厭惡風(fēng)險(xiǎn)。辛超認(rèn)為，這對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)都產(chǎn)生了負(fù)面的外溢影響。“基金公司的機(jī)構(gòu)客戶涵蓋銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、上市公司等，現(xiàn)在它們和基金公司都不會(huì)一味追求高收益，安全是基礎(chǔ)?！?

雖然二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券利率在2016年下了兩波，很多交易員依然覺(jué)得不過(guò)癮?！?016年這樣算是沒(méi)有什么交易性機(jī)會(huì)的，所以我們就在利率互換市場(chǎng)上做了一波?！币晃煌赓Y行利率交易主管對(duì)本刊記者說(shuō)。

受益于流動(dòng)性寬松，一級(jí)市場(chǎng)保持了高度活躍，債券發(fā)行和融資規(guī)模空前擴(kuò)大。“前7個(gè)月共發(fā)行債券11.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)60%多，上半年，企業(yè)債券融資1.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)80%多，未來(lái)債券市場(chǎng)有望繼續(xù)保持活躍狀態(tài)。”在辛超看來(lái)，債市的確起到了政府期待的金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

株洲國(guó)投發(fā)行過(guò)火燒壞傳真機(jī)是一級(jí)市場(chǎng)搶券最不可思議的故事。盡管債券招標(biāo)發(fā)行存在定價(jià)偏低的失誤因素，但是10億元發(fā)行量收到1000多億元投標(biāo)的例子還是令業(yè)內(nèi)人士目瞪口呆。

“實(shí)際上，除了株洲國(guó)投，2016年很多債券的價(jià)格都發(fā)在了歷史新低。”一位北京券商固定收益部從事承銷發(fā)行的人士對(duì)本刊記者說(shuō)。即使被認(rèn)為是銀行間市場(chǎng)比較穩(wěn)定的價(jià)格底線的交易商協(xié)會(huì)的估值定價(jià)，2016年以來(lái)收益率也隨著二級(jí)市場(chǎng)收益率一路下行。

與此同時(shí)，“資產(chǎn)荒”形勢(shì)進(jìn)一步加劇?！笆芄善笔袌?chǎng)劇烈波動(dòng)影響，2016年公募產(chǎn)品中保本基金比較受投資者歡迎，保本基金主要投資債券，但現(xiàn)在監(jiān)管層對(duì)保本基金實(shí)行了嚴(yán)格的限制。”辛超認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好正在股債之間傳導(dǎo)。

辛超進(jìn)一步表示，如果從通脹和產(chǎn)出缺口上看，當(dāng)前需要放松貨幣政策;從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，無(wú)論是中小企業(yè)融資難、融資貴，民營(yíng)企業(yè)投資意愿下降，還是企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，都說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的需求沒(méi)有得到滿足?！瓣P(guān)鍵是央行要打通貨幣傳導(dǎo)通道。”辛超說(shuō)。

連通金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債市仍將是主要渠道。在辛超看來(lái)，這既需要加快發(fā)展直接連通銀行間批發(fā)性融資與實(shí)體融資的金融工具，如MBS、ABS、CLO等，也需要通過(guò)規(guī)范金融杠桿來(lái)抑制金融體系通過(guò)加杠桿提高回報(bào)率來(lái)吸引過(guò)多資金，還需要放松貸款規(guī)模限制?！案鼮殛P(guān)鍵的是，要打破國(guó)企預(yù)算軟約束，消除政府背書(shū)對(duì)信用市場(chǎng)扭曲，讓收益率曲線的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)正?；?，優(yōu)化信貸配置。”辛超稱。

如果違約令債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下降，這是否會(huì)醞釀新的機(jī)會(huì)呢？辛超認(rèn)為，“當(dāng)利率債收益率過(guò)低時(shí)，信用債的收益率優(yōu)勢(shì)就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，“資產(chǎn)荒”時(shí)代高收益?zhèn)倳?huì)吸引資金進(jìn)入，特別是近期監(jiān)管新規(guī)對(duì)各類私募資管產(chǎn)品去杠桿增加了做高產(chǎn)品收益率的難度，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金可能會(huì)為了爭(zhēng)取比較好看的收益率而增加信用債配置。”

當(dāng)前債市的不確定性來(lái)自于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的配置盤(pán)力量何時(shí)會(huì)減弱。中長(zhǎng)期國(guó)債收益率在快速下行后出現(xiàn)了反彈，但1年期國(guó)債收益率仍在下行。“整體看，目前的基本面仍然不支持國(guó)債收益率較大幅上行，當(dāng)然在這個(gè)位置上，短期內(nèi)進(jìn)一步下行的空間也有限，需要提防股市的波動(dòng)對(duì)債市的影響以及CPI的突然異動(dòng)等因素?！敝泻叫磐泻暧^策略總監(jiān)吳照銀對(duì)本刊記者稱。

股票基金經(jīng)理的博弈

2015年A股市場(chǎng)成于流動(dòng)性，也敗于流動(dòng)性，印證了“盈虧同源”這句話。2016年下半年以來(lái)，上證指數(shù)在猶豫中反彈回到了3000點(diǎn)，貨幣流動(dòng)性依然是主要的推動(dòng)力，但如果繼續(xù)向上突破，在投資者看來(lái)，目前的流動(dòng)性充裕程度還不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。

一位重慶私募基金經(jīng)理對(duì)本刊記者稱：“股市3000點(diǎn)需要有量能的有效配合才能守住，但馬上大跌也不現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)在個(gè)股結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，投資者應(yīng)當(dāng)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)?！?/p>

A股市場(chǎng)一直有“資金市”的特征，全球股市在流動(dòng)性推動(dòng)下紛紛創(chuàng)出新高，為何現(xiàn)在這個(gè)規(guī)律在A股市場(chǎng)卻不靈了呢？

首先，以往依靠各種概念就能推動(dòng)一輪行情的日子或許已經(jīng)一去不復(fù)返?！皞€(gè)人感覺(jué)，這波資金對(duì)確定性的偏好極強(qiáng)?！币晃槐本┧侥蓟鸾?jīng)理對(duì)本刊記者說(shuō)。

本刊記者注意到的一個(gè)情況是，2016年以來(lái)，一些賣方策略分析師已經(jīng)較少像以前一樣推介故事和主題投資，甚至主動(dòng)去證偽各種主題，研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位調(diào)查和投資者行為分析。很顯然，這是精于博弈的成熟機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的內(nèi)容，這也令A(yù)股博弈變得更難，或許也顯示主導(dǎo)市場(chǎng)的力量不再是追漲殺跌的散戶型資金。

“隨著銀行和保險(xiǎn)的資金進(jìn)入A股，風(fēng)格尤其會(huì)如此?！鼻笆霰本┧侥蓟鸾?jīng)理說(shuō)。

再者，政策對(duì)于股市的暴漲暴跌十分關(guān)注。新股發(fā)行節(jié)奏的調(diào)控以及交易所對(duì)異常交易行為進(jìn)行監(jiān)測(cè)和通報(bào)，很大程度上壓縮了市場(chǎng)炒作的空間。

至于場(chǎng)內(nèi)“國(guó)家隊(duì)”這個(gè)特殊交易對(duì)手，投資者逐漸產(chǎn)生了敬而遠(yuǎn)之的心態(tài)。“藍(lán)籌股應(yīng)當(dāng)還是國(guó)家隊(duì)的最愛(ài)，因?yàn)閲?guó)家隊(duì)體量大，進(jìn)出市場(chǎng)產(chǎn)生的波動(dòng)大，只能選擇藍(lán)籌股。但是對(duì)于其他投資者來(lái)說(shuō)，考慮到藍(lán)籌股資金總量跟不上，只能是進(jìn)行波段交易，板塊趨勢(shì)行情出不來(lái)也沒(méi)有什么可惜的?！鼻笆鲋貞c基金經(jīng)理說(shuō)。

2016年以來(lái)，藍(lán)籌股多次在關(guān)鍵時(shí)刻扮演了救市的角色，如果試圖單邊做多卻存在著很明顯的拋壓。即使是藍(lán)籌股當(dāng)中高股息率的優(yōu)質(zhì)白馬股票，也是一直到了下半年才獲得市場(chǎng)的關(guān)注。

至于債券收益率下降對(duì)于股市的正面影響，一位上海券商投資子公司負(fù)責(zé)人對(duì)本刊記者表示，這不一定就會(huì)很快兌現(xiàn)。貨幣政策使整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性處于穩(wěn)健偏寬松的狀態(tài)，股票和債券之間進(jìn)行的存量博弈，意味著債券上漲實(shí)際上是在分流股市的資金?！翱雌饋?lái)是流動(dòng)性很充裕，但是股票和債券的資金都是一個(gè)路子，所以股債之間的相關(guān)性沒(méi)有以前那么強(qiáng)了?！痹撊耸恐赋?。

“近兩個(gè)月，債券小牛市可能對(duì)股市形成一定壓力，但在投資組合中債券盈利可以為股票提供更大的安全墊，從而提高了股票對(duì)債券的互補(bǔ)性。股基、債基或者混合型基金在配置了股票后，股票對(duì)其業(yè)績(jī)的影響比債券更加明顯，業(yè)績(jī)好了會(huì)吸引新的投資者，新資金又會(huì)被配置到各類資產(chǎn)當(dāng)中，這對(duì)各類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)都有促進(jìn)作用?！毙脸瑢?duì)本刊記者指出，股債之間相關(guān)性也會(huì)吸引寶貴的增量資金。

此外，股市和房地產(chǎn)之間的相關(guān)性也出現(xiàn)異常。上半年，房地產(chǎn)銷售火爆分流了股市資金，但現(xiàn)在，“寶能系”這樣既有保險(xiǎn)也有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)，以及像恒大這樣的龍頭地產(chǎn)公司紛紛在二級(jí)市場(chǎng)買入萬(wàn)科股票。

“這一方面說(shuō)明了企業(yè)持有充沛的流動(dòng)性，而且對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，2016年上半年銷售不錯(cuò)回籠現(xiàn)金之后，與其再去搶地王或者投其他行業(yè)，從可比價(jià)值上來(lái)看，投資本身就有充足土地儲(chǔ)備的優(yōu)秀同行的股權(quán)也不失為一個(gè)不錯(cuò)的選擇?！币晃簧虾Ｋ侥蓟鸾?jīng)理對(duì)本刊記者說(shuō)?！皬臋C(jī)會(huì)成本的角度來(lái)看，寶能和恒大去買萬(wàn)科的股權(quán)，出于理性考慮也應(yīng)當(dāng)是超出了自己拿地開(kāi)發(fā)銷售的預(yù)期收益率。相比于外界，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)本行業(yè)的確定性理應(yīng)有更準(zhǔn)確的估計(jì)?！?/p>

最近房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資開(kāi)始下降，中央提出抑制資產(chǎn)泡沫也被普遍解讀為指向房地產(chǎn)，各地也出現(xiàn)了一些調(diào)控措施。在這樣的背景下，地產(chǎn)板塊股票整體上卻走強(qiáng)，這位基金經(jīng)理認(rèn)為，流動(dòng)性和估值因素起到了很大的作用?！爱?dāng)然，房地產(chǎn)行業(yè)只是基本面邊際上的不再變好，但是我認(rèn)為不會(huì)有新的打壓政策出臺(tái)?！彼f(shuō)。

期貨經(jīng)紀(jì)商的喜與憂

股指期貨被限制之后，股指期貨掛牌的中金所1-7月成交量和成交額同比分別下降96.17%和97.01%。但期貨經(jīng)紀(jì)商失之東隅，收之桑榆。以工業(yè)品交易為主的大連和上海期貨交易所的成交火爆也揭示了資金的流向。1-7月，上海期貨交易所累計(jì)成交量為11.04億手，累計(jì)成交額為51.23萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)93.23%和44.89%。大連商品交易所累計(jì)成交量為10.16億手，累計(jì)成交額為38.16萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)76.57%和65.24%。

相比于債券牛市猶猶豫豫的行情，商品期貨市場(chǎng)、尤其是黑色系商品反映出貨幣流動(dòng)性改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的劇烈程度要比債券和股票市場(chǎng)更明顯。一直以來(lái)，關(guān)于工業(yè)品基本面受到穩(wěn)增長(zhǎng)、去產(chǎn)能等利好因素的提振具體能帶來(lái)多少價(jià)格彈性爭(zhēng)論不一，但是業(yè)內(nèi)人士介紹稱，在目前的流動(dòng)性環(huán)境下，增量資金對(duì)于期貨市場(chǎng)的推動(dòng)力是顯而易見(jiàn)的。

在一家以工業(yè)品期貨著稱的華東期貨經(jīng)紀(jì)商就職的資管人士對(duì)本刊記者指出，股票市場(chǎng)2016年沒(méi)有普漲行情，于是股市資金中一部分轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨市場(chǎng)，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)的體量相對(duì)很小，所以帶來(lái)了大行情。

股市的投資邏輯和方法與商品期貨市場(chǎng)跨度很大，是什么樣的投資者會(huì)進(jìn)行這樣的大類資產(chǎn)切換呢？前述人士同時(shí)指出，2016年的新開(kāi)戶數(shù)總體上屬于比較理性的增長(zhǎng)，因此，對(duì)于從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨市場(chǎng)的增量資金的構(gòu)成看，機(jī)構(gòu)投資者起到了很大作用?！坝胁簧儋Y管產(chǎn)品開(kāi)始增加對(duì)期貨的配置?！痹撊耸空f(shuō)。

他進(jìn)一步介紹，由于股指期貨目前還沒(méi)有恢復(fù)正常交易，追求絕對(duì)回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者，特別是做量化投資的那部分資金，想要對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難，因此就會(huì)從阿爾法策略切換到CTA策略。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹稱，CTA策略是對(duì)單個(gè)品種歷史上的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，提煉出具有概率優(yōu)勢(shì)的規(guī)律，這就是通常意義上的因子或者策略。CTA策略在交易方法上以趨勢(shì)追蹤策略為主，反轉(zhuǎn)策略為輔，交易工具上依賴于程序化自動(dòng)交易。

盡管工業(yè)品期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的資金凈流入，但前述期貨資管人士卻表示，從渠道對(duì)接的角度看，和市場(chǎng)交易者流動(dòng)性泛濫的感受并不一樣：“市場(chǎng)出錢很困難，期貨資管找錢還是很不容易?！?/p>

他進(jìn)一步介紹說(shuō)，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)法人有錢，但是用于套保居多;基金產(chǎn)品等非法人賬戶，根據(jù)產(chǎn)品投資策略和投資標(biāo)的進(jìn)行配置，除CTA量化和部分其他策略，在期貨市場(chǎng)上也不會(huì)配置較大比例金額。“策略和體量是導(dǎo)向，市場(chǎng)對(duì)期貨的認(rèn)知也是一個(gè)因素?！痹撊耸窟@樣解釋想進(jìn)期貨市場(chǎng)資金實(shí)際沒(méi)有進(jìn)入的原因。

這又意味著什么呢？即使已經(jīng)有了巨大的漲幅，但是流動(dòng)性對(duì)商品價(jià)格的推動(dòng)作用大過(guò)供需基本面，采取追蹤趨勢(shì)策略的資金目前依然將行情當(dāng)作反彈;而產(chǎn)業(yè)資本是天然的空頭，在期現(xiàn)貨價(jià)格都在上漲的時(shí)候主要是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，鎖定現(xiàn)貨利潤(rùn)，期貨倉(cāng)位一般也不大。此外，由于股指期貨被限制事發(fā)突然，不到一年的時(shí)間還不足以讓大量的資金通過(guò)品種和策略的切換進(jìn)入工業(yè)品市場(chǎng)，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的專業(yè)性更強(qiáng)，也更加難以容納資金。

這一輪工業(yè)品期貨牛市的另一個(gè)令人費(fèi)解之處在于，雖然固定資產(chǎn)投資增速和工業(yè)增加值增速這兩個(gè)和工業(yè)品價(jià)格關(guān)系最密切的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在下滑，但工業(yè)品現(xiàn)貨價(jià)格上漲，庫(kù)存量卻沒(méi)有同步增長(zhǎng)。是去產(chǎn)能、去庫(kù)存取得了成效嗎？有業(yè)內(nèi)人士對(duì)本刊記者表示，投機(jī)的多頭或許成為了現(xiàn)貨的買家，抵消了庫(kù)存增長(zhǎng)。

外匯套息交易轉(zhuǎn)危為安

流動(dòng)性充裕不僅僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)存在的情況。實(shí)際上，中國(guó)政府在刺激投資方面顯然比其他各國(guó)政府更有決心，在提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，使貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)也更有方法。

外匯市場(chǎng)反映出海外經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性過(guò)剩是一個(gè)更加明顯的情況。海外經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策刺激投資在政治上面臨阻力，資本流動(dòng)更加自由，因此，即使貨幣政策在邊際上的寬松程度令人失望，也難改金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩局面。

首先是英國(guó)央行為代表的全球主要央行再度“放水”;其次日本推出28萬(wàn)億日元財(cái)政刺激計(jì)劃;再者澳大利亞央行連續(xù)兩次降息，全球多個(gè)國(guó)家接二連三的寬松政策，讓步入加息周期的美聯(lián)儲(chǔ)在加息問(wèn)題上更加謹(jǐn)慎。

全球資本市場(chǎng)再次被低廉資本充斥，貨幣的泛濫推動(dòng)股市攀升，匯市套利交易活躍，資金持續(xù)從債市流出，不確定性也吸引了資金流入日元和黃金等傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)?！肮墒泻忘S金同漲是一大特色。這種現(xiàn)象在此前并不多見(jiàn)，因?yàn)橐粋€(gè)作為風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，一個(gè)作為避險(xiǎn)市場(chǎng)，更多的時(shí)間里是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系?！备煌赝鈪R分析師鐘越在郵件中對(duì)本刊記者表示。

英國(guó)央行啟動(dòng)七年以來(lái)的首次降息，但令人意外的是擴(kuò)大600億英鎊購(gòu)債規(guī)模并打開(kāi)未來(lái)進(jìn)一步寬松大門。

“受到英央行寬松預(yù)期以及英國(guó)經(jīng)濟(jì)弱前景的打壓，英鎊后市將繼續(xù)充當(dāng)主要的弱勢(shì)貨幣，不過(guò)跌勢(shì)逐步放緩，市場(chǎng)對(duì)于年底預(yù)期普遍在1.20左右。此外，英鎊不僅對(duì)美元表現(xiàn)弱勢(shì)，對(duì)商品貨幣澳元、加元和紐元仍表現(xiàn)較弱。” 鐘越稱。

對(duì)于全球宏觀交易者來(lái)說(shuō)，由于新興市場(chǎng)國(guó)家美元回流以及石油美元再投資的循環(huán)阻斷，由此產(chǎn)生的流動(dòng)性供應(yīng)缺口一度令套息交易者站在了懸崖邊上。但是現(xiàn)在這一情形似乎有轉(zhuǎn)危為安的跡象。

與此同時(shí)，在全球收益率低迷以及股市攀升的背景下，高收益率貨幣成為近期熱捧對(duì)象，如澳元、新西蘭元等商品貨幣。雖然澳儲(chǔ)行宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，且市場(chǎng)對(duì)于該央行年內(nèi)剩余時(shí)間再度減息的預(yù)期居高不下，但澳元保持超強(qiáng)韌性，兌美元走高并一度突破了0.77關(guān)口。新西蘭聯(lián)儲(chǔ)8月減息的預(yù)期兌現(xiàn)之后，新西蘭元兌美元觸及2015年5月末以來(lái)的新高0.7338。目前兩者的利率分別位于1.5%和2%，在全球低利率、負(fù)利率環(huán)境下，兩者仍具有明顯的利率優(yōu)勢(shì)。

在新西蘭聯(lián)儲(chǔ)降息之后，招商證券亞洲新興市場(chǎng)資金流動(dòng)指標(biāo)刷新了2015年以來(lái)的最高水平，顯示資金在回流新興市場(chǎng)。這一趨勢(shì)也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)資本外流壓力放緩甚至是扭轉(zhuǎn)。招商證券宏觀研究主管謝亞軒對(duì)本刊記者表示，隨著9月份開(kāi)始貿(mào)易順差很可能進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣加入SDR貨幣籃子等因素，外匯市場(chǎng)供求狀況有望改善，人民幣匯率具備了再次走強(qiáng)的條件。

“不過(guò)，這種優(yōu)勢(shì)需要在全球局勢(shì)穩(wěn)定、適合套利交易的環(huán)境下才更加凸顯。若市場(chǎng)波動(dòng)性巨大、股市下跌，則這些優(yōu)勢(shì)將減弱?！辩娫街赋觯暗湍壳岸?，全球央行的新一輪全球?qū)捤衫顺憋@然仍是套利交易的溫床。”

黃金價(jià)值洼地？

如果說(shuō)現(xiàn)在還有哪個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有看起來(lái)很明顯的泡沫，黃金或許是一個(gè)。雖然上半年黃金表現(xiàn)不錯(cuò)，但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，流動(dòng)性大潮還沒(méi)有涌入這片領(lǐng)地。

“如果說(shuō)貴的東西可以漲，那么便宜的東西即使再向下調(diào)整，空間也很有限了?！痹谔祜L(fēng)證券固定收益總部從事貴金屬自營(yíng)投研的張靜靜對(duì)本刊記者說(shuō)。

從跨市場(chǎng)的相關(guān)性來(lái)看，黃金投資者最關(guān)注的是美元資產(chǎn)，美股和美債市場(chǎng)首當(dāng)其沖。早先時(shí)候，美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至1.37%，標(biāo)普500指數(shù)離2200的歷史新高也只有一步之遙。“如果要說(shuō)全球流動(dòng)性泛濫，美股和美債也是表現(xiàn)得最明顯的?！睆堨o靜認(rèn)為，美元資產(chǎn)受流動(dòng)性推升的影響還要超出人民幣資產(chǎn)。

黃金一般會(huì)和實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，當(dāng)實(shí)際利率走低，也就是低通脹或者是通縮風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始的時(shí)候，黃金表現(xiàn)更加突出。

在美元計(jì)價(jià)的國(guó)際黃金交易體系當(dāng)中，如果用美元的資產(chǎn)回報(bào)率作為參照物，黃金依然有上漲空間。美股是美元資產(chǎn)回報(bào)率最好的體現(xiàn)，席勒市盈率（Shiller P/E）現(xiàn)在達(dá)到約27倍，盡管已經(jīng)很貴，但是美聯(lián)儲(chǔ)在大選年會(huì)慎重考慮加息對(duì)股市的影響。

美債更是如此。“用美國(guó)通脹保值債券（TIPS）計(jì)算和黃金的相關(guān)性，從2003年至今可以達(dá)到-86%，金融危機(jī)以后至今，相關(guān)性可以達(dá)到-90%。無(wú)論未來(lái)是美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，名義利率的上漲預(yù)期削弱，還是隨著通脹水平實(shí)實(shí)在在地提升，只要是讓實(shí)際利率繼續(xù)下降，對(duì)黃金就是利好?！睆堨o靜說(shuō)，“而通脹上升的速度應(yīng)當(dāng)會(huì)快于美聯(lián)儲(chǔ)加息的速度，而如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回通縮，美聯(lián)儲(chǔ)甚至還會(huì)降息?！?/p>

市場(chǎng)原先以美元指數(shù)作為黃金相關(guān)性交易的指標(biāo)，如果非美經(jīng)濟(jì)體降息，會(huì)削弱非美貨幣，抬升美元指數(shù)，從而會(huì)間接地打壓黃金。但是從2016年以來(lái)，一個(gè)顯著的變化是，日本央行和歐洲央行先后出臺(tái)了負(fù)利率政策，但是這在抬升美元指數(shù)的同時(shí)，黃金也在上漲。

日本和德國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)利率，負(fù)利率的債券則失去了持有價(jià)值，只剩下交易價(jià)值。而且，負(fù)利率一般認(rèn)為是有下限的，負(fù)利率實(shí)施的進(jìn)程還取決于央行的底線。對(duì)于原本就沒(méi)有持有價(jià)值只有交易價(jià)值的黃金來(lái)說(shuō)，這樣的環(huán)境再好不過(guò)了，導(dǎo)致一部分配置安全資產(chǎn)的需求從債券轉(zhuǎn)換至黃金。

另一方面，英國(guó)脫歐大幅提振了黃金價(jià)格。英國(guó)脫歐原本并不是市場(chǎng)的主流預(yù)期，但市場(chǎng)懷疑情緒曾經(jīng)小幅上升，因此從6月8日至6月16日，黃金價(jià)格穩(wěn)步上漲。但在6月16日，英國(guó)親歐派議員被暗殺，導(dǎo)致民間對(duì)留歐派同情，脫歐預(yù)期重新下降。然而，這卻醞釀了黃金市場(chǎng)的“黑天鵝”。在脫歐結(jié)果公布當(dāng)天，黃金價(jià)格大漲逾4%。

目前流動(dòng)性還沒(méi)有涌入黃金市場(chǎng)，源于市場(chǎng)對(duì)前景還存在分歧?！昂芸赡芑?月6日以及黃金突破2011年9月以來(lái)的下降通道失敗，恰好當(dāng)時(shí)美國(guó)公布了強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)，三季度黃金還會(huì)順勢(shì)調(diào)整。但是美聯(lián)儲(chǔ)如果在12月加息，那么利空兌現(xiàn)，通過(guò)調(diào)整積聚了力量的多頭越是延后在更低的價(jià)位去突破這一下降通道，越會(huì)有利。”張靜靜認(rèn)為，在12月加息的預(yù)期下，基于技術(shù)面的交易者很可能會(huì)從空頭轉(zhuǎn)向多頭。

張靜靜認(rèn)為，三季度黃金可能會(huì)經(jīng)歷調(diào)整，擇時(shí)能力強(qiáng)的專業(yè)投資者無(wú)疑會(huì)利用這一階段交易黃金期貨，但對(duì)于不善擇時(shí)的定投黃金ETF的投資者來(lái)說(shuō)，這會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)間窗口。“而如果要投資黃金個(gè)股，彈性會(huì)明顯強(qiáng)于黃金ETF，比如山東黃金的股價(jià)，2016年以來(lái)，其價(jià)格彈性大概是黃金ETF的4倍。但時(shí)間恐怕還得再等等?！?/p>

“現(xiàn)在流動(dòng)性是充裕的，投資者還同時(shí)面臨“資產(chǎn)荒”，那么可能會(huì)做出的反應(yīng)就是不得不繼續(xù)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們或許會(huì)看到，幾大類資產(chǎn)雖然都已經(jīng)不便宜了，但還會(huì)繼續(xù)輪動(dòng)。”張靜靜稱，“除了黃金之外，股票相對(duì)于其他幾類資產(chǎn)，表現(xiàn)稍有滯后，特別是高凈值人群往往基于房地產(chǎn)和股票進(jìn)行資產(chǎn)配置。股票如果要有機(jī)會(huì)，9月以后或許會(huì)是一個(gè)時(shí)間窗口?！?