隨便買就賺的剛性兌付危機

陳希琳

提起剛性兌付，你腦海里浮現(xiàn)的是“隨便買、隨便賺、蒙起兩眼做買賣”，還是“紙面富貴黃粱夢，索求無門一聲嘆”？中國投資人一向勇于為己爭取“保證兌付收益”，君不見樓盤降價砸售樓處、欠錢不還拉白布條、股市不漲堵證監(jiān)會、理財產(chǎn)品虧霸占銀行柜臺抗議的現(xiàn)象比比皆是。聲討剛性兌付案例層出不窮，究竟是“中國式投資”獨有的理直氣壯，還是助長了債務危機，釀成投資市場之痛？

“隨便買就賺”不值得炫耀

剛性兌付成了市場常態(tài)，更確切地說，是“中國式常態(tài)”。成為“中國式常態(tài)”的剛性兌付起源于上世紀80年代的中國債券市場。債券是一種安全性較高、流動性強、回報優(yōu)于銀行存款的固定收益工具。國內(nèi)的企業(yè)債發(fā)行初期，實行審批制，即政府把控著誰有資格發(fā)，以及用怎樣的利率發(fā)。

“政府的審批與篩選，無異給投資者傳遞了一個信號：被批準發(fā)行的債券，就像是被政府信用所擔保。演變到后來，但凡銀行理財、信用債券、信托產(chǎn)品等市場上各式金融產(chǎn)品，都帶有這一‘潛規(guī)則?！敝Z亞財富品牌市場中心汪圣芬向《經(jīng)濟》記者分析稱。

然而，這種隱性擔保導致了更多的杠桿泡沫，繼而扭曲了投資收益與風險之間的關系，讓資本配置變得無效而扭曲。

汪圣芬表示，這就讓“投資有風險，入市需謹慎”被人當成了耳邊風。判斷是否投資時，大家并不會對產(chǎn)品的違約風險和流動風險做出綜合考慮；而是去盲目瘋搶那些評級差但收益高的品種，讓劣幣驅逐良幣，導致資產(chǎn)質(zhì)量高、收益相對較低的產(chǎn)品，被排擠出了市場。

“此前IMF也發(fā)出警告，中國高達19萬億的影子銀行信貸產(chǎn)品，有一半以上存在加速違約和虧損風險，是爆發(fā)不穩(wěn)定因素及債務危機的隱憂?！蓖羰シ冶硎?，如果過往GDP增長導向，是誘使政府部門成為債務率上升的推手，那么普遍存在于隱性擔保下的“剛兌預期”，就是在信貸刺激下，助長投資人面臨“超警戒線杠桿”仍無動于衷，資金源源不絕涌入各類資產(chǎn)，最后導致“非理性繁榮泡沫”的出現(xiàn)。

受此影響，正常經(jīng)營的實體企業(yè)，取得資金的難度也在加大，甚至被迫采取過度舉債方式，依賴新的融資貸款來償還現(xiàn)有債務，從而形成了流動性緊縮后的“過度負債”陷阱。

“長此以往，金融資產(chǎn)質(zhì)量將持續(xù)惡化，銀行體系內(nèi)的不良貸款也被推高，最終使更多的信貸風險被暴露出來。接下來幾年，將連續(xù)出現(xiàn)越來越嚴重的推遲還債或債務違約。這是剛性兌付與隱性擔保下，過度杠桿化的弊端，它們終將成為經(jīng)濟放緩后加速風險惡化的敞口，同時，讓所有無辜的投資人一起買單?！庇纱?，在汪圣芬看來，“隨便買、一定賺”并不是件值得炫耀的事，不顧產(chǎn)品的優(yōu)劣，蒙起兩眼做買賣，之后還要求不理性的剛性兌付，就屬于盲目投資。

現(xiàn)在，社會融資成本居高不下，剛性兌付是一大元兇。汪圣芬分析稱，在不理性的“剛兌”預期下，發(fā)債主體的經(jīng)營情況、還債能力顯得不那么重要，跟優(yōu)質(zhì)公司、龍頭企業(yè)發(fā)行的債券利率也沒有太大差別，因為風險較高的發(fā)債主體，不需要提高利率成本，也可以與好的企業(yè)一樣，融到相同資金。此時，“無風險收益率”就會從國債收益率，提升到信用債券，甚至到銀行理財產(chǎn)品的收益水平，這使得“央媽”貨幣放水，也難以有效傳遞到實體經(jīng)濟，但可能引發(fā)嚴重的道德風險與違約事件。

而今年上半年，國內(nèi)債券市場已經(jīng)發(fā)生18家債券發(fā)行主體的違約事件，涉及債券數(shù)量36只，本金超過200億元，慣于剛性兌付的中國市場才剛剛警覺。

應逐漸退出隱性和顯性擔保

在經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)盈利能力下降，中小企業(yè)融資難、融資貴的大環(huán)境下，中國政府、企業(yè)乃至家庭負債水平和債務的增長速度，在過去一段時間里吸引了國內(nèi)外專家學者、企業(yè)和普通投資者的關注。

從短期來看，債務融資具有融資成本低、融資過程簡單、稅收優(yōu)惠等種種優(yōu)勢，因此是企業(yè)經(jīng)常使用的跳躍式發(fā)展、彎道超車的途徑和手段。但與此同時，債務之于債務人永遠是一把高懸于頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。還債義務的剛性對企業(yè)現(xiàn)金流和資本結構的沖擊，違約聲譽風險和破產(chǎn)成本，對于一個國家經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定都可能帶來巨大風險。

“日本20多年前戛然而止的經(jīng)濟奇跡，很大程度上就是債務問題在房地產(chǎn)和股市雙重泡沫破裂后逐步顯現(xiàn)的結果?！鄙虾＝煌ù髮W高級金融學院副院長朱寧向《經(jīng)濟》記者分析稱，雖然中國目前的債券市場發(fā)展仍相對有限，但在中國金融體系里出現(xiàn)了大量的“類債券”融資和投資方式。

過去一段時間里高速發(fā)展的信托計劃、理財產(chǎn)品、各類互聯(lián)網(wǎng)金融的“寶寶”們，都帶有顯著的債券特質(zhì)。非但如此，與西方傳統(tǒng)固定收益市場不同，中國的眾多債務產(chǎn)品都帶有強烈的剛性兌付特征：投資者相信政府、監(jiān)管者、金融機構和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會為自己投資所面臨的風險負責，而自己只關注投資的收益就可以了。

朱寧表示，這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑很大程度上推動了中國投資者在房地產(chǎn)、股市、影子銀行產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品中的投資，因此不可避免地導致很多領域的資產(chǎn)價格脫離基本面價值而高速上漲，直至形成泡沫。

而特別令人擔心的是，過去一段時間里，地方政府的資金來源主要是土地出讓和房地產(chǎn)開發(fā)相關的融資平臺。而融資平臺的主要融資來源，恰恰是信托產(chǎn)品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產(chǎn)品。很多自身投資回報率很低或投資風險較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益較高、相對比較安全的信托產(chǎn)品。

“由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產(chǎn)品提供隱形擔保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些原本風險相對較高的信托產(chǎn)品和理財計劃里。”朱寧表示，一旦失去了這種政府隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保資源的話，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益和企業(yè)的廉價融資渠道，都將受到嚴重沖擊。這將無疑對中國經(jīng)濟增長速度和經(jīng)濟增長模式的轉型帶來重大壓力。

由此可見，中國目前經(jīng)濟增長速度放緩、某些行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩、地方政府和企業(yè)債務水平攀升、金融市場波動的現(xiàn)狀，在一定程度上是過去一段時間政府擔保和剛性兌付所引發(fā)的某些局部經(jīng)濟領域剛性泡沫破裂所導致的。

“中國目前所面臨的中小企業(yè)融資難、融資貴，新增貨幣供應難以流入和服務于實體經(jīng)濟，以及諸多投資領域里的投機和泡沫頻現(xiàn)，其實都是這種剛性泡沫在經(jīng)濟、金融諸多不同領域的反映?！敝鞂幈硎?，政府對于如何能夠穩(wěn)定經(jīng)濟增長仍然給予高度關注，但另一方面，“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的政策方針意味著，市場上的投資者和投機者必須對自己所選擇承擔的風險負責，而政府應該逐漸退出自己為經(jīng)濟金融等領域所提供的各種隱性和顯性擔保。

“只有投資者對經(jīng)濟增長速度和投資回報率形成了正確的、不受剛性擔保的預期以后，市場才能行之有效地發(fā)揮甄選、調(diào)整和淘汰的機制，才能幫助經(jīng)濟可持續(xù)地、有效地配置資源?！敝鞂幏Q，隨著中國經(jīng)濟、金融領域里國家與市場、當下與未來、風險與收益之間關系更加清晰，投資者和融資者之間的權利和責任更加明確，中國經(jīng)濟目前所面對的產(chǎn)能過剩、債務攀升、國有企業(yè)績效下滑、民營企業(yè)融資困難，和同時存在的金融風險累積等問題，都將逐漸得到化解。

政策部門將從嚴監(jiān)管

事實上，對于剛性兌付，國家的管控力度越來越嚴。

“我國大資管市場標準混亂，面向非特定對象的公募產(chǎn)品和面向特定對象的私募產(chǎn)品缺少統(tǒng)一標準?！敝袊C券投資基金業(yè)協(xié)會會長洪磊向《經(jīng)濟》記者表示，在市場低迷時，各類理財產(chǎn)品提供剛性兌付，混淆資產(chǎn)管理本質(zhì)，導致劣幣驅逐良幣；市場繁榮時，大量理財資金充當分級產(chǎn)品“優(yōu)先級”，助漲助跌，大量剛性兌付產(chǎn)品穿上資產(chǎn)管理外衣，助長了相信無風險高收益的投機文化。

對于這種現(xiàn)狀，日前，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會組織召開“基金管理公司合規(guī)風控培訓會”，邀請證監(jiān)會機構部專家對已發(fā)布和擬發(fā)布監(jiān)管規(guī)則進行講解。

證監(jiān)會副主席李超表示，公募基金行業(yè)仍處于發(fā)展的初級階段，特別在子公司和私募資產(chǎn)管理業(yè)務領域，積累了較多問題和風險隱患。部分機構存在偏離資管本業(yè)，“誠實信用、謹慎勤勉”的受托責任履行不到位，缺乏持續(xù)長遠規(guī)劃等問題。

李超透露，下一步，證監(jiān)會將落實依法從嚴全面監(jiān)管要求，繼續(xù)做好完善制度供給等工作。在規(guī)范基金管理公司及子公司私募資管業(yè)務方面，將嚴厲打擊資管產(chǎn)品剛性兌付、違規(guī)配資、資金池等觸碰底線的行為，嚴格限制子公司非標融資類、嵌套投資類業(yè)務，強化對結構化產(chǎn)品的監(jiān)管。

同時，隨著2016年互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的不斷升級，P2P網(wǎng)貸行業(yè)也在逐漸擺脫剛性兌付。根據(jù)第三方機構發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月份，在行業(yè)中具備一定影響力的P2P平臺里，有75%的平臺已經(jīng)取消了剛性兌付，不再承諾兜底。

據(jù)了解，P2P網(wǎng)貸行業(yè)的所謂剛性兌付，主要包括平臺明確承諾由自身提供本息保障，或者明確承諾由平臺關聯(lián)方提供本息保障的方式。平臺采用剛性兌付的方式，意味著把信用風險集中到自身平臺上面，不僅與監(jiān)管部門對P2P平臺信息中介的定位相沖突，也蘊藏了較大的金融風險。P2P行業(yè)取消剛性兌付已是大勢所趨。

對于未來大資管市場的規(guī)范，洪磊表示，從宏觀上看，法律基礎不統(tǒng)一導致監(jiān)管碎片化是根本原因。資產(chǎn)管理的本質(zhì)是信托義務下“賣者盡責、買者自負”。但實踐中，證券法未定義“證券”，除股票、債券之外，很多具有可分割、可轉讓特征的財產(chǎn)權益憑證未被證券法認可。

在他看來，信托法只定義了信托關系，沒有界定具體行為主體與行為規(guī)范?；鸱]有定義“基金”，目前被狹隘地理解為公募基金和私募證券投資基金，銀行理財、投資型信托、各類私募資產(chǎn)管理計劃、投資型保險產(chǎn)品等具有信托理財性質(zhì)的公私募產(chǎn)品并未遵循統(tǒng)一的法律規(guī)范。資產(chǎn)管理業(yè)務的上位法既有基金法，也有商業(yè)銀行法、信托法、保險法，導致資產(chǎn)管理領域出現(xiàn)大量信貸業(yè)務與投資業(yè)務混同、買方與賣方主體不清的現(xiàn)象，資金池、通道、高杠桿結構化產(chǎn)品等違背資產(chǎn)管理本質(zhì)的業(yè)務屢禁不止。

“分業(yè)式監(jiān)管疊加以機構為主的監(jiān)管，導致大資管行業(yè)監(jiān)管碎片化，業(yè)務標準與規(guī)則各異，監(jiān)管標準與業(yè)務性質(zhì)發(fā)生錯配，風險屬性和杠桿風險無法得到充分披露和有效監(jiān)管，跨部門風險積聚且難以監(jiān)測。”洪磊稱，寄希望于所謂的“監(jiān)管競爭”來改善市場運行效率只能是緣木求魚，分業(yè)監(jiān)管同時疊加機構監(jiān)管注定為金融機構的混業(yè)經(jīng)營留下大量監(jiān)管空白和監(jiān)管套利空間，帶來的負面影響已十分突出。

洪磊表示，在這種情況下，就需要在法律制度方面推動統(tǒng)一立法，建立有助于資本形成和積累的稅收體制，在監(jiān)管層面鼓勵人才資本競爭，建設資產(chǎn)管理三層架構，在行業(yè)自律層面夯實行業(yè)信用，推動規(guī)范發(fā)展，在基金管理公司層面完善股權治理和激勵約束，建設行業(yè)信用文化。