姜海燕+向修海

摘要：在1987年全球股市遭遇大崩盤(pán)后，多家交易所開(kāi)始反思交易規(guī)則和機(jī)制。CME（芝家哥商業(yè)交易所）在1988年開(kāi)發(fā)了新的保證金系統(tǒng)——SPAN，當(dāng)前該系統(tǒng)已成為世界上公認(rèn)的保證金國(guó)際評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，被全球50多家交易所、清算組織、服務(wù)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)承認(rèn)和接納。2005年韓國(guó)交易所開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)了COMS保證金系統(tǒng)，該系統(tǒng)承襲了SPAN和TIMS的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)選取了獨(dú)特又較為保守的保證金模式，其自主開(kāi)發(fā)的COMS系統(tǒng)在保證金制度調(diào)整、計(jì)算方式的修改、系統(tǒng)的改進(jìn)等方面，能更好適應(yīng)韓國(guó)本土市場(chǎng)的特點(diǎn)。文章比較分析了SPAN和COMS保證金系統(tǒng)架構(gòu)、具體設(shè)計(jì)原理和基礎(chǔ)算法的特征，并對(duì)我國(guó)期權(quán)保證金的設(shè)計(jì)提出了建議。

關(guān)鍵詞：SPAN COMS 保證金系統(tǒng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）15-0010-04

一、引言

保證金制度是衍生品市場(chǎng)運(yùn)行的重要組成部分，合理的保證金要求更是運(yùn)行中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。一方面，較低的保證金要求有利于吸引投資者交易，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，節(jié)約市場(chǎng)資金成本，同時(shí)也有利于增強(qiáng)交易所的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，適當(dāng)高的保證金要求可以抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)和避免交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)，有利于保護(hù)廣大投資者利益，有利于強(qiáng)化衍生品市場(chǎng)安全性、穩(wěn)定性。保證金設(shè)計(jì)的合理性體現(xiàn)在如何在矛盾的兩端找到平衡點(diǎn)，這不僅體現(xiàn)在具體保證金計(jì)算當(dāng)中，而且保證金系統(tǒng)的歷史發(fā)展過(guò)程也無(wú)不滲透著對(duì)此問(wèn)題的反復(fù)探索。

根據(jù)不同保證金設(shè)計(jì)特征，保證金系統(tǒng)的歷史發(fā)展過(guò)程可以劃分為三代：第一代是交易策略型保證金，將資產(chǎn)組合分成不同部分，每部分按照市場(chǎng)價(jià)值的比例計(jì)算保證金，最后加總得到總的保證金，如目前CBOE規(guī)定會(huì)員對(duì)客戶(hù)仍按此方法收取保證金，我國(guó)的保證金系統(tǒng)也屬于此類(lèi)系統(tǒng)。第二代是組合型保證金，它是基于組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化，同時(shí)考慮到合約間的相關(guān)性、合約到期日效應(yīng)以及交割狀態(tài)等因素進(jìn)行調(diào)整得到的，實(shí)質(zhì)上，它相當(dāng)于最終保證金等于組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值×（1+額外比例）。目前這類(lèi)保證金系統(tǒng)仍然很受歡迎，在市場(chǎng)上占有很大比重，代表性系統(tǒng)有：SPAN（標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)組合分析）、TIMS（跨市場(chǎng)理論保證金系統(tǒng)）、COMS（組合最優(yōu)保證金系統(tǒng)）。第三代系統(tǒng)是模擬型保證金，它是基于復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)模型和計(jì)算機(jī)蒙特卡洛模擬技術(shù)進(jìn)行計(jì)算，在對(duì)眾多風(fēng)險(xiǎn)因素模擬中同時(shí)考慮到合約之間的相關(guān)性和尾部極端變化風(fēng)險(xiǎn)，可以一步到位，無(wú)需再進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，目前在TIMS發(fā)展起來(lái)的STANS（理論分析與數(shù)值模擬系統(tǒng)）就屬于這代保證金系統(tǒng)。

二、保證金系統(tǒng)SPAN和COMS設(shè)計(jì)的介紹

SPAN保證金系統(tǒng)已成為世界上公認(rèn)的保證金國(guó)際評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，被全球50多家交易所、清算組織、服務(wù)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為官方的履約保證金系統(tǒng)。SPAN軟件的終端使用者包括期貨經(jīng)紀(jì)商、投資銀行、對(duì)沖基金、研究機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)、股票經(jīng)紀(jì)公司和個(gè)人投資者。SPAN通過(guò)多變量壓力測(cè)試和期權(quán)頭寸風(fēng)險(xiǎn)為投資組合提供了全面分析，包括標(biāo)的價(jià)格的變化、相關(guān)波動(dòng)性的可能變化、時(shí)間對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響等。

COMS保證金系統(tǒng)選取了獨(dú)特又較為保守的保證金模式，不僅符合韓國(guó)期權(quán)市場(chǎng)，也促進(jìn)了韓國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的飛速發(fā)展。最新的版本PC-COMS三代已經(jīng)基本囊括了韓國(guó)金融交易市場(chǎng)上的絕大部分產(chǎn)品。

（一）二者系統(tǒng)架構(gòu)和具體設(shè)計(jì)原理

1.二者的系統(tǒng)架構(gòu)。SPAN系統(tǒng)由參數(shù)文件和組合實(shí)時(shí)信息、價(jià)格和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)估算和凈風(fēng)險(xiǎn)值、跨月份、跨產(chǎn)品、交割月份、空頭期權(quán)、凈期權(quán)值調(diào)整組成。其中參數(shù)文件和組合實(shí)時(shí)信息由SPAN RM Clearing每日更新計(jì)算后在網(wǎng)上公布，交易所也可以自己估算關(guān)鍵參數(shù)；其余部分需要由SPAN軟件的標(biāo)準(zhǔn)化程序計(jì)算得到。韓國(guó)的COMS系統(tǒng)與SPAN的基本原理沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差別，其設(shè)計(jì)架構(gòu)仍然是由同類(lèi)組合到產(chǎn)品群，由下往上的計(jì)算過(guò)程組成。但兩者最大的區(qū)別是COMS設(shè)計(jì)了訂單保證金，屬于事前控制，即在客戶(hù)下單時(shí)，如果指令屬于新增未平倉(cāng)合約，按相應(yīng)比例收取一定保證金，同時(shí)它針對(duì)不同指令設(shè)置不同比例的保證金要求。另外，相比于SPAN系統(tǒng)，COMS系統(tǒng)的調(diào)整方法相對(duì)較靈活。這些特點(diǎn)適應(yīng)了新興市場(chǎng)的發(fā)展，也為韓國(guó)交易所的發(fā)展提供了幫助。

2.二者的具體設(shè)計(jì)步驟。

（1）最大風(fēng)險(xiǎn)損失保證金。最大風(fēng)險(xiǎn)損失保證金是指在設(shè)定情形下單一合約組合可能遭受的最大損失值的加權(quán)平均。設(shè)定情形的元素包括波動(dòng)率和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，二者組合構(gòu)成了所謂的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)組。例如，COMS和SPAN的情形組合分別為：16種和62種，其中包含了兩種極端情形。這既是整個(gè)保證金算法的起點(diǎn)，也是系統(tǒng)的核心部分。

（2）跨月價(jià)差頭寸調(diào)整。在計(jì)算合約組合的最大風(fēng)險(xiǎn)損失保證金時(shí)，隱含假定了任何到期月份的標(biāo)的資產(chǎn)完全相關(guān)，這意味著某月份長(zhǎng)頭寸對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)值（通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)值表示）完全可以由其在其他月份的短頭寸抵消。而事實(shí)上，不同到期月份的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格并不完全相關(guān)。因此，不同到期月份的收益變化也不能完全相抵，這就產(chǎn)生了跨月價(jià)差調(diào)整。SPAN的跨月價(jià)差調(diào)整方法為：處理風(fēng)險(xiǎn)的方法是“分層”。一個(gè)分層是一組具有相關(guān)關(guān)系的交割月份，可以顯示各分層間的層級(jí)水平、到期月份數(shù)、價(jià)差率，然后以此為基礎(chǔ)計(jì)算每層的跨月價(jià)差費(fèi)用。COMS系統(tǒng)只針對(duì)期貨合約調(diào)整跨月價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算方法為：

期貨跨月價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)=Min[∑賣(mài)空頭寸×標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格×合約乘數(shù)，買(mǎi)入頭寸×標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格×合約乘數(shù)]×客戶(hù)價(jià)差保證金率?？蛻?hù)價(jià)差保證金率由韓國(guó)交易所給出。

（3）交割月保證金調(diào)整。當(dāng)合約規(guī)定是實(shí)物交割時(shí)，極易受到現(xiàn)貨可交割量的影響，容易造成交易出現(xiàn)違約現(xiàn)象，而且在交割日，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比平常劇烈。為了規(guī)避此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，保證金設(shè)計(jì)中增加了進(jìn)入交割月份合約的保證金要求。為精確度量交割月特征風(fēng)險(xiǎn)，SPAN把此風(fēng)險(xiǎn)分解為兩部分，分別對(duì)應(yīng)SPAN系統(tǒng)運(yùn)行的兩個(gè)重要參數(shù)設(shè)置，一是交割月跨月費(fèi)率，此參數(shù)用于度量交割月持倉(cāng)與非交割月的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；二是交割月剩余費(fèi)率，交割月持倉(cāng)與非交割月對(duì)沖剩余頭寸的交割月風(fēng)險(xiǎn)。COMS需要調(diào)整的合約僅為實(shí)物交割合約，包括貨幣期貨期權(quán)、10年期國(guó)債期貨、黃金期貨，并且這些合約需處于最后交易日到交割日之間。實(shí)物交割保證金由交割價(jià)格保證金和交割價(jià)格波動(dòng)保證金（以極端波動(dòng)為標(biāo)準(zhǔn)）兩個(gè)部分的和來(lái)衡量。例如期貨買(mǎi)入時(shí)的交割價(jià)格保證金和交割價(jià)格波動(dòng)保證金分別為，（最終交割價(jià)格-標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格）×最終交割合約數(shù)量×交易乘數(shù)，（標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格）×最終交割合約數(shù)量×交易乘數(shù)

（4）跨商品價(jià)差頭寸調(diào)整。由于不同合約的標(biāo)的資產(chǎn)具有相關(guān)性，如指數(shù)之間、不同貨幣之間，其價(jià)格變化將帶來(lái)衍生品合約的多頭和空頭之間存在一定的抵扣。但在前面的計(jì)算中忽略了標(biāo)的資產(chǎn)之間的相關(guān)性，因此，保證金系統(tǒng)需要減去此項(xiàng)調(diào)整。①SPAN的交割月保證金調(diào)整方法為：首先，計(jì)算期貨加權(quán)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)估算=價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)+波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)+時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)商品組合中價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)估算中減去波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)而得，加權(quán)期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)除以相應(yīng)的凈風(fēng)險(xiǎn)值得到。其次，按照跨月價(jià)差調(diào)整中設(shè)定的層級(jí)順序，按照跨月價(jià)差數(shù)量方法逐級(jí)計(jì)算調(diào)整的跨商品價(jià)差數(shù)量。即由每個(gè)等級(jí)商品組合的凈風(fēng)險(xiǎn)值除以每個(gè)價(jià)差率的凈風(fēng)險(xiǎn)值與每個(gè)市場(chǎng)參數(shù)的最小值相比較；基差需要遵循嚴(yán)格的優(yōu)先等級(jí)。在之前等級(jí)中沒(méi)有消耗的凈風(fēng)險(xiǎn)值持倉(cāng)會(huì)在下一等級(jí)中保留下來(lái)，直到全部的凈風(fēng)險(xiǎn)值持倉(cāng)用完。再次，計(jì)算商品組合的跨商品價(jià)差?？缟唐穬r(jià)差=加權(quán)期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)×價(jià)差頭寸×每單位基差比率的風(fēng)險(xiǎn)值×資產(chǎn)率（Credit Rate）。最后，合計(jì)每個(gè)商品組合的所有層級(jí)的跨商品價(jià)差，算出產(chǎn)品組合跨商品的所有價(jià)差。②COMS的交割月保證金調(diào)整方法為：首先，以同一商品群中一期貨合約金額最大的商品作為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)值，對(duì)合約大小標(biāo)準(zhǔn)化。按標(biāo)的資產(chǎn)計(jì)算凈風(fēng)險(xiǎn)值，即凈風(fēng)險(xiǎn)值 = 正（+）風(fēng)險(xiǎn)值 + 負(fù)（-）風(fēng)險(xiǎn)值。其次，計(jì)算在同一商品群中按標(biāo)的資產(chǎn)制定的相對(duì)規(guī)模比率（βi）。再次，標(biāo)準(zhǔn)化合約數(shù)量=凈風(fēng)險(xiǎn)值÷相對(duì)規(guī)模比率。計(jì)算價(jià)格變動(dòng)保證金額后，在保證金區(qū)間值中按標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后計(jì)算保證金。線性保證金=期貨損失額+期權(quán)損失額 =期貨損失額+（-1）×標(biāo)的資產(chǎn)變化幅 ×風(fēng)險(xiǎn)值×交易乘數(shù)×凈買(mǎi)入未平倉(cāng)合約數(shù)量。③計(jì)算保證金減免額。保證金減免額=凈風(fēng)險(xiǎn)值為正的保證金減免額+凈風(fēng)險(xiǎn)值為正的保證金減免額。

（5）最小保證金調(diào)整。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格大幅變動(dòng)導(dǎo)致期權(quán)由價(jià)外變?yōu)閮r(jià)內(nèi)時(shí)，賣(mài)空期權(quán)的投資人將面臨極大的損失。因此，保證金設(shè)計(jì)了賣(mài)空期權(quán)最低的風(fēng)險(xiǎn)值要求，要求對(duì)每一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)空頭頭寸，計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)值不得低于某一個(gè)最低的風(fēng)險(xiǎn)值要求。SPAN先計(jì)算商品組合內(nèi)所有賣(mài)出看漲和賣(mài)出看跌期權(quán)的凈持倉(cāng)。賣(mài)空期權(quán)持倉(cāng)從商品組合中獲得，然后乘以風(fēng)險(xiǎn)值比例因子和商品組合中的賣(mài)空期權(quán)最小費(fèi)率。賣(mài)空期權(quán)最小費(fèi)率的數(shù)值會(huì)在保證金參數(shù)指引和SPAN風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)文件中給出。COMS的最小凈風(fēng)險(xiǎn)保證金是針對(duì)期貨未平倉(cāng)合約、期權(quán)賣(mài)出未平倉(cāng)合約、實(shí)物交割的最終交割數(shù)量或權(quán)利行使的交割數(shù)量、豬肉期貨最終交割收取，與前文所述的其他部分保證金之和相比較的指標(biāo)。

（6）凈期權(quán)價(jià)值。為了確定投資者所應(yīng)繳納的保證金，需要進(jìn)一步計(jì)算總頭寸的凈期權(quán)價(jià)值。凈期權(quán)價(jià)值表示頭寸中所有期權(quán)依現(xiàn)在市價(jià)立即平倉(cāng)后的現(xiàn)金流量，正值表示現(xiàn)金流入，負(fù)值表示現(xiàn)金支出，此項(xiàng)反映期權(quán)頭寸的當(dāng)前市值。SPAN的凈期權(quán)價(jià)值為：凈期權(quán)價(jià)值=凈期權(quán)合約數(shù)量×變現(xiàn)價(jià)格×合約乘數(shù)。其中，凈期權(quán)合約數(shù)量=多頭數(shù)量-空頭數(shù)量。COMS的凈期權(quán)價(jià)值主要針對(duì)未平倉(cāng)合約價(jià)值，計(jì)算公式為：凈期權(quán)價(jià)值=∑（賣(mài)空未平倉(cāng)合約價(jià)值×變現(xiàn)價(jià)格×合約乘數(shù)）-∑（買(mǎi)入未平倉(cāng)合約價(jià)值×變現(xiàn)價(jià)格×合約乘數(shù)）。

（二）二者框架設(shè)計(jì)原理分析

1.保證金設(shè)計(jì)的基本理念。SPAN和COMS的整個(gè)保證金計(jì)算過(guò)程遵循由簡(jiǎn)入繁、由下至上的理念，且均分為三部分：第一，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)之間和合約之間是完全相關(guān)的、同質(zhì)的，在此基礎(chǔ)上根據(jù)情形設(shè)計(jì)計(jì)算商品組合的價(jià)格變化最大值，以此作為最原始的保證金；第二，彌補(bǔ)第一部分計(jì)算的不足，對(duì)跨月價(jià)差、跨商品價(jià)差和交割合約進(jìn)行相關(guān)調(diào)整后得到中間保證金值；第三，強(qiáng)調(diào)賣(mài)空期權(quán)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收取或抵扣期權(quán)權(quán)利金，然后加總不同商品群的保證金得到最終保證金要求。每一部分可以獨(dú)立得到一個(gè)保證金值，便于交易所根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整相應(yīng)參數(shù)，及時(shí)反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)變化。

2.調(diào)整所依據(jù)的信息。SPAN在計(jì)算不同情形下合約價(jià)格變化時(shí)，同時(shí)計(jì)算凈風(fēng)險(xiǎn)值，這是在原始保證金上根據(jù)合約要素間的異質(zhì)性進(jìn)行調(diào)整的依據(jù)。期貨的風(fēng)險(xiǎn)值恒定為1，而對(duì)于期權(quán)來(lái)說(shuō)，SPAN使用了BS公式得到的理論風(fēng)險(xiǎn)值，其所需參數(shù)為執(zhí)行價(jià)和結(jié)算當(dāng)天的隱含波動(dòng)率?？紤]到合約規(guī)模大小的不同，SPAN還使用了標(biāo)準(zhǔn)化比例調(diào)整因子進(jìn)行了調(diào)整，得到了所謂的等價(jià)風(fēng)險(xiǎn)值頭寸，這意味著所有不同類(lèi)型合約（期貨或期權(quán)）的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)值具有可比性，在調(diào)整過(guò)程中可以直接使用。這也是整個(gè)保證金設(shè)計(jì)原理的依據(jù)。與此不同的是，COMS僅僅在跨商品價(jià)差調(diào)整時(shí)使用了風(fēng)險(xiǎn)值信息，但它所使用的風(fēng)險(xiǎn)值也是情形模擬時(shí)計(jì)算得出，即取最大損失情形下的風(fēng)險(xiǎn)值。在調(diào)整跨商品的相互抵扣時(shí)，COMS使用風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算單位風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化（稱(chēng)之為單位合約保證金），然后乘以空頭與多頭相互沖抵頭寸（即多頭與空頭的最小值），最終計(jì)算得到的值作為抵扣項(xiàng)調(diào)整基礎(chǔ)保證金計(jì)算值。

3.對(duì)商品進(jìn)行分級(jí)和優(yōu)先排序。在保證金調(diào)整計(jì)算過(guò)程中具體使用凈風(fēng)險(xiǎn)值時(shí)，需要根據(jù)商品標(biāo)的的到期情況、商品到期情況以及商品類(lèi)型的不同，對(duì)合約進(jìn)行分層和按優(yōu)先順序排序處理。例如SPAN將到期月份在兩個(gè)月以?xún)?nèi)的歸為層級(jí)1；將到期月份為4、5、6歸為第二個(gè)層級(jí)；依次類(lèi)推。值得注意的是，分層是按商品類(lèi)型和標(biāo)的資產(chǎn)到期不同進(jìn)行的，比如期貨是按自身的到期時(shí)間（即計(jì)算保證金當(dāng)時(shí)距最后交割的時(shí)間數(shù)）進(jìn)行分類(lèi)。而期權(quán)按照標(biāo)的資產(chǎn)不同分別進(jìn)行了處理，如果標(biāo)的資產(chǎn)是期貨，那么到期時(shí)間就是期貨的到期時(shí)間；如果標(biāo)的資產(chǎn)是指數(shù)和股票，那么到期時(shí)間就是一個(gè)很遠(yuǎn)的到期時(shí)間。這樣做的目的是在優(yōu)先等級(jí)排序時(shí)，將這類(lèi)期權(quán)單獨(dú)排列，其優(yōu)勢(shì)是減少調(diào)整的復(fù)雜性。比如，跨月價(jià)差的調(diào)整將只需考慮期貨，因?yàn)檫@類(lèi)期權(quán)具有相同到期時(shí)間，被視為同質(zhì)。

上面的分析表明分層和排序僅僅為了處理期貨期權(quán)，而韓國(guó)交易所目前沒(méi)有期貨期權(quán)產(chǎn)品，COMS在調(diào)整時(shí)并沒(méi)有分層和排序。

4.控制賣(mài)空期權(quán)頭寸風(fēng)險(xiǎn)。在多種情形模擬時(shí)，深度虛值的賣(mài)空期權(quán)可能是0或者是最小的。然而由于在極端情形發(fā)生時(shí)，它極可能向平直或?qū)嵵禒顟B(tài)移動(dòng)，對(duì)于賣(mài)空者來(lái)說(shuō)，這很可能造成極大損失，導(dǎo)致賣(mài)空者交割違約。為了規(guī)避這種潛在損失，第二代保證金系統(tǒng)借鑒了第一代的設(shè)計(jì)，在按照風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化計(jì)算保證金后，再計(jì)算賣(mài)空期權(quán)必須繳納最低保證金，最后取二者最小者為最終要繳納的保證金。SPAN和COMS都同時(shí)考慮了最低賣(mài)空期權(quán)保證金，確保了當(dāng)市場(chǎng)極端情形發(fā)生時(shí)，投資者有足夠的能力去履約。

三、保證金系統(tǒng)SPAN和COMS基礎(chǔ)算法的特征分析

（一）SPAN和COMS算法的共同特征

1.二者都考慮了價(jià)格變化和波動(dòng)率的不同情形組合。

SPAN的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化區(qū)間（情形）為：

標(biāo)的資產(chǎn)估算值=St+UPSR×K，K=0，±1/3，±2/3，±1，±2 （1）

SPAN波動(dòng)率變化區(qū)間為：波動(dòng)估算值=IMPVOLt1±1+VSR（2）

其中UPSR和VSR分別表示價(jià)格估算幅度和波動(dòng)估算幅度，IMPVOLt表示由期權(quán)價(jià)格反推得到的隱含波動(dòng)率。這些參數(shù)SPAN軟件不提供，需要交易所根據(jù)實(shí)際情況估算后，以參數(shù)文件形式輸入軟件。

COMS的標(biāo)的價(jià)格變化區(qū)間（情形）為：

標(biāo)的資產(chǎn)估算值= St+ St×（客戶(hù)保證金率/15）×K，K=0±1，±2，…，±14，±15 （3）

SPAN波動(dòng)率變化區(qū)間（情形）為：

波動(dòng)估算值=IMPVOLt×（1±波動(dòng)調(diào)整率） （4）

其中波動(dòng)調(diào)整率為0.3。

通過(guò)對(duì)價(jià)格變化和波動(dòng)變化的組合，SPAN和COMS分別考慮了16種和62種情形。這些情形設(shè)計(jì)稱(chēng)之為市場(chǎng)環(huán)境的“Whatifs”分析，它又分為一般正常情形和極端情形。對(duì)于波動(dòng)率的變化，兩套系統(tǒng)都只考慮了上升和下降相同幅度兩種情形，組合后形成相應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，以作為計(jì)算期貨和期權(quán)理論價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)值的依據(jù)。

2.二者對(duì)一般損失和收益進(jìn)行了調(diào)整。SPAN選擇價(jià)格波動(dòng)幅度兩倍情形作為極端情形，在計(jì)算理論價(jià)格變化時(shí)采取的調(diào)整方法是：根據(jù)極端情形下收益或損失的35%作為最終最大值比較；COMS使用價(jià)格波動(dòng)幅度的一倍作為極端情形，其調(diào)整方法是：根據(jù)極端情形下收益或損失的30%作為最終最大值比較。這相當(dāng)于考慮了極端值風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格保持不變的凸組合，其權(quán)重分別為0.35（0.3）和0.65（0.7）。二者對(duì)極端情形的調(diào)整是為了避免最終風(fēng)險(xiǎn)變化的絕大多數(shù)值落入極端情形中。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的極端變化情形只是小概率事件，因此，這種比例調(diào)整相當(dāng)于對(duì)發(fā)生概率進(jìn)行了調(diào)整。

3.二者都采用考慮情形下的理論值與結(jié)算價(jià)差值的最大值。兩套系統(tǒng)都將不同情形下的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和波動(dòng)率，以及商品組合的其他參數(shù)帶入設(shè)定的期貨和期權(quán)定價(jià)模型，計(jì)算得到期權(quán)的理論值；然后與參考結(jié)算價(jià)（如收盤(pán)價(jià)）作差（視頭寸方向不同，二者的作差順序不同），形成和初始情形一樣多的合約價(jià)格變化值，并按照商品組合對(duì)每一情形加總；最后選擇這一系列風(fēng)險(xiǎn)值的最大者作為原始的保證金要求。如果它為正，表示需要追加的保證金數(shù)量；反之，可以作為其他商品群中的保證金抵扣項(xiàng)。

4.二者都需要進(jìn)一步調(diào)整后才能得到最終保證金要求。兩套系統(tǒng)在進(jìn)行情形計(jì)算時(shí)，所得到的最大風(fēng)險(xiǎn)值是所有商品組合的加總，這意味著最原始的保證金值隱含假設(shè)了不同商品（包括標(biāo)的和合約類(lèi)型）之間是完全相關(guān)、完全相同的。但實(shí)際情況是，不同到期月份的合約不完全相關(guān)，不同合約之間不能完全抵消，這就需要考慮追加保證金；合約是否處于交割月份，如果處于交割月份，需要額外的保證金要求；合約標(biāo)的資產(chǎn)是否相近，這也可能引起相互抵消。另外，還需要考慮到賣(mài)空期權(quán)，它賦予了賣(mài)空者更大的責(zé)任，需要有一個(gè)最低保證金額度，以確保市場(chǎng)安全。因此，二者都在情形設(shè)定下計(jì)算得到的初始保證金根據(jù)這些情況進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

（二）SPAN和COMS算法的不同特征

兩套系統(tǒng)的具體區(qū)別見(jiàn)下表。

我們可以看到SPAN和COMS最本質(zhì)的區(qū)別在于參數(shù)設(shè)置，SPAN使用了VAR或者期望損失（Expect Shortfall）去估計(jì)價(jià)格范圍值，并使用歷史模擬法進(jìn)行VAR建模。SPAN的參數(shù)值是以點(diǎn)數(shù)表示，而COMS的參數(shù)是以比率形式表示的，其具體計(jì)算方法由專(zhuān)家委員會(huì)確定。總體上來(lái)看，COMS更加便利、計(jì)算效率更高，主要是因?yàn)樗膮?shù)調(diào)整有規(guī)律性，甚至許多參數(shù)都已經(jīng)固化形成了基本的后臺(tái)程序，與頭寸信息、商品類(lèi)型封裝在一起，這樣使用起來(lái)也比較方便、快捷。另外，COMS模擬的情形種類(lèi)較SPAN多，這彌補(bǔ)了后者參數(shù)調(diào)整緩慢的缺陷。

四、我國(guó)期權(quán)保證金設(shè)計(jì)的思考

隨著我國(guó)衍生品品種越來(lái)越齊全、類(lèi)型越來(lái)越多樣化，創(chuàng)新步伐也在逐漸加快，市場(chǎng)參與越來(lái)越活躍，如何設(shè)計(jì)出我國(guó)的保證金系統(tǒng)已迫在眉睫，通過(guò)對(duì)SPAN和COMS的比較分析，可為我國(guó)保證金系統(tǒng)設(shè)計(jì)提供三點(diǎn)建議。

（一）結(jié)合我國(guó)產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程進(jìn)行保證金系統(tǒng)創(chuàng)新探索

目前，雖然我國(guó)衍生品交易量和持倉(cāng)量都比較靠前，但合約品種僅限于期貨，沒(méi)有期權(quán)產(chǎn)品，并且以金融資產(chǎn)為標(biāo)的的衍生品僅限于股指和利率類(lèi)，沒(méi)有個(gè)股期權(quán)。韓國(guó)交易所在產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中也有類(lèi)似經(jīng)歷，因此，其保證金系統(tǒng)的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。實(shí)際上，COMS的設(shè)計(jì)并不是一步跨入第二代系統(tǒng)。與主流的SPAN相比，它先建立了第二代系統(tǒng)的框架，把設(shè)計(jì)介于一代和二代之間，即計(jì)算保證金的參數(shù)仍然是第一代的比率形式、保證金調(diào)整步驟并不是標(biāo)準(zhǔn)的分層方法等。這些都與韓國(guó)交易所的品種創(chuàng)新緊密相關(guān)。

我國(guó)交易所在期貨品種較少的情況下，也可以先建立第二代保證金設(shè)計(jì)架構(gòu)，即在情形設(shè)置上調(diào)整，其參數(shù)設(shè)置采用比率形式，調(diào)整方法盡量簡(jiǎn)化。

（二）結(jié)合市場(chǎng)特征進(jìn)行保證金系統(tǒng)創(chuàng)新

我國(guó)和韓國(guó)一樣，都屬于新興市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)、投資者經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管技術(shù)都與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有差距。韓國(guó)交易所為滿(mǎn)足新興市場(chǎng)特征，使用事前訂單保證金彌補(bǔ)其參數(shù)設(shè)置的不足。我國(guó)可以借鑒韓國(guó)交易所針對(duì)不同類(lèi)型的客戶(hù)實(shí)行不同程度的事前控制。

（三）利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展

保證金一般分為初始保證金和維持保證金。一般情況下，維持保證金會(huì)低于初始保證金。我國(guó)可以在初始保證金方面使用韓國(guó)交易所COMS系統(tǒng)設(shè)計(jì)原理，而對(duì)維持保證金方面使用SPAN系統(tǒng)設(shè)計(jì)原理，甚至可以使用第三代STANS系統(tǒng)設(shè)計(jì)原理。這樣既可以使用比率形式的參數(shù)確保保證金的合理性、節(jié)約開(kāi)發(fā)成本，又可以在參數(shù)估計(jì)方面進(jìn)行嘗試和積累經(jīng)驗(yàn)，為未來(lái)保證金的合理設(shè)計(jì)提供依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李傳峰.SPAN保證金系統(tǒng)及其國(guó)內(nèi)應(yīng)用價(jià)值分析[J].海南金融，2012，（9）.

作者簡(jiǎn)介：

姜海燕，女，韓國(guó)首爾大學(xué)國(guó)際區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，現(xiàn)任北京金融衍生品研究院研究員；研究方向：韓國(guó)衍生品市場(chǎng)。

向修海，男，華中科技大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)，博士，現(xiàn)任長(zhǎng)江期貨資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理；研究方向：衍生品市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。