中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）14-0004-04

摘要：我國股市的波動規(guī)律，從長周期（跨若干年度）分析，股市與基本面的關(guān)系大概分為三個階段，在每個階段中，股市波動與基本面短周期（1年內(nèi)，跨季度）的走勢在大多數(shù)情況下是一致的，如果出現(xiàn)股市與基本面長、短周期的同時背離，則會引發(fā)深度調(diào)整。這種波動與上市公司盈利周期有無關(guān)系？本文首先介紹了股市波動和基本面關(guān)系的國際經(jīng)驗(yàn)，然后分析了三大股指期貨標(biāo)的指數(shù)走勢和創(chuàng)業(yè)板價格指數(shù)和整體盈利指數(shù)走勢，最后提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：ROE 周期 股市波動

一、引言

我國股市的波動規(guī)律，從長周期（跨若干年度）分析，股市與基本面的關(guān)系分為三個階段：2005年之前兩者走勢背離，2005—2014年趨于一致，2014年之后再次背離。在每個階段中，股市波動與基本面短周期（1年內(nèi)，跨季度）的走勢在大多數(shù)情況下是一致的，如果出現(xiàn)股市與基本面長、短周期的同時背離，則會引發(fā)深度調(diào)整。具體來說，在第一階段，基本面總體呈下行趨勢，股市總體呈震蕩上行趨勢；但股市每輪上漲往往伴有短周期基本面向好的支撐；2001年的短期背離后，出現(xiàn)了2001—2005年的深度調(diào)整。在第二個階段，股市經(jīng)歷的2008年的下跌以及2010年股指期貨上市不久后的下跌，都符合市場對短期基本面拐點(diǎn)的提前反應(yīng)。在第三階段，股市上漲與基本面背離十分嚴(yán)重，甚至沒有上市公司整體盈利短期企穩(wěn)的支撐，出現(xiàn)了類似2001年中的長、短期背離疊加共振，這次股市下跌也更為猛烈迅速。

二、股市波動和基本面關(guān)系的國際經(jīng)驗(yàn)

股市繁榮過后往往會經(jīng)歷深刻或持久的調(diào)整，而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。這一方面使得股市波動在現(xiàn)實(shí)中難于把握，另一方面也使得這一領(lǐng)域的相關(guān)研究一直保持活躍。

現(xiàn)代金融學(xué)理論（例如ICAPM，CCAPM）認(rèn)為，股市預(yù)期收益率的變化與條件波動性及其和宏觀經(jīng)濟(jì)因子的協(xié)方差存在均衡關(guān)系。實(shí)證金融學(xué)給出了更為直觀的規(guī)律總結(jié)：在衰退期，股市往往能夠從一些經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)中發(fā)掘出有關(guān)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的信息而提前出現(xiàn)下跌，具有“晴雨表”功能；而到了居民收入和消費(fèi)下滑，失業(yè)率上升，上市公司盈利下降等宏觀指標(biāo)真正走弱時會提前見底回暖，呈現(xiàn)“逆周期”現(xiàn)象（Cochrane，2001；Lettau和Ludvigson，2001；Campbell和Diebold，2009；Sadka和Sadka，2009；Hirshleifer等，2009）。而在繁榮期，也會有類似的領(lǐng)先滯后現(xiàn)象。

三、我國股市波動和基本面周期的關(guān)系

（一）我國股市波動與宏觀基本面的關(guān)系

我國股市波動與宏觀基本面和海外其他資本市場不太一樣，與上市公司整體基本面的關(guān)系還缺乏系統(tǒng)研究，國內(nèi)有大量文獻(xiàn)分析股市周期和一些宏觀經(jīng)濟(jì)類基本面指標(biāo)之間的關(guān)系（王虎等，2008；劉少波、丁菊紅，2005），他們發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系是很不穩(wěn)定的。也有學(xué)者如張勇等（2015）發(fā)現(xiàn)GDP增速領(lǐng)先股市波動。這些研究表明，我國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)聯(lián)與發(fā)達(dá)國家的情況有別。那么，如果從上市公司盈利的基本面來看這個問題又會是什么結(jié)果呢？國內(nèi)有很多學(xué)者沿襲國外的微觀分析框架研究過上市公司盈利和股價的關(guān)系。但正如Sadka和Sadka（2009）以及Hirshleifer（2009）指出的，“盈利-股價”關(guān)系在橫截面/個股維度（cross—section/firm level）下的表現(xiàn)和在整體維度（aggregate level）下的表現(xiàn)是不同的。因而，我們不能從目前已有的大量關(guān)于個股“盈利-股價”關(guān)系的結(jié)論，去推測上市公司整體盈利走勢和股票市場指數(shù)走勢之間的關(guān)系，這一領(lǐng)域的研究還有待開拓。

（二）構(gòu)建上市公司整體盈利指數(shù)

為了研究我國上市公司整體基本面周期、股市波動、宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，本文利用李自然和祖壘（2015）、王建平和李自然（2015）以及Li（2014）的方法，構(gòu)建了從1993年到2016年1季度的全樣本上市公司整體ROE指數(shù)（凈資產(chǎn)加權(quán)）和凈利潤指數(shù)（凈利潤加權(quán)），并分析這兩個跟市場估值比較貼近的指標(biāo)與股市波動和GDP增速周期之間的關(guān)系（指數(shù)構(gòu)建方法本文不再贅述）。結(jié)果如圖1所示。

圖1中滬深兩市全部股票綜合價格指數(shù)是本文以全部上市公司為樣本編制的基于流通股本加權(quán)的綜合價格指數(shù)（由于現(xiàn)有已公開發(fā)布的滬深全樣本指數(shù)歷史數(shù)據(jù)不能追溯到我國股市發(fā)展早期，因而本文自行編制了指數(shù)）。該指數(shù)走勢趨勢比較相似的是萬德全A指數(shù)。與上證指數(shù)走勢略有不同，滬深兩市全部股票綜合價格指數(shù)在2015年6月創(chuàng)出新高，而上證指數(shù)最高只達(dá)到5 178點(diǎn)，低于6 124的歷史高點(diǎn)。全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)在2002年4季度之前只有年度指數(shù)，之后才有季度數(shù)據(jù)。凈利潤指數(shù)呈現(xiàn)長期上升的走勢，2002年到2014年增長了4.47倍，同期名義GDP的增長幅度為5.37倍，凈利潤增長大體符合宏觀經(jīng)濟(jì)增長趨勢。而與此對應(yīng)的是股市總體上也呈現(xiàn)長期上行趨勢。可見，長期看，企業(yè)盈利是股市上升的基礎(chǔ)。ROE反映企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力以及股東回報率，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)呈現(xiàn)周期性擺動。從統(tǒng)計(jì)性質(zhì)上說，ROE指數(shù)近似平穩(wěn)數(shù)據(jù)，凈利潤指數(shù)是非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。如果要捕捉盈利周期與股市周期的關(guān)系，基于ROE指數(shù)的分析可能效果更好。同時，也可以參考凈利潤指數(shù)的同比增速，以相互印證。陰影部分表示ROE指數(shù)的下行周期，以便讀者觀察股市波動和上市公司整體盈利周期的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

從凈利潤指數(shù)同比增速周期看，它與GDP增速周期較為一致。凈利潤指數(shù)同比增速也經(jīng)常領(lǐng)先于ROE指數(shù)出現(xiàn)變動。個別時段，凈利潤指數(shù)同比增速周期與GDP增速周期有不一致的現(xiàn)象。例如，2004—2005年，宏觀經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)明顯波動情況下，凈利潤指數(shù)出現(xiàn)了較大幅度的下滑。見圖2。

（三）上市公司整體盈利周期與股市波動的關(guān)系

從1992年到1995年，我國GDP增速快速下滑，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)持續(xù)下滑，同期股市進(jìn)入下行周期。1996年，我國GDP增速下滑趨勢緩解，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)出現(xiàn)弱反彈。1996年1月，股市略領(lǐng)先基本面走出上行趨勢。到了1997年中，時值東南亞金融危機(jī)，也有不少人把期間的股市波動歸因于該危機(jī)對市場的心理沖擊。實(shí)際上，從基本面可以找到更本質(zhì)的原因：GDP增速、全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)再次出現(xiàn)明顯下滑。1999—2000年間，GDP增速見底反彈，隨后全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)也結(jié)束下降趨勢。2001年，GDP增速回落，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)再次出現(xiàn)明顯下滑。股市在2000年末到2001年初的上漲沒有事后ROE短周期走強(qiáng)的支撐，結(jié)果到2001年6月出現(xiàn)大幅調(diào)整。從1996年到2001年的長周期內(nèi)，三個基本面指標(biāo)總體下滑，中間有兩次反彈。從波動2到6個季度的短周期維度看，股市與ROE和凈利潤同周期，但在基本面下滑時跌的少，隨基本面反彈時漲的多，進(jìn)而整體呈現(xiàn)人們印象中長達(dá)6—7年的與基本面背離的走勢。從2002年初到2004年中期，在基本面指標(biāo)恢復(fù)向好背景下，股市震蕩企穩(wěn)，甚至2004年還出現(xiàn)一波較強(qiáng)走勢。

2002年4季度之后，本文設(shè)計(jì)的上市公司整體盈利指數(shù)可以按季度頻率計(jì)算，進(jìn)而可以更清晰地揭示股市波動和盈利基本面之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指數(shù)周期頂?shù)椎拇笾聲r點(diǎn)，來刻畫這三個變量之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

2002年以后，從季度指數(shù)觀察，我國股市是上市公司整體盈利周期的“晴雨表”，股市波動比較穩(wěn)定地領(lǐng)先盈利周期1—3個季度，這和美國股市已經(jīng)頗有相似之處，只是我國股市在盈利下行期間大體也是下跌走勢，沒有能夠“逆周期”。此外，這段時期里，我國股市也沒有對沖GDP增速下滑的現(xiàn)象，反而是滯后GDP增速周期。這里深層次的原因可能是，GDP領(lǐng)先上市公司盈利，而股市投資者以GDP增速為觀察盈利周期的領(lǐng)先指標(biāo)，在盈利周期拐點(diǎn)出現(xiàn)前做出反應(yīng)。結(jié)果，股市波動表現(xiàn)為盈利周期的“晴雨表”和宏觀經(jīng)濟(jì)的“后視鏡”。

2014年2季度之后，我國股市走出一波大幅上升行情。但在這一階段，上市公司整體盈利指數(shù)的走勢卻很不樂觀，特別是全樣本上市公司整體ROE指數(shù)，2015年2季度略企穩(wěn)后繼續(xù)下行。因而，這波牛市事后沒有盈利向好趨勢的配合，也可以說，投資者的事前樂觀預(yù)期，被上市公司的事后業(yè)績證偽。

（四）規(guī)律總結(jié)與分析

我國股市與基本面的長周期關(guān)系分為三個階段：2005年之前兩者走勢背離，2005—2014年中趨于一致，2014年中之后再次背離。從短期看，我國GDP增速周期領(lǐng)先上市公司整體ROE周期，股市周期往往介于兩者之間。

在第一階段，股市雖然和基本面長期趨勢存在背離，但股市每輪上漲仍舊有短周期基本面企穩(wěn)的支撐。只有 2001年上半年，上市公司整體盈利沒有在事后兌現(xiàn)短周期好轉(zhuǎn)走勢，隨后迎來長達(dá)5年的調(diào)整。這暗示了，即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”，但如果沒有短周期盈利向好的支撐，必然以暴跌收尾。

2001—2005年的股市下跌可以視為股市與基本面長周期背離后的一次深度修正，期間也伴隨多次短周期盈利支撐下的小幅反彈。2008年的股市下跌，以及2010年股指期貨上市不久后的股市下跌，都發(fā)生在長周期的第二個階段，都符合市場對盈利短周期拐點(diǎn)的提前反應(yīng)。2015年股市異常波動，發(fā)生于長周期的第三階段，此次背離十分嚴(yán)重，甚至沒有短周期盈利企穩(wěn)的支撐，這次股市下跌也更為猛烈迅速。

雖然上市公司盈利周期并非股市漲跌唯一因素，但值得注意的是，我國股市歷史上2001—2005年以及2015年中之后的這兩次重要的股市下行，本質(zhì)上都可以視為市場走勢與基本面長期背離后的修正，而觸發(fā)點(diǎn)也都伴隨短周期的背離——即長、短周期背離在這里出現(xiàn)疊加共振。

當(dāng)然，有很多金融財務(wù)文獻(xiàn)指出，單個上市公司存在盈余操縱現(xiàn)象。因而，股市見頂前，上市公司是否存在做好報表的動機(jī)，與投資機(jī)構(gòu)做出“勾兌”？或者在盈利見底后，系統(tǒng)性地做壞報表，讓利益相關(guān)方借利空建倉？這些可能會在一定程度上讓真實(shí)的盈利周期頂?shù)壮霈F(xiàn)偏移。即便如此，本文依然認(rèn)為上市公司整體盈利指標(biāo)可以在一定程度上讓單個企業(yè)的盈余操縱正負(fù)影響抵消。此外，即使上市公司存在根據(jù)股價操縱利潤的系統(tǒng)性動機(jī)，這種盈余操縱也只是臨時的，不能對本文的分析造成結(jié)論性的否定。

應(yīng)該指出的是，股市波動和基本面周期的領(lǐng)先滯后關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不是精確的規(guī)律。美國金融學(xué)家Fisher Black（美國金融學(xué)會前主席，布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型創(chuàng)建者之一）1986年曾指出，經(jīng)濟(jì)周期是由許多細(xì)小的結(jié)構(gòu)性問題累積起來的，這些問題對政府甚至很多業(yè)內(nèi)專業(yè)人士來說，短期內(nèi)都難以準(zhǔn)確把握。投資者對風(fēng)險的認(rèn)知更是一個漸進(jìn)的過程（如Black，1986；Veldkamp，2005；Nieuwerburgh和Veldkamp，2006），認(rèn)知程度在不同時期也會有很大的差異。因而，股市波動和基本面周期之間的實(shí)證關(guān)系，無論在領(lǐng)先滯后時滯還是關(guān)聯(lián)強(qiáng)度上，都是不穩(wěn)定的（例如Binswanger，2000；Ludvigson和Steindel，1999；Duca，2006）。因而，“逆周期”現(xiàn)象是一種“形而上”的規(guī)律。我國企業(yè)盈利和股市之間的短周期規(guī)律，也是一種宏觀描述。由于股市周期和盈利周期的領(lǐng)先滯后關(guān)系一般相差1—3個季度，在統(tǒng)計(jì)上精確地發(fā)掘兩者之間的周期節(jié)奏是很困難的。因而，該研究視角更適合戰(zhàn)略性的分析判斷或市場運(yùn)行狀況評價，而不適合作為二級市場的短期操作指標(biāo)。

四、三大股指期貨標(biāo)的指數(shù)走勢和樣本公司整體盈利走勢符合長、短周期規(guī)律

首先，滬深300、中證500、上證50指數(shù)走勢和成分股整體ROE指數(shù)之間的長周期關(guān)系也呈現(xiàn)三階段演變過程：2005年之前兩者走勢背離（2005年之前指數(shù)數(shù)據(jù)很少），2005—2014年趨于一致，2014年之后再次背離。其次，從短周期看，滬深300、中證500、上證50指數(shù)走勢和成分股整體ROE指數(shù)之間存在密切關(guān)聯(lián)，現(xiàn)貨指數(shù)波動經(jīng)常領(lǐng)先成分股整體ROE指數(shù)周期1—3個季度，見圖3。

這和上述我國股市總體的情況較為一致。2010年股指期貨上市后股市出現(xiàn)的下跌，可以看作是股市波動領(lǐng)先盈利周期3個季度做出反應(yīng)規(guī)律的再現(xiàn)。2014年2季度后，現(xiàn)貨走勢和成分股整體ROE走勢，基本上一直都是背離的，沒有任何短周期企穩(wěn)的支撐。因而，可以看作長、短期背離的疊加和共振。

值得注意的是，中證500成分股整體ROE水平比滬深300成分股整體ROE水平要低，但從2011年以來的時間序列趨勢看，滬深300成分股整體ROE指數(shù)的下滑趨勢更明顯。這或許可以解釋中證500指數(shù)在第三階段的牛市中上漲幅度更大。此外，也可能與創(chuàng)業(yè)板的帶動有關(guān)。

五、創(chuàng)業(yè)板價格指數(shù)和整體盈利指數(shù)走勢

本文針對比較受關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了分析。如下頁圖4所示，創(chuàng)業(yè)板綜合價格指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板整體盈利指數(shù)的關(guān)系雖然也是有時候背離有時候一致，但其歷史演變與主板市場有較大的不同。

在2010年末到2012年末，創(chuàng)業(yè)板綜合價格指數(shù)與盈利指數(shù)存在背離。2010年末到2012年初，股價指數(shù)下行，同時ROE指數(shù)上行。這可能是因?yàn)楫?dāng)時股市整體處于熊市，有一個系統(tǒng)性的估值向下調(diào)整過程。2012年初到2012年末的背離又表現(xiàn)為股價指數(shù)小幅下滑的同時ROE指數(shù)斷崖式下行。這或許是因?yàn)橹皠?chuàng)業(yè)板綜合價格指數(shù)經(jīng)歷了較大幅度的下跌，已經(jīng)提前釋放了風(fēng)險，導(dǎo)致ROE指數(shù)下行過程中，股價水平下行有限。

2012年4季度后，創(chuàng)業(yè)板綜合價格指數(shù)與ROE指數(shù)的關(guān)系趨于一致。創(chuàng)業(yè)板綜合價格指數(shù)在2012年4季度提前ROE指數(shù)1個季度見底，之后伴隨ROE指數(shù)攀升走出牛市。ROE指數(shù)的持續(xù)抬升或許是創(chuàng)業(yè)板能在“泡沫論”爭議中持續(xù)走強(qiáng)的基本面支撐。

值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板綜合價格指數(shù)在2015年中隨總體市場也出現(xiàn)了大幅調(diào)整，但估值依然較高。而且該指數(shù)自2013年以來的底部一直是沿一個向上的趨勢線運(yùn)行的。這樣的走勢或許有來自基本面趨勢的支撐：創(chuàng)業(yè)板整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)一直不斷在創(chuàng)出新高。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體盈利指數(shù)能夠走強(qiáng)，其中重要的一個原因是大規(guī)模并購，而不完全是上市公司內(nèi)生增長的結(jié)果。

六、政策建議

（一）培育理性投資文化，對背離基本面的股市走勢保持謹(jǐn)慎

2005年股權(quán)分置改革以后，隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，股市運(yùn)行規(guī)律較之前出現(xiàn)了較大改變：股市波動和上市公司整體盈利周期具有正相關(guān)關(guān)系，并且股市運(yùn)行具有了盈利周期“晴雨表”的特征。但是2014年中期開始的股市與上市公司ROE之間的嚴(yán)重背離值得警惕。背離基本面的上漲不僅帶來價格泡沫和市場下跌風(fēng)險，也會使得投機(jī)炒作理念占領(lǐng)市場，占領(lǐng)輿論，助長助跌，不利于市場的長期穩(wěn)定和健康發(fā)展。因此，建議宣傳正確的投資理念，培育理性投資文化，對股市和基本面出現(xiàn)過度背離的情況要保持警惕和謹(jǐn)慎。在市場大幅波動時，避免社會輿論誤導(dǎo)，造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所在股市波動中為很多不可抗力的客觀因素承擔(dān)過多責(zé)任。

（二）加強(qiáng)上市公司盈利周期預(yù)警

股市短期走勢往往與上市公司基本面呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即使是股市走勢與上市公司基本面走勢出現(xiàn)背離，最終也一定會出現(xiàn)深刻的修正，其觸發(fā)時點(diǎn)往往是在長、短周期背離同時出現(xiàn)的時候。因而，上市公司基本面可以作為股市長、短周期預(yù)警的參考指標(biāo)之一。

股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股上市公司盈利指數(shù)的走勢與全樣本上市公司整體盈利指數(shù)的走勢大體一致，近年來一直呈現(xiàn)下降趨勢，特別是2015年2季度，是ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)的雙重短期向下拐點(diǎn)，對這樣的基本面風(fēng)險社會主流輿論在股市大幅波動前沒有充分預(yù)見，而在事后的各種批評反思中也沒有給予足夠重視。隨著2015年度和2016年1季度財務(wù)報告披露結(jié)束，盈利指數(shù)的走勢更加清晰地反映出上市公司基本面趨勢的拐點(diǎn)。這不僅給我們重新認(rèn)識股市周期提供了新的視角，也揭示了針對上市公司盈利周期進(jìn)行預(yù)測預(yù)警的重要性。

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