跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖研究述評：動因、方式與效果

趙峰，祖博男，程悅

（北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100048）

跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖研究述評：動因、方式與效果

趙峰，祖博男，程悅

（北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100048）

隨著“一帶一路”和“走出去”戰(zhàn)略的逐步實施，中國跨國企業(yè)境外投資、跨境貿(mào)易愈發(fā)頻繁，企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險也逐步增加。伴隨著外匯衍生品市場逐步完善和衍生品種類的迅速增加，應(yīng)該使用哪一種方式進行對沖以及如何使對沖更有效率已成為國內(nèi)外學(xué)者爭論的熱點。雖然當(dāng)前已有一些關(guān)于跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的研究，但由于過于分散而缺乏系統(tǒng)性，研究廣度和深度均需進一步加強。有鑒于此，文章按照發(fā)展脈絡(luò)和邏輯關(guān)系將企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的文獻劃分為四個維度，分別從對沖內(nèi)涵、對沖動因、對沖方式和對沖效果四個方面進行述評，并結(jié)合環(huán)境變化對外匯風(fēng)險對沖的未來研究方向作了展望，以期豐富和拓展跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的研究視角。

跨國企業(yè)；外匯風(fēng)險對沖；動因探究；對沖方式

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.10.024

一、引言

2013年，習(xí)總書記提出“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想，宣布未來10年對外投資將達1.25萬億美元；2014年，中國發(fā)起并成立了“絲路基金”，首期資本金100億美元；2015年，中國發(fā)起成立“亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行”。以上這些國家級戰(zhàn)略的發(fā)布與實施，必將加快中國企業(yè)在國際市場上進行跨境投資、跨國經(jīng)營的步伐。在中國企業(yè)走出國門，進行跨境投資的過程中，有一項不可回避的重大風(fēng)險就是外匯風(fēng)險。如果沒有辦法化解外匯風(fēng)險，即使中國跨國企業(yè)在國外投資中獲得了正的收益，但由于匯率的頻繁波動，其收益也可能會大大降低甚至被完全抵消?，F(xiàn)實中諸多案例都證明了這一點，比如吉利汽車在2014年便由于俄羅斯盧布的急劇貶值導(dǎo)致公司匯兌損失高達8億元人民幣。因此，跨國企業(yè)不應(yīng)只考慮如何獲得投資利潤，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注如何規(guī)避外匯風(fēng)險，降低成本和收益的波動性。

外匯風(fēng)險對沖是指企業(yè)利用外匯遠期、外匯掉期、外匯期權(quán)等金融衍生工具對那些因匯率頻繁波動而對預(yù)期的未來現(xiàn)金流以及企業(yè)價值造成影響的風(fēng)險進行覆蓋和對沖的行為?？鐕髽I(yè)可能會出于多種動因而進行外匯風(fēng)險對沖，譬如：為了獲取節(jié)稅收益、降低破產(chǎn)成本、緩解投資不足等。企業(yè)進行外匯風(fēng)險對沖的方式主要有兩種，即：金融對沖和經(jīng)營對沖。國內(nèi)外學(xué)者對于這兩種方式的存在已經(jīng)達成共識，但是這兩種方式孰優(yōu)孰劣以及二者之間存在什么樣的關(guān)系卻爭論不休?？鐕髽I(yè)在進行外匯風(fēng)險對沖之后其效果如何？會對哪些方面產(chǎn)生影響？國內(nèi)的研究近幾年才剛剛起步，主要是側(cè)重于外匯風(fēng)險對沖對企業(yè)價值影響的研究，研究視野相對狹窄；而國外研究雖然相對充分，但是文獻比較分散，缺乏系統(tǒng)性。在此背景下，本文按照發(fā)展脈絡(luò)和邏輯關(guān)系將跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖文獻劃分為四個維度，分別從對沖內(nèi)涵、對沖動因、對沖方式和對沖效果四個方面將文獻進行歸納和梳理，并結(jié)合環(huán)境變化對外匯風(fēng)險對沖的未來研究方向做出展望，以期豐富和拓展外匯風(fēng)險對沖的研究視角。

二、跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的內(nèi)涵

關(guān)于跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的內(nèi)涵，國內(nèi)外學(xué)者均進行了深入的研究，雖然各自的表述有些差異，但是實質(zhì)大致相同。并且，諸學(xué)者均認為外匯風(fēng)險對沖與外匯投機交易有重大區(qū)別，因為它們的出發(fā)點完全不同。

（一）外匯風(fēng)險對沖的定義

國外學(xué)者對外匯風(fēng)險對沖的研究相對較多，他們結(jié)合公司特征、風(fēng)險特征、外匯衍生品的特點等多個方面對外匯風(fēng)險對沖定義進行了闡述。Smith和Stulz（1985）認為，即使一個公司在標的資產(chǎn)上沒有明確的現(xiàn)金頭寸，該公司仍然可以在外匯遠期、期貨或者期權(quán)市場上進行對沖，并且公司可以通過改變經(jīng)營決策來進行風(fēng)險對沖［1］。Belghitar等（2013）指出，外匯風(fēng)險對沖是企業(yè)利用多種外匯衍生工具來降低外匯風(fēng)險暴露的一種手段，外匯衍生工具可分為兩大類：一類工具產(chǎn)生對稱性的結(jié)果，如：外匯遠期、外匯期貨和外匯互換等；另一類工具會產(chǎn)生非對稱性的結(jié)果，如：外匯期權(quán)等［2］。Arnold等（2014）認為外匯風(fēng)險對沖是企業(yè)利用諸如外幣債務(wù)、外幣互換或者外國銀行賬戶等金融衍生品或者利用其他能產(chǎn)生同樣對沖效果的手段來對沖外匯風(fēng)險的行為［3］。Díez等（2015）認為外匯風(fēng)險對沖就是利用諸如外匯遠期、貨幣掉期、期貨期權(quán)等諸多復(fù)雜的金融衍生工具以有效管控外匯風(fēng)險的活動［4］。

國內(nèi)也有一些學(xué)者對外匯風(fēng)險對沖的內(nèi)涵進行了研究，他們大多將外匯風(fēng)險對沖與我國實際相結(jié)合。鄭莉莉和鄭建明（2012）認為，外匯風(fēng)險對沖就是利用包括遠期、掉期和期權(quán)等在內(nèi)的各種外匯衍生工具對企業(yè)存在的外匯風(fēng)險頭寸進行套期保值或?qū)︼L(fēng)險敞口進行覆蓋和消除的行為［5］。斯文（2013）認為，當(dāng)前在我國，企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖就是利用外幣債務(wù)以及已存在的各種外匯衍生工具如：外匯遠期、人民幣外幣掉期、外匯期權(quán)等對匯率風(fēng)險、外幣頭寸進行對沖的行為［6］。

綜合以上觀點，本文認為，外匯風(fēng)險對沖是指利用外幣債務(wù)、外匯遠期、外匯掉期、貨幣互換、外匯期權(quán)等金融衍生工具對因匯率波動而對預(yù)期的未來現(xiàn)金流和企業(yè)價值產(chǎn)生影響的風(fēng)險進行覆蓋和對沖的行為。

（二）外匯風(fēng)險對沖與外匯投機的區(qū)別

外匯風(fēng)險對沖之所以有別于外匯投機，是因為它們的出發(fā)點完全不同。雖然外匯風(fēng)險對沖的最終結(jié)果也可能會給企業(yè)帶來負面影響，造成一定的損失，但是企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的出發(fā)點是盡力平抑匯率波動給企業(yè)經(jīng)營所帶來的風(fēng)險，比如：企業(yè)對沖可能是為了降低外匯風(fēng)險暴露程度（Allayannis和Ofek，2001）［7］、降低破產(chǎn)成本（Kuersten，2011）［8］、緩解投資不足（Arnold等，2014）［3］或適應(yīng)企業(yè)的國際化拓展需要（Bodnar和Wong，2003）等［9］。

外匯投機則純粹是以獲取利潤為目的而進行的交易，其出發(fā)點并不是為了平抑風(fēng)險，反而是為了利用外匯風(fēng)險，其最終結(jié)果可能是獲利，也可能損失，但由于國際金融市場上匯率波動頻繁以及投機的“杠桿效應(yīng)”，使得外匯投機交易風(fēng)險巨大，所帶來的損失有時是企業(yè)難以承受的，例如，2008年中信泰富的澳元杠桿式衍生品交易導(dǎo)致企業(yè)巨虧146.32億元。

三、跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的動因探究

跨國企業(yè)為什么要進行外匯風(fēng)險對沖呢？是出于平抑企業(yè)外匯風(fēng)險敞口的目的還是為了適應(yīng)企業(yè)國際化程度提高的需要？是為了降低企業(yè)的破產(chǎn)成本抑或是為了緩解投資不足？可以說，跨國企業(yè)進行外匯風(fēng)險對沖既有內(nèi)在動因，也有外在動因。關(guān)于跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的可能動因，國內(nèi)外學(xué)者從多個角度進行探究，這些動因主要包括：

（一）平抑企業(yè)外匯風(fēng)險敞口

Allayannis和Ofek（2001）研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用與外匯風(fēng)險敞口顯著負相關(guān)，這表明企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖交易會平抑外匯風(fēng)險敞口［7］。同時，他們還發(fā)現(xiàn)因國外銷售和國際貿(mào)易而產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口是促進企業(yè)形成外匯風(fēng)險對沖決策和決定對沖范圍大小的重要因素。Smith和Stulz（1985）認為，若企業(yè)的現(xiàn)金流或預(yù)期收益受匯率變化的影響較大，那么該企業(yè)就傾向于進行外匯風(fēng)險對沖，另外，企業(yè)現(xiàn)金流對匯率波動的敏感性取決于企業(yè)的國外銷售額、進出口行為以及國際化程度等因素［1］。Bartram（2003）以汽車行業(yè)為例的研究也表明企業(yè)使用外匯衍生品對沖風(fēng)險是為了平抑企業(yè)的外匯風(fēng)險敞口［10］。

（二）適應(yīng)企業(yè)國際化程度的提高

Choi和Prasad（1995）［11］以及Bodnar和Wong（2003）［9］認為在企業(yè)國際化程度和外匯風(fēng)險對沖之間存在正相關(guān)關(guān)系。Kogut和Kulatilaka（1994）［12］認為企業(yè)通過建立國際化的產(chǎn)品市場不但可以增加其價值，而且可以通過這樣的國際化網(wǎng)絡(luò)降低其外匯風(fēng)險。Capel（1997）研究了在多個國家擁有生產(chǎn)能力的企業(yè)是否可通過國家間轉(zhuǎn)移生產(chǎn)能力來降低匯率風(fēng)險，他獨創(chuàng)性地在構(gòu)建的模型中加入了“調(diào)整成本”的概念，即絕大多數(shù)企業(yè)在將生產(chǎn)能力從一國轉(zhuǎn)移至另一國時必須要付出額外的成本并經(jīng)歷一定的時滯，調(diào)整成本的存在使得生產(chǎn)位置的選擇和路徑的轉(zhuǎn)變并非獨立，因此他認為企業(yè)國際化的建立會存在粘性［13］。Aabo和Ploeen（2014）認為高度國際化的企業(yè)可通過業(yè)務(wù)多元化和經(jīng)營對沖的手段降低運用外匯衍生品進行風(fēng)險對沖的需求。他們運用多元線性回歸分析對德國大型非金融企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)國際化程度和運用外匯衍生品進行風(fēng)險對沖的程度之間存在“倒U型”關(guān)系，即企業(yè)銷售額的一半（或長期資產(chǎn)）在歐洲之外產(chǎn)生時，外匯風(fēng)險對沖程度達到最高［14］。

（三）降低企業(yè)破產(chǎn)成本

破產(chǎn)的交易成本可誘發(fā)公眾公司進行對沖。由于破產(chǎn)清算時股東獲得補償?shù)捻樞蛭挥诶U稅和清償債權(quán)之后，因此破產(chǎn)成本越低，股東可以獲得的清償就越多。外匯風(fēng)險對沖減少了企業(yè)未來價值的波動性，降低了破產(chǎn)交易成本發(fā)生的可能性。毫無疑問，破產(chǎn)成本的降低有益于股東（Smith和Stulz，1985）［1］。另外，也有學(xué)者從不同的角度予以解釋。Kuersten（2011）等認為，外匯風(fēng)險對沖可以降低企業(yè)的現(xiàn)金流波動和陷入財務(wù)困境的概率，從而降低了企業(yè)的破產(chǎn)交易成本［8］。Arnold等（2014）通過統(tǒng)計匯總并分析實證研究的數(shù)據(jù)來測試不同的外匯風(fēng)險對沖假設(shè)，結(jié)果顯示，破產(chǎn)成本導(dǎo)致企業(yè)利用外匯衍生品進行避險。不過，他們并沒有發(fā)現(xiàn)有力證據(jù)證明投資不足和對外部融資的高度依賴性會影響企業(yè)的風(fēng)險對沖行為［3］。

（四）緩解投資不足

Arnold等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境時，管理者不會投資于那些凈現(xiàn)值為正的項目，因為即使獲得利潤也要先分配給債權(quán)人而非股東，這就形成了投資不足的現(xiàn)象。然而，外匯風(fēng)險對沖能夠解決這個問題，因為對沖能夠有效降低財務(wù)困境發(fā)生的可能性進而減輕了管理者和股東投資不足的沖動［3］。Dolde（1995）［15］和Geczy（2007）［16］均認為研發(fā)費用與衍生品使用呈正相關(guān)關(guān)系，這契合了企業(yè)進行風(fēng)險對沖的目的是確保能夠在企業(yè)內(nèi)部籌集足夠資金用于項目投資的論斷。

（五）增加節(jié)稅收益

如果外匯風(fēng)險對沖可以減少公司稅前價值的波動，只要對沖風(fēng)險的成本足夠低，那么公司預(yù)期稅負將會降低，同時預(yù)期的稅后公司價值將會增長（Smith和Stulz，1985）［1］。換言之，公司之所以選擇使用衍生品也是出于避稅的考慮，因為這樣便能提高企業(yè)的期望收益，即提高了債權(quán)的期望價值（Graham和Smith，1999［17］；Bartram，2003［10］）。Dionne和Triki（2005）認為企業(yè)使用外匯衍生品進行風(fēng)險對沖可以減輕企業(yè)價值和收益的劇烈波動，進而產(chǎn)生了節(jié)稅收益，并且通過實證研究證明了外匯風(fēng)險對沖和節(jié)稅收益呈正相關(guān)關(guān)系［18］。

（六）降低代理成本

Smith和Stulz（1985）認為一般情況下，公司管理者并不會盡全力使公司價值最大化，除非自身利益與公司利益相一致。因此，那些擁有大量公司股票，并且厭惡風(fēng)險的管理者將更傾向于進行外匯風(fēng)險對沖，而這有助于降低代理成本［1］。Stulz（1984）認為，企業(yè)管理者而非股東來決定企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖策略，若管理者自身利益與企業(yè)利益相一致，并且外匯風(fēng)險對沖的成本低于管理者自身的避險成本，那么管理者就會進行外匯風(fēng)險對沖［19］。另外，企業(yè)管理層與企業(yè)股份持有者的信息不對稱也會對企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖決策和行為產(chǎn)生影響（Geczy，2007）［16］。鄭莉莉和鄭建明（2012）以中國上市公司為例的研究也證實了外匯風(fēng)險對沖有助于降低代理成本的觀點［5］。

（七）規(guī)模經(jīng)濟與顯性交易成本

Stulz（1984）認為，當(dāng)管理者需要做出是否進行外匯風(fēng)險對沖的決策時，把顯性交易成本考慮在內(nèi)十分有必要，因為這些成本的存在會對管理者修正外匯衍生品資產(chǎn)組合的頻率產(chǎn)生影響［19］。鄭莉莉和鄭建明（2012）指出，企業(yè)規(guī)模是一個常見變量，操作和管理外匯衍生品需要處理龐大的信息，大型企業(yè)聘用了專業(yè)技術(shù)素質(zhì)高的金融人才從事風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)，因此享有規(guī)模經(jīng)濟。她們以中國上市公司為例的實證研究結(jié)果表明，大型企業(yè)確實比中小型企業(yè)更傾向于使用衍生品進行外匯風(fēng)險對沖［5］。

（八）資本結(jié)構(gòu)

Stulz（1984）通過研究得出，如果明確考慮財務(wù)困境成本的話，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將會對最優(yōu)對沖策略產(chǎn)生影響［19］。在這之后，Merton和Bodie（1992）創(chuàng)造性地提出了“保證性資本”，認為金融企業(yè)的資本其自身具有抵御風(fēng)險的功能，可將其視為一種風(fēng)險緩沖器，用于抵御外部風(fēng)險甚至在某種程上可以替代外部監(jiān)督［20］。Froot和Stein（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，如果資本充足率維持在較高程度，將會對外匯風(fēng)險對沖效果產(chǎn)生一定的替代作用［21］。Carter和Sinkey（2000）認為，具有較高資本充足率的企業(yè)往往其業(yè)務(wù)規(guī)模及擴張能力較強，遭遇外匯風(fēng)險的機率更大，因此更有可能運用外匯衍生品進行風(fēng)險對沖［22］。Chen和King（2014）以美國1994-2009年大型企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖對企業(yè)公共債務(wù)成本有較強的影響，這種影響主要通過降低破產(chǎn)風(fēng)險、代理成本以及信息不對稱來實現(xiàn)。他們還發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險對沖可有效降低由資本性支出和提升企業(yè)價值帶來的借貸成本上升的負面影響［23］。

綜上，關(guān)于跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的動因，國內(nèi)外學(xué)者從多個角度進行了探究，取得了豐碩成果。但也存在一些不足，主要表現(xiàn)在：一是多數(shù)研究主要基于發(fā)達國家情境，針對新興經(jīng)濟體和轉(zhuǎn)軌國家企業(yè)的系統(tǒng)性研究相對較少；二是對于外匯風(fēng)險對沖的量化研究，基于發(fā)達國家情境的主要采用對沖比率法，而基于轉(zhuǎn)型國家情境的研究由于數(shù)據(jù)獲取困難只能使用虛擬變量法，可見當(dāng)前缺乏針對轉(zhuǎn)型國家跨國企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖交易數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建研究；三是多數(shù)研究只能側(cè)重于外匯風(fēng)險對沖動因的某一個維度，缺乏多維度的整合研究。

四、跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的主要方式

在理論上講，跨國企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖分為兩種方式：金融對沖和經(jīng)營對沖。這兩者之間是互補還是替代關(guān)系？在影響公司價值方面是否有差異？國內(nèi)外學(xué)者對此作了不同解讀。

（一）金融對沖與經(jīng)營對沖：互補還是替代

金融對沖，簡言之，是指在面臨潛在外匯風(fēng)險敞口的情況下，跨國企業(yè)使用外匯衍生品（如外匯遠期、外匯掉期、外匯期貨、期權(quán)、貨幣互換等）對風(fēng)險敞口進行對沖的行為（Aabo和Ploeen，2014）［14］。經(jīng)營對沖，與金融對沖相對應(yīng)，不是從金融層面而主要是從企業(yè)運營層面來對沖風(fēng)險，譬如：企業(yè)可以通過與合作伙伴分攤風(fēng)險、改變投入要素、業(yè)務(wù)多元化、在不同國家之間轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、調(diào)整促銷策略、跨國并購、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁等諸多經(jīng)營層面的方式來對沖匯率變動風(fēng)險（郭飛等，2013；Hutson和Laing，2014）［24-25］。金融對沖與經(jīng)營對沖之間的關(guān)系請參見圖1。

圖1　金融對沖與經(jīng)營對沖的關(guān)系

Chowdhry和Howe（1999）的研究表明，使用外匯衍生品進行風(fēng)險對沖只能應(yīng)對短期匯率風(fēng)險，而企業(yè)應(yīng)對長期匯率風(fēng)險的最好辦法是經(jīng)營對沖［26］。Guay和Kothari（2003）以234家大型企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)金融對沖對于企業(yè)匯率風(fēng)險的降低程度與企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流和投資規(guī)模來說不相稱，這意味著企業(yè)還得需要經(jīng)營對沖來一起降低匯率風(fēng)險［27］。Lim和Wang（2007）基于股東價值最大化的角度構(gòu)建模型，研究發(fā)現(xiàn)金融對沖與企業(yè)的特定風(fēng)險無關(guān)而與整個市場和產(chǎn)業(yè)的盈利變動相關(guān)，因此金融對沖可以被用來降低系統(tǒng)性風(fēng)險，而經(jīng)營對沖（多元化）則可以用來降低企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險，因此金融對沖和經(jīng)營對沖兩者存在互補關(guān)系［28］。郭飛等（2014）以美的電器為例，發(fā)現(xiàn)美的公司同時使用了金融對沖和經(jīng)營對沖［29］。董峰（2016）以中國上市公司為例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)采取何種對沖策略取決于其融資約束，當(dāng)融資約束較輕時企業(yè)傾向于經(jīng)營對沖，反之則傾向于金融對沖，金融對沖與經(jīng)營對沖體現(xiàn)為互補關(guān)系［30］。

相反，有學(xué)者提出了不同的觀點。Allayannis和Ofek（2001）以美國公司為例，研究發(fā)現(xiàn)大型跨國公司更傾向于使用經(jīng)營對沖，而外貿(mào)型企業(yè)則傾向于使用金融對沖策略，這表明企業(yè)類型差異會影響對沖策略的選擇［7］。Elliott等（2003）［31］和Hankins（2006）［32］分別以美國跨國企業(yè)和銀行持股公司為例，得出了金融對沖和經(jīng)營對沖之間存在相互替代關(guān)系的結(jié)論。Garfinkel和Hankins（2011）以企業(yè)并購為研究視角，發(fā)現(xiàn)并購是經(jīng)營對沖的一種形式，在縱向并購發(fā)生之后，可以降低不確定性成本，并且還會減少對金融衍生品的使用，因此他們認為經(jīng)營對沖與金融對沖是替代關(guān)系［33］。Hutson和Laing（2014）以美國953家企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營對沖與金融對沖在降低高度國際化企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露方面是替代關(guān)系［25］。

（二）金融對沖與經(jīng)營對沖在影響公司價值方面的差異

由于金融市場的非完美性，許多研究都發(fā)現(xiàn)金融對沖能夠增加企業(yè)價值。比如Allayannis和Weston（2001）運用1990-1995年美國720家大型企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系［34］。郭飛（2012）運用2007-2009年間968家中國跨國公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了金融對沖與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品進行對沖會給企業(yè)價值帶來約10%的提升［35］。Wong（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公司最佳的生產(chǎn)和套期保值策略取決于衍生品市場的完備程度，同時也取決于價格和匯率風(fēng)險的相關(guān)結(jié)構(gòu)，如果有完備的衍生品市場進行風(fēng)險對沖，那么上述分離定理成立，如果市場不是完備的，企業(yè)就會進行經(jīng)營性對沖，主要是通過調(diào)整其產(chǎn)出以便更好地應(yīng)對僅通過簡單的遠期合約無法對沖的風(fēng)險［36］。Song（2015）等以韓國跨國企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)跨國公司通過全球公司內(nèi)部貿(mào)易（Intra-firm Trade）進行套期保值業(yè)務(wù)來應(yīng)對匯率波動帶來的風(fēng)險，并且跨國公司通過公司內(nèi)部貿(mào)易和應(yīng)對匯率波動的靈活性提高了公司業(yè)績［37］。Yin和Han（2015）建構(gòu)了一個基于期權(quán)的投資組合保險策略，并提出應(yīng)以此作為外匯風(fēng)險對沖的手段。他們的研究結(jié)果顯示了這種新型的、將股權(quán)資產(chǎn)和外匯衍生品結(jié)合起來的期權(quán)應(yīng)該被廣泛使用，相比于當(dāng)下將股權(quán)和衍生品分別考慮的方式，這種新型對沖策略對于提升公司價值來說要高效的多［38］。Mcknight（2014）運用均值—方差法（MV）檢驗了“報童模型”（Newsvendor Model），與以往的風(fēng)險中性“報童模型”不同，他同時考慮了需求風(fēng)險和供給風(fēng)險，最終得到了最優(yōu)金融對沖策略的明確特征，并進一步舉例說明了風(fēng)險厭惡對最優(yōu)需求量的影響以及金融對沖對于削弱企業(yè)風(fēng)險進而提升公司價值的作用［39］。

然而，有的學(xué)者卻得到了不同的結(jié)論。Kim等（2006）以1996-2000年的424家美國公司為例，包含212家經(jīng)營性對沖公司和配對的212家金融對沖公司，他們發(fā)現(xiàn)金融對沖公司更偏向于使用外匯衍生品，而經(jīng)營性對沖公司雖然面臨著較大風(fēng)險敞口，但是卻傾向于使用較少的外匯衍生品。盡管如此，經(jīng)營對沖提升企業(yè)價值的效果卻更加顯著，是金融對沖效果的5倍之多［40］。Choi和Jiang（2009）基于傾向評分法研究了1983-2006年經(jīng)營性對沖對于美國跨國公司和非跨國公司影響的差異，發(fā)現(xiàn)雖然外匯風(fēng)險敞口普遍存在，但是風(fēng)險敞口對于跨國公司的影響卻不像文獻所認為的那么重要。此外，他們認為經(jīng)營對沖能提高公司價值，而金融對沖卻無法做到［41］。

五、跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的效果評價

外匯風(fēng)險對沖會產(chǎn)生哪些經(jīng)濟后果呢？國內(nèi)外學(xué)者對于跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的效果評價研究主要體現(xiàn)在以下幾方面：對企業(yè)價值增值影響的評估、對外匯風(fēng)險敞口影響的評估以及對進出口貿(mào)易、商業(yè)銀行信貸擴張、貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道、股權(quán)投資等方面影響的評估。表1是對跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖效果評價研究所作的總結(jié)，比較了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于對沖效果評價的研究側(cè)重點、研究情境、研究方法和主要觀點。

表1　跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖效果評價研究

續(xù)表1

（一）對企業(yè)價值增值的影響評估

1.外匯風(fēng)險對沖對于企業(yè)價值增值的有效論

現(xiàn)代金融理論認為，預(yù)期未來現(xiàn)金流和資金成本是決定企業(yè)價值的兩個最重要因素，因此，無論是降低資金成本還是增加預(yù)期現(xiàn)金流均能提升企業(yè)價值。Bua等（2015）針對西班牙市場研究了外匯風(fēng)險對沖的價值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)外匯風(fēng)險對沖產(chǎn)生了大約1.53%的平均溢價，但經(jīng)營性對沖并未影響到企業(yè)價值。另外，在使用外匯衍生品進行對沖的企業(yè)中大約有一半的企業(yè)其溢價處于0.08%至0.99%的范圍。他們認為，外匯風(fēng)險對沖對于企業(yè)價值的影響在很大程度上取決于金融對沖交易量的大小［42］。

許多國內(nèi)外學(xué)者認為，外匯風(fēng)險對沖可以通過以下幾種途徑來實現(xiàn)企業(yè)的價值增值。

（1）提高信息質(zhì)量。Demarzo和Duffie（1995）通過建立起兩期的公司利潤最大化模型來論證外匯風(fēng)險對沖的信息效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)進行外匯風(fēng)險對沖可以消除企業(yè)利潤中的噪聲，并提高公司盈利作為評價管理層能力以及反映項目投資質(zhì)量信息的可靠性，減輕了股東與管理層之間的信息不對稱［43］。Brown（2001）對美國一家大型企業(yè)進行案例分析，發(fā)現(xiàn)利用外匯衍生品對沖風(fēng)險增加了企業(yè)價值［44］。另外，進行外匯風(fēng)險對沖的公司可通過其較高的公司治理能力來提升企業(yè)價值，比如Allayannis（2012）等研究發(fā)現(xiàn)，那些具備強大公司治理能力的企業(yè)進行外匯風(fēng)險對沖會產(chǎn)生顯著的價值溢價［45］。

（2）產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。Smith和Stulz（1985）發(fā)現(xiàn)，由于累進稅率的特點使得公司稅收函數(shù)為凸函數(shù)，他們構(gòu)建狀態(tài)偏好模型，以稅收凸性為前提，發(fā)現(xiàn)利用衍生品進行外匯風(fēng)險對沖可以增強公司償債能力并降低盈利波動性，進而使企業(yè)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，提升企業(yè)價值［1］。

（3）增加企業(yè)投資。國外學(xué)者Froot等（1993）運用最優(yōu)投資模型，論證了若公司外部融資成本較高或者內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定時，運用衍生品進行的套保行為可以匹配現(xiàn)金流入流出，進而降低了企業(yè)外部融資的沖動，最終確保了管理者有理由接受凈現(xiàn)值為正的投資項目，解決了企業(yè)投資不足的問題［46］。鄭莉莉和鄭建明（2012）以研發(fā)費用占總資產(chǎn)比值作為企業(yè)投資的代理指標，發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖可以增加企業(yè)投資［5］。

（4）緩解財務(wù)困境。Smith和Stulz（1985）研究發(fā)現(xiàn)，外匯風(fēng)險對沖交易能夠降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率，進而降低財務(wù)困境成本［1］。Stulz（1996）從減少和消除可能引發(fā)毀滅性后果的極小概率事件出發(fā)，證明了使用外匯衍生品對沖外匯風(fēng)險能夠減輕企業(yè)面臨的財務(wù)困境［47］。斯文（2013）發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖有助于降低中國企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率［6］。

2.外匯風(fēng)險對沖對于企業(yè)價值增值的無效論

然而，一些國外學(xué)者認為外匯風(fēng)險對沖并不能使企業(yè)價值增值。比如Jin和Jorion（2006）認為如果管理層進行外匯風(fēng)險對沖僅僅是滿足個人效用最大化，那么企業(yè)的價值很可能無法得到提升。他們對119家美國石油天然氣企業(yè)1998至2001年的數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，衍生品的企業(yè)價值增值效應(yīng)并不存在［48］。Magee（2009）通過對408家美國非金融公司1996至2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，在控制時間因素后，風(fēng)險對沖的企業(yè)價值增值效應(yīng)消失了［49］。Belghitar等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品可以有效降低企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露水平，但卻沒有證據(jù)表明企業(yè)價值增值是通過可識別并只針對可能產(chǎn)生風(fēng)險暴露的活動產(chǎn)生的。他們發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品的使用對于全體樣本的企業(yè)價值并無顯著影響，即使將試驗樣本按照風(fēng)險暴露類型和衍生品類型劃分之后也是如此［2］。

（二）對外匯風(fēng)險敞口的影響評估

國外學(xué)者對于外匯風(fēng)險對沖能否降低企業(yè)外匯風(fēng)險敞口早有研究。比如Simkins和Laux（1998）以395家美國跨國企業(yè)為樣本研究了外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風(fēng)險的影響，結(jié)果顯示企業(yè)運用外匯衍生品可以顯著減輕外匯風(fēng)險暴露，降低外匯風(fēng)險水平［50］。Allayannis和Ofek（2001）以美國標準普爾500家非金融企業(yè)為例的研究也得到了類似的結(jié)論［7］。另外，Carter等（2006）運用美國企業(yè)數(shù)據(jù)，分別在美元匯率上漲和下跌期間進行了研究。他們檢驗了外匯衍生品使用是否使得公司匯率風(fēng)險暴露狀況產(chǎn)生非對稱性，最終發(fā)現(xiàn)，對于凈進口企業(yè)，在美元貶值階段的外匯風(fēng)險對沖交易對于外匯風(fēng)險暴露的影響更強，而對于凈出口企業(yè)來說，則是在美元升值階段這種影響更為顯著［51］。Belghitar等（2013）研究表明，外匯風(fēng)險對沖可以顯著降低企業(yè)的外匯風(fēng)險敞口［2］。

盡管國外學(xué)者的研究較早，但國內(nèi)學(xué)者的研究更傾向于立足中國實際，因此可能對于中國來說現(xiàn)實意義更大些。比如斯文（2014）就外匯衍生品使用對我國商業(yè)銀行匯率風(fēng)險暴露的影響進行了深入研究。他以我國16家上市銀行2006-2012年的數(shù)據(jù)為樣本，對外匯衍生品的使用是否會對人民幣匯率風(fēng)險暴露產(chǎn)生影響做了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用緩解了人民幣升值帶來的負面效應(yīng)［52］。郭飛等（2014）以美的電器為例，發(fā)現(xiàn)美的公司的外匯風(fēng)險敞口不顯著，他認為這是因為企業(yè)采取了包含金融對沖在內(nèi)的多種對沖方法，從而降低了風(fēng)險敞口，導(dǎo)致企業(yè)的凈剩余敞口很難被實證發(fā)現(xiàn)［29］。

（三）對進出口貿(mào)易的影響評估

我國學(xué)者斯文對于外匯風(fēng)險對沖如何影響進口和出口貿(mào)易分別作了深入研究。在進口方面，斯文（2013）以中國2006年10月至2013年1月的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用Johansen協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)進口規(guī)模、外匯衍生品交易與人民幣匯率之間存在著長期均衡關(guān)系，他運用格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用會影響進口貿(mào)易，并最終通過VAR模型發(fā)現(xiàn)外匯衍生品市場發(fā)展在短期抑或是長期都會對進口產(chǎn)生正向拉動作用［53］。在出口方面，斯文（2013）利用我國2006年10月至2012年9月的月度外匯衍生品交易量數(shù)據(jù)、出口額數(shù)據(jù)以及本幣匯率數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建模型研究發(fā)現(xiàn)我國出口貿(mào)易會受到外匯衍生品使用的正向影響［54］。

（四）對商業(yè)銀行信貸擴張的影響評估

對于外匯風(fēng)險對沖對商業(yè)銀行信貸擴張的影響，國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度進行了較深入的研究。Diamond（1984）運用委托代理模型，通過在金融機構(gòu)中添加風(fēng)險分散化的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險分散化變量的加入切實改善了代理人的約束和激勵水平，并且模型經(jīng)過拓展使得商業(yè)銀行可以通過外匯風(fēng)險對沖策略來降低委托代理成本，更為有效地管理外匯風(fēng)險，提高了銀行對信貸風(fēng)險的抵御力，并最終強化銀行自身的信貸能力［55］。Smith和Stulz（1985）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖策略可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)、增加節(jié)稅收益、降低自身盈利的波動性，同時增強償還債務(wù)的能力［1］。因此，商業(yè)銀行進行外匯風(fēng)險對沖后將可能擁有更強烈的信貸擴張沖動。Stulz（1996）則通過企業(yè)財務(wù)這個視角，研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖能夠有效降低企業(yè)的破產(chǎn)成本和陷入財務(wù)困境的概率，因此，這也會直接導(dǎo)致運用外匯衍生品進行風(fēng)險對沖的商業(yè)銀行提高信貸需求［47］。中國學(xué)者斯文（2013）以我國2006-2011年上市商業(yè)銀行為例，研究發(fā)現(xiàn)銀行運用衍生品會對其信貸產(chǎn)生正向拉動作用，若銀行持有衍生品的數(shù)量占總資產(chǎn)比重提高1%，那么銀行信貸規(guī)模增長率將提高0.13%［56］。

與前述觀點不同，學(xué)者Brewer（2001）從資產(chǎn)組合的角度出發(fā)，指出若銀行從事衍生品交易，那么一部分傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)將會被取代，因為衍生品的相關(guān)業(yè)務(wù)很可能會改變銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展路徑，最終外匯衍生品和銀行信貸之間的關(guān)系很可能就會是替代而非互補的關(guān)系［57］。

（五）對貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道的影響評估

外匯風(fēng)險對沖對貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道的影響研究可分為兩類：有影響論和無影響論。

1.外匯風(fēng)險對沖有影響論

國際清算銀行（BIS，1994）研究指出，跨國企業(yè)對于外匯衍生品的大量使用間接提升了金融市場的效率，導(dǎo)致貨幣政策在匯率渠道中的傳導(dǎo)速度得到加強。同時，外匯風(fēng)險對沖愈發(fā)便捷并且成本逐步降低，直接使得各經(jīng)濟主體對匯率變動的抵御能力加強，因而可以改變企業(yè)對匯率波動的響應(yīng)［58］。隨后，Copeland和Joshi（1996）［59］以及Hagelin（2003）［60］均認為，如果面對匯率風(fēng)險的企業(yè)錯誤地選擇了外匯衍生品的種類、對沖方法或者試圖以此進行投機操作，那么便會減弱外匯風(fēng)險管理的有效性，反而會使得風(fēng)險敞口擴大化，進而通過乘數(shù)效應(yīng)使得貨幣政策的影響擴大化。另外，Morales（2001）指出，外匯衍生品會在某些特定環(huán)境下加大金融市場的波動性，最終干擾貨幣政策的傳導(dǎo)機制［61］。Gomez等（2005）以1995-2003年間哥倫比亞公司為例，發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖顯著提高了貨幣政策傳導(dǎo)速度［62］。斯文（2013）分別建立了普通回歸模型和VAR模型進行研究，結(jié)果顯示外匯風(fēng)險對沖交易以及外匯衍生品市場已經(jīng)對中國貨幣政策匯率傳導(dǎo)機制產(chǎn)生了較為顯著的影響［63］。

2.外匯風(fēng)險對沖無影響論

Romer等（1994）指出在現(xiàn)實中很難界定衍生品等金融創(chuàng)新產(chǎn)物是否會對傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生顯著影響［64］。Vrolijk（1997）利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，以1973-1996年間英國季度數(shù)據(jù)為例，研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品市場對英國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響不顯著［65］。而Weber等（2009）以1980-2006年間歐元區(qū)為例，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)機制僅在1996至1999年歐元啟動這幾年發(fā)生了變動，其他時期并未受到外匯衍生品市場的影響［66］。

（六）對股權(quán)投資的影響評估

Suh（2011）發(fā)現(xiàn)投資者的國際化股權(quán)資產(chǎn)投資組合大都只關(guān)注新興市場地區(qū)，并且大多數(shù)國際股票基金采用近乎固定的、近乎完美的貨幣對沖政策；最小方差外匯對沖策略在新興市場地區(qū)表現(xiàn)最好，其收益顯著超過了當(dāng)前的對沖策略；相對于最小方差策略，無對沖策略則展示出了投資者在一個動蕩時期進入美國和歐洲市場所取得的最佳表現(xiàn)［67］。Al?ghalith（2013）使用特立尼達和多巴哥數(shù)據(jù)檢驗了投資、產(chǎn)出和外匯風(fēng)險對沖決策之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)一個變量對另一個變量的影響取決于模型的唯一的參數(shù)，產(chǎn)出對于最優(yōu)投資組合的邊際影響是正面的，而風(fēng)險對沖對于最優(yōu)投資組合的邊際影響是負面的［68］。Chung等（2014）運用對沖比率法以臺灣證券交易所為例檢驗了外匯風(fēng)險對沖對于權(quán)證市場的影響，發(fā)現(xiàn)在權(quán)證發(fā)行公布之前，外匯風(fēng)險對沖會對市場的超額收益率以及交易量產(chǎn)生正向影響，并且股票收益率波動性和衍生品需求的價格彈性之間存在顯著正相關(guān)性［69］。Thapa等（2016）認為，發(fā)育較為完善的外匯衍生品市場能吸引更高水平的國外股權(quán)投資［70］。

六、簡評與展望

總的來說，國外學(xué)術(shù)界對于跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的研究已有較多成果，而國內(nèi)學(xué)者的研究也已經(jīng)起步并且追趕的速度不斷加快。但是在我國，外匯衍生品仍然屬于相對較新的金融產(chǎn)品，外匯風(fēng)險對沖對于我國一些剛剛“走出去”的跨國企業(yè)來說是一種管理外匯風(fēng)險的嶄新手段，因此針對我國跨國企業(yè)和外匯衍生品市場的相關(guān)研究在諸多方面仍有待進一步深化。本文在歸納和梳理國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上，對外匯風(fēng)險對沖的未來研究方向做出展望。

（一）針對轉(zhuǎn)型國家跨國企業(yè)的外匯風(fēng)險敞口測度研究

跨國企業(yè)在采取外匯風(fēng)險對沖措施之前，需要準確測度所面臨的外匯風(fēng)險敞口。現(xiàn)有關(guān)于外匯風(fēng)險敞口測度的模型主要包括兩大體系：以Dumas（1978）［71］、Froot等（1993）［46］為代表的現(xiàn)金流法和以AD模型、Jorion模型、Fama-French模型、Krapl和Brien（2014）［72］等為代表的資本市場法，雖然后續(xù)有學(xué)者對兩種方法都進行了拓展，但現(xiàn)有模型的變量中仍然包含著匯率波動的混雜影響，未能將噪聲完全剔除，導(dǎo)致模型估計是有偏的。因此，對于轉(zhuǎn)型國家的跨國企業(yè)來說，為使所采取的外匯風(fēng)險對沖措施精準有效，需要結(jié)合轉(zhuǎn)型國家的制度背景和企業(yè)特點改進現(xiàn)有的風(fēng)險敞口測度模型，剔除噪聲。通過對企業(yè)外匯風(fēng)險敞口的全面測度，也有利于了解轉(zhuǎn)型國家最具有代表性的企業(yè)對外投資和跨國經(jīng)營的整體情況，進而可以深入了解該國經(jīng)濟的國際化程度。因此，通過改進敞口測度模型，全面而細致地對轉(zhuǎn)型國家企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險敞口進行準確測度將會是未來研究的側(cè)重點之一。

（二）轉(zhuǎn)型國家跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖交易數(shù)據(jù)庫構(gòu)建研究

現(xiàn)有的關(guān)于跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖動因以及后果的研究，多以西方發(fā)達國家的企業(yè)為研究對象，缺乏針對新興經(jīng)濟體，尤其針對中國等轉(zhuǎn)軌國家企業(yè)的系統(tǒng)性研究。由于外匯衍生品交易屬于表外業(yè)務(wù)，不同于發(fā)達國家的企業(yè)，很多轉(zhuǎn)型國家的企業(yè)不愿意披露相關(guān)數(shù)據(jù)，即使披露也是選擇性披露，數(shù)據(jù)信息嚴重缺失，因此導(dǎo)致研究數(shù)據(jù)獲取困難，研究者不得不通過采取“虛擬變量法”予以應(yīng)對，很難采用較為準確的“對沖比率法”，這樣研究結(jié)果的準確性將大為降低。并且，由于數(shù)據(jù)獲取困難的制約，使得多數(shù)研究只能側(cè)重于外匯風(fēng)險對沖的某一個維度，不便于從多角度整合研究。因此，未來如果能夠基于轉(zhuǎn)型國家的跨國企業(yè)構(gòu)建一套完整的“企業(yè)外匯風(fēng)險對沖交易數(shù)據(jù)庫”，包括企業(yè)類型、外匯衍生工具的類型、期限和金額等信息，無疑對于深入研究轉(zhuǎn)型國家跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖的動因和經(jīng)濟效果提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，也使得研究結(jié)論的準確性和可信度更高。因此，對沖交易數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建研究也會是未來研究的重點之一。

（三）基于微觀視角切入的外匯衍生品市場監(jiān)管機制完善研究

現(xiàn)有的針對外匯衍生品市場監(jiān)管機制的文獻大多是從宏觀或中觀層面上對外匯衍生品市場監(jiān)管體系、準入制度、風(fēng)控制度等方面進行研究，卻鮮見針對外匯衍生品市場的直接參與者即微觀層面的企業(yè)進行較為細致的監(jiān)督、管理和引導(dǎo)的研究。在研究如何規(guī)范地運作一個龐大的市場時，不應(yīng)該默認只從一個市場管理者或領(lǐng)導(dǎo)層的視角進行研究，而更應(yīng)該貼近市場直接參與者——企業(yè)的角度來研究對策。此外，除了對監(jiān)管機制本身進行研究外，還應(yīng)該對監(jiān)管產(chǎn)生的影響進行研究，比如監(jiān)管對于企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的影響、監(jiān)管對于企業(yè)外匯風(fēng)險對沖行為的影響等。在這方面，國外學(xué)者已經(jīng)先行一步，比如：Kim等（2015）以韓國企業(yè)為例，研究了受對沖活動影響的外匯風(fēng)險暴露是否會由于金融監(jiān)管而得到改善［73］。

因此，未來研究如果能積極結(jié)合中國外匯衍生品市場發(fā)展的現(xiàn)狀，并借鑒發(fā)達國家的監(jiān)管經(jīng)驗，基于微觀企業(yè)視角切入，逐步由點及面，擴大監(jiān)管機制研究的覆蓋范圍，無疑對于完善我國外匯衍生品市場的監(jiān)管機制頗有裨益。

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［責(zé)任編輯：張兵］

Research Review on Multinational Firms'Foreign Exchange Hedging：Causation，Method and Effect

ZHAO Feng，ZU Bo-nan，CHENG Yue
（School of Economics，Beijing Technology and Business University，Beijing 100048，China）

With the gradual implementation of“One Belt One Road”I nitiative and the“going global”strategy，Chinese multi?national firms'cross-border investment and cross-border trade are more frequent，and the foreign exchange risks faced by Chinese firms are also gradually increasing.With the gradual improvement of foreign exchange derivatives market and the rap?id increase of types of derivatives，which way should be used to hedge and how to make more efficient hedging have become the focus of scholars'debate.Although there have been some studies on foreign exchange risk hedging which are dispersed for lack of systematicness，the content should be further strengthened in the breadth and depth.For that reason，this paper divides current literatures into four dimensions according to the development vein and logic of foreign exchange risk hedging studies. This paper presents a review through several aspects：the hedging connotation，the causation of hedging，the ways of hedging and the evaluation of hedging respectively.In order to enrich and expand the study perspective of multinational firms'foreign exchange hedging，this paper also discusses the future research directions of foreign exchange risk hedging combined with changes of the environment.

multinational firm；foreign exchange risk hedging；the causation of hedging；the ways of hedging

F274

A

1007-5097（2016）10-0162-10

2016-03-06

國家社會科學(xué)基金一般項目（15BGL020）；國家自然科學(xué)基金項目（71562025）；北京市社會科學(xué)基金一般項目（16YJB010）

趙峰（1978-），男，山東德州人，副教授，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險管理；祖博男（1992-），男，北京人，碩士研究生，研究方向：跨國公司管理；程悅（1981-），女，北京人，講師，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：公司金融。