漆　佳

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院　研究生院，北京　102488；2.中國(guó)銀行　總行授信管理部，北京　100818)

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投機(jī)性杠桿率的變動(dòng)機(jī)制及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

漆佳1，2

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京102488；2.中國(guó)銀行總行授信管理部，北京100818)

對(duì)投機(jī)性杠桿率的變動(dòng)機(jī)制及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：中國(guó)金融市場(chǎng)參與者的杠桿率是高度順周期的，金融市場(chǎng)杠桿投資者的交易對(duì)滬深股市的波動(dòng)率和收益率有顯著影響。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各類金融市場(chǎng)參與者杠桿率的監(jiān)測(cè)和控制，緩解杠桿率周期導(dǎo)致的泡沫和危機(jī)。

杠桿率；流動(dòng)性；資產(chǎn)價(jià)格；順周期

金融危機(jī)之后，杠桿率成為熱門詞匯，諸多研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者都在討論杠桿率過高和如何去杠桿的問題。本文將重點(diǎn)探討金融市場(chǎng)投機(jī)性杠桿率的變動(dòng)機(jī)制及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并提出治理建議。

一、文獻(xiàn)回顧

吉納科普洛斯(Geanakoplos，1997)開創(chuàng)性地提出了杠桿率周期模型，該模型描述了杠桿率和押品價(jià)值的變動(dòng)規(guī)律，強(qiáng)調(diào)了杠桿率周期對(duì)金融系統(tǒng)的重要影響[1]。由于該模型描述的杠桿率的形成和變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無關(guān)，僅與獲得買賣價(jià)差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)相關(guān)，因此本文將其稱為投機(jī)性杠桿率。阿德里安和信(Adrin & Shin，2010)則進(jìn)行了巧妙的實(shí)證研究，證明了金融機(jī)構(gòu)(以美國(guó)大型投資銀行為代表)的杠桿率呈順周期性，且這種順周期的行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了影響[2]。由于金融部門是其他部門借款的對(duì)手方，金融部門的資產(chǎn)是債務(wù)的重要指標(biāo)。隨著金融市場(chǎng)自由化，金融資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。約達(dá)等(Jorda et al.，2011)發(fā)現(xiàn)金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表通常擴(kuò)張得非常迅速。而激進(jìn)的信貸擴(kuò)張后的衰退通常持續(xù)更長(zhǎng)且衰退幅度更大。銀行部門的順周期性將放大真實(shí)經(jīng)濟(jì)的周期，金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性可能導(dǎo)致嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退[3]。易格特(égert，2010)采用銀行層面的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)銀行系統(tǒng)越來越順周期，這與銀行有目標(biāo)杠桿率一致[4]。大型銀行通常杠桿率更高。自1970年開始，銀行資產(chǎn)占GDP的比重與周期變動(dòng)更加一致，且銀行的杠桿率呈增加趨勢(shì)，銀行危機(jī)發(fā)生的頻率也更高。阿德里安等(Adrian et al.，2013)從模型和實(shí)證兩個(gè)角度證明金融中介杠桿率是資產(chǎn)定價(jià)的重要參數(shù)[5]。包含金融中介杠桿率參數(shù)的定價(jià)模型的表現(xiàn)優(yōu)于使用金融中介凈資產(chǎn)作為變量的定價(jià)模型，也優(yōu)于基準(zhǔn)定價(jià)模型。

當(dāng)金融中介調(diào)整杠桿率時(shí)，通常是減少貸款發(fā)放，而不是增加資本。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)去杠桿，尤其是金融危機(jī)期間的去杠桿主要通過信貸緊縮來實(shí)現(xiàn)?；骱湍?Keen & Mooij，2012)研究發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿進(jìn)行得非常迅速[6]。當(dāng)流動(dòng)性蒸發(fā)且銀行杠桿率較高時(shí)，銀行將不得不通過“甩賣”資產(chǎn)去杠桿，從而給資產(chǎn)價(jià)格帶來更大的壓力。清瀧和穆爾(Kiyotaki & Moore，2004)進(jìn)一步指出，“甩賣”資產(chǎn)導(dǎo)致負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，押品價(jià)值降低，影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和提供貸款的能力[7]。約達(dá)等(Jorda et al.，2015)進(jìn)一步研究了資產(chǎn)價(jià)格泡沫、杠桿率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，伴隨著信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫更易導(dǎo)致金融危機(jī)，泡沫破滅后易導(dǎo)致深度和長(zhǎng)時(shí)間衰退[8]。

李揚(yáng)等(2013)率先開展中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)研究，估算了歷年來中國(guó)總體杠桿率和分部門杠桿率水平，認(rèn)為中國(guó)近年債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中于房地產(chǎn)信貸、地方債務(wù)以及銀行不良貸款等方面，而中長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則集中在對(duì)外資產(chǎn)、企業(yè)債務(wù)以及社保欠款等方面[9]。中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組(2014)則認(rèn)為當(dāng)前的最大風(fēng)險(xiǎn)不是杠桿率的絕對(duì)水平，而是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在地方政府和企業(yè)杠桿率較高。當(dāng)前不宜實(shí)施過急的去杠桿行為，而應(yīng)該注重優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中逐步降低杠桿率水平[10]。毛菁和李軒(2012)等用中國(guó)的實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法被廣泛使用時(shí)，金融中介主要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的變化來調(diào)整杠桿率，杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值呈倒數(shù)關(guān)系。可以通過設(shè)置杠桿率的上限水平來防范金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)[11]。肖崎(2010)關(guān)注到了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率具有明顯的順周期特征，放大了金融周期的波動(dòng)；并且由于杠桿率與流動(dòng)性存在反饋機(jī)制，易導(dǎo)致總體流動(dòng)性在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，放大了金融體系的不穩(wěn)定性。因此，政策制定者應(yīng)該將杠桿率和流動(dòng)性納入監(jiān)管范圍[12～13]。

二、投機(jī)性杠桿率的變動(dòng)機(jī)制

杠桿率周期模型描述了以押品為核心的借貸均衡，強(qiáng)調(diào)了杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格的相互作用。杠桿率水平由經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生決定，隨投資者情緒而波動(dòng)。杠桿率水平與不確定性，即資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性相關(guān)。緩解杠桿率周期導(dǎo)致的泡沫和危機(jī)，理想的政策選擇是監(jiān)管而不是控制利率水平。該模型可以有效地解釋2008年次貸危機(jī)前后美國(guó)金融市場(chǎng)和住房市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

衡量杠桿率水平的指標(biāo)包括保證金率、貸款與價(jià)值比率、抵押率、杠桿率等。如果某人用房產(chǎn)作抵押申請(qǐng)貸款，房產(chǎn)價(jià)值為100萬元，貸款為80萬元，其余20萬元用現(xiàn)金支付，則保證金比率(margin)為20%，貸款與價(jià)值比率(LTV，loan to value)為80%，抵押率(collateral)為100/80=125%，杠桿率(leverage)為100/20=5。這一杠桿率理論所涉及的杠桿率僅限于“證券杠桿率”，即抵押物的價(jià)值除以購(gòu)買該資產(chǎn)的首次交款，而不是“投資者杠桿率”，即公司的負(fù)債與權(quán)益之和除以權(quán)益。

本文通過信(Shin，2009)[14]的簡(jiǎn)化模型來展示杠桿率周期理論的關(guān)鍵機(jī)制。杠桿率理論假設(shè)機(jī)構(gòu)存在異質(zhì)性，即投資者對(duì)未來預(yù)期是不一致的。在該假設(shè)下，杠桿率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響更為顯著。最樂觀者對(duì)資產(chǎn)未來價(jià)值抱有最樂觀的預(yù)期，傾向于向悲觀者借入資金購(gòu)買資產(chǎn)。貸出資金方需要借款者支付一定的首付或保證金以保證貸款安全。資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，樂觀者得到可觀的回報(bào)。但當(dāng)壞消息到來時(shí)，財(cái)富則由樂觀者向悲觀者轉(zhuǎn)移。一些最樂觀者，也即杠桿率最高者，由于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致自有資產(chǎn)損失慘重，只能被迫出售資產(chǎn)還債(又稱被動(dòng)平倉(cāng))，市場(chǎng)上的邊際買家就比沒有杠桿時(shí)的邊際買家更悲觀或更貧窮。因此，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)通過財(cái)富效應(yīng)或邊際買家的變動(dòng)效應(yīng)被放大[15]。

從以上分析可推斷，杠桿率的變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響巨大，并助長(zhǎng)了泡沫的形成和破滅。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格反映了其基本價(jià)值，而杠桿率周期理論認(rèn)為，市場(chǎng)上的投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的觀點(diǎn)是不一致的，總有一些人比其他人更樂觀，認(rèn)為資產(chǎn)更值錢。這些投資者愿意出更高的價(jià)格來購(gòu)買資產(chǎn)。如果他們可以通過更高的杠桿率進(jìn)行融資，即通過更少的抵押物獲得更多的貸款，他們用借來的錢購(gòu)買資產(chǎn)并推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。如果他們?cè)馐軗p失，或失去融資能力，只能減少購(gòu)買，因此資產(chǎn)由更悲觀的投資者所擁有，定價(jià)也更低。

在無外界干預(yù)的情況下，杠桿率在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)總是上升得過高，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)又總是下降得過低。因此，資產(chǎn)價(jià)格在繁榮時(shí)期總是太高，在危機(jī)期間又總是太低，這就是杠桿率周期。杠桿率周期理論建議，為減少經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，中央銀行應(yīng)該像管理利率一樣，對(duì)杠桿率進(jìn)行監(jiān)控和干預(yù)，在繁榮期抑制，在危機(jī)期則刺激。

三、計(jì)量模型構(gòu)建與實(shí)證分析

首先，考察金融市場(chǎng)上的主體是否確實(shí)表現(xiàn)出了順周期的杠桿率行為。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇證券公司，即主要經(jīng)營(yíng)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)行實(shí)證研究。在當(dāng)前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上大部分的資產(chǎn)科目是按市價(jià)計(jì)量的，因而資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)迅速反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，并立刻對(duì)金融市場(chǎng)所有參與者的凈資產(chǎn)產(chǎn)生影響。如果投資者是被動(dòng)型的，不因凈資產(chǎn)的變動(dòng)而調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)價(jià)格的上升將導(dǎo)致杠桿率的下降，杠桿率的變動(dòng)和資產(chǎn)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，數(shù)據(jù)表明杠桿率和資產(chǎn)規(guī)模呈顯著的正相關(guān)，金融機(jī)構(gòu)不是被動(dòng)地而是非常主動(dòng)地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。具體表現(xiàn)在，繁榮期時(shí)，杠桿率升高，而蕭條期時(shí)，杠桿率卻回落。因此，杠桿率是順周期的。

觀察證券公司的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與杠桿率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，證券公司的杠桿率是高度順周期的，杠桿率的主動(dòng)調(diào)整主要是通過回購(gòu)和逆回購(gòu)交易來實(shí)現(xiàn)的。

此外，本文還將進(jìn)一步考察這種順周期的杠桿率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。順周期的杠桿率是單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)進(jìn)行主動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債管理的結(jié)果。對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)而言，導(dǎo)致順周期的決策機(jī)制是合理的；然而，對(duì)于整個(gè)金融系統(tǒng)來說，這種順周期的行為將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和波動(dòng)率產(chǎn)生重要影響。數(shù)據(jù)表明，融資交易金額對(duì)于滬深股市的波動(dòng)率和收益率影響顯著。

(一)金融市場(chǎng)參與者順周期的杠桿率行為

如果投資者是被動(dòng)型的，不因?yàn)閮糍Y產(chǎn)的變動(dòng)而調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)價(jià)格的上升將導(dǎo)致杠桿率的下降。如果投資者是主動(dòng)型的，則資產(chǎn)價(jià)格的上升將導(dǎo)致更多的資產(chǎn)購(gòu)買和杠桿率上升。此處，以一個(gè)貸款購(gòu)買住房的家庭為例，來說明杠桿率與資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的關(guān)系。假定房屋價(jià)格為100萬元，貸款金額為90萬元，則房屋所有者的凈資產(chǎn)為10萬元。

杠桿率定義為總資產(chǎn)/權(quán)益，因此此處對(duì)應(yīng)的杠桿率為100/10=10。

資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將對(duì)杠桿率產(chǎn)生顯著的影響。將總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值記為A，杠桿率記為L(zhǎng)。假定資產(chǎn)價(jià)格的小幅波動(dòng)不引起貸款市場(chǎng)價(jià)格的大幅變動(dòng)，仍保持在90萬元左右，則整體的杠桿率可表示為L(zhǎng)=A/(A-90)。

因此，對(duì)被動(dòng)投資者來說，杠桿率與總資產(chǎn)負(fù)相關(guān)；對(duì)主動(dòng)投資者來說，杠桿率與總資產(chǎn)正相關(guān)。從證券公司的散點(diǎn)圖來看，其資產(chǎn)增速與杠桿率增速幾乎呈完全正相關(guān)關(guān)系，證券公司是主動(dòng)性投資者，其杠桿率是順周期變動(dòng)的。

順周期性的杠桿率影響資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)制。假定金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債，將杠桿率維持在10倍的固定水平，以此為例來說明保持固定杠桿率的交易策略對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。如金融機(jī)構(gòu)的杠桿率是順周期的，則其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響將更大。

假定初始資產(chǎn)負(fù)債表如下：金融機(jī)構(gòu)持有證券100億元，通過債務(wù)融資90億元，則杠桿率為10。

假定總資產(chǎn)價(jià)格的細(xì)微改變不影響債務(wù)的價(jià)值。如證券價(jià)格上升1%至101億元，則杠桿率下降為101/11=9.18。由于金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)杠桿率為10，因此該機(jī)構(gòu)將額外借入D億元債務(wù)以購(gòu)買D億元證券，使杠桿率恢復(fù)到10。即(101+D)/11=10，D=9。因此，證券價(jià)值1億元的上升導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)9億元的加倉(cāng)行為。在加倉(cāng)之后，該機(jī)構(gòu)的杠桿率又回到了10。

反之亦然。如目前所持證券價(jià)值跌到了109億元，由于債務(wù)價(jià)值基本不變，則杠桿率為109/(109-99)=10.9。

金融機(jī)構(gòu)需要通過賣出證券償還債務(wù)來減杠桿。賣出證券后，杠桿率回到10，資產(chǎn)負(fù)債表也回到了初始水平。

若金融機(jī)構(gòu)的杠桿率是順周期的，則對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。若證券價(jià)格上升，增加杠桿率將導(dǎo)致購(gòu)買更多的證券。

如果金融市場(chǎng)不是完全流動(dòng)的，價(jià)格上升導(dǎo)致的新增購(gòu)買需求將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生壓力，可能引發(fā)正反饋效應(yīng)，即資產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表改善，改善的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生對(duì)資產(chǎn)的更大需求，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升和資產(chǎn)負(fù)債表的改善。在繁榮時(shí)期存在這種正向的擴(kuò)大效應(yīng)，反之，在經(jīng)濟(jì)下行期也一樣。如果金融市場(chǎng)不是完全流動(dòng)的，價(jià)格下降導(dǎo)致的新增賣出需求也將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生壓力。資產(chǎn)價(jià)格下降導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表惡化，惡化的資產(chǎn)負(fù)債表引起更多的資產(chǎn)賣出，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌和資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步惡化。因此，如果市場(chǎng)不是完全流動(dòng)的，購(gòu)買和賣出行為均會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，杠桿率調(diào)整和價(jià)格變動(dòng)存在正反饋機(jī)制，并相互增強(qiáng)，從而將擴(kuò)大金融周期。

(二)回購(gòu)交易、融資交易是市場(chǎng)參與者杠桿率變動(dòng)的重要調(diào)整工具

實(shí)證研究將主要關(guān)注資本市場(chǎng)參與者的杠桿率行為及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。由于計(jì)算杠桿率需要資產(chǎn)負(fù)債表信息，而上市公司每季度才披露一次資產(chǎn)負(fù)債信息，個(gè)人投資者的杠桿率水平更是沒有公開數(shù)據(jù)，因此，需要尋找能夠代表市場(chǎng)參與者杠桿率水平的高頻數(shù)據(jù)。

表1　證券公司的杠桿率與總資產(chǎn)、回購(gòu)的回歸

證券公司是典型的主要經(jīng)營(yíng)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)方，交易性資產(chǎn)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量，在負(fù)債方，通過回購(gòu)進(jìn)行短期借貸。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，證券公司杠桿率的變動(dòng)與總資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，而總資產(chǎn)規(guī)模的變動(dòng)又主要通過回購(gòu)來進(jìn)行調(diào)節(jié)。每日的回購(gòu)交易數(shù)據(jù)均可獲得，因此，在下文的實(shí)證中將使用回購(gòu)交易的變動(dòng)代表證券公司杠桿率的變動(dòng)。

此處采用8家有代表性的上市證券公司*此處選取的8家證券公司分別是東北、國(guó)海、長(zhǎng)江、中信、西南、海通、廣發(fā)、國(guó)金證券。的季報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸方程為：

glevt=a1lg(levt-1)+a2gassett+εt+C

(1)

glevt=a1lg(levt-1)+a2grepot+εt+C

(2)

其中，glev代表杠桿率增速，lev代表杠桿率水平，gasset代表資產(chǎn)增速，grepo代表回購(gòu)增速，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

回歸結(jié)果詳見表1。其中，列Ⅰ表明總資產(chǎn)與杠桿率是同向變動(dòng)的；列Ⅱ表明杠桿率的變動(dòng)與回購(gòu)的變動(dòng)正相關(guān)?；貧w結(jié)果表明用回購(gòu)交易的變動(dòng)作為證券公司杠桿率變動(dòng)的替代性指標(biāo)是可行的。

融資融券交易是資本市場(chǎng)的個(gè)人投資者及基金等機(jī)構(gòu)投資者增加杠桿的重要方式。融資融券是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為。2010年3月31日，上交所、深交所正式啟動(dòng)了融資融券業(yè)務(wù)。2013年4月，多家證券公司將兩融最新門檻調(diào)整為客戶資產(chǎn)達(dá)10萬元、開戶滿6個(gè)月。證券公司大幅降低兩融門檻，提高了這一市場(chǎng)的交易活躍度。本文假定通過融資融券加杠桿進(jìn)入證券市場(chǎng)的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者也遵循類似與證券公司的主動(dòng)投資策略，即資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)加杠桿，資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)減杠桿的行為。下文的實(shí)證中將使用融資余額的變動(dòng)代表資本市場(chǎng)的個(gè)人及基金投資者杠桿率的變動(dòng)。

(三)回購(gòu)及融資交易等杠桿融資對(duì)股市收益率及波動(dòng)率的影響

1.回購(gòu)交易對(duì)股市收益率及波動(dòng)率的影響

本文采用券商月度回購(gòu)交易額與上證綜指的月度收益率進(jìn)行分析，未發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。令r代表股市月度收益率，grepo代表回購(gòu)增速，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?；貧w方程如下：

基準(zhǔn)方程，假定股市月度收益率符合AR(1)模型：

rt=a1rt-1+εt

(3)

在基準(zhǔn)方程上增加一個(gè)解釋變量——券商回購(gòu)增速，以檢驗(yàn)回購(gòu)交易數(shù)據(jù)是否有助于解釋股市收益率的變動(dòng)：

表2　股市收益率與券商回購(gòu)

rt=a1rt-1+a2grepot+εt

(4)

實(shí)證發(fā)現(xiàn)券商月度回購(gòu)交易與股市的月度收益率未顯示出顯著的相關(guān)關(guān)系(見表2)，這可能是由于中國(guó)資本市場(chǎng)上券商自營(yíng)行為并未對(duì)價(jià)格產(chǎn)生顯著性影響，即券商自營(yíng)行為不是價(jià)格波動(dòng)的主要原因；也可能是由于月度數(shù)據(jù)無法正確地揭示出券商的交易行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，因?yàn)橘I賣行為對(duì)價(jià)格的壓力多體現(xiàn)為價(jià)格的短期偏離，月度數(shù)據(jù)的時(shí)間間隔過長(zhǎng)，市場(chǎng)已自動(dòng)糾正了買賣造成的價(jià)格偏離。由于數(shù)據(jù)來源有限，目前所能獲得的頻率最高的券商回購(gòu)數(shù)據(jù)僅為月度數(shù)據(jù)，更進(jìn)一步的分析有待高頻數(shù)據(jù)的獲得。

2.融資交易對(duì)股市收益率及波動(dòng)率的影響

本文用上證綜指(000001.SH)、中小板綜指(399101.SZ)、創(chuàng)業(yè)板綜指(399102.SZ)的對(duì)數(shù)收益率代表股市的收益率，用滬深300期權(quán)隱含波動(dòng)率(即CVX指數(shù)，由中金所發(fā)布)代表股市的波動(dòng)率，用滬深兩市的融資余額、融資買入額、融資賣出額代表融資交易情況(以上數(shù)據(jù)均來自于WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于融資交易數(shù)據(jù)從2010年3月31日才開始有記錄，因此樣本的時(shí)間區(qū)間為2010年3月31日至2015年12月30日，數(shù)據(jù)頻率為日度。

令r代表股市日度收益率，grzye代表融資余額增速，grzb代表融資買入額增速，grzs代表融資賣出額增速，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?；貧w方程如下：

基準(zhǔn)方程，假定股市日度收益率符合AR(1)模型：

rt=a1rt-1+εt+C

(5)

在基準(zhǔn)方程上增加一個(gè)解釋變量——融資余額增速，以檢驗(yàn)融資余額增速是否有助于解釋股市收益率的變動(dòng)：

rt=a1rt-1+a2grzye+εt+C

(6)

在基準(zhǔn)方程上增加一個(gè)解釋變量——融資買入增速，以檢驗(yàn)融資買入增速是否有助于解釋股市收益率的變動(dòng)：

rt=a1rt-1+a2grzbt+εt+C

(7)

在基準(zhǔn)方程上增加兩個(gè)解釋變量——融資買入增速、融資賣出增速，以檢驗(yàn)融資買入增速、融資賣出增速是否有助于解釋股市收益率的變動(dòng)：

rt=a1rt-1+a2grzbt+a3grzst+εt+C

(8)

實(shí)證結(jié)果表明，融資余額對(duì)于市場(chǎng)整體的收益率具有顯著的解釋作用，且這個(gè)結(jié)果是較為穩(wěn)健的。使用融資買入額、融資賣出額來替代解釋變量融資余額，其結(jié)果也是類似的。從實(shí)證結(jié)果還可看出，融資余額變動(dòng)對(duì)于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的影響程度并無顯著差異。無論是從系數(shù)大小，還是回歸的R2來看，三個(gè)市場(chǎng)的回歸結(jié)果都較為類似(見表3至表6)。

波動(dòng)率是期權(quán)定價(jià)的重要因素，也是市場(chǎng)情緒的反映指標(biāo)。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，融資余額變動(dòng)對(duì)于次日期權(quán)交易價(jià)格的隱含波動(dòng)率有較好的預(yù)測(cè)作用，說明了融資余額變動(dòng)將進(jìn)一步影響次日的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。

表3　融資余額與上證綜指收益率

表4　穩(wěn)健性檢驗(yàn)：融資余額與中小板收益率

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)：融資余額與創(chuàng)業(yè)板收益率

表6　融資余額與滬深300期權(quán)隱含波動(dòng)率

四、案例分析：美國(guó)的次貸危機(jī)及中國(guó)股市2015年的劇烈波動(dòng)

(一)美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)[16]

美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格從1999年開始一路上升，在2006年達(dá)到頂峰，然后經(jīng)歷了2007—2009年的下跌。有研究認(rèn)為次貸危機(jī)中發(fā)生的現(xiàn)象與杠桿率周期理論預(yù)測(cè)的情形一致，即價(jià)格上升的過程伴隨著杠桿率的顯著上升，隨后的價(jià)格下跌則伴隨著杠桿率的急劇下降。

首先看美國(guó)的房屋市場(chǎng)。選取標(biāo)普Case-Shiller國(guó)家住房?jī)r(jià)格指數(shù)作為衡量指標(biāo)，該指數(shù)從2000年一季度的100上升為2006年二季度的190，而2009年一季度跌回到130。同時(shí)期美國(guó)住房抵押貸款的首付比例也呈現(xiàn)先跌后升的走勢(shì)，據(jù)估算，2000年一季度首付比例為13%，對(duì)應(yīng)的杠桿率為7.7；2006年二季度首付比例為2.7%，對(duì)應(yīng)的杠桿率為37，與住房?jī)r(jià)格同時(shí)到達(dá)頂峰；之后，首付比例迅速上升到2008年底的18%左右。杠桿率的變動(dòng)與價(jià)格變動(dòng)高度一致，且危機(jī)發(fā)生后，杠桿率下降的速度和幅度均大于價(jià)格波動(dòng)的速度和幅度。

再看美國(guó)的債權(quán)市場(chǎng)。對(duì)沖基金埃靈頓(Ellington)資本管理公司記錄了持有AAA級(jí)住房抵押債權(quán)需支付的保證金比例。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，保證金比率維持在10%～20%的范圍內(nèi)，在1997—1998年新興市場(chǎng)危機(jī)時(shí)期，保證金比率大幅增加至40%左右，隨后迅速回到平均水平。2006—2007年，債權(quán)保證金比率達(dá)到其最低點(diǎn)，約5%左右；此后迅速上升，2008年升至65%，2009年進(jìn)一步升至72%，領(lǐng)先于住房抵押債券價(jià)格的下跌。

美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的泡沫還傳染到股票市場(chǎng)。S&P500的隱含波動(dòng)率指數(shù)(VIX指數(shù))，又被稱為市場(chǎng)恐慌指數(shù)，于2008年危機(jī)期到達(dá)了頂峰，其上一次到達(dá)波峰則是在1998年的危機(jī)期。

以下因素導(dǎo)致了此輪杠桿率周期比大蕭條還要嚴(yán)重：

1.債券投資的杠桿率較以往增加得更多，危機(jī)后的下跌也較以往嚴(yán)重。如上文所述，住房抵押債券保證金比例一般為10%左右，而2006年則下降到了5%的水平。杠桿率從2007年開始下跌，兩年以后，也仍然保持在較低的水平，然而1998年的危機(jī)后杠桿率迅速恢復(fù)到了其平均水平。在此輪金融危機(jī)前期，金融創(chuàng)新(如資產(chǎn)池和證券化)增加了可以被當(dāng)做抵押品的資產(chǎn)種類，因此，即使傳統(tǒng)品種的抵押物保證金比例并未下降，社會(huì)整體的杠桿率也有所上升。

2.雙重杠桿率疊加加重了危機(jī)的深度。危機(jī)發(fā)生后，住房?jī)r(jià)格下跌，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)提高借款者首付比例，持有住房抵押債券所需的保證金比例也再上升。這兩個(gè)杠桿率互相作用，加重了危機(jī)。

3.在錯(cuò)誤的時(shí)間推出信用違約互換。在2005年推出的針對(duì)抵押貸款的信用違約互換(CDS)加重了市場(chǎng)的波動(dòng)。2005年正處于杠桿率周期的波峰，此時(shí)推出CDS，使得悲觀者可以用加杠桿的形式表達(dá)他們的觀點(diǎn)，從而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成巨大的下行壓力。如果在價(jià)格上升的初始階段就存在CDS市場(chǎng)，價(jià)格可能就不會(huì)上升到如此高的水平。

4.監(jiān)管缺位，放任杠桿率的過度上升。在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮的背景下，監(jiān)管者對(duì)于未來存在較為樂觀的預(yù)期，沒有主動(dòng)采取措施來管控房屋市場(chǎng)杠桿率、消費(fèi)市場(chǎng)杠桿率、企業(yè)杠桿率和證券市場(chǎng)杠桿率。銀行可以大規(guī)模開展表外業(yè)務(wù)，將資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)至表外，成功規(guī)避了監(jiān)管者對(duì)于最低資本金的要求。此外，金融監(jiān)管的放松導(dǎo)致CDS的規(guī)模和杠桿率的無序增長(zhǎng)。CDS作為一種衍生工具，規(guī)模遠(yuǎn)超其標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模，超越了作為信用風(fēng)險(xiǎn)的管理或轉(zhuǎn)移工具的范疇，成為投機(jī)者對(duì)市場(chǎng)方向下注的賭博工具。法律嚴(yán)格管制過度保險(xiǎn)和賭博行為，卻未對(duì)CDS交易進(jìn)行及時(shí)有效的監(jiān)管。政府的監(jiān)管缺位還在于對(duì)房地美和房利美提供了隱性擔(dān)保，導(dǎo)致“兩房”杠桿率高達(dá)30倍以上，融資利率卻低至國(guó)債利率水平，擴(kuò)張為“大而不能到”的機(jī)構(gòu)。若沒有政府的隱性擔(dān)保，“兩房”不可能憑如此少的準(zhǔn)備金獲得如此巨額的資金。

(二)中國(guó)2015年股市大幅波動(dòng)的教訓(xùn)

中國(guó)股市于2015年上演了一輪“過山車”行情。自從2007年的大跌之后，中國(guó)股市一直在熊市中徘徊，2012年至2014年上半年，上證綜指在2000點(diǎn)左右震蕩。新一輪牛市從2014下半年開始啟動(dòng)。2014年7月1日，上證指數(shù)為2050點(diǎn)，2014年底上升到3235點(diǎn)，半年增幅達(dá)58%。2015年繼續(xù)上漲，6月12日達(dá)到5178點(diǎn)，為本輪牛市的最高點(diǎn)。之后，股市開啟了暴跌模式，7月9日跌至3373點(diǎn)，8月25日更下探至2947點(diǎn)。即使在政府鐵腕救市的情況下，股市仍多次上演千股跌停的行情，下跌之兇猛遠(yuǎn)超預(yù)期。

融資余額的變化呈明顯的順周期性，在股市上漲期快速上漲，在股市下跌期迅速下跌。2014年6月底，本輪牛市開啟時(shí)，融資余額為4 000億元左右，到2014年12月底，融資余額已突破萬億元規(guī)模，達(dá)到6月底的2.5倍。2015年6月12日，融資余額更是達(dá)到了2萬億元的規(guī)模，較年初又翻了一倍。2014年6月底，融資凈買入額占A股成交額的10%，2015年3月，這一比例上升至18%。融資買入已經(jīng)成為股票市場(chǎng)一種重要的交易方式。2015年6月，市場(chǎng)掉頭向下后，融資余額則迅速下跌，9月2日僅余9 592億元，已不足萬億元，此后也基本保持在9 000億元至12 000億。上述分析和上文中的實(shí)證結(jié)果顯示，股市中的融資交易呈顯著的順周期性，且由于規(guī)模巨大，影響了股市流動(dòng)性，放大了股市波動(dòng)，漲時(shí)助漲，跌時(shí)助跌。監(jiān)管者對(duì)于融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，起初是放任無視，后變?yōu)樘崾揪?，最后轉(zhuǎn)為嚴(yán)控，但由于出手太晚，錯(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)。

隨融資業(yè)務(wù)一起火爆的還有場(chǎng)外配資、傘形信托等加杠桿業(yè)務(wù)。據(jù)估計(jì)，高峰時(shí)期，場(chǎng)外配資規(guī)模約達(dá)到了1萬億元，平均杠桿率為4～5倍，傘形信托規(guī)模達(dá)7 000億元，平均杠桿率為2～3倍。監(jiān)管對(duì)場(chǎng)外配資和傘形信托的態(tài)度與對(duì)兩融的態(tài)度類似，從放任無視到提示警告，最后徹底禁止。

在2015年這一輪股市波動(dòng)中，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上重蹈了美國(guó)次貸危機(jī)的覆轍，在杠桿率上升期并未對(duì)杠桿實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)測(cè)和控制，出手時(shí)又太晚太重，引發(fā)了迅猛的去杠桿過程，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的猛烈下跌。后期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識(shí)到了杠桿率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的重大影響，及時(shí)調(diào)整了政策方向，緩和了杠桿率劇烈波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。

1.在融資余額快速上升期，證監(jiān)會(huì)意識(shí)到存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，但又有所顧慮，唯恐扼殺了牛市行情，并未出手嚴(yán)控，可謂是“雷聲大，雨點(diǎn)小”。

2.股市泡沫已經(jīng)形成，融資余額高企，監(jiān)管者驟然加強(qiáng)了融資業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，叫停場(chǎng)外配資數(shù)據(jù)端口服務(wù)，觸動(dòng)價(jià)格下跌的“多米諾骨牌”。

3.在錯(cuò)誤時(shí)間推出股指期貨新品種。2010年4月16日滬深300股指期貨合約正式上市交易，2015年4月16日，上證50指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨在中金所上市交易。滬深300成分股主要為藍(lán)籌股，上證50成分股主要為大市值企業(yè)，而中證500的成份股主要為中小市值企業(yè)。本輪牛市中上漲最快的就是中小盤股票。股價(jià)高企時(shí)推出股指期貨新品種，為空頭下注提供了更好的工具和更好的時(shí)機(jī)。

4.股市暴跌，政策反轉(zhuǎn)，放松兩融，嚴(yán)控股指期貨交易以配合救市。2015年7月，監(jiān)管者牽頭開展了護(hù)盤行動(dòng)，多家券商也紛紛降低兩融保證金比例，提高兩融標(biāo)的股折算率，降低兩融債權(quán)的平倉(cāng)線和警戒線等。

五、結(jié)論及政策建議

資產(chǎn)價(jià)格泡沫、杠桿率會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性帶來風(fēng)險(xiǎn)。不同類型的泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是不同的，伴隨著信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫更易引發(fā)金融危機(jī)，泡沫破滅后經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)衰退更為嚴(yán)重且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。由信貸擴(kuò)張催生的住房?jī)r(jià)格泡沫較股票市場(chǎng)泡沫更危險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)更顯著。因此，建議中央銀行摒棄對(duì)信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫視而不見的做法，權(quán)衡“事先干預(yù)”和“事后收攤”的利弊，選擇最優(yōu)的政策策略。金融市場(chǎng)參與者，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，其杠桿率均表現(xiàn)出明顯的順周期性，即資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，杠桿率同時(shí)上升；資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，杠桿率也下降。市場(chǎng)參與者的這種順周期杠桿率行為，反過來又對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，放大價(jià)格波動(dòng)，延長(zhǎng)價(jià)格周期。

對(duì)中國(guó)政府而言，在大力發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)警惕資本市場(chǎng)參與者杠桿率的順周期性，避免陷入“實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿未去，金融市場(chǎng)杠桿又失控”的尷尬局面。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)尤其注意以下幾點(diǎn)：

1.宏觀政策的出臺(tái)應(yīng)考慮到微觀層面市場(chǎng)參與者的行為模式，才能達(dá)到預(yù)期的政策效果。目前中國(guó)資本市場(chǎng)已為參與者提供了加杠桿的工具，“慢?！闭呔筒辉龠m用。資本市場(chǎng)參與者一致預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將上升，則會(huì)通過加杠桿加速購(gòu)買資產(chǎn)。市場(chǎng)情緒的高漲將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升并嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生泡沫。一旦預(yù)期扭轉(zhuǎn)，投資者們爭(zhēng)相降杠桿出逃，又容易引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張和資產(chǎn)價(jià)格崩塌。在投機(jī)性杠桿存在的條件下，“慢?！毙星榭赡苤皇钦粠樵傅南敕?。

2.金融市場(chǎng)是不完善的，單個(gè)市場(chǎng)參與者利潤(rùn)最大化的行為并不能帶來整體社會(huì)福利的最大化。金融市場(chǎng)需要中立而清醒的監(jiān)管者來保護(hù)公眾利益。理智看待金融創(chuàng)新，設(shè)定底線監(jiān)管原則，防止創(chuàng)新產(chǎn)品異化為對(duì)市場(chǎng)下注的工具。應(yīng)進(jìn)一步加深對(duì)期權(quán)期貨、資產(chǎn)證券化、信用違約互換、資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的研究，探索最優(yōu)的監(jiān)管策略。

3.監(jiān)測(cè)并控制各類市場(chǎng)參與者的杠桿率水平。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都應(yīng)納入監(jiān)測(cè)范圍。在資產(chǎn)價(jià)格上升階段，防止杠桿率過高；在資產(chǎn)價(jià)格下跌階段，防止杠桿率過快下降，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。

4.擴(kuò)大資本市場(chǎng)容量。在及時(shí)、真實(shí)披露信息的基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)股票注冊(cè)制改革。股票價(jià)格波動(dòng)受買賣行為影響的程度與市場(chǎng)流動(dòng)性密切相關(guān)。增加股票供給和市場(chǎng)容量，將有效提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且有利于股票價(jià)格回歸基礎(chǔ)價(jià)值。中國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)過了20多年的發(fā)展，但截至2015年年底，卻僅有2 800家左右的上市公司。與中國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，股市容量太小，買賣行為較易引發(fā)價(jià)格的大幅波動(dòng)。

5.完善上市公司治理和信息披露機(jī)制，加強(qiáng)投資者教育，營(yíng)造公平、透明、有序的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而降低市場(chǎng)參與者杠桿率的順周期性。

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(責(zé)任編輯：姚望春)

The Changing Mechanism of Speculative Leverage and Its Influence on Asset Price

QI Jia1，2

(1.Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 102488，China；2.Bank of China,Beijing 100818,China)

This paper explains the changing mechanism of speculative leverage ratio and its influence on asset price.The empirical results show that the leverage ratio of financial market participants is highly cyclical，which has a significant impact on the return and the volatility of Shanghai and Shenzhen stock markets.

leverage; liquidity; asset price; procyclicality

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.04.014

2016-03-26

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化差異的動(dòng)因：高管激勵(lì)與再分配效應(yīng)”(71572151)

漆佳(1986—)，女，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生，中國(guó)銀行總行授信管理部風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融市場(chǎng)等。

F125.4

A

1008-2700(2016)04-0102-09