楊霞，王敏

（1.復(fù)旦大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，上?！?00433；2.湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北　武漢　430068；3.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，四川　成都　611130）

·經(jīng)濟(jì)論壇

我國影子銀行對銀行體系穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)影響分析

楊霞1，2，王敏3

（1.復(fù)旦大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，上海200433；2.湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430068；3.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，四川成都611130）

中國影子銀行近幾年增速迅猛，總規(guī)模高居世界第三，已成為國際國內(nèi)金融界關(guān)注的重點(diǎn)。而與西方發(fā)達(dá)國家不同的是，我國影子銀行的證券化程度低，這種特質(zhì)的影子銀行會否危及國內(nèi)銀行體系的穩(wěn)定性則是國內(nèi)分析影子銀行的核心問題。隨著我國金融發(fā)展不斷深化，一方面應(yīng)將影子銀行的規(guī)?？刂圃诤侠矸秶鷥?nèi)，并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理；另一方面應(yīng)充分利用影子銀行帶來的金融創(chuàng)新活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

銀行體系穩(wěn)定性；影子銀行、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；宏觀審慎監(jiān)管

一、引言

2007年美國次貸危機(jī)以來，世界各國金融市場受到不同程度的沖擊。危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界開始反思危機(jī)產(chǎn)生的根源。其中，影子銀行（Shadow Banking）的拓張被普遍認(rèn)為是造成風(fēng)險(xiǎn)溢出的主要原因。作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的衍生品，影子銀行一方面具有商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)功能——吸收存款、發(fā)放貸款，并為社會提供流動(dòng)性和創(chuàng)造信用；另一方面，它并不屬于傳統(tǒng)金融中介體系，較少或者尚未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，因此具有更高風(fēng)險(xiǎn)。

隨著我國金融創(chuàng)新的深化，各種金融衍生產(chǎn)品也不斷涌現(xiàn)，影子銀行規(guī)模迅速擴(kuò)張，并逐漸成為我國金融體系的重要組成部分。金融穩(wěn)定理事會（FSB）發(fā)布的《2014全球影子銀行監(jiān)測報(bào)告》顯示，中國的影子銀行規(guī)模居全球第三，僅次于美國、英國。但與金融發(fā)達(dá)國家不同，我國影子銀行資本證券化程度較低，主要發(fā)揮的還是傳統(tǒng)融資功能。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年人民幣貸款占社會融資總量的58.22%，人民幣貸款以外的社會融資占社會融資總量的41.78%；到2014年，人民幣貸款以外的社會融資占到社會融資總量的59.6%。四年間，該比例增長了42.65%，其中委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)商業(yè)銀行票據(jù)占到我國影子銀行總規(guī)模的80%?；葑u(yù)評級（Fitch Rating）在2014年指出，盡管中國政府采取了一些控制行動(dòng)，影子銀行業(yè)依然是中國面臨的嚴(yán)重問題與主要風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，在人民幣突然貶值、資本外流、房地產(chǎn)價(jià)值下跌等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之下，一些分析師認(rèn)為，中國的影子銀行體系或許正在醞釀“雷曼事件”或“貝爾斯登時(shí)刻”。本文將通過確定客觀統(tǒng)計(jì)影子銀行規(guī)模，科學(xué)構(gòu)建銀行體系穩(wěn)定性的測量模型，以2003-2014年數(shù)據(jù)，實(shí)證分析我國影子銀行對銀行體系穩(wěn)定性的影響。并根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，從引導(dǎo)影子銀行健康發(fā)展，保證銀行體系穩(wěn)定性的角度提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）對影子銀行的界定。

“影子銀行體系”（the Shadow Banking System）的概念由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley［1］2007年在美聯(lián)儲年度會議上首次提出，被認(rèn)為“主要功能是吸納未獲保險(xiǎn)的短期資金的非銀行投資中介”。伯南克（2010）將影子銀行定義為“未被監(jiān)管的，充當(dāng)儲蓄轉(zhuǎn)化投資中介的金融機(jī)構(gòu)”。Pozsar et al（2010）［2］認(rèn)為影子銀行是“以各種證券化方式及擔(dān)保融資工具進(jìn)行融資的媒介”。Paul Tucker（2010）［3］則認(rèn)為影子銀行能替代商業(yè)銀行的核心功能，提供流動(dòng)性、期限配合和杠桿化服務(wù)。FSB（2011）［4］提出“影子銀行是游離于監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)監(jiān)管套利和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題的信用中介體系”是比較權(quán)威的界定。IMF（2012）［5］在此界定中增加了“抵押密集型”業(yè)務(wù)特征的描述。

在中國，由于金融市場起步晚，金融創(chuàng)新程度較低，還沒有一個(gè)成熟的資本市場作為載體，影子銀行的發(fā)展還處于初級階段，基本類似于美國Q條例實(shí)行時(shí)期的影子銀行雛形。目前，國內(nèi)學(xué)者對中國影子銀行的認(rèn)識也未統(tǒng)一，一般從兩個(gè)視角界定影子銀行：

一是基于業(yè)務(wù)或功能的視角。黃益平等（2012）［6］認(rèn)為中國影子銀行業(yè)務(wù)主要包括向公眾銷售理財(cái)產(chǎn)品的信托融資與由金融機(jī)構(gòu)作中介的委托融資。王浡力等（2013）、李建軍等（2014）［7］從具體業(yè)務(wù)的角度，將我國影子銀行所涵蓋的業(yè)務(wù)類型做了概括。汪濤等（2012）［8］、巴曙松（2013）［9］等基于我國目前對影子銀行的標(biāo)準(zhǔn)不一，分別提出了從窄到寬的幾種統(tǒng)計(jì)口徑，被引用較多。袁增霆（2011）［10］則根據(jù)影子銀行與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的區(qū)別，將其界定為在傳統(tǒng)銀行體系之外，完成信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換等活動(dòng)的信用中介。

二是基于監(jiān)管的視角。龔明華（2011）、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司與成都分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處（2012），［11］認(rèn)為影子銀行是從事金融中介活動(dòng)，具有銀行功能，但不受商業(yè)銀行同等監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。盧川（2012）、［12］國務(wù)院107號文（2013）基于不同金融機(jī)構(gòu)受監(jiān)管程度的差異，界定了影子銀行的種類。曹昱（2014）認(rèn)為影子銀行是不受隱性存款保險(xiǎn)制度保護(hù)的業(yè)務(wù)或金融機(jī)構(gòu)。也都是采用此類邏輯界定的。

（二）關(guān)于我國影子銀行對銀行體系穩(wěn)定性的影響分析。

國內(nèi)關(guān)于金融體系穩(wěn)定性的研究是從1997年東南亞金融危機(jī)后開始的，2007年之前國內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在政策體制上，探討各類宏觀經(jīng)濟(jì)變量對中國銀行業(yè)體系的穩(wěn)定性的顯著影響；2007年全球金融危機(jī)后，影子銀行對銀行業(yè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為研究的熱點(diǎn)問題。這一時(shí)期的研究內(nèi)容主要包括從理論和實(shí)證兩方面來分析影子銀行的運(yùn)行機(jī)制及其特征、影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的關(guān)系、影子銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響等等。

一部分分析認(rèn)為我國影子銀行會對銀行體系的穩(wěn)定性造成沖擊。理論探索方面，何德旭等（2009）、［13］龔明華（2011）等認(rèn)為影子銀行的高杠桿率、流動(dòng)性大、期限錯(cuò)配等特征放大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。秦嶺（2010）等認(rèn)為，影子銀行自身的治理結(jié)構(gòu)不完善、風(fēng)險(xiǎn)管理不足、監(jiān)管不力等脆弱性問題，會加大市場波動(dòng)，更易帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫。易憲容（2013）基于影子銀行的信用擴(kuò)張本質(zhì)，提出中國影子銀行面臨巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。周莉萍（2011）、［14］李波（2011）、［15］董運(yùn)佳（2015）等從影子銀行的信用擴(kuò)張機(jī)制角度分析了影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)途徑的影響，認(rèn)為它大大降低了貨幣政策的有效性。實(shí)證分析方面，林琳、曹勇（2013）構(gòu)建了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)，通過VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得出影子銀行體系對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力的影響較為直接的結(jié)論。宋巍、劉俊奇（2015）分別構(gòu)建GARCH-VaR模型、CoVaR模型，實(shí)證分析了我國影子銀行對商業(yè)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

也有一部分分析認(rèn)為，影子銀行對我國金融體系的穩(wěn)定性影響不大。理論方面，李揚(yáng)（2012）提出影子銀行體系的發(fā)展是金融創(chuàng)新和金融自由化的必然趨勢，中國影子銀行風(fēng)險(xiǎn)可控，應(yīng)鼓勵(lì)市場中介監(jiān)管自律，全面實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管。巴曙松（2013）［9］對照歐美國家，從金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)角度客觀評估影子銀行，認(rèn)為中國影子銀行尚不具備引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。實(shí)證分析方面，毛澤盛、萬亞蘭（2012）［15］通過測算1992-2010年中國影子銀行的規(guī)模和銀行體系的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)存在閾值效應(yīng)。劉超、馬玉潔（2014）采用VAR模型，分析認(rèn)為我國影子銀行系統(tǒng)對金融發(fā)展具有一定的正向沖擊效應(yīng)，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生一定的負(fù)向沖擊效應(yīng)。何德旭、李錦成（2015）［13］通過ARIMA模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不斷增長的影子銀行規(guī)模與股市有長期穩(wěn)定的關(guān)系，從中短期看中國影子銀行還不會對整個(gè)金融市場包括股票市場造成沖擊。

綜合這些研究成果，目前國內(nèi)關(guān)于影子銀行的界定有了一定的共識，關(guān)于影子銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出、對銀行體系穩(wěn)定性的影響、及如何規(guī)范其發(fā)展，則觀點(diǎn)不一。本文通過科學(xué)界定影子銀行的范疇，理論探討影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，客觀統(tǒng)計(jì)我國影子銀行的規(guī)模，構(gòu)建BSSI模型測量銀行體系的穩(wěn)定性，運(yùn)用2003-2014年數(shù)據(jù)，實(shí)證分析我國影子銀行對銀行體系穩(wěn)定性的影響。

三、影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑

國際標(biāo)準(zhǔn)的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)根源是隨著信用衍生品的不斷創(chuàng)設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)被不斷放大，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)即抵押貸款出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水，信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)顯化，形成金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)引致金融危機(jī)。影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑主要有貨幣市場途徑和商業(yè)銀行途徑。

（一）貨幣市場路徑。

影子銀行體系的融資渠道——貨幣市場基金會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢出。風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，流動(dòng)性緊縮使資金來源減少，其他機(jī)構(gòu)也面臨融資壓力，若貨幣市場的投資者觀察到了市場情況的惡化，金融機(jī)構(gòu)普遍緊縮信貸，減少交易活動(dòng)，并根據(jù)預(yù)期進(jìn)行了第一波的投資贖回。而后其他市場的投資者觀察到這一狀況跟風(fēng)贖回，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下降，融資困境進(jìn)一步加劇，造成金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延（如圖1所示）。

（二）商業(yè)銀行路徑。

圖1　影子銀行風(fēng)險(xiǎn)傳播的貨幣市場路徑

隨著金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，商業(yè)銀行與影子銀行的界限日益模糊，影子銀行體系還可通過商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳遞（如圖2）。一方面，影子銀行體系進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換需要商業(yè)銀行提供資金支持；另一方面，商業(yè)銀行也投資于影子銀行體系出售的各類金融產(chǎn)品。這種關(guān)聯(lián)性交易加大了風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性，增加了銀行的融資成本和資金來源的不穩(wěn)定，在一方受到流動(dòng)性影響時(shí)，另一方也會出現(xiàn)類似的經(jīng)營危機(jī)，因此成為影子銀行體系和商業(yè)銀行之間風(fēng)險(xiǎn)傳播的途徑。

圖2　影子銀行風(fēng)險(xiǎn)傳播的商業(yè)銀行路徑

四、實(shí)證分析

（一）中國影子銀行的規(guī)模統(tǒng)計(jì)。

由于影子銀行的界定不規(guī)范，計(jì)算口徑也大不同，近期多家機(jī)構(gòu)估算的中國影子銀行規(guī)模，從5.8萬億至41萬億元不等。而由文獻(xiàn)綜述可知，關(guān)于影子銀行的界定大體上有兩種視角，即業(yè)務(wù)或功能角度、監(jiān)管角度。但是這兩種視角也不是截然分開的，有些銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)雖然受到監(jiān)管，但金融創(chuàng)新使其影子銀行不斷拓張，監(jiān)管套利愈發(fā)明顯；而從業(yè)務(wù)上看，一些銀行表外業(yè)務(wù)同樣發(fā)揮著影子銀行信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換與流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的功能。

由于各國金融結(jié)構(gòu)、金融市場發(fā)展階段、金融監(jiān)管環(huán)境不盡相同，很多在國外影子銀行體系中占主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)在我國并不存在或者特征并不顯著，如許多證券化交易活動(dòng)。為此，本文在考察影子銀行的規(guī)模時(shí)，從機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，結(jié)合各業(yè)務(wù)實(shí)際發(fā)揮的功能，將影子銀行分為三大類：銀行渠道、非銀行金融機(jī)構(gòu)渠道和非金融機(jī)構(gòu)渠道。這也與國務(wù)院辦公廳2013年發(fā)布的107①國務(wù)院2013年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》（107號文）是目前關(guān)于影子銀行的最權(quán)威文件。該文提出我國影子銀行應(yīng)該分為三類：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)督的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等。號文中關(guān)于影子銀行的界定相吻合。按照本文的界定，下面將從銀行渠道、非銀行金融機(jī)構(gòu)渠道和非金融機(jī)構(gòu)渠道三個(gè)渠道估計(jì)我國影子銀行的規(guī)模。具體來說，銀行渠道包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)、委托貸款；非銀行金融機(jī)構(gòu)渠道包括信托產(chǎn)品、小額貸款公司、典當(dāng)行、私募基金；非金融機(jī)構(gòu)渠道包括民間借貸。

表1統(tǒng)計(jì)了2003-2014年影子銀行的絕對規(guī)模，反映了影子銀行自身的變化趨勢。為反映整體宏觀經(jīng)濟(jì)背景下的趨勢以及后文計(jì)量的方便，在此基礎(chǔ)上又計(jì)算了影子銀行的相對規(guī)模即選取“影子銀行絕對規(guī)模/當(dāng)年GDP”（表2）作為考察對象，并繪制在圖3中。

圖32003-2014年我國影子銀行的相對規(guī)模

表1　中國影子銀行規(guī)模估計(jì)

表2　中國影子銀行相對規(guī)模估計(jì)

（二）我國銀行體系的穩(wěn)定性測度。

依據(jù)全面性、動(dòng)態(tài)性、量化與非量化指標(biāo)相結(jié)合以及可操作性等原則，并結(jié)合目前國內(nèi)外關(guān)于銀行體系穩(wěn)定性研究的經(jīng)驗(yàn)，本文借鑒鄒薇（2007）對銀行體系穩(wěn)定性的測度方法，即BSSI（Banking System Stability Index）模型。該模型選擇發(fā)生銀行危機(jī)的主要先行指標(biāo)：銀行體系的存款總額（RDEP），銀行對非政府部門的貸款（RCPS）和金融系統(tǒng)凈國外資產(chǎn)（RFL），它們分別是銀行部門流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的代表性或者說間接性指標(biāo)。選取2003年-2014年我國銀行部門的相關(guān)數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，用存款性金融機(jī)構(gòu)作為銀行體系的代表，在此設(shè)計(jì)一個(gè)BSSI3t一般指數(shù)來度量銀行部門對危機(jī)的脆弱程度：

μ和σ分別代表這三個(gè)變量的算術(shù)平均和標(biāo)準(zhǔn)差

鄒薇（2007）從經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證兩個(gè)角度分析得出，BSSI3可以用來很好地反映國內(nèi)銀行部門穩(wěn)定狀況的變動(dòng)，從式（1）可以看出，BSSI3的樣本均值為0，只要BSSI3不顯著地偏離0，銀行部門就不會出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，具體來看可以分為五個(gè)階段：BSSI值顯著大于0，不穩(wěn)定程度下降，危機(jī)發(fā)生的概率開始增大；BSSI值突然開始下降，危機(jī)發(fā)生的概率進(jìn)一步增大；-0.5＜BSSI＜0，處于中度不穩(wěn)定階段；BSSI＜-0.5、處于嚴(yán)重不穩(wěn)定階段；復(fù)蘇階段，BSSI值增大至0。本文具體的指標(biāo)估算值見表3。

根據(jù)表3繪制出銀行體系穩(wěn)定性BSSI指數(shù)曲線，如圖4，它反映了我國金融體系穩(wěn)定性的整體變化趨勢。從圖中可以看出指標(biāo)值在2007年急劇上升、顯著大于1，而后又急劇下降，這意味著我國銀行體系在2007年過度承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)行為，發(fā)生危機(jī)的概率增加，這一變化與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)事實(shí)相符。自2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速演化成一場全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國經(jīng)濟(jì)也受到了巨大的沖擊，2009年受危機(jī)影響的各種經(jīng)濟(jì)弊端開始顯現(xiàn)，導(dǎo)致銀行體系的穩(wěn)定性下降。

表3　測度我國銀行體系穩(wěn)定性的評估值

圖4　我國銀行體系穩(wěn)定性（BSSI指數(shù)）

根據(jù)銀行體系的穩(wěn)定性指標(biāo)，現(xiàn)將銀行體系的穩(wěn)定性與影子銀行相對規(guī)模之間的關(guān)系作簡要的模擬，其結(jié)果如圖5。

圖5　我國影子銀行相對規(guī)模與銀行體系穩(wěn)定性之間關(guān)系模擬圖

其中，縱軸代表銀行體系的穩(wěn)定性指數(shù)，橫軸表示影子銀行的相對規(guī)模，圖中虛線為二者之間的趨勢線。從趨勢方程可以看出，影子銀行與金融體系的穩(wěn)定性之間大致成二次函數(shù)形式。

（三）我國影子銀行對銀行體系穩(wěn)定性影響的實(shí)證分析。

1.變量的選擇。

自變量選擇影子銀行的相對規(guī)模（SB），因變量選擇銀行體系的穩(wěn)定性（BSSI），同時(shí)選擇一些控制變量以增加實(shí)證研究的完整性和可靠性。影響金融體系穩(wěn)定性的因素很多，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)變量及金融環(huán)境變量對于穩(wěn)定性的影響更為明顯，如GDP增長率（GDP）、貸款增長率（LN）、M2增長率（M2）、投資增長率（IG）、消費(fèi)增長率（CG）、通貨膨脹率（CPI）以及一年期名義存款利率（NR）等，考慮到各變量之間可能存在多重共線性，經(jīng)過多重共線性檢驗(yàn)，本文采取通貨膨脹率（CPI）以及一年期名義存款利率（NR）作為控制變量。

通過以上建立的模糊控制器，在MATLAB中的Simulink模塊中建立如圖7所示的模糊PID仿真框圖，并把Fuzzy Logic Controller模塊名稱設(shè)置為mhpid，實(shí)現(xiàn)了FIS與SIMULINK的連接。

表4　變量名稱表

2.實(shí)證分析。

（1）單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。

首先對金融體系的穩(wěn)定性（BSSI）、影子銀行的相對規(guī)模（SB）、投資（固定資產(chǎn)投資）增長率（IG）、消費(fèi)增長率（CG）這些時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用的方法是ADF單位根檢驗(yàn)，如表5所示。結(jié)果顯示原時(shí)間序列中各變量的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量只有在一階差分后才小于5%顯著水平下的臨界值，說明以上時(shí)間序列都為一階單整序列。因此，F(xiàn)S、SB、IG、CG是非平穩(wěn)序列，又FS、SB、IG、CG都為一階單整序列，故可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表5　統(tǒng)計(jì)變量的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表6　顯著性水平

關(guān)于協(xié)整檢驗(yàn)，選用單方程檢驗(yàn)方法恩格爾-格蘭杰檢驗(yàn)法，將SB、CPI、NR對BSSI做協(xié)整回歸，提取殘差項(xiàng)u，再對殘差項(xiàng)u做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其結(jié)果如表7所示：

表7　殘差項(xiàng)u平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示在5%的顯著性水平下，殘差項(xiàng)是平穩(wěn)的，這說明BSSI、SB、CPI及NR之間是協(xié)整關(guān)系。

（2）Granger因果檢驗(yàn)。

協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示上述時(shí)間序列之間存在均衡的關(guān)系，為了進(jìn)一步分析影子銀行規(guī)模與銀行體系的穩(wěn)定性之間是否構(gòu)成因果關(guān)系，以影子銀行相對規(guī)模SB和銀行體系的穩(wěn)定性BSSI作為檢驗(yàn)對象進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。同時(shí)，考慮到前文對影子銀行相對規(guī)模和金融體系穩(wěn)定性之間模擬的結(jié)果，二者可能存在非線性關(guān)系，故對銀行體系的穩(wěn)定性BSSI和影子銀行相對規(guī)模平方項(xiàng)SBS也進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果顯示（表8）SB及SBS是BSSI的格蘭杰原因，BSSI也是SB的格蘭杰原因，但BSSI不是SBS的格蘭杰原因。

表8　Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（3）模型回歸。

趨勢方程顯示二者大致成二次函數(shù)形式，另外格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示影子銀行相對規(guī)模平方項(xiàng)SBS是銀行體系穩(wěn)定性BSSI的原因，因此在對變量進(jìn)行平穩(wěn)性處理后，將模型設(shè)定為：

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，βt（t=1……4）是系數(shù)項(xiàng)。通過LS估計(jì)得出結(jié)果顯示可能存在自相關(guān)，故先對模型進(jìn)行了序列自相關(guān)檢驗(yàn)（本文采用L-M檢驗(yàn)），檢驗(yàn)結(jié)果如表9：

表9　L-M檢驗(yàn)結(jié)果

從上表中可以看出，nR^2=11.096對應(yīng)的P值為0.0039，小于0.05，故存在序列相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，通過廣義差分修正后，最終回歸結(jié)果見表10：

表10　模型估計(jì)結(jié)果

因此，BSSI=0.1477SB-0.0039SBS-0.0988CPI-0.1449NR-0.25

3.結(jié)果分析。

通過建立銀行體系穩(wěn)定性（因變量）與影子銀行相對規(guī)模（自變量，影子銀行規(guī)模絕對值/GDP）的回歸模型，選擇通貨膨脹率及名義利率水平為控制變量，以2003-2014年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本，使用最小二乘法對方程進(jìn)行回歸擬合。回歸結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模的一次項(xiàng)與銀行體系穩(wěn)定性呈正相關(guān)關(guān)系，而二次項(xiàng)則與銀行體系穩(wěn)定性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者關(guān)系近似呈現(xiàn)倒U性，臨界點(diǎn)為-0.147683/（-2*0.003952）=18.96%。這表明，當(dāng)影子銀行相對規(guī)模小于18.96%時(shí)，影子銀行相對規(guī)模的擴(kuò)大，會使銀行體系穩(wěn)定性提升；當(dāng)影子銀行相對規(guī)模大于18.96%后，影子銀行相對規(guī)模的擴(kuò)大，會使銀行體系穩(wěn)定性下降。由此可見，中國影子銀行規(guī)模與銀行體系穩(wěn)定性之間存在閾值效應(yīng)。

五、結(jié)論分析及政策建議

（一）結(jié)論分析。

本文通過統(tǒng)計(jì)中國影子銀行體系的規(guī)模，并分析其與銀行體系穩(wěn)定性之間的關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)果表明我國影子銀行的規(guī)模與銀行體系穩(wěn)定性之間存在閾值效應(yīng)。

1.我國影子銀行的發(fā)展使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。

影子銀行的高杠桿、期限錯(cuò)配以及高關(guān)聯(lián)性，使影子銀行的多種風(fēng)險(xiǎn)來源不僅沒有及時(shí)得到分散，反而通過各種信用中介鏈條積聚在影子銀行體系內(nèi)部，放大了金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行的運(yùn)行離不開信用、期限及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，一些質(zhì)量較差的證券無法出售給投資者，便會在發(fā)行商手中累積，導(dǎo)致影子銀行內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)聚集。由于長期資產(chǎn)流動(dòng)性較差，期限的持續(xù)錯(cuò)配會由于短期債務(wù)集中到期產(chǎn)生期限風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性轉(zhuǎn)化從本質(zhì)上只是在名義上提高了流動(dòng)性的評級，并沒有消除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，影子銀行的信用、期限及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換加重了影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)累積。而且影子銀行不屬于央行最后貸款人制度的保護(hù)范圍，又缺乏存款保險(xiǎn)制度，在發(fā)生危機(jī)的時(shí)候得不到有效的保護(hù)，這就進(jìn)一步放大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.我國影子銀行對傳統(tǒng)商業(yè)銀行構(gòu)成沖擊。

影子銀行是我國特定融資環(huán)境下的產(chǎn)物，其存在有一定的合理性，但影子銀行體系的興起使得傳統(tǒng)商業(yè)銀行的運(yùn)作模式、盈利機(jī)制發(fā)生改變。在運(yùn)作模式上，商業(yè)銀行由傳統(tǒng)的“發(fā)放貸款——持有——到期”的模式轉(zhuǎn)為“發(fā)放貸款——證券化——發(fā)行”的模式。在盈利機(jī)制上，商業(yè)銀行從“存貸利差”機(jī)制轉(zhuǎn)向“中間業(yè)務(wù)”機(jī)制。由于大部分影子銀行產(chǎn)品的收益率高于常規(guī)，吸引大量資金從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向影子銀行體系。儲蓄資金的轉(zhuǎn)向，還導(dǎo)致大量的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)表外化，杠桿率放大、周轉(zhuǎn)率提升。一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)將會導(dǎo)致表外貸款難以償還，表外風(fēng)險(xiǎn)還有可能轉(zhuǎn)嫁進(jìn)入表內(nèi)，這就增加了金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.我國影子銀行引發(fā)金融危機(jī)的可能性并不大。

盡管2012年以來，基金、信托、證券公司之間的理財(cái)合作業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高，但從風(fēng)險(xiǎn)的絕對值來看，影子銀行引發(fā)金融危機(jī)的可能性并不大。而且由于我國影子銀行的發(fā)展是金融深化不夠的表現(xiàn)，是填補(bǔ)金融服務(wù)不足的客觀需求，適度規(guī)模的影子銀行有助于拓展企業(yè)融資渠道，降低對傳統(tǒng)銀行部門資金需求的壓力，推動(dòng)銀行部門自身經(jīng)營水平的改善。但若過度發(fā)展，影子銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)將不斷積聚，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期更易交叉?zhèn)魅?，造成銀行業(yè)整體穩(wěn)定性的下降。

（二）政策建議。

在目前經(jīng)濟(jì)市場化及社會融資多元化的背景下，對待影子銀行問題主要應(yīng)該協(xié)調(diào)好兩個(gè)方面：一方面將影子銀行的規(guī)模控制在合理范圍內(nèi)，并注重風(fēng)險(xiǎn)控制；另一方面，充分利用影子銀行帶來的金融創(chuàng)新活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

1.加強(qiáng)以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的宏觀審慎監(jiān)管。

美國金融危機(jī)后，國際金融組織和主要發(fā)達(dá)國家均出臺了一系列措施，加強(qiáng)了對影子銀行的監(jiān)管，包括擴(kuò)大監(jiān)管范圍、提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隔離、防范道德風(fēng)險(xiǎn)等。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，在我國當(dāng)前金融監(jiān)管框架下，應(yīng)全面實(shí)施以加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管為主要內(nèi)容的監(jiān)管體系改革。

（1）逐漸過渡到按業(yè)務(wù)監(jiān)管模式。在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管模式下，各監(jiān)管部門的監(jiān)管對象是按機(jī)構(gòu)劃分的。而影子銀行的業(yè)務(wù)已跨越了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)界限，呈現(xiàn)出混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢，這就導(dǎo)致大量監(jiān)管真空的存在，帶來巨大的監(jiān)管套利空間，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)信息交流與共享，逐漸由按機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式過渡到按業(yè)務(wù)監(jiān)管模式。

（2）完善影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)評估、監(jiān)測、防范機(jī)制。當(dāng)前我國影子銀行尚處于風(fēng)險(xiǎn)可控階段，這是完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系的大好時(shí)機(jī)。人民銀行應(yīng)拓展金融統(tǒng)計(jì)邊界，建立影子銀行專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，將影子銀行的機(jī)構(gòu)數(shù)量、業(yè)務(wù)總量、風(fēng)險(xiǎn)狀況納入統(tǒng)計(jì)范疇。在此基礎(chǔ)上，完善風(fēng)險(xiǎn)評估模型，保證評估的前瞻性、敏感性和創(chuàng)新性。重點(diǎn)監(jiān)測影子銀行表外信貸風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)溢出到傳統(tǒng)銀行的可能性。使影子銀行業(yè)務(wù)處于可知、可測、可控的范圍之內(nèi)，是保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要前提。

（3）加強(qiáng)監(jiān)管操作的逆周期性。我國宏觀調(diào)控一旦發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)面臨資金緊張時(shí)，非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新則發(fā)展迅速。近年來，人民幣貸款以外的社會融資額占社會融資總量的比例快速攀升則說明了這一點(diǎn)。相應(yīng)地，對影子銀行的規(guī)范與監(jiān)管操作也應(yīng)遵循逆周期效應(yīng)（巴曙松，2013）。影子銀行的資金鏈如果突然斷裂，將給金融穩(wěn)定、企業(yè)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此對影子銀行的監(jiān)管整治不可一蹴而就。應(yīng)認(rèn)清影子銀行的創(chuàng)新本質(zhì)，遵循一定的逆周期效應(yīng)，逐步規(guī)范影子銀行的業(yè)務(wù)，將其引導(dǎo)到合規(guī)的軌道。

2.進(jìn)一步深化金融體制改革，促進(jìn)金融創(chuàng)新的規(guī)范發(fā)展。

影子銀行是金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，我國影子銀行更是金融深化不足、金融市場不夠發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，深化金融體制改革才是規(guī)范影子銀行發(fā)展、化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措。

（1）推進(jìn)利率市場化改革。利率管制限制了資金的貸放渠道，也刺激了貸款需求，并進(jìn)一步加劇了貸款資金的供不應(yīng)求。放開利率管制可以使市場基準(zhǔn)利率如實(shí)反映資金供求狀況、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，減輕利率的非理性波動(dòng)及不穩(wěn)定性，從而使高利貸市場的吸引力降低，社會閑散資金自動(dòng)流向正規(guī)金融部門。應(yīng)允許銀行存貸款利率更大的浮動(dòng)空間，逐漸放開定價(jià)自主權(quán)，保證資金價(jià)格的市場化、多元化。

（2）培育多層次金融市場體系。努力發(fā)展各類金融市場，適度拓寬投融資渠道，加強(qiáng)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，從需求方面降低對影子銀行信貸的依賴程度。科學(xué)引導(dǎo)與規(guī)范管理民間資本的運(yùn)作，放開市場準(zhǔn)入制度，為社會資金的流向提供多樣化的選擇。改善資本供求失衡局面，才能在源頭上抑制影子銀行過度擴(kuò)張。

（3）規(guī)范金融創(chuàng)新的發(fā)展空間。在當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)市場化、社會融資多元化的背景下，影子銀行在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)健康發(fā)展方面起到了重要作用。影子銀行的功能不可磨滅，關(guān)鍵是要營造規(guī)范的金融創(chuàng)新環(huán)境。應(yīng)從法律法規(guī)上明確管理責(zé)任，明晰風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體。在保證控制風(fēng)險(xiǎn)、提高效率、促進(jìn)發(fā)展的前提下，通過窗口指導(dǎo)、社會信用體系建設(shè)、市場中介監(jiān)管自律等手段推動(dòng)并規(guī)范金融創(chuàng)新行為。

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責(zé)任編輯郁之行

F832.1

A

1003-8477（2016）09-0079-09

楊霞（1974—），女，復(fù)旦大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站在讀博士后，湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授；王敏（1991—），女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。

湖北省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目（15D030），湖北工業(yè)大學(xué)博士科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目（BSQD12093）。