寇佳麗

歐債危機爆發(fā)后，出現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場國家之間的主權(quán)債務(wù)問題引發(fā)全球關(guān)注，從巴黎俱樂部擴員到國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）掛鉤債券再到債務(wù)可持續(xù)性框架等多方面都長時間存在不同程度的討論。只是，主權(quán)債務(wù)原本屬于一國內(nèi)政事務(wù)，不存在強制執(zhí)行的可能，所以盡管早在2013年，國際貨幣基金組織（IMF）就在內(nèi)部針對主權(quán)債務(wù)重組改革話題提出過多種可能，但至今仍未公開推行，“改革”也只是保留在討論中。

中美關(guān)注主權(quán)債務(wù)重組

G20杭州峰會剛剛過去，主權(quán)債務(wù)重組在其公報中占據(jù)一席之地。根據(jù)公報，G20強調(diào)促進有效且可持續(xù)的融資實踐的重要性，并將繼續(xù)改善債務(wù)重組進程，支持將加強的合同條款納入主權(quán)債券中的持續(xù)努力，支持巴黎俱樂部作為主要的國際官方雙邊債務(wù)重組平臺，討論一系列主權(quán)債務(wù)問題，并持續(xù)吸納更多新興債權(quán)國。

什么是主權(quán)債務(wù)重組？

對于主權(quán)債務(wù)重組（Sovereign Debt Restructuring），目前國際上并不存在統(tǒng)一的定義，不同學(xué)者、機構(gòu)在使用該詞組時，所指也不盡相同。20世紀50年代，主權(quán)債務(wù)重組主要是指債務(wù)重新安排，即債務(wù)國與其債權(quán)人通過雙邊或多邊協(xié)調(diào)、對特定債務(wù)的原定償還期限進行調(diào)整。隨著實踐的發(fā)展，主權(quán)債務(wù)重組的內(nèi)涵不斷擴展，逐漸包含了對本息的減免，在重組方式上，除通過雙邊或多邊協(xié)商達成重組協(xié)議這一傳統(tǒng)方法外，還產(chǎn)生了貸款證券化、債券互換等方式。

“主權(quán)債務(wù)重組是一個動態(tài)概念，其內(nèi)涵伴隨著主權(quán)債務(wù)重組實踐的發(fā)展不斷豐富，因為含義廣泛，內(nèi)容多樣，所以在不特別強調(diào)的場景下，主權(quán)債務(wù)重組界定為債務(wù)國與其債權(quán)人之間達成的關(guān)于現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)支付安排的任何變化”，中債咨信國家風(fēng)險部高級分析師陳曦在接受《經(jīng)濟》記者采訪時這樣解釋。

那么，什么又是新興債權(quán)國？

陳曦告訴記者，新興債權(quán)國不能算作新概念，而是一個新現(xiàn)象。最初，世界上協(xié)調(diào)國際債務(wù)的組織，往往是發(fā)達國家的俱樂部，之所以這樣說是因為當時的債權(quán)人通常是發(fā)達經(jīng)濟體，而債務(wù)人則多是發(fā)展中國家。隨著時間發(fā)展，尤其是歐債危機之后，發(fā)展中國家變成了債券人，欠債的反倒成了以美國、歐盟和日本為主的發(fā)達經(jīng)濟體。

“也就是說，隨著國際主權(quán)債務(wù)格局的改變，債權(quán)人和債務(wù)人雙方發(fā)生了位置上的改變，這個時候，發(fā)展中國家成了新興債權(quán)人”，陳曦這樣說。她表示，這個用法多年前就存在，不是此次G20峰會提出的。

除了G20整體上對主權(quán)債務(wù)重組的重視，《中美元首杭州會晤中方成果清單》也顯示，中美兩國對主權(quán)債務(wù)重組做了特別關(guān)注，盡管中國與美國的主權(quán)債務(wù)領(lǐng)域尚未嚴重到出現(xiàn)問題。

“從G20峰會角度看，作為成員國，中國和美國自然不會避免對這一話題的關(guān)注，但是從兩國各自的角度看，也還有其他理由”，上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院世界經(jīng)濟研究中心主任林玨教授這樣告訴《經(jīng)濟》記者。

根據(jù)林玨的分析，美國實際上主權(quán)債務(wù)已經(jīng)很高，但因為經(jīng)濟實力擺在那里，國際社會不認為它會被債務(wù)壓垮。此外，美國的黃金儲備世界第一，安全系數(shù)就更高一級。不過，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險往往不在于債務(wù)體量而是積累過程中容易出現(xiàn)問題，比如導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟改革難推進。在她看來，美聯(lián)儲加息不定，內(nèi)部鷹派、鴿派左右搖擺，也與此不無關(guān)系。

對于中國而言，主權(quán)債務(wù)問題起源于4萬億的刺激政策，杠桿率的不斷上升讓擔(dān)憂與問題隨之而來。目前，中國債務(wù)以內(nèi)債為主，主權(quán)債務(wù)并不需要太過擔(dān)憂，可也正因為這個原因，中國又不得不擔(dān)心主權(quán)債務(wù)重組進展。

林玨分析指出，中國企業(yè)走出去的步伐逐漸加快，對外投資從經(jīng)驗和效果上均取得長足進步。根據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)，截至2016年一季度，我國對外金融資產(chǎn)達到62246億美元，對外凈資產(chǎn)16150億美元。在對外金融資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)為33054億美元，證券投資為2966億美元?！白鳛橥顿Y者，中國企業(yè)和政府一定特別擔(dān)心投資目的國的債務(wù)問題，復(fù)雜的國際環(huán)境下，信用風(fēng)險一旦成真，債務(wù)問題就是中國企業(yè)第一需要面對的難題?！?/p>

“三駕馬車”與IMF各有分工

提到主權(quán)債務(wù)重組，就不得不提“三駕馬車”和IMF。

19世紀以來，伴隨著主權(quán)國家主要融資方式的轉(zhuǎn)變，主權(quán)債務(wù)重組機制經(jīng)歷了從無到有、從以單一模式為主到多模式并存的發(fā)展過程。第二次世界大戰(zhàn)以來，國家之間的主要融資方式經(jīng)歷了從雙邊主權(quán)貸款向國際商業(yè)銀行貸款再向債券融資的轉(zhuǎn)變，與此同時，國際上協(xié)調(diào)債務(wù)重組的機制也相應(yīng)發(fā)展起來，形成了現(xiàn)在我們認識的“三駕馬車”——巴黎俱樂部、倫敦俱樂部和債券互換。

“巴黎俱樂部出現(xiàn)最早，屬于國際債權(quán)人之間的非正式組織，主要負責(zé)對債權(quán)國政府發(fā)放或擔(dān)保的信貸進行重組”，中國人民大學(xué)重陽金融研究院宏觀部主任賈晉京在接受《經(jīng)濟》記者采訪的時候這樣說。

近些年，希臘債務(wù)危機不斷吸引國際社會的關(guān)注，實際上，回顧歷史，最有名的主權(quán)債務(wù)重組案例應(yīng)屬“阿根廷的哭泣”。2001年，阿根廷由于無力支付巨額國際債務(wù)，只能宣布債務(wù)違約，不僅為國際投資者帶來不可估量的損失，也使得該國從此被排除在國際資本市場門外，失去了吸引外資發(fā)展內(nèi)部經(jīng)濟的大好機會。

而巴黎俱樂部則起源于阿根廷更早時候的主權(quán)債務(wù)違約事件。1956年，阿根廷政府宣布無力償還其所欠債務(wù)，隨后該國及其債權(quán)國代表在巴黎進行談判，就重新確定到期債務(wù)的還款日期進行協(xié)商。從此，通過多邊會議的形式協(xié)商雙邊官方債務(wù)重組的做法被不斷沿用和完善，巴黎俱樂部由此而得名。

賈晉京分析指出，當主權(quán)國家不再單純互相貸款而是轉(zhuǎn)向國際商業(yè)銀行的時候，倫敦俱樂部隨之出現(xiàn)。1976年，一些國際商業(yè)銀行就扎伊爾（今剛果民主共和國）的債務(wù)重組事宜召開代表會議，被認為是倫敦俱樂部的第一次會議。

債券互換則興起于20世紀90年代。“當債券融資廣泛應(yīng)用的時候，債權(quán)人高度分散，流動性很強，想要把債權(quán)國和債務(wù)國集合起來展開談判已經(jīng)非常困難”，賈晉京這樣強調(diào)。因此，債務(wù)國在主權(quán)債務(wù)重組時可以提出債券互換邀約，具體做法是發(fā)行一種期限更長或利率更低的新債券，并按照一定的比率在新債券與舊債券之間進行交換。

可是，我們不得不注意到，在2012年開始肆虐的希臘債務(wù)危機中，協(xié)調(diào)債務(wù)重組的一直是IMF，在這起國際主權(quán)債務(wù)案例中，“三駕馬車”指的是IMF、歐洲央行和歐盟，也不是上述的巴黎俱樂部等組織。這又是為什么？

關(guān)于上述疑問，賈晉京對《經(jīng)濟》記者指出，主權(quán)債務(wù)重組由哪個機構(gòu)協(xié)調(diào)不僅取決于債務(wù)形式，也取決于債務(wù)內(nèi)容，“希臘債務(wù)危機的獨特性決定了其協(xié)調(diào)機構(gòu)是IMF而非其他”。在他看來，希臘主權(quán)債務(wù)案例中，債權(quán)人不是主權(quán)國家而是歐洲的各大銀行、金融機構(gòu)，因此需要IMF來協(xié)調(diào)，況且希臘本身也是歐盟成員國，這樣做也理所當然。

“IMF在主權(quán)債務(wù)重組中的地位愈加重要，也從側(cè)面凸顯了‘三駕馬車的不足。盡管巴黎俱樂部等通過一系列制度設(shè)計試圖良好解決國際債務(wù)人與債權(quán)人的重組難題，不過因為缺乏統(tǒng)一的重組框架，它們在面對不同類型債權(quán)人的協(xié)作、債務(wù)人道德風(fēng)險問題時，也顯得力不從心”，賈晉京強調(diào)說。

IMF期望推行改革

一旦債務(wù)國陷入危機，及時進行債務(wù)重組對債務(wù)雙方當事國都是最有利的選擇，但在國際實踐當中，主權(quán)債務(wù)重組進程總會遇到來自各方面的諸多阻礙，這也是為什么希臘債務(wù)危機持續(xù)至今才逐漸走向風(fēng)平浪靜。

“當前主權(quán)債務(wù)重組主要面臨債務(wù)國的道德風(fēng)險、債權(quán)人協(xié)作困境兩大難題”，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究室主任高海紅在接受《經(jīng)濟》記者采訪時這樣說。

根據(jù)高海紅的分析，債務(wù)國的道德風(fēng)險主要來自對重組債務(wù)的減免期待，具體表現(xiàn)在3個方面。首先，債務(wù)減免會激勵債務(wù)國在償債壓力較大時頻繁求助于債務(wù)重組，以達到逃避部分償債責(zé)任的目的。其次，債務(wù)減免實際上降低了債務(wù)國的舉債成本，在一定程度上加劇了債務(wù)國不顧自身情況盲目舉債的沖動心理。最后，債務(wù)減免減輕了債務(wù)國的負債壓力，一定程度上可能會導(dǎo)致債務(wù)國推遲必要的改革進展。回顧希臘債務(wù)危機，歐洲央行、歐盟和IMF的確幾次三番在債務(wù)減免與希臘國內(nèi)改革問題上形成拉鋸戰(zhàn)，歐洲央行等責(zé)怪希臘推進改革不力，希臘則認為歐洲央行等債權(quán)人在債務(wù)減免上不能網(wǎng)開一面。

債權(quán)國的協(xié)調(diào)問題，簡單說，歸結(jié)為自私利己的心態(tài)。主權(quán)債務(wù)重組過程中，雖然推進債務(wù)重組整體來說對所有債權(quán)人有利，但如果有一個債權(quán)國等到其他債權(quán)國和債務(wù)國完成債務(wù)重組后，再向已經(jīng)恢復(fù)一定償債能力的債務(wù)國請求償付，那它可能得到全額償付。也正因此，實踐案例中，有些債權(quán)人是拒絕參與債務(wù)重組的，或者即使不明示也通過各種渠道阻礙重組進行。

“恰恰因為上述因素，國際貨幣基金組織在2011年11月時提出‘主權(quán)債務(wù)重組機制（SDRM），希望通過國際條約的方式將主權(quán)債務(wù)重組機制中的一些原則以國際法的形式確定下來，形成一定約束力，并希望建立債權(quán)人之間的多數(shù)表決制，進而約束債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)問題”，高海紅這樣說。

問題是，主權(quán)債務(wù)原本屬于一國內(nèi)政，根據(jù)國際法的基本原則，國家主權(quán)平等，只要一個國家不接受協(xié)調(diào)，那它完全有自由按照自己喜歡的方式解決債務(wù)問題。在高海紅看來，想要建立全球統(tǒng)一的主權(quán)債務(wù)重組機制非常困難。

實際上，早在2013年5月，IMF為更好地監(jiān)察貨幣匯率和各國貿(mào)易情況，提供技術(shù)和資金協(xié)助，確保全球金融制度運作正常，就已經(jīng)開始著手研究改變處理主權(quán)債務(wù)重組的方式。當時，G20的一名官員就公開表示，IMF的觀點打響了主權(quán)債務(wù)重組改革的第一槍。只可惜，上述期待只停留在了紙面上。2014年6月，IMF再次考慮修改主權(quán)債務(wù)重組規(guī)則，希望陷入困境的國家在請求支援的時候以延長償還期為主。顯然，這一期望在希臘債務(wù)重組問題上沒有得到良好落實，畢竟希臘一心渴望債務(wù)減免，甚至一度以此威脅退出歐盟。

陳曦告訴《經(jīng)濟》記者，關(guān)于主權(quán)債務(wù)重組改革的問題，國際上大大小小的文件出臺了很多，但真正的改革從未得到落實或推進，問題也一直存在。如今，一方面，國際貨幣基金組織希望自己能夠在國際金融政策、主權(quán)債務(wù)重組中發(fā)揮更多作用，另一方面，G20杭州峰會再一次重視主權(quán)債務(wù)問題，或許未來，有關(guān)主權(quán)債務(wù)重組的改革可以發(fā)生一些根本改變。