耿博

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號：1674-1145（2016）07-000-02

摘 要 十八屆三中全會(huì)提出，要積極推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革。我國目前實(shí)行的審核制存在許多弊端，不利于發(fā)揮證券市場的資源配置作用。本文從資本市場、上市公司、投資者、券商機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者五方面對注冊制對市場效率的促進(jìn)作用進(jìn)行分析，同時(shí)針對實(shí)行注冊制存在的問題提出了建議。

關(guān)鍵詞 注冊制 市場效率 風(fēng)險(xiǎn)意識(shí) 信托責(zé)任

一、我國股票發(fā)行制度的沿革

行政審批階段（1990-2000年），我國股票發(fā)行采取的是行政審批制，此階段分為額度管理和指標(biāo)管理兩個(gè)階段，由政府先確定總額度，然后根據(jù)各省和各個(gè)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中地位分配總額度，然后由省級政府或行業(yè)管理部門選擇可以發(fā)行股票的企業(yè)，而指標(biāo)管理階段誰要是“總量控制，先報(bào)家書”，省級政府和行業(yè)管理部門根據(jù)發(fā)達(dá)的股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)，進(jìn)行推薦，由證券主管部門對符合條件的預(yù)選企業(yè)進(jìn)行審核，這期間大量國有企業(yè)通過改制完成了上市融資。

核準(zhǔn)制階段（2001-2004年），我國股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，此階段由證監(jiān)會(huì)向個(gè)綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的指標(biāo)，只要具有主承銷商資格，一般會(huì)獲得2-9個(gè)通道，通道之下，仍是控制名額，只是將過去由行政機(jī)構(gòu)遴選改為主承銷商推薦，推薦人發(fā)生了變化。

保薦制階段。從2004年開始，保薦制主要由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)兩部分組成，滿足一定資質(zhì)和條件的人可成為保薦人，具有兩個(gè)保薦人以上的證券公司可成為保薦機(jī)構(gòu)，保薦制，增加了博阿基賤人承擔(dān)發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任的內(nèi)容，保薦人的責(zé)任暴發(fā)行上市全過程，以及上市后一般為一個(gè)或兩個(gè)會(huì)計(jì)年度時(shí)期。

為進(jìn)一步深化證券市場改革，推進(jìn)我國證券市場深層次發(fā)展，十八屆三中全會(huì)后，中央下發(fā)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。

二、實(shí)行注冊制對市場效率的作用

（一）激發(fā)市場活力，提升資本市場效率

注冊制的推進(jìn)必將有效扭轉(zhuǎn)我國資本市場的價(jià)值扭曲問題，有利于充分發(fā)揮市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，為真正需要融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供融資渠道，進(jìn)而充分激發(fā)資本市場的活力和資本市場的效率。首先是修正證券市場的價(jià)值扭曲，促進(jìn)資本市場實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的回歸。目前我國證券市場存在發(fā)行高市盈率、炒新股、資本優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價(jià)等問題，嚴(yán)重扭曲了證券市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使上市公司股價(jià)與公司真正價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重背離，且導(dǎo)致了證券市場的大幅波動(dòng)，損害了我國證券市場的有序發(fā)展。其次是有效發(fā)揮資本市場融資功能，為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)展提供支撐 。

（二）加強(qiáng)內(nèi)部治理，重塑股東權(quán)益最大化經(jīng)營導(dǎo)向

注冊制的核心是信息披露，推行注冊制必將進(jìn)一步完善和強(qiáng)化上市公司信息的披露，同時(shí)將上市公司財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量的把關(guān)與保薦機(jī)構(gòu)牢牢捆綁在一起，并且在更高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下投資者也將更注重對上市公司經(jīng)營業(yè)績的研讀，使上市公司財(cái)務(wù)造假幾率降至為零，因此公司想要順利實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行上市，必會(huì)加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升公司效率，進(jìn)而提升公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。同時(shí)注冊制的推進(jìn)，將有利于重塑上市公司股東權(quán)益最大化的經(jīng)營導(dǎo)向。注冊制的推行，必將增加上市公司的數(shù)量，可供投資者選擇的投資對象也更加多，投資者通過證券選票來進(jìn)行投票，以此成為投資市場的主力。

（三）提升風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培養(yǎng)成熟理性的參與者

注冊制有助于增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)投資者對公司進(jìn)行價(jià)值投資，實(shí)現(xiàn)證券市場投資的價(jià)值投資定位。目前我國股票發(fā)行實(shí)行的核準(zhǔn)制，由證監(jiān)會(huì)對上市公司的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)把關(guān)，由于政府機(jī)構(gòu)的公信力，不會(huì)對上市公司的財(cái)務(wù)造假進(jìn)行容忍，不會(huì)允許不合格的公司進(jìn)行IPO。而現(xiàn)在對于股票的發(fā)行上市，證監(jiān)會(huì)只是制定相關(guān)的披露條件，對于公司是否具備上市資質(zhì)，交由第三方推薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行把關(guān)，這就加大了股票市場的信用風(fēng)險(xiǎn)，這就要求投資者在進(jìn)行投資時(shí)對投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行仔細(xì)鑒別和研究，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)判斷進(jìn)行合理投資。

（四）強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)，培育大型專業(yè)化券商機(jī)構(gòu)

券商作為資本市場重要的參與者，對資本市場高效率運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要作用。注冊制將上市公司資質(zhì)的審核權(quán)交給了券商，未來隨著注冊制的推進(jìn)，大量的企業(yè)需要通過券商進(jìn)行IPO，更加突出了券商的作用，券商將成為證券市場關(guān)鍵部分，并且隨著股票定價(jià)的市場化，券商將對上市公司股票的定價(jià)發(fā)揮更重要作用，這將極大促進(jìn)券商的發(fā)展，有助于培育專業(yè)化的券商機(jī)構(gòu)。

（五）重塑監(jiān)管機(jī)構(gòu)功能定位，防止權(quán)力尋租

使監(jiān)管機(jī)構(gòu)由資質(zhì)審核前段轉(zhuǎn)向監(jiān)管后端，放權(quán)于市場，完成證券市場的“看門人”角色的轉(zhuǎn)化。在核準(zhǔn)制的背景下，股票的發(fā)行上市由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)把關(guān)，上市公司為了獲得上市名額，紛紛進(jìn)行游說，難免會(huì)出現(xiàn)權(quán)利尋租現(xiàn)象。注冊制的推進(jìn)不僅提升了資本市場的效力，更實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)功能的重新定位，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)更專注于市場的監(jiān)管，專注于市場運(yùn)行規(guī)制，保證證券市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)，充分解決證券市場中存在的失靈問題，為充分發(fā)揮市場作用創(chuàng)造有利條件。

三、實(shí)行注冊制的建議

（一）完善相關(guān)法規(guī)，嚴(yán)格事后追究

我國證券市場的一大軟肋就是相關(guān)法規(guī)不完善，極大制約了我國證券市場的發(fā)展。完善的法律法規(guī)體系是推行注冊制的基石。許多學(xué)者認(rèn)為注冊制的改革重在“立”而不在“破”。 2013年12月17日，國務(wù)院發(fā)布的新國九條，分別從保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制、健全賠償機(jī)制、優(yōu)化投資者的投資回報(bào)等方面來推進(jìn)投資者的權(quán)益保護(hù)。嚴(yán)格事后責(zé)任追究制度，是推進(jìn)注冊制的保障。如對證券市場某些欺詐案件處理過程中，對相關(guān)違規(guī)人員處罰力度過輕，對廣大投資者造成嚴(yán)重的損失。注冊制將上市發(fā)行股票的審核權(quán)交給了券商機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，這就可能進(jìn)一步加大造假風(fēng)險(xiǎn)，為此完善事后責(zé)任追究制度是切實(shí)可行的。

（二）強(qiáng)化信托責(zé)任，防止惡意圈錢

證券發(fā)行推行注冊制，放開了對證券發(fā)行的監(jiān)管，必然會(huì)有更多的公司上市融資，因此杜絕上市公司的惡意圈錢行為就顯得尤為重要，為此強(qiáng)化公司董事的信托責(zé)任，對于募集資金、長期閑置資產(chǎn)和不具備投資價(jià)值的投資極為重要，對此要建立董事追責(zé)制度，對董事作出的處罰，就會(huì)有責(zé)任的約束力，使他們在進(jìn)行表決時(shí)，更加重視手中的權(quán)利，一方面不會(huì)輕易推動(dòng)公司圈錢，另一方面保證融措資金的合理用途。

（三）循序漸進(jìn)推行注冊制

我國證券市場起步較晚，各種相關(guān)法律制度不夠完善，特別是集體訴訟方面法律相對空白，相關(guān)事后懲罰力度不夠，這些因素都是推行注冊制的障礙。同時(shí)，我國證券市場的參與者主要以散戶為主，根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截止2014年11月末，滬深兩市賬戶持有數(shù)量，18121.59萬戶，除去休眠賬戶4213.07萬戶，有效賬戶數(shù)仍有13908.52萬戶，以每人持有2個(gè)賬戶來算，我國也有7000萬左右的投資者。由于我國證券市場的特殊性，現(xiàn)在并不適合一步到位的注冊制。我國證券市場全面推行注冊制的條件目前還難以迅速完善，因此我們要循序漸進(jìn)推進(jìn)，這樣才能保證證券市場的健康、有序、平穩(wěn)發(fā)展。

（四）積極推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展

在西方證券市場，市場投資者多以機(jī)構(gòu)為主，他們具備專業(yè)的投資知識(shí)，多樣的投資活動(dòng)，相對于散戶，更加成熟理性，對資本市場的健康發(fā)展具有重要作用。只有機(jī)構(gòu)投資者才能在新股定價(jià)方面發(fā)揮更好地作用。機(jī)構(gòu)投資者往往是由專門的職業(yè)投資經(jīng)理人進(jìn)行操作，他們能夠充分利用各種資源，進(jìn)而有效地實(shí)現(xiàn)對股票的市場定價(jià)。因此推行注冊制，讓市場來對股票進(jìn)行合理定價(jià)，就要充分推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。通過降低機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立條件，為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立提供完善的制度保障，積極引導(dǎo)和推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，通過培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者，推動(dòng)股票定價(jià)市場化的實(shí)現(xiàn)，為培育充分競爭的證券市場奠定條件。

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