摘要：文章基于Gourinchas和Rey（2005）的思路，構(gòu)建了一個基于“金融調(diào)整渠道”的匯率調(diào)整壓力指標(biāo)，這個指標(biāo)對匯率變動有很強的預(yù)測能力。對美元匯率的分析和預(yù)測顯示，美元在2016年的基準(zhǔn)預(yù)期升值為5%左右，預(yù)期的升值范圍是（-1%，11%）。

關(guān)鍵詞：金融調(diào)整渠道；美元匯率

一、 引言

自從Meese和Rogoff（1983）提出了著名的Messe-Rogoff“難題”以后，利用宏觀基本面數(shù)據(jù)（產(chǎn)出、通脹、對外貿(mào)易等數(shù)據(jù)）來預(yù)測匯率就成為了學(xué)界和市場的一個重要課題。一直以來，研究界并沒有找到很好的預(yù)測方法（Rossi，2013）。然而，Gourinchas和Rey（2005）提出了新的理論，他們發(fā)現(xiàn)了“金融調(diào)整渠道”對匯率的預(yù)測意義。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個國家的對外負(fù)債以本幣計價和對外資產(chǎn)以外幣計價時，本幣貶值有利于提高本國對外凈資產(chǎn)，改善對外凈資產(chǎn)的可持續(xù)性，這就是所謂的“金融調(diào)整渠道”。當(dāng)一個國家的對外凈資產(chǎn)越惡化的時候，通過匯率貶值的調(diào)整壓力也就越大，這就把一個國家的對外資產(chǎn)、負(fù)債與匯率調(diào)整聯(lián)系起來。

我們基于Gourinchas和Rey（2005）的思路，在一些簡單假設(shè)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個基于“金融調(diào)整渠道”的匯率調(diào)整壓力指標(biāo)。我們利用這個指標(biāo)對9個國家1976年～2014年的匯率進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)這個指標(biāo)對匯率變動有很強的解釋能力。我們具體利用這個指標(biāo)對美元匯率進(jìn)行了分析和預(yù)測，結(jié)果顯示，美元在2016年的基準(zhǔn)預(yù)期升值為5%左右，預(yù)期的升值范圍是（-1%，11%）。本文的研究結(jié)果對于政府、企業(yè)和居民都具有重要實用價值。

本文分為如下幾個部分。第二部分對文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。第三部分建立了理論模型，構(gòu)建了外匯調(diào)整壓力指標(biāo)。第四部分對9個國家1976年～2014年的匯率進(jìn)行了實證分析。第五部分具體考察了美元匯率走勢。第六部分進(jìn)行了總結(jié)。

二、 文獻(xiàn)綜述

自從Meese和Rogoff（1983）提出了著名的Messe-Rogoff“難題”以后，宏觀基本面與匯率的關(guān)系成為了學(xué)術(shù)界的一個重要課題。Messe和Rogoff發(fā)現(xiàn)，利用宏觀基本面數(shù)據(jù)（包括貿(mào)易逆差等外部均衡指標(biāo)）對匯率的預(yù)測能力并不顯著優(yōu)于簡單的隨機(jī)游走模型。在隨后三十余年的研究中，研究界并沒有完全解決這個問題。匯率到底可否利用宏觀基本面預(yù)測？Rossi（2013）總結(jié)到，答案是不確定的（“It Depends”）。模型的預(yù)測能力與預(yù)測變量（Predictor）的選取，預(yù)期期限（Forecast Horizon）、樣本選?。⊿ample Period），模型（Model）和預(yù)測能力的評價方法（Forecast Evaluation Method）有關(guān)。Rossi特別指出，利用“凈對外資產(chǎn)”和“金融賬戶調(diào)整”等指標(biāo)的預(yù)測模型是為數(shù)不多的有效模型。

Gourinchas和Rey（2005）是研究“對外凈資產(chǎn)”、“金融賬戶調(diào)整”與匯率走勢的開創(chuàng)性文獻(xiàn)。該文發(fā)現(xiàn)，一個國家金融賬戶（Financial Account）的資本利得（Captital Gains and Losses）可以顯著改變該國的對外凈資產(chǎn)，影響該國的外部調(diào)整（External Adjustment），從而對匯率走勢帶來壓力。舉例而言，假設(shè)對外負(fù)債都以本幣計價，那么本國貨幣貶值有助于減少對外負(fù)債，從而增強本國的對外凈資產(chǎn)的可持續(xù)性。該文從理論上證明了，如果一個國家的凈出口與對外凈資產(chǎn)的比例偏離了長期趨勢，那么這就意味著，或者預(yù)期的對外資產(chǎn)收益發(fā)生了變動，或者預(yù)期匯率發(fā)生變化。該文的理論框架將“對外凈資產(chǎn)”這一重要的宏觀基本面與匯率變動聯(lián)系起來，引發(fā)了學(xué)術(shù)界的研究熱潮。

Corte和Sestieri（2011）從實證角度考察了“金融賬戶調(diào)整”對匯率的預(yù)測能力。該文發(fā)現(xiàn)，周期性的外部不均衡指標(biāo)可以較好的預(yù)測樣本外的匯率變動，其預(yù)測能力要優(yōu)于隨機(jī)游走模型。國際貨幣基金組織也采用了類似思路對成員國匯率進(jìn)行分析和預(yù)測，詳見Phillips等（2013）。Lane，Philip，Milesi-Ferretti（2007）構(gòu)建了全球主要國家的對外總資產(chǎn)、總負(fù)債數(shù)據(jù)庫，這個數(shù)據(jù)庫極大的促進(jìn)了有關(guān)“金融賬戶調(diào)整”、“對外凈資產(chǎn)”和匯率走勢的研究。

本文沿用Gourinchas和Rey（2005）的思路，基于金融賬戶和對外凈資產(chǎn)等指標(biāo)構(gòu)建了外匯升值（貶值）的壓力指標(biāo)，并檢驗了這個指標(biāo)對匯率的預(yù)測能力。本文的模型具有很強的操作意義。

三、 理論模型與指標(biāo)構(gòu)建

本節(jié)從理論上建立“金融調(diào)整渠道”與匯率預(yù)期走勢的關(guān)系。我們首先研究匯率調(diào)整與對外凈資產(chǎn)調(diào)整的關(guān)系。對外凈資產(chǎn)（NFA）等于對外的總資產(chǎn)減去總負(fù)債，對外凈資產(chǎn)從t期到t+1期的變化有如下表達(dá)式，

本文所關(guān)注的是資本利得項目中的（qt+1-qt）*At項目，這是Gourinchas和Rey（2005）所提出的匯率調(diào)整與對外凈資產(chǎn)調(diào)整的渠道。對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，對外債務(wù)一般以本幣計價，對外資產(chǎn)一般以外幣計價。如果本幣貶值，那么對外凈資產(chǎn)會對應(yīng)增加。當(dāng)對外凈資產(chǎn)嚴(yán)重下降的時候，本國外匯可以通過貶值來促使對外凈資產(chǎn)回升，從而維持對外凈資產(chǎn)的可持續(xù)性。我們根據(jù)這個邏輯來構(gòu)建下面的外匯調(diào)整壓力指標(biāo)ΔQpressure，來反應(yīng)對外凈資產(chǎn)的可持續(xù)性對匯率升值或貶值的壓力。

為了構(gòu)建匯率調(diào)整壓力指標(biāo)，我們做如下假設(shè)：（1）預(yù)期未來一年的匯率調(diào)整ΔQpressure可以使得對外凈資產(chǎn)相比GDP的水平保持不變。（2）預(yù)期貿(mào)易順差（逆差）和利息凈收入在近期保持不變。（3）預(yù)期非匯率因素的資本利得為0。（4）資本流入程度保持不變（即At不變）。經(jīng)過簡單推導(dǎo)，我們有：

其中，NEt是貿(mào)易順差，Invt是利息收入，NFAt是對外凈資產(chǎn)，g是GDP的名義增長率。ΔQValue Effect的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是：在給定貿(mào)易順差（逆差）的情況下，為了保持NFA與GDP的比值不變的情形，預(yù)期下一期匯率需要做出的調(diào)整，我們把這個指標(biāo)稱作外匯調(diào)整壓力指標(biāo)ΔQpressure。

外匯調(diào)整壓力指標(biāo)ΔQpressure與4個因素相關(guān)：（1）當(dāng)前對外凈資產(chǎn)約低，越有貶值壓力。（2）預(yù)期凈出口越低，越有貶值壓力。（3）本國的資本利得和利息收入越高，則本國貨幣貶值壓力越小。（4）當(dāng)存在貶值壓力的時候，本國資本流入越高，即At（對外總資產(chǎn)）越高，貶值壓力越小。

后文將考察這個壓力指標(biāo)對于匯率變動的解釋和預(yù)測能力，并對美元做出具體的分析。

四、 針對多國匯率的實證檢驗

我們利用實證數(shù)據(jù)來驗證匯率壓力指標(biāo)ΔQt，ipressure的預(yù)測能力，構(gòu)造如下回歸方程，

ΔQt→t+D，i是i國的年末名義有效匯率從t年到t+D年的百分比變動。ΔQt，ipressure是t年i國的匯率調(diào)整壓力指標(biāo)，BGST/GDPt，i是t年i國的BGST與GDP的比值。BGST是商品和服務(wù)貿(mào)易順差+經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)移，等同與經(jīng)常賬戶余額減去利息凈收入。BGST/GDPt，i是我們經(jīng)常用于衡量匯率變動的外部均衡指標(biāo)。這樣我們可以比較我們基于“金融調(diào)整渠道”來構(gòu)建的匯率調(diào)整壓力指標(biāo)與簡單貿(mào)易順差指標(biāo)的預(yù)測能力。取D=1，2，3，5年，我們考察9個國家（美國、澳大利亞、加拿大、丹麥、歐元區(qū)整體、日本、瑞典、瑞士和英國）從1976年～2014年的歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源是HAVER數(shù)據(jù)庫?；貧w結(jié)果如表1示。

從表1中可知，在未來1年～2年范圍內(nèi)，ΔQt，ipressure確實對匯率變動具有預(yù)測意義。但是，在3年以上的范圍內(nèi)，匯率壓力指標(biāo)ΔQt，ipressure的預(yù)測意義不再顯著，反而使用簡單貿(mào)易順差指標(biāo)更有預(yù)測意義。這一點容易理解，因為當(dāng)預(yù)測時間段越長時，我們最初的假設(shè)越容易不成立，特別是，在長期中資本流入規(guī)模會變化。

對上述實證研究有如下說明：（1）這個回歸方程的自變量和因變量都有I（1）問題，即偽回歸問題。我們對所有變量進(jìn)行一階差分以后重新進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果相似，但是簡單貿(mào)易順差指標(biāo)的解釋能力消失了。（2）面板回歸的R方很低，這說明僅僅“金融調(diào)整渠道”僅能解釋匯率變動的一小部分。（3）單獨對美國進(jìn)行回歸，結(jié)果非常顯著，同時R方也提高到了0.1左右。（4）我們也考察了對外凈資產(chǎn)/GDP，發(fā)現(xiàn)這個指標(biāo)沒有預(yù)測能力。上述結(jié)果表明，本文理論部分構(gòu)建的匯率壓力指標(biāo)ΔQt，ipressure對匯率具有顯著的預(yù)測作用。我們在下一節(jié)集中分析美國的案例。

五、 美元匯率預(yù)測

1. 美元貶值與美國的對外凈資產(chǎn)的調(diào)整。理論分析表明，美元貶值可以導(dǎo)致美國獲得資本利得，從而改善美國對外凈資產(chǎn)狀況。我們利用國際收支平衡表（Balance of Payments）和國際投資頭寸（International Investment Position）可以估計到美國的資本利得數(shù)據(jù)，然后以資本利得為自變量，以美元匯率變動為因變量，簡單OLS回歸發(fā)現(xiàn)：美元貶值1%平均帶來0.45%的資本利得率（資本利得率定義為資本利得/對外總資產(chǎn)）。這說明匯率調(diào)整確實通過資本利得項目顯著影響了美國對外凈資產(chǎn)。所以，當(dāng)對外凈資產(chǎn)惡化的時候，美元匯率確有壓力。

4. 資本流入對美元的支撐意義。在本文的短期預(yù)測模型中，資本流入總額（用對外總資產(chǎn)At標(biāo)示）具有重要意義。由于美國的對外凈負(fù)債國家，所以當(dāng)At越高的時候，美元的貶值壓力越小?？傎Y本流入支持了較高規(guī)模的對外總資產(chǎn)，進(jìn)而支撐了美元匯率。這一點在2003年～2004年的匯率變化中體現(xiàn)的比較明顯。

美國對外總資產(chǎn)在2003年開始上升，這對應(yīng)著2004年美元的相對企穩(wěn)。對比而言，美國貿(mào)易逆差在2006年才開始穩(wěn)住。美國對外總資產(chǎn)在2015年第二季度相比第一季度有所下降，另一方面，由于美元升值，美國2015年上半年的貿(mào)易逆差有所擴(kuò)大，這都使得美元升值動力有所減弱。

六、 總結(jié)

理論分析表明：（1）當(dāng)前對外凈資產(chǎn)約低時，本幣越有貶值壓力。（2）預(yù)期凈出口越低，越有貶值壓力。（3）本國的資本利得和利息收入越高，則本國貨幣貶值壓力越小。（4）當(dāng)存在貶值壓力的時候，本國資本流入越高，貶值壓力越小。

針對9個國家1976年～2014年的匯率實證研究發(fā)現(xiàn)，本文所構(gòu)建的匯率調(diào)整壓力指標(biāo)具有顯著的預(yù)測意義。在美元的具體預(yù)測中，我們預(yù)期美元在2016年升值為5%左右，預(yù)期的升值范圍是（-1%，11%）。本文的研究結(jié)果對于政府、企業(yè)和居民都具有重要實用價值。

參考文獻(xiàn)：

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作者介簡介：郝陽（1989-），男，漢族，山東省濟(jì)寧市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向為國際金融和混合所有制企業(yè)的公司治理。

收稿日期：2016-06-16。