杜瑤

影視行業(yè)并購持續(xù)升溫。2013年以來，影視行業(yè)相關(guān)并購呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年-2015年，涉及影視類公司的并購案例數(shù)量分別為24起、62起和52起。

今年一季度以來，影視類相關(guān)并購案例就發(fā)生了16起。按照這一趨勢，201 6年全年的影視行業(yè)并購案例或?qū)⒃賱?chuàng)新高。

影視業(yè)并購呈現(xiàn)三大特點

我們對2015年下半年至一季度的并購案例進行進一步研究發(fā)現(xiàn)，影視行業(yè)并購不斷呈現(xiàn)出以下特點。

一方面，跨界并購依然備受追捧。數(shù)據(jù)顯示，2015年下半年至2016年一季度末，共有42起影視并購案例發(fā)生，其中交易買方所涉及的行業(yè)多達20個（Wind行業(yè)四級分類，下同）。

具體來看，買方中傳媒類上市公司仍占有絕大多數(shù)，包括2家出版類公司、9家電影與娛樂類公司、4家廣告類公司以及1家有線和衛(wèi)星電視類公司。

除此之外，地產(chǎn)、機械、紡織服裝、券商等行業(yè)上市公司也“大尺度”跨界，加入了影視業(yè)并購大軍中。如房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)泛?？毓桑?00046）于3月5日披露董事會預(yù)案，擬收購萬達影視6.61%的股權(quán)以及青島萬達影視7.58%的股權(quán)，交易總價值達到25億元人民幣。

另一方面，“明星驅(qū)動IP”模式受到追捧，并購明星公司刮起了一陣“流行風”。華誼兄弟（300027）去年10月發(fā)布公告，擬以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%股權(quán)，這部分股權(quán)由李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫等明星股東持有。此后，華誼兄弟再度宣布以10.5億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款收購浙江東陽美拉傳媒有限公司70%股權(quán)，而持有東陽美拉99%股權(quán)的正是著名導演馮小剛。2016年3月，暴風科技（300431）宣布收購稻草熊影業(yè)60%的股權(quán)，交易金額為10.8億元，而稻草熊影業(yè)的藝術(shù)總監(jiān)為吳奇隆。

此外，2016年以來。隨著VR概念被熱炒，與VR相關(guān)影視業(yè)標的獲得了上市公司的偏愛。如恒信移動（300081）收購東方夢幻100%股權(quán)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)中心全面向CG制作和VR業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移。此外，3月24日，運達科技（300440）公告，將收購司姆泰克15%的股權(quán)，交易金額為750萬元。交易標的司姆泰克即是國內(nèi)領(lǐng)先的主題娛樂文化創(chuàng)意公司，也是相當成熟的VR渠道商。

高溢價收購成慣例

在影視業(yè)的并購中，高溢價收購似乎已成為常態(tài)。我們對于2015年下半年以來的并購案例溢價情況進行計算（計算方式為將交易總價值與交易標的的凈資產(chǎn)進行比較）。由于部分交易標的的財務(wù)數(shù)據(jù)沒有披露，我們僅獲得了24起并購案例的交易溢價數(shù)據(jù)，而這些并購的交易價值均存在有不同程度的溢價。其中富春通信（300299）收購上海蘭渡20%股權(quán)等三起并購的溢價均達到100倍以上。此外并購溢價在10倍以上的有11起。

其中，交易溢價居首的富春通信收購標的上海蘭渡最新披露的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為95.80萬元，按收購比例20%算為19.16萬元，而富春通信對其的收購價值高達4000萬元，交易溢價達到208.77倍。此外，騰信股份（300392）收購火鉗文化10%股權(quán)以及華誼兄弟（300027）收購東陽浩瀚70%股權(quán)的交易溢價也分別達到200倍和108倍。

值得注意的是，華誼兄弟10.5億元所收購的美拉傳-媒，目前凈資產(chǎn)為0.55萬元，而資產(chǎn)總額也僅有1.36萬元，高額的交易價與標的本身賬面價值之間的巨大差異令人咋舌。

借并購股價一飛沖天

并購熱潮帶來了市場對上市公司發(fā)展前景的樂觀預(yù)期，相關(guān)個股二級市場股價也因此一飛沖天。

數(shù)據(jù)顯示，201 5年下半年以來的并購案例中，不少個股都在首次披露相關(guān)事項當日或隨后的幾個交易日迎來了股價的良好表現(xiàn)。其中，運達科技（300440）、昆侖萬維（300418）、互動娛樂（300043）等8只個股在首次披露日當天迎來漲停。此外，唐德影視（300426）、浙報傳媒（600633）兩只個股首次披露日期連續(xù)三日收獲漲停板，華數(shù)傳媒（000156）則連續(xù)四日收獲漲停。

值得注意的是，華誼兄弟（300027）先后進行了四次業(yè)內(nèi)并購，首次披露日期分別為2015年7月14日、10月23日、11月20日和2016年3月16日。從每次并購項目披露前后的股價表現(xiàn)來看，該股7月16-20日連續(xù)三個交易日漲幅達到1 7.29%；10月23日當天漲幅達到8.39%；11月19-20日區(qū)間漲幅為4.52%，遠遠跑贏大盤；2016年3月1 7-18日兩個交易日的區(qū)間漲幅達到了12.03%?？梢姡拇尾①徸屓A誼這個影視龍頭享盡了二級市場盛宴。

在股價飆升的同時，個股的估值也被推高。數(shù)據(jù)顯示，2015年下半年以來的并購案例所涉及的37家上市公司中，市盈率達到100倍以上的有10家，70倍以上的有19家，占比過半。其中，星美聯(lián)合（000892）以5325.21倍的估值位居榜首。

事實上，我國影視行業(yè)當前的估值已明顯偏高。單從參與并購的傳統(tǒng)影視公司來看，數(shù)據(jù)顯示，9家以影視為主業(yè)的公司中，市盈率在70倍以上的公司就有6家，而華誼兄弟和長城影視（002071）的市盈率也分別達到40.56倍和31.41倍。

影視公司長期議價能力有限

盡管目前影視公司盈利情況樂觀，但行業(yè)估值已經(jīng)居于高位，以后的利潤或?qū)⒃庥鰳O大的下降空間。這主要反映在影視公司的護城河不深，大牌導演及藝人的粘性不強，與他們的議價能力有限。正如前所述，當前市場上常常出現(xiàn)上市公司花數(shù)億元收購明星藝人或?qū)а莸目諝す?，上市公司付出高額報酬以及股份來鎖定明星未來幾年的產(chǎn)出，而明星不僅要高額的薪酬還要提前鎖定無風險的股份收益，反映出影視業(yè)“明星是大爺，資本是孫子”的怪相。

并購失敗案例出現(xiàn)

資本大量涌入吸引了不少投資者的目光，影視行業(yè)市場迅速膨脹。有分析人士指出，隨著并購潮愈演愈烈，優(yōu)質(zhì)的影視類公司標的將成為稀缺資源，投資風險將會更大，泡沫破裂的威脅也會進一步加深。

除此之外，對于盛行的跨界并購，跨界資本缺乏相關(guān)經(jīng)驗，往往更容易遭遇失敗。而本刊早在2014年下半年就提出，跨界并購并非來自于行業(yè)整合的需求，而更多的是一些傳統(tǒng)行業(yè)公司謀求轉(zhuǎn)型或提升估值的選擇。多數(shù)上市公司在并購影視類公司后并不具備跨界整合的能力，也無法和公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

事實上，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，2013年以來，影視行業(yè)并購失敗的案例不在少數(shù)。其中，在影視業(yè)并購的高峰期2014年，就有7起并購案例遭遇失敗。此外，2015年的失敗案例均集中在5月。其中，康強電子（002119）收購永樂影視100%股權(quán)的并購項目在進行半年后，因市場環(huán)境、推進重組進程等原因終止。大地傳媒（000719）收購笛女影視100%股權(quán)的項目，因國資審批流程較長，大地傳媒未按合同約定期限支付6000萬元預(yù)付款項，目標公司股東表示不愿繼續(xù)等待而落空。高預(yù)期之后的失望對于二級市場表現(xiàn)或多或少會帶來一定負面影響，而跟風買入相關(guān)個股的中小投資者或?qū)⒊蔀樽畲笫芎θ恕?/p>

而對于那些完成并購的公司，后期的業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)依然是一個令投資者揪心的問題。股東在鎖定期結(jié)束后可以輕松高位減持套現(xiàn)，最終泡沫破滅留下一地雞毛，而為此買單的，仍然是廣大中小散戶。