林蔚然

（中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心，北京　100027）

上市公司雙重股權(quán)制度在資本市場(chǎng)的適用性探討

林蔚然

（中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心，北京100027）

2014年阿里巴巴集團(tuán)整體上市引起的軒然大波使得雙重股權(quán)制度這一股權(quán)架構(gòu)成為了社會(huì)各界關(guān)注的重要問(wèn)題。時(shí)值中國(guó)證券法與創(chuàng)業(yè)板的改革，相關(guān)方面不斷提出要引入該制度，國(guó)內(nèi)的諸多研究也僅僅著眼于該制度的利處卻不顧實(shí)證研究顯示的弊端與中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)該制度的適用性問(wèn)題，認(rèn)為應(yīng)該引入AB股制度。在援引了大量國(guó)外既有研究成果的同時(shí)，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)與歷史的研究視角，提出了在認(rèn)識(shí)雙重股權(quán)制度發(fā)展的問(wèn)題上，要區(qū)分公司需求與監(jiān)管者需求，并分別論證其合理性。AB股制度在國(guó)外資本市場(chǎng)毀譽(yù)參半，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的情況，認(rèn)為從定價(jià)有效性、監(jiān)管力度與司法救濟(jì)的角度看，中國(guó)目前并不適合雙重股權(quán)制度的引入。

雙重股權(quán)制度；監(jiān)管者需求；資本市場(chǎng)；制度土壤

2014年8月，阿里巴巴集團(tuán)在美國(guó)整體上市，超過(guò)2000億美元的市值創(chuàng)造了歷史上最大一單IPO，也使得在大洋彼岸的香港資本市場(chǎng)相關(guān)人士扼腕嘆息良久。畢竟，在阿里巴巴集團(tuán)提出整體上市后，就不斷地向港交所遞出橄欖枝，表示愿意重回香港資本市場(chǎng)。但是，由于阿里巴巴集團(tuán)的湖畔合伙人制度的特殊性，即便港交所行政總裁李小加多次呼吁為阿里巴巴開(kāi)綠燈，可依然避免不了阿里巴巴上市的事宜被香港證監(jiān)會(huì)拒之門(mén)外的結(jié)果。

究其原因，蓋因?yàn)橄愀酃痉ㄋ鶊?jiān)持的一股一權(quán)原則：盡管香港《公司條例》（香港法例第622章）容許在香港注冊(cè)成立的公司在章程細(xì)則中訂明公司可發(fā)行多種級(jí)別、具有不同投票權(quán)的股票。不過(guò)，根據(jù)聯(lián)交所的《上市規(guī)則》，股份的投票權(quán)與股本權(quán)益不成合理比例的公司不得在聯(lián)交所上市①聯(lián)交所《上市規(guī)則》第8-11條：新申請(qǐng)人的股本不得包括下述股份：該等股份擬附帶的投票權(quán)利，與其于繳足股款時(shí)所應(yīng)有的股本權(quán)益，是不成合理比例的（「B股」（B Shares））。本交易所不會(huì)批準(zhǔn)上市發(fā)行人已發(fā)行的新B股上市，亦不會(huì)允許上市發(fā)行人發(fā)行新B股（無(wú)論該等股份尋求的是在本交易所或其他證券交易所上市），但下列情況則作別論：（1）本交易所同意的特殊情況；（2）如該等擁有已發(fā)行B股的上市公司，通過(guò)以股代息或資本化發(fā)行的方式，再次發(fā)行在各方面與該等B股享有同等地位的B股；但經(jīng)此次發(fā)行后的已發(fā)行B股的總數(shù)，與已發(fā)行的其他有投票權(quán)股份總數(shù)的比例，須大致維持在該次發(fā)行前的水平。。這項(xiàng)限制于公司上市后也適用，其效果是禁止具有多重投票權(quán)股份、較低面值股份及無(wú)投票權(quán)的普通股的公司上市，以及禁止現(xiàn)有上市發(fā)行人將這些新類(lèi)別股份上市。只有在“特殊情況”下，公司方可將這些股份上市。但迄今為止，聯(lián)交所不曾批準(zhǔn)公司按此例外情況上市。

盡管阿里巴巴上市與國(guó)內(nèi)并無(wú)甚關(guān)聯(lián)，大陸學(xué)界與監(jiān)管層卻因此對(duì)雙重股權(quán)制度產(chǎn)生了極大的興趣，相關(guān)的文章層出不窮，深交所總經(jīng)理宋麗萍更是在公開(kāi)場(chǎng)合表示將會(huì)研究針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)放開(kāi)雙重股權(quán)制度。究其原因，蓋由于優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的頻繁出走引起了國(guó)內(nèi)各方的反思，可是一項(xiàng)制度的引入從來(lái)都不是法律上的照抄那么簡(jiǎn)單，目前我國(guó)《公司法》層面在股份公司方面堅(jiān)持的依舊是一股一權(quán)原則，所以雙重股權(quán)制度依舊處于被禁止的狀態(tài)，那么，同股不同權(quán)制度的引入是否有利于我國(guó)股份公司尤其是上市公司的公司治理制度的完善？本文旨在探討以上問(wèn)題。

一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于雙重股權(quán)制度文獻(xiàn)回顧

雙重股權(quán)制度，又名AB股制度，是一種特殊的股權(quán)架構(gòu)。不同于傳統(tǒng)公司法堅(jiān)持的“一股一權(quán)（One Share One Vote，OSOV）”原則，該構(gòu)架下，公司可以發(fā)行兩種A、B股份，前者遵循一股一權(quán)的原則，后者則是一股多權(quán)，且B股的持有者多數(shù)是公司的創(chuàng)始人抑或管理層①事實(shí)上，香港曾經(jīng)發(fā)行過(guò)票面價(jià)值不一，但投票權(quán)一樣的AB股，可見(jiàn)AB股制度的本質(zhì)是對(duì)一股一權(quán)制度的違背，表現(xiàn)形式則不一而足。。該制度的產(chǎn)生源于創(chuàng)始人對(duì)家族企業(yè)上市后控制權(quán)的需求，由于B股制度既使得上市公司獲得資金，又避免了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，事實(shí)上屬于一種控制權(quán)加強(qiáng)機(jī)制（controlenhancedmechanism，CEM②IIS，Reporton the Proportionality Principle in the European Union，http://www.ecgi.org/osov/documents/final_report_en.pdf.）。根據(jù)彭博資訊的數(shù)據(jù)，1998年至2014年5月31日，中國(guó)赴美國(guó)上市企業(yè)中，31%的企業(yè)采用了該種架構(gòu)，而這1/3的企業(yè)所占中概股的市值則高達(dá)70%。更值得注意的是，這1/3的企業(yè)中，有90%的企業(yè)是在2010-2014年上市的。

由于雙重股權(quán)制度在國(guó)外出現(xiàn)的較早，國(guó)外對(duì)于該類(lèi)架構(gòu)的研究也較為充分，主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家從激勵(lì)的視角對(duì)其進(jìn)行了充分的研究，由于其違反了傳統(tǒng)的一股一權(quán)制度，Shleifer等人［1］的一份研究中，將雙重股權(quán)制度與交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等使得股東手中控制權(quán)不合理放大的制度等同起來(lái)，認(rèn)為其本質(zhì)造成了投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，進(jìn)而扭曲了激勵(lì)機(jī)制，容易加劇控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題。針對(duì)其本身的利弊分析，支持者有之，反對(duì)者亦有之。不同于國(guó)外的研究往往針對(duì)該制度本身，國(guó)內(nèi)對(duì)于雙重股權(quán)制度的研究起步較晚，而參與討論的法學(xué)家則多從制度需求與公司契約自由的角度出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)有必要引入該架構(gòu)，但在態(tài)度上往往有所區(qū)別：一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為雙重股權(quán)制度與優(yōu)先股等制度一樣，不過(guò)是滿(mǎn)足公司融資需求與投資者投資需求雙向多元化的一個(gè)工具，而中國(guó)則應(yīng)該從滿(mǎn)足現(xiàn)實(shí)需求出發(fā)，引入該制度，明確表達(dá)了對(duì)雙重股權(quán)制度的支持（汪青松［2］；朱慈蘊(yùn)、沈朝暉［3］；汪青松、趙萬(wàn)一［4］）；另一類(lèi)觀點(diǎn)則較為折中，該觀點(diǎn)承認(rèn)雙重股權(quán)制度的弊端，且表達(dá)了對(duì)其弊端的隱憂(yōu)，但認(rèn)為適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管手段可以規(guī)避其弊處進(jìn)而提出了大量的監(jiān)管手段，典型代表是陳若英［5］與葉勇、徐秋子［6］等人。

但是國(guó)內(nèi)以上研究的立論卻有著兩個(gè)致命的問(wèn)題。其一，契約自由的論點(diǎn)事實(shí)上源于傳統(tǒng)法經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中將公司視為一系列合同的觀點(diǎn)。且不論該理論本身就存在一定爭(zhēng)議（施天濤［7］），由于非上市公司中有限公司可以在章程中明確規(guī)定表決權(quán)與出資比例的不協(xié)調(diào)，非上市的股份公司則多數(shù)股東人數(shù)較少，為家族企業(yè)，也對(duì)該制度并無(wú)需求，所以AB股制度的移植影響最大的是上市公司的IPO行為，而公司的IPO行為明顯是屬于證券法這一公法領(lǐng)域的問(wèn)題，故而單純的從企業(yè)契約自由角度并不能證明其合理性。其二，也即目前最為重要的一種觀點(diǎn)認(rèn)為既然存在制度需求，就應(yīng)該滿(mǎn)足公司的這一需求，可這一論證普遍存在將雙重股權(quán)制度視為國(guó)際慣例的傾向，但是歐盟在2012年的研究以及港交所在2014年的研究均指出，一股一權(quán)原則才是國(guó)際上認(rèn)可的基本原則，而在對(duì)上市公司的監(jiān)管方面，除了美國(guó)完全認(rèn)同該架構(gòu)的存在外，英國(guó)、德國(guó)、日本、新加坡、香港等資本市場(chǎng)無(wú)一例外地禁止了AB股的發(fā)行。更重要的是，有論者認(rèn)為雙重股權(quán)制度并沒(méi)有在國(guó)外引起過(guò)資本市場(chǎng)的混亂，進(jìn)而認(rèn)為該制度本身并無(wú)弊端（馬一［8］），可如果仔細(xì)地研究該制度演變的歷史，德國(guó)與香港就曾因?yàn)榘l(fā)行AB股制度造成過(guò)市場(chǎng)混亂以及大股東侵犯小股東權(quán)益的問(wèn)題。而且，很多論證只是說(shuō)明該制度存在需求，但并未論證該需求的合理性。畢竟現(xiàn)代股份公司的一大特點(diǎn)即為控制權(quán)與所有權(quán)的分離，這也是公司之所以能夠脫離某個(gè)人而單獨(dú)長(zhǎng)期存續(xù)的原因所在，而雙重股權(quán)制度則是控制人通過(guò)少量股權(quán)持有享有大量控制權(quán)的制度，如果僅僅因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中存在該類(lèi)需求而就迎合，未免是對(duì)現(xiàn)代公司法律精神的一種背棄。

已有的研究中，對(duì)于公司需要雙重股權(quán)制度合理性的論證往往基于該制度可以提高公司績(jī)效進(jìn)行論證，而對(duì)于提高績(jī)效的原因則有以下三點(diǎn)：其一，特殊行業(yè)論，即基于某些特殊行業(yè)的特殊性，譬如高科技行業(yè)企業(yè)的發(fā)展依賴(lài)于創(chuàng)始人的才華，給予創(chuàng)始人更多的控制權(quán)可以提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，常舉的例子是喬布斯對(duì)蘋(píng)果公司的例子，在谷歌等上市公司的招股說(shuō)明書(shū)常常援引該說(shuō)法以論證發(fā)行B股的合理性；其二，長(zhǎng)遠(yuǎn)利益論，即作為一種反并購(gòu)的手段，可以讓管理層遠(yuǎn)離那些惡意并購(gòu)者，進(jìn)而為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做打算（Chemmanur，Thomas and Yawen Jiao［9］）；其三，克服搭便車(chē)論，即傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，小股東由于持有股權(quán)較少，比較關(guān)心的是分紅等經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)于公司的治理往往“事不關(guān)己高高掛起”，在這種理性的懶惰驅(qū)動(dòng)下，就會(huì)出現(xiàn)搭其他股東“便車(chē)”的情況，如果不存在控股股東，大家都具有搭便車(chē)的心態(tài)的話(huà)，就會(huì)使得管理層脫離股東的管束，進(jìn)而道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就會(huì)被加大，也即此時(shí)的雙重股權(quán)制度緩解了管理層與股東之間的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（Easterbrook，F(xiàn)ischel［10］）。以上三點(diǎn)理由看起來(lái)合情合理，可大量研究后的實(shí)證結(jié)果卻讓人感到困惑不解。

就特殊行業(yè)論而言，雖然很多中國(guó)的高科技公司在美國(guó)資本市場(chǎng)使用了該項(xiàng)制度，可這極可能是內(nèi)生于高科技企業(yè)在國(guó)內(nèi)融資渠道不暢而造成近年來(lái)高科技企業(yè)大量出走的客觀事實(shí)。就實(shí)證結(jié)果而言，港交所①港交所，有關(guān)不同投票權(quán)架構(gòu)的概念文件，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/Documents/cp2014082_c.pdf。的一份報(bào)告指出在美國(guó)采用雙重股權(quán)制度的上市公司中80%不是高科技企業(yè)，而根據(jù)Amoako-Adu［11］的調(diào)查，1983-1998年間在加拿大公開(kāi)上市的公司中，雙重股權(quán)制極少出現(xiàn)在新技術(shù)公司，而傾向于集中在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域如耐用消費(fèi)品生產(chǎn)、批發(fā)和零售。此外，在自然資源、通信、航空、金融服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施，雙重股權(quán)公司的比例也很高。就歷史上看，較早采用AB股制度的公司主要是福特公司等制造業(yè)公司，和高科技行業(yè)毫無(wú)關(guān)系。更重要的是，以上論點(diǎn)中對(duì)于高科技行業(yè)的特殊性?xún)H僅局限于依賴(lài)于創(chuàng)始人的特殊技能，如此金融行業(yè)可以援引此條說(shuō)明其投資風(fēng)格依賴(lài)于創(chuàng)始人，而媒體行業(yè)也可以援引此條辯護(hù)自己的評(píng)論與價(jià)值取向依賴(lài)于創(chuàng)始人，進(jìn)而為自己發(fā)行AB股正名。該觀點(diǎn)中定義的模糊性，使得該項(xiàng)立論說(shuō)服力大大降低。

而長(zhǎng)遠(yuǎn)利益論則更是在現(xiàn)實(shí)中無(wú)法找到例證，前述Amoako-Adu的研究確實(shí)證明雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)的生命周期更長(zhǎng)，可這僅僅能夠說(shuō)明雙重股權(quán)架構(gòu)應(yīng)對(duì)并購(gòu)的效果卓著，可并購(gòu)可能性的減小也意味著管理層擺脫了外部控制市場(chǎng)的約束，在其效率低下抑或損害公司利益的時(shí)候也無(wú)法得到替換，進(jìn)而影響公司的效率。在利弊共存的情況下，如果想要證明該論點(diǎn)的正確性，雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)必須在現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)優(yōu)于一般企業(yè)才能夠使該命題成立。同樣的，克服搭便車(chē)論也是如此，雖然雙重股權(quán)制度賦予大股東較多權(quán)力，增強(qiáng)了其監(jiān)管管理層的力度，進(jìn)而緩解了公司治理中固有的第一類(lèi)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，即管理者與股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，可卻因?yàn)樵斐纱蠊蓶|與小股東權(quán)責(zé)嚴(yán)重不對(duì)等的情況，擴(kuò)大了第二類(lèi)道德風(fēng)險(xiǎn)，即大股東與小股東之間的道德風(fēng)險(xiǎn)。更何況，在雙股權(quán)制度下，持有大量B股的往往是管理層，事實(shí)上又變相的加劇了管理層與小股東之間的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。雙重股權(quán)制度此類(lèi)分離了投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的制度安排一方面會(huì)引發(fā)管理層的壕塹效應(yīng)（entrenchmenteffect）（López de Silanes F，Johnson S，La Porta R，etal.）［12］，另一方面也會(huì)產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”（tuneling effect）（Djankov S，La Porta R，Lopez-de-Silanes F，etal.）［13］，即大股東的利益輸送行為。同樣，利弊共存，僅僅就理論上推論并不具備足夠的說(shuō)服力。此時(shí)就有賴(lài)于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，而已有的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果則是“百花齊放”。Masulis、Wang、Xie［14］的一項(xiàng)研究證實(shí)了代理問(wèn)題帶來(lái)的成本有以下四項(xiàng)：管理層異常的高補(bǔ)貼、收購(gòu)者的收益降低、資本支出的收益降低、外部股東持有股權(quán)的現(xiàn)金價(jià)值降低。更進(jìn)一步的，Gompers、Ishii、Metric［15］等人的研究則以市值與Q值的為標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)制度下公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低。當(dāng)然，同樣也有研究顯示雙重股權(quán)架構(gòu)對(duì)提升公司價(jià)值有積極意義。根據(jù)歐盟IIS的報(bào)告，截止到2008年已有的研究中有8項(xiàng)顯示雙重權(quán)制度對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，而兩項(xiàng)研究顯示其對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了正面價(jià)值，3項(xiàng)研究則表明公司價(jià)值與雙重股權(quán)制度的采取并無(wú)相關(guān)性?；诖?，上述長(zhǎng)遠(yuǎn)利益說(shuō)與克服搭便車(chē)說(shuō)并不能成立。

值得注意的是，盡管對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)的效果有種種異議，但是其本身對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的阻遏效果得到了理論（Burkart、Lee［16］）與實(shí)證（Adams、Ferreira［17］）兩方面的證實(shí)。事實(shí)上其被大量使用的原因也是家族公司在上市后仍然想要保持企業(yè)控制權(quán)的現(xiàn)實(shí)需要。

二、雙重股權(quán)制度產(chǎn)生并被接受的原因

事實(shí)上，通過(guò)對(duì)制度本身的利弊考量，我們可以發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)制度本身并非是一種絕對(duì)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展有益處的制度。那么，究竟是什么力量使得美國(guó)等一些發(fā)達(dá)國(guó)家接受了該項(xiàng)制度呢？這一制度到底是如國(guó)內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)知的那樣，是國(guó)際通行的慣例？還是如港交所認(rèn)為的，是一種對(duì)同股同權(quán)制度的突破？

已有的研究中很少關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題就是為什么雙重股權(quán)制度被一些國(guó)家接受而被另外一些國(guó)家背棄。根據(jù)歐盟IIS針對(duì)16個(gè)司法區(qū)域的研究顯示，明確允許雙重股權(quán)制度的國(guó)家有8個(gè)，但是值得注意的是，英國(guó)僅僅允許公司在進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)上市①英國(guó)上市監(jiān)督局（UKLA）將上市分為標(biāo)準(zhǔn)和高級(jí)兩個(gè)等級(jí)。高級(jí)市場(chǎng)主要是股權(quán)市場(chǎng)；標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)是股權(quán)、債權(quán)、衍生品等市場(chǎng)。高級(jí)市場(chǎng)要求有保薦人，同時(shí)較標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)有更多的信息披露要求，例如未來(lái)一年有足夠的運(yùn)營(yíng)資本。的時(shí)候發(fā)行AB股，而法國(guó)則規(guī)定任何持股期在兩年以上的股東均可以申請(qǐng)將其股份轉(zhuǎn)為一股兩權(quán)，前者將AB股制度發(fā)生的情況嚴(yán)格限定，而后者則并未在發(fā)行時(shí)賦予某類(lèi)股東非同一般的權(quán)限，僅僅是為了鼓勵(lì)股東著眼于價(jià)值投資而非短期炒作。所以嚴(yán)格意義上講，在IIS的樣本中只有6個(gè)國(guó)家是允許發(fā)行AB股制度的，比例僅為37%。而港交所的咨詢(xún)函則顯示，亞太地區(qū)的5個(gè)主要資本市場(chǎng)，即澳大利亞、中國(guó)、韓國(guó)、日本、新加坡均明令禁止上市公司發(fā)行多重股權(quán)制度，其中除了日本是在東京交易所的上市規(guī)則中禁止上市公司使用該架構(gòu)外，其他國(guó)家均是在公司法層面即禁止了雙重股權(quán)架構(gòu)?？梢钥闯?，這一制度事實(shí)上并非國(guó)際慣例，而是一些國(guó)家在一些歷史因素作用下做出的特例選擇。

那么接受了該制度的國(guó)家又是經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程呢？目前幾個(gè)著名的國(guó)際資本市場(chǎng)中對(duì)其接受程度最高的國(guó)家是美國(guó)。但根據(jù)張舫［18］的研究，盡管美國(guó)接受了雙重股權(quán)制度，但該過(guò)程極其的坎坷。雙重股權(quán)制度在美國(guó)出現(xiàn)了一段時(shí)間后由于公眾的方案，被紐交所取締。而19世紀(jì)80年代躋身交易所之列的納斯達(dá)克則明確表示歡迎雙重股權(quán)架構(gòu)的公司，迫于納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)壓力，紐交所才于1985年再度對(duì)雙重股權(quán)制度開(kāi)了綠燈，全美交易所跟隨而上，也放開(kāi)了對(duì)雙重股權(quán)的禁令。但是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為這一制度是對(duì)投資者權(quán)利的極大侵犯，隨即于1988年出臺(tái)R19c-4禁止了上市公司發(fā)行雙重股權(quán)。但納斯達(dá)克隨即向哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦巡回法院申請(qǐng)了上訴，鑒于在美國(guó)資本市場(chǎng)上，上市標(biāo)準(zhǔn)的決定權(quán)在交易所這一自律機(jī)構(gòu)手中，證監(jiān)會(huì)并無(wú)權(quán)限干涉，所以1990年于法院宣布SEC該決策無(wú)效。SEC只能無(wú)奈的表示，是否采納R19c-4的決定權(quán)在各交易所手中。雙重股權(quán)制度遂成為美國(guó)三大交易所當(dāng)時(shí)所共同接受的一項(xiàng)制度。即便如此，全美三大交易所也對(duì)該架構(gòu)施加了諸多限制，譬如納斯達(dá)克和紐交所均表示上市公司只能在上市IPO時(shí)發(fā)行AB股，并不得對(duì)已經(jīng)登記在冊(cè)的股東權(quán)利進(jìn)行限制，而AMEX則規(guī)定采取該架構(gòu)的公司的董事會(huì)中必須有1/3的獨(dú)立董事②以上材料來(lái)自Daniel Fischel、張舫等人的論述或材料。?？梢钥闯觯绹?guó)交易所之所以將雙重股權(quán)制度合法化根本原因是交易所出于自身利益對(duì)該制度產(chǎn)生的需求，紐交所在接受該制度后的公開(kāi)表態(tài)也從側(cè)面證實(shí)了筆者這一判斷（Fischel［19］）。

另一個(gè)重要的國(guó)際交易所倫敦交易所則對(duì)這一制度進(jìn)行了更為嚴(yán)格的限制。不同于美國(guó)的“出現(xiàn)-禁止-放開(kāi)”的監(jiān)管歷程，英國(guó)監(jiān)管方一開(kāi)始對(duì)雙重股權(quán)制度采取的態(tài)度是放任自流、不予管制，但是隨著機(jī)構(gòu)投資者力量的壯大以及社會(huì)對(duì)雙重股權(quán)制度的日益反感，2014年英國(guó)金融服務(wù)局規(guī)定以高級(jí)上市方式上市的公司不得采取雙重股權(quán)制度③港交所，有關(guān)不同投票權(quán)架構(gòu)的概念文件，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/Documents/cp2014082_c.pdf。。類(lèi)似的是德國(guó)，德國(guó)在放開(kāi)雙重股權(quán)制度后，一度使得已經(jīng)較為嚴(yán)重的一股獨(dú)大問(wèn)題惡化，股權(quán)架構(gòu)形同虛設(shè)，也發(fā)生了不少大股東利用該制度侵犯小股東權(quán)利的案件，鑒于此，德國(guó)先后于1937年和1998年通過(guò)法律徹底廢除了該項(xiàng)制度。

可以看出，之所以產(chǎn)生英德與美國(guó)之間的差異，主要是因?yàn)楸O(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象：交易所出于吸引上市公司來(lái)己處上市的考慮，放松同股同權(quán)的監(jiān)管原則，而Fischel［19］則直接稱(chēng)美國(guó)三大交易所接受這一制度的屬于“監(jiān)管競(jìng)次”。

前述香港的事情同樣證明了這一點(diǎn)。事實(shí)上，港交所曾在1972-1987年間批準(zhǔn)過(guò)十余家公司發(fā)行B股，后因?yàn)橐鹗袌?chǎng)混亂而被禁止。值得注意的是，不同于典型的AB股制度，香港發(fā)行的B股其面值與分紅收益權(quán)均較低，投票權(quán)則與普通股票并無(wú)二致，這類(lèi)股票在經(jīng)濟(jì)權(quán)利上嚴(yán)守“一股一權(quán)”，但在控制權(quán)方面則有所區(qū)別——不同的價(jià)格卻可以獲得同樣的權(quán)利。1987年怡和控股、長(zhǎng)江控股和和記黃埔三家上市公司發(fā)布該類(lèi)股票的發(fā)行公告后，恒指應(yīng)聲下跌2.7%，遂被禁止。而此次阿里巴巴事件后，港交所在其對(duì)外發(fā)出的咨詢(xún)函中也直言，之所以會(huì)重新考慮該項(xiàng)制度，也是因?yàn)椤懊鎸?duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，尤其是來(lái)自美國(guó)的對(duì)于內(nèi)地企業(yè)上市資源的爭(zhēng)奪”①港交所，有關(guān)不同投票權(quán)架構(gòu)的概念文件，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/Documents/cp2014082_c.pdf。。而競(jìng)爭(zhēng)壓力下交易所的選擇，并不意味著這一制度對(duì)市場(chǎng)是絕對(duì)的利好，也可能會(huì)是一種監(jiān)管競(jìng)次（race to thebottom）。

三、我國(guó)引入上市公司雙重股權(quán)制度的利弊分析

誠(chéng)如前文所述，之所以會(huì)有引入該制度的呼吁，是想要解決創(chuàng)始人控制權(quán)與公司上市融資之間的矛盾，以幫助公司在國(guó)內(nèi)融資獲得更大的自由度。確實(shí)，從這個(gè)角度考慮，AB股制度的確可以為中國(guó)企業(yè)的融資獲得更大的自由度。但中國(guó)公司法已經(jīng)規(guī)定股份公司可以用表決權(quán)代理、一致行動(dòng)人、金字塔結(jié)構(gòu)等手段來(lái)解決創(chuàng)始人的控制權(quán)問(wèn)題，想要緩解二者的矛盾并非沒(méi)有替代手段。更重要的是，中國(guó)上市公司控制權(quán)的集中問(wèn)題有目共睹，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司。僅以2014年5月至2015年10月間，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后的第一大股東②該統(tǒng)計(jì)中包括一致行動(dòng)人等事實(shí)上形成控制的情況。持股比例為例，發(fā)行前后的平均持股比例僅差15%，而上市后第一大股東持股比例在35%以上的占比高達(dá)73%，而占股比例超過(guò)40%的也有58%。所以，上市公司融資的同時(shí)似乎并未影響大股東的控制權(quán)，前述提及的緩解“融資權(quán)與控制權(quán)”矛盾的說(shuō)法似乎也有些無(wú)法成立。更進(jìn)一步的，在大股東一股獨(dú)大問(wèn)題嚴(yán)重的背景下，中國(guó)上市公司治理面臨的更多是大股東與小股東之間的道德風(fēng)險(xiǎn)，而非管理層與股東之間的道德風(fēng)險(xiǎn)?？梢缘玫接∽C的是德國(guó)與香港，此兩類(lèi)市場(chǎng)同樣是股權(quán)相對(duì)集中，所以在發(fā)行了AB股制度后就引起了市場(chǎng)的不適。而筆者在前文也有所闡述，AB股制度提出的一個(gè)重要原因就是為了解決第一類(lèi)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從這個(gè)角度看，似乎中國(guó)上市公司引入該制度有些無(wú)的放矢。

表1　2014.5-2015.10創(chuàng)業(yè)板公司上市前后第一大股東持股比例比較

國(guó)際經(jīng)合組織（OECD）在2007年的一份報(bào)告曾指出，雙重股權(quán)制度的植入是有其前提條件的。由于雙重股權(quán)制度是一種高度市場(chǎng)化的股權(quán)架構(gòu)，OECD認(rèn)為，必須滿(mǎn)足以下條件③OECD，Lack ofProportionalitybetween ownership and contro，http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/40038351.pdf l.：（1）有效的資本市場(chǎng)，包括市場(chǎng)流動(dòng)性高與消息靈通，能對(duì)控制加強(qiáng)機(jī)制或?qū)ν饨绻蓶|構(gòu)成的不利因素提供正確定價(jià)；（2）法律及法規(guī)可以有效防范控制人借此謀取私利；（3）適當(dāng)?shù)膽土P實(shí)施機(jī)制，包括所有股東均有及時(shí)和可負(fù)擔(dān)的途徑訴諸法律以求救濟(jì)。

事實(shí)上，OECD的以上三個(gè)條件主要是從市場(chǎng)成熟度與監(jiān)管成熟度兩個(gè)角度進(jìn)行了區(qū)分。在市場(chǎng)成熟度不夠的情況下，AB股制度的引入會(huì)帶來(lái)諸多市場(chǎng)問(wèn)題，監(jiān)管成熟度則關(guān)系著投資者在無(wú)法憑借市場(chǎng)力量來(lái)維護(hù)自身利益的時(shí)候，能否通過(guò)信賴(lài)政府的事前監(jiān)管與事后懲處實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)。考慮到市場(chǎng)成熟度條件不滿(mǎn)足的情況下，第二類(lèi)道德風(fēng)險(xiǎn)的約束更加減弱，所以本部分先就這一問(wèn)題進(jìn)行分析。

市場(chǎng)成熟度比較高意味著市場(chǎng)有足夠強(qiáng)的能力對(duì)公司及股東行為做出正確的反應(yīng)，即當(dāng)有損害股東的利益出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)通過(guò)價(jià)格機(jī)制懲罰“作惡者”，如調(diào)低估值。AB股制度作為一種高度市場(chǎng)化的制度，賦予了公司極大權(quán)力去確定自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將其置于公司自治的范疇之內(nèi)，監(jiān)管者一般無(wú)法介入。如前所言，由于AB股制度可能會(huì)放大第二類(lèi)代理成本，所以如果無(wú)法滿(mǎn)足前者的條件，市場(chǎng)無(wú)法對(duì)持有B股的實(shí)際控制人侵害小股東權(quán)利的行為作出反應(yīng)，那么，投資者只能徒然承擔(dān)這一代理成本。

而僅就資本市場(chǎng)的定價(jià)能力而言，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在定價(jià)不合理的問(wèn)題。其原因有兩方面：一方面，由于在既有的核準(zhǔn)制下，主板市場(chǎng)的IPO常年處于供小于求的狀態(tài)，造成A股IPO抑價(jià)現(xiàn)象的嚴(yán)重，使得投資者盲目的打新炒新，不久前上市的暴風(fēng)科技僅僅因?yàn)榕c互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)聯(lián)，就在上市后連續(xù)出現(xiàn)了26個(gè)漲停板，從發(fā)行價(jià)的不足10元，一路飆升至252元的高點(diǎn)①以2015年5月13日收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)，數(shù)據(jù)由同花順股票交易軟件提供。。同時(shí)，在上市公司的基本面沒(méi)有本質(zhì)變化的情況下，截止2015年5月15創(chuàng)業(yè)板的平均靜態(tài)市盈率高達(dá)116②數(shù)據(jù)來(lái)自中證指數(shù)有限公司，http://www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/hy_syl/syl.jsp。，更是有多家企業(yè)股價(jià)破百。另一方面，由于A股市場(chǎng)的退市制度并不完善，大量上市企業(yè)在業(yè)績(jī)不良后并不退市而是滯留在市場(chǎng)上。根據(jù)國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)，直到2013年，A股退市企業(yè)僅86家，而從近十年退市企業(yè)與新上市企業(yè)的數(shù)量之比這一指標(biāo)看，滬深兩市合計(jì)僅為0.05，而納斯達(dá)克為1.6，紐交所與倫敦交易所均為1.1。再?gòu)哪晖耸新士矗?011年歐美主要的交易所的年退市率平均為5%，而我國(guó)僅為0.1%。這些死而不退的企業(yè)滯留在A股市場(chǎng)成為了殼資源，而炒殼、買(mǎi)殼的風(fēng)氣嚴(yán)重影響了資金的合理配置，扭曲了A股市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制。

四、我國(guó)上市公司雙重股權(quán)制度的外部監(jiān)管要求

如前所述，OECD提出的第二個(gè)與第三個(gè)條件事實(shí)上為中國(guó)引入雙重股權(quán)制度的外部監(jiān)管環(huán)境提出了要求。而按照Glaeser、Shleifer［20］的分類(lèi)，事實(shí)上OECD的研究結(jié)論中的兩個(gè)條件相對(duì)應(yīng)的是監(jiān)管的兩個(gè)方面：即事前監(jiān)管與事后監(jiān)管。前者即證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為，以彌補(bǔ)司法機(jī)構(gòu)的易受影響和專(zhuān)業(yè)性不足的問(wèn)題（Glaeser、Shleifer［20］），而后者則是司法系統(tǒng)的有效性，保證投資者在權(quán)利受到侵害后可以受到救濟(jì)。

可事實(shí)上，這兩個(gè)方面中國(guó)都存在著明顯的不足。事前監(jiān)管有效意味著，政府必須有足夠的執(zhí)法能力能夠避免證券欺詐事件的發(fā)生，但是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管能力一向?yàn)槿怂嵅?，許多上市公司的問(wèn)題都是通過(guò)新聞媒體的爆料而被發(fā)現(xiàn)的（如銀廣夏事件與萬(wàn)福生科事件）。在既有保薦制度下，保薦人的責(zé)任僅僅在企業(yè)上市后兩年內(nèi)有效，所以很多企業(yè)呈現(xiàn)出前兩年業(yè)績(jī)良好，第三年就開(kāi)始原形畢露，欺詐事件屢見(jiàn)不鮮。而強(qiáng)大的事后監(jiān)管能力則意味著投資人在經(jīng)受權(quán)利被侵害后，能夠方便地訴諸法律并獲得公正的裁決?？蓛H中國(guó)的證券訴訟必須有證監(jiān)會(huì)的處罰作為前置條件，這一條就為投資者訴諸法律手段進(jìn)而獲得司法救濟(jì)平添了諸多負(fù)擔(dān)。根據(jù)世行2014年《全球商業(yè)環(huán)境報(bào)告——中國(guó)》，在獲得司法救濟(jì)的難易程度方面，中國(guó)獲得的分值僅為4分（滿(mǎn)分為10分），相較之下，美國(guó)在此方面的得分是9分③世界銀行，全球商業(yè)環(huán)境報(bào)告——美國(guó)，http://www.doingbusiness.org/data/exploreeconomies/～/media/giawb/doing%20business/documents/profiles/country/USA.pdf？ver=2#page=62。，而以投資者獲得司法救濟(jì)途徑不暢為由對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)采取謹(jǐn)慎態(tài)度的香港獲得的分?jǐn)?shù)也是9分④世界銀行，全球商業(yè)環(huán)境報(bào)告——香港，http://www.doingbusiness.org/data/exploreeconomies/hong-kong-china/～/media/giawb/doing%20business/documents/profiles/country/HKG.pdf？ver=2#page=58。。事實(shí)上，中國(guó)在這方面的得分尚且不如印度（得分為5分）與俄羅斯（得分為7分）。綜合來(lái)看，事前監(jiān)管與事后監(jiān)管的水平?jīng)Q定了一國(guó)在中小投資者權(quán)利方面的表現(xiàn)，同樣是根據(jù)世行的這一報(bào)告，中國(guó)在世界各國(guó)的排名僅為125，而亞太地區(qū)國(guó)家獲得的平均排名是45，以上數(shù)據(jù)鮮明地體現(xiàn)了中國(guó)在投資者保護(hù)方面與世界各國(guó)的差距，而在這種情況下，我們對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施應(yīng)慎之又慎。

事實(shí)上，任何一項(xiàng)制度的產(chǎn)生都是有其相應(yīng)的制度土壤的，如果不對(duì)法律的移植謹(jǐn)而慎之，往往就會(huì)造成“淮南為橘，淮北為枳”的局面。不久前發(fā)生的奧賽康事件就是一個(gè)很好的警醒。此次事件中，老股東通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢⒐綢PO收入的32億直接裝入了大股東的腰包，完全有悖于IPO融資支持企業(yè)發(fā)展實(shí)業(yè)的制度初衷，究其原因，就是因?yàn)樵趪?guó)外老股轉(zhuǎn)讓往往會(huì)讓市場(chǎng)認(rèn)為該企業(yè)前景不好影響企業(yè)的定價(jià)，而中國(guó)的盲目打新使得大股東與企業(yè)管理者毫無(wú)該方面的負(fù)擔(dān)，可見(jiàn)，造成鬧劇的深層次原因不過(guò)是因?yàn)楸O(jiān)管者在引入外國(guó)制度的同時(shí)并未審慎考量中國(guó)的制度土壤，原以為“外來(lái)的和尚好念經(jīng)”，卻變成了“外來(lái)的和尚念歪經(jīng)”。前事不忘后事之師，所以在對(duì)雙重股權(quán)制度引入的問(wèn)題上，我們必須抱以審慎的態(tài)度，如果不能完善國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境就貿(mào)貿(mào)然引入這一“舶來(lái)品”，那么，股權(quán)市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)新的問(wèn)題。

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（責(zé)任編輯：佟群英）

F830.592

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1001-4225（2016）05-0048-07

2016-03-03

林蔚然（1991-），男，河南焦作人，中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)專(zhuān)業(yè)碩士研究生，中國(guó)證券登記結(jié)算總公司職員。