李洪發(fā)

摘 要 隨著我國股權(quán)分置改革的完成，大股東與中小股東的利益趨于一致，但是關(guān)于大股東利用控制權(quán)來侵占中小股東的利益問題還是沒有解決。本文對擁有控制權(quán)的大股東私人收益進行了詳細的分析，認為控股股東的私人收益有其合理的部分，對于不合理的私人收益部分我們應(yīng)該采取各種措施加以防范，以免其他投資者的利益受到控制性大股東的侵犯，這些措施包括了保證投資者回報、引入機構(gòu)投資者、引入媒體監(jiān)督、加強相關(guān)法制建設(shè)等措施。

關(guān)鍵詞 投資者利益保護；控股股東；超控制權(quán)私人收益

一、引言

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，投資者在上市公司中發(fā)揮著越來越重要的作用，他們的權(quán)益是否能夠得到保護直接影響著我國證券市場以及上市公司的長遠發(fā)展；而且，上市公司的代理問題已經(jīng)由第一層的因所有權(quán)與控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題，即由經(jīng)理與股東之間的委托代理關(guān)系（Berle， Mean1932），逐漸被第二層因現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)不對稱所產(chǎn)生的代理問題，即由大股東與中小股東之間的代理關(guān)系所替代。也就是大股東通過各種支撐行為進行隧道行為，進而侵占公司的資源減損公司的價值獲取超控制權(quán)私人收益。所以，中小投資者的權(quán)益不斷受到控制權(quán)大股東的侵害，不僅侵害的方式和手段在變化，而且侵害的程度也在不斷加劇。因此，如何實現(xiàn)對中小投資者的保護已經(jīng)成為我國理論界和監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的重要問題，對他們的保護也就越來越緊迫且富有很大的現(xiàn)實意義了。本文從如何抑制控制性大股東的角度出發(fā)，研究如何對投資者的利益進行保護。

二、超控制權(quán)私人收益的內(nèi)涵與分析

控制權(quán)就是所擁有的選擇董事會成員或其多數(shù)成員的權(quán)利；控制權(quán)私利源于公司內(nèi)部人與外部投資者之間的利益沖突。而控制權(quán)私人收益是Grossman和Hart在1998年首先提出來的，他們認為控制權(quán)私人收益指的是公司的控制性大股東或者公司的內(nèi)部主要管理人員在公司運營的過程中，利用信息不對稱以及他們對公司的支配性權(quán)力獲取的獨占且不能夠轉(zhuǎn)移的收益，比如過度報酬、未轉(zhuǎn)移利潤稀釋、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易、以及享受奢侈品、信譽、社會聲譽、人際關(guān)系以及樂趣等。雖然學(xué)術(shù)界對控制權(quán)私人收益的概念進行了大量的、多角度的研究，然而迄今為止尚未達成統(tǒng)一的意見。

因此，超控制權(quán)私人收益的概念應(yīng)運而生。因為控制性大股東為了取得控制權(quán)以及維護自己的控制權(quán)是有成本的，比如投資集中的風險成本、監(jiān)督經(jīng)營層代理問題的成本等，但是在股份公司制度的背景之下，必須遵循的原則是同股同酬，也就是說，控制性大股東只能與中小股東按照持股比例取得現(xiàn)金流權(quán)，但是這樣的話，控制性大股東因取得控制權(quán)以及維護控制權(quán)的成本是得不到補償?shù)?，那么取得控制?quán)就沒有什么意義了。因此，為了克服對控制權(quán)私人收益理解的簡單化，我們把控制權(quán)私人收益進一步劃分為控股股東的合理收益部分和不合理收益部分，也就是超控制權(quán)私人收益。

既然大股東對中小股東利益侵占有一部分是合理的，那么合理的收益與不合理的收益之間的界限在哪里呢？我們現(xiàn)在進行理論分析：在股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他相關(guān)主要因素不變的情況之下，某公司的收益假設(shè)為M。，且該公司的收益大小主要取決于要素投入X1和經(jīng)營人員的努力程度X2，這時該公司的收益M。=F（X1，X2）。如果該公司有剩余收益，那么按照同股同酬的原則，剩余收益則會以股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益的形式在各股東之間按照持股比例進行分配。但當該公司股權(quán)比較集中時，就會出現(xiàn)控制性大股東，因為控制性大股東的監(jiān)督工作以及其他的一些主要經(jīng)濟投資活動，使得公司的管理層更加勤勉工作，這些因素的共同作用使得公司的收益增加為M1，此時公司的收益可表達為M1=（X1，X2'）。如果ΔM=M1-M0（ΔM>0）時，那么這個增量收益主要體現(xiàn)了公司的控制性大股東的出現(xiàn)而導(dǎo)致了各種作用所產(chǎn)生的實際收益，顯而易見，這部分增量收益并未包含中小股東的任何邊際貢獻，因此該部分增量收益就應(yīng)該為控制性大股東所擁有，以彌補其因監(jiān)督工作的投入成本，這一部分就是我們所說的合理部分的私人收益；但“經(jīng)濟人”的假設(shè)告訴我們，控制性大股東在彌補了比如購買股票的成本（獲取控制權(quán)的成本）、防止被收購的成本（獲取控制權(quán)后維護自己控制權(quán)的成本）等，并不會停止自身利益的追求，而會通過各種各樣的方式利用自己在公司的控制權(quán)，進一步的謀求自身利益的最大化，但是在一定的時間內(nèi)，公司已有的剩余收益是一定的，因此控制性大股東對自己利益的進一步追求實質(zhì)上就構(gòu)成了對中小股東和其他利益相關(guān)者合法權(quán)益的侵害，是對整個公司的一種“掏空”行為，這部分收益就是不合理的收益，也就是超控制權(quán)私人收益。而當ΔM≤0或者0<ΔM

三、如何對投資者利益進行保護

通過以上分析，我們了解了控制性大股東的私人利益有其合理的部分，中小股東的部分收益是搭便車的結(jié)果。那么在合理補償控制性大股東成本的基礎(chǔ)上，如何合理的抑制大股東對公司剩余收益的進一步侵占呢？

第一，要保證投資者獲得投資回報。因為公司是由股東共同出資組成的一個組織，它是以盈利為目的的法人組織。以贏利為目的要求公司必須具有較強的盈利能力和較好的發(fā)展前景，而且公司是一個法人組織，因此在組織里各成員地位是平等的，不能因為某些人的利益而損害其他人的利益。所以對投資者利益保護應(yīng)該從效率（公司的盈利性和投資者獲得回報）和公平（股東地位平等）兩個方面出發(fā)，具體的可以應(yīng)用投資者獲得投資回報、良好的公司質(zhì)量以及公司誠信三個指標來衡量。因此在一定的制度背景下，為了吸引更多的投資者，公司一定會在股利政策方面做出適宜的安排，應(yīng)該給投資者盡可能多的回報，只有這樣，公司才能抓住更多的投資機會并及時獲得所需資本，否則資本市場會對那些不能很好的保證投資者利益的行為作出懲罰。假如投資者沒有得到應(yīng)有回報，公司治理再怎么健全，制度保障再怎么完善，也是一句空話。

第二，引入媒體監(jiān)督職能。隨著十八屆三中全會的召開，政府對市場化的進一步推動和市場化所帶來的商業(yè)利益激勵著國內(nèi)媒體為了贏得社會聲譽逐漸對企業(yè)中存在的治理問題進行大量的監(jiān)督和揭露。而大量研究也發(fā)現(xiàn)，存在違法違規(guī)行為的上市公司都在證監(jiān)會正式介入調(diào)查前收到過媒體的質(zhì)疑和負面報道，這充分說明了國內(nèi)媒體對上市公司的違法違規(guī)行為具有一定的監(jiān)督作用，而且基于成本和收益的權(quán)衡考慮，媒體往往會選擇一些性質(zhì)比較嚴重的或者涉案金額比較大的問題上市公司進行負面報道。媒體可以憑借其公共信息源的地位能夠降低信息傳播的成本和影響社會輿論，因此媒體保持中立性則可以向公眾提供多元化的觀點；而媒體的監(jiān)督作用，一方面取決于媒體自身所處的外部環(huán)境是否有利于發(fā)揮輿論監(jiān)督的作用，另一方面，媒體在監(jiān)督和揭露企業(yè)中存在的治理問題能否使媒體自身在贏得社會聲譽的同時也可以獲得更大的商業(yè)利益。所以，在相對寬松的改革環(huán)境下為媒體行業(yè)提供了朝向市場化發(fā)展的土壤，而商業(yè)化的發(fā)展使得媒體為了爭取更多的讀者和廣告收益，使得媒體在社會生活中不再單純扮演“喉舌”的角色，而是去關(guān)注社會熱點問題。并逐漸行使其受到公眾的喜愛。

第三，引入機構(gòu)投資者。在國內(nèi)，由于機構(gòu)投資者興起的時間不長，因此經(jīng)常在證券市場中的作用被忽視。2000年，中國證監(jiān)會明確提出“超常規(guī)、創(chuàng)造性地發(fā)展機構(gòu)投資者”；2004年《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確指出，通過發(fā)展機構(gòu)投資者，改善中國證券市場結(jié)構(gòu)。而且已有研究也已發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的引入對上市公司控制性大股東的掏空行為有很好的牽制作用。機構(gòu)投資者往往持股較多，有專業(yè)的管理團隊去研究和關(guān)注被投資對象，同時也有動力去監(jiān)督企業(yè)管理者并影響企業(yè)的行為，為的是確保自己的利益不受損失。

第四，加強管相關(guān)法律制度的建設(shè)及執(zhí)行力度。我國有關(guān)投資者保護的法律以公司法、證券法、會計法等為主，相對比較完善，特別是一些主要的基本方面做出了規(guī)范，但是仍然存在著許多缺陷，有待于完善。2013年12月28日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，這是我國第一次全面表述公眾投資者權(quán)益保護的重要政策性文件，具有重大意義。相較于2004年1月31日國務(wù)院出臺的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，此次文件更為翔實、完整與細化，成為證監(jiān)會主席肖鋼推動資本市場發(fā)展系列組合拳的落實點?？梢钥吹剑訌娡顿Y者保護是我國資本市場進一步完善的必由之路。

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