肖楠　余力

【摘要】信息是證券市場中的重要因素，影響證券價格的信息可以劃分為市場層面、行業(yè)層面公司層面的信息。股價變化包含的公司層面信息量大小，反映了該公司股票價格波動的獨立性。本文圍繞股票價格信息含量開展研究，依據(jù)股價非同步性的程度，考察中國證券市場不同股票價格中公司層面信息的含量大小，并進一步考察股價信息含量對投資者交易行為的影響，分析決定股票交易活躍程度差異的主要影響因素。筆者通過新的研究做出關(guān)于我國資本市場現(xiàn)狀的研究結(jié)論，同時與過往結(jié)論進行對比來發(fā)現(xiàn)我國資本市場的變化。

【關(guān)鍵詞】股價信息含量；市場交易活躍程度

一、研究方案

（一）研究假設(shè)

根據(jù)有效市場假說和當(dāng)前我國證券市場發(fā)展情況，做出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：中國證券市場中不同股票價格聯(lián)動性特征呈逐年減弱趨勢，股價信息含量不斷提高。

假設(shè)2：股價信息含量的高低對投資者交易行為具有顯著影響，股票交易換手率與股價信息含量呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：當(dāng)考慮到股票風(fēng)險對投資者交易的影響時，如果股價信息含量越高，則股票交易活躍程度對風(fēng)險的敏感性越低。

（二）樣本數(shù)據(jù)

本文選取的樣本為隨機抽取方式獲得的2011年前已在滬、深證券交易所上市的上市公司，樣本期為2011-2013年。剔除三年內(nèi)曾被ST、PT處理和因被收購?fù)耸小和Ｉ鲜械仍蜻B續(xù)停牌超過二十工作日的公司股票，最后通過隨機抽樣獲得有效樣本公司股票207只，其中滬市87只，深市120只。市場收益率用滬深300指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）變量設(shè)定

1.被解釋變量

本文選取股票交易換手率作為市場交易活躍程度的變量，計算公式為：換手率=某股交易量/某股流通股本*100%。

2.解釋變量

（1）股價信息含量（INFO）

股價非同步性指標(biāo)能夠有效地測度股票價格波動中公司層面信息的含量大小，也被稱作股價信息含量指標(biāo)。依據(jù)以往的研究，一般采用1-R2來估計，其中R2為下面回歸方程的決定系數(shù)：rit=βi0+βim·rm+εit。

式中，rit表示企業(yè)i的股票在t時期的收益率，rm表示在t時期的市場收益率。

（2）股票風(fēng)險（VOLATILITY）

風(fēng)險和收益是投資者最為關(guān)注的因素，股票風(fēng)險對投資者交易具有重要影響，研究股價信息含量對股票交易活躍程度的影響時必須考慮到風(fēng)險因素。本文選取一年內(nèi)股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險度量指標(biāo)，記作VOLATILITY。

（四）基本模型

考察股價信息含量與換手率之間關(guān)系，采用的基本模型為：

TURNOVERi=α+β1·INFOi+β2·INFOi·VOLATILITYi+β3·VOLATILITYi+εi

為了研究股價信息含量高低對股票交易換手率與股票風(fēng)險之間敏感性的影響，在基本模型中引入INFO·VOLATILITY作為解釋變量。在實證研究中主要關(guān)注INFO和VOLATILITY回歸項的系數(shù)，根據(jù)前面的分析，如果股價信息含量高，該公司股票的市場交易將更活躍，因此若假設(shè)2成立，則β1>0；如果股價信息含量高，投資者交易對該公司股票風(fēng)險的敏感性將降低，因此若假設(shè)3成立，則β2<0。

二、實證結(jié)果

（一）INFO統(tǒng)計特征

INFO指標(biāo)由樣本公司各年種股票日收益率與市場收益率回歸后得到。從結(jié)果來看，在樣本期內(nèi)，該指數(shù)最大值為0.9961，最小值為0.4143，均值為0.7078。指標(biāo)數(shù)值圍繞均值左右分布相對均勻，數(shù)據(jù)在均值附近分布集中，極端值較少，接近正態(tài)分布。

樣本股票INFO指數(shù)在數(shù)值分布上表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。中國證券市場股價反映上市公司基本面信息量的比例達到71%左右，股價信息含量和資本市場有效性有了顯著提高。中國證券市場股價波動聯(lián)動性特征逐步減弱，股票價格的變化與上市公司基本面關(guān)系越來越緊密，因此證實了所提出的假設(shè)1。

（二）回歸分析

依據(jù)基本模型進行回歸分析，將TURNOVER作為因變量，INFO，Stdev，INVO作為自變量直接進行回歸分析。

在模型中，INFO的系數(shù)估計值為18.8284，t-統(tǒng)計量為10.84，在5%水平下顯著，INFO對TURNOVER具有正的影響，若股價信息含量越大，則該公司股票的換手率越高，市場交易更為活躍，實證分析結(jié)果支持假設(shè)2。VOLATILITY的系數(shù)估計值為7.6463，t-統(tǒng)計量為10.82，在5%水平下顯著，即股票交易活躍程度與股票風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，若股價波動率較大，則該公司股票交易越活躍，投資者表現(xiàn)出了明顯的風(fēng)險偏好特征，也就是在說，中國證券市場投機性較為嚴(yán)重。模型中交叉項INFO·VOLATILITY的系數(shù)估計值為-7.6417，t-統(tǒng)計量值為-10.51，在5%水平下顯著，可見股價信息含量的高低會影響股票交易活躍程度對風(fēng)險因素的敏感性，股價信息含量高，有助于降低投資者交易對風(fēng)險的敏感性，因此這里的研究結(jié)果證實了假設(shè)3的判斷。

三、結(jié)論

分析表明，中國證券市場中股票交易活躍程度與股價信息含量呈正相關(guān)關(guān)系，股價信息含量越高，股票價格波動與公司基本面狀況的關(guān)聯(lián)性越緊密，則投資者對該股票的交易熱情越高，市場交易越活躍。中國證券市場中投資者表現(xiàn)出顯著的追逐風(fēng)險傾向，市場投機性嚴(yán)重，價格波動率高的股票容易受到投資者追捧，其市場交易的換手率高。同時，在考慮到風(fēng)險因素對市場交易活躍程度的影響后，如果股價信息含量高，則投資者交易對股價風(fēng)險的敏感性將降低。

近年來管理層大力推動中國證券市場市場化改革的成績是顯著的，市場運行環(huán)境向好，股票價格波動與公司內(nèi)在價值的聯(lián)系越來越緊密，股價反映上市公司基本面信息的程度越來越高。下一步，應(yīng)繼續(xù)加大力度推進中國證券市場的市場化改革與制度創(chuàng)新，改善市場運行環(huán)境，提高市場流動性，推動證券市場走向成熟。

參考文獻：

[1] 鄒小霞.上市公司信息披露質(zhì)量與股價信息含量的相關(guān)性研究[D].西南交通大學(xué)，2014

[2] 張博.中國證券市場股價信息含量研究[D].暨南大學(xué)，2010

[3] 劉娟.交易活躍度對股價信息含量影響的實證檢驗[D].湖南大學(xué)，2008

[4] 陳夢根，毛小元.股價信息含量與市場交易活躍程度[J].金融研究，2007：125-139

[5] 龍小波，吳敏文.證券市場有效性理論與中國證券市場有效性實證研究[J].金融研究，1999（3）：53-58

[6] 李凱，路跡，楊麗琴，等.我國證券市場有效性實證分析[J].東北大學(xué)學(xué)報：自然科學(xué)版，2000，21（3）：320-323

作者簡介：

肖楠（1987-），男，漢族，遼寧本溪人，中央財經(jīng)大學(xué)中國經(jīng)濟與管理研究院，碩士學(xué)歷，研究方向：國際貿(mào)易學(xué)；

余力（1989-），男，漢族，江西南昌人，中央財經(jīng)大學(xué)中國經(jīng)濟與管理研究院，碩士學(xué)歷，研究方向：金融學(xué)。