孫德河
摘要:定向增發(fā)是當(dāng)前市場上上市公司最重要融資手段,融資數(shù)量、融資規(guī)模逐年提升,2015年定向增發(fā)融資規(guī)模已超IPO融資規(guī)模,定向增發(fā)之所以受到上市公司、大股東及中小投資者追捧,主要在于定向增發(fā)可以快速改善上市公司財務(wù)狀況或?qū)崿F(xiàn)上市公司資產(chǎn)擴張、引入戰(zhàn)略投資者、改善經(jīng)營治理結(jié)構(gòu)等多種目標(biāo),大股東及參與股東則通過二級市場的財富放大效應(yīng)實現(xiàn)財富的快速增長。因為定向增發(fā)導(dǎo)致上市公司未來業(yè)績預(yù)期的改變,從而引發(fā)股價短期劇烈波動,中小投資者因受益于股價短期的快速變化從而對定向增發(fā)公司追漲殺跌樂此不疲。然而,從長期的角度來看,定向增發(fā)未必帶來上市公司業(yè)績的長期增長。對于中小投資者的長期利益未來有利。
關(guān)鍵詞:再融資;定向增發(fā);非公開發(fā)行;財富效應(yīng)
中圖分類號:830 文獻識別碼:A 文章編號:1001-828X(2016)002-0000-02
引言
中國證券市場經(jīng)歷了自2005年開始進行的股權(quán)分置改革之后,一定程度上解決了上市公司大股東與中小股東之間流通權(quán)差異的問題,上市公司股改之后大股東可以通過二級市場進行套現(xiàn),大股東與中小股東之間的利益開始漸趨一致:即提高上市業(yè)績,從而實現(xiàn)股價上漲的要求。2006年5月中國證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,確定了“上市公司發(fā)行證券,可以向特定對象公開發(fā)行,也可以向特定對象非公開發(fā)行”,之后上市公司采用非公司發(fā)行股份——即定向增發(fā)方式再融資的次數(shù)逐年增多,2014年、2015年更是成為國內(nèi)上市公司定向增發(fā)集中爆發(fā)的兩年,據(jù)不完全統(tǒng)計,2014年國內(nèi)上市公司定向增發(fā)次數(shù)473例,2015年則增長到830例。二級市場上,一旦上市公司公布定向增發(fā)方案則必然引起股價短期內(nèi)的大幅度波動,部分優(yōu)質(zhì)的定向增發(fā)方案甚至直接導(dǎo)致股價連續(xù)多個漲停。定向增發(fā)為何有如此快速的發(fā)展,投資者應(yīng)該注意哪些問題,本文在重點對上市公司定向增發(fā)的內(nèi)在動因進行詳細(xì)分析研究的基礎(chǔ)上,導(dǎo)出各種定向增發(fā)方案對中小投資者的優(yōu)劣,進而建議投資者該如何選擇定向增發(fā)公司獲得股市紅利。
一、定向增發(fā)概況
定向增發(fā)即非公開發(fā)行,指“上市公司采用非公開方式,向特定對象發(fā)行股票的行為”。 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定,發(fā)行對象不得超過10人,發(fā)行價不得低于公告前20個交易市價的90%,發(fā)行股份12個月內(nèi)(認(rèn)購后變成控股股東或擁有實際控制權(quán)的36個月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓。定向增發(fā)是為適應(yīng)我國證券市場股權(quán)分置改革,而引入的一種不增加即期二級市場擴容壓力的新證券發(fā)行方式。定向增發(fā)融資方式一經(jīng)進入市場,就得到了迅速認(rèn)可,2006年~2015年,發(fā)行家數(shù)逐年遞增,已成為當(dāng)前證券市場最主要的上市公司再融資方式。
數(shù)據(jù)來源:wind資訊
圖1 2006年~2014年上市公司定向增發(fā)規(guī)模及定向增發(fā)家數(shù)統(tǒng)計
從再融資出資方式劃分,主要有兩種方式,一種是貨幣資金出資,一種非貨幣資金出資。貨幣出資是當(dāng)前定向增發(fā)出資的最主要方式;非貨幣資金出資一般為大股東以自有的企業(yè)資產(chǎn)出資,即采用定向增發(fā)與購買資產(chǎn)相結(jié)合的方式,將自有的企業(yè)股權(quán)直接折算為一定數(shù)量的上市公司股權(quán)注入上市公司,這類出資方式2014年以前相對較少,但近兩年在定向增發(fā)案例中占比快速增長,大有超越第一種出資方式占比的趨勢。
根據(jù)定向增發(fā)股份發(fā)行對象可以分為只向大股東(控股股東)發(fā)行的定向增發(fā)、只向外部機構(gòu)投資者發(fā)行的定向增發(fā)和同時向兩類投資者共同發(fā)行的定向增發(fā)三類。比較之下,有大股東參與的定向增發(fā)方案更容易提聚市場信心,更容易為中小投資者接受,尤其是大股東采用現(xiàn)金方式出資的定向增發(fā)方案,在二級市場引發(fā)的股價波動更為強烈。
二、上市公司定向增發(fā)方式再融資動因分析
根據(jù)wind資訊統(tǒng)計,2011年~2015年,上市公司采用公開股權(quán)發(fā)行方式再融資僅有22例,采用非公開定向增發(fā)方式的再融資案例為1931例,占全部增發(fā)案例的98.9%。之所以上市公司如此青睞定向增發(fā),主要原因有以下幾點:
1.發(fā)行門檻低、費用低廉
根據(jù)證監(jiān)會2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及2007年頒布的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》,與公開發(fā)行相比,上市公司采取非公開定向發(fā)行股票方式融資,由于特定人不同于社會公眾投資者,不需要監(jiān)管部門予以特殊保護,定向增發(fā)的條件可不受《公司法》關(guān)于三年連續(xù)盈利及發(fā)行時間間隔的限制,使得上市公司新股增發(fā)的門檻大大降低。如表1所列,即使上市公司凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù),只要找到出資方,即可進行定向增發(fā),甚至可以在一年內(nèi)進行多次定向增發(fā)。
表1 2015年*ST類公司定向增發(fā)一覽
同時,相較公開發(fā)行,定向增發(fā)不需要券商承銷,發(fā)行費用大大降低,以2016年1月6日華僑城定向增發(fā)為例,相關(guān)各類費用僅占融資總額的1.26%,而2014年5月滄州大化的公開發(fā)行各類費用占融資總額的比例則高達(dá)10.61%,較低中間費用使得非公開發(fā)行的吸引力進一步增加。
2.快速提高每股資產(chǎn)凈值,降低估值水平
中小板、創(chuàng)業(yè)板被市場詬病最多的就是市盈率、市凈率過高,市盈率的改善需要提升業(yè)績,短期內(nèi)改善比較困難,而市凈率是股價與每股凈資產(chǎn)的比值,根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條第1條“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”,多數(shù)公司定向增發(fā)價格遠(yuǎn)高于增發(fā)前的每股凈值產(chǎn),增發(fā)注入股份必然會對原有股份每股凈資產(chǎn)起到增厚的作用,雖然增厚每股凈資產(chǎn)的同時也會攤薄每股收益,但從二者變動幅度來看,每股凈資產(chǎn)變動幅度遠(yuǎn)大于每股收益的變動幅度。
以萬達(dá)院線2015年12月25日的定向增發(fā)為例,發(fā)行總數(shù)為5429.49萬股,發(fā)行價格74.04元,定向增發(fā)前的股本為11.2億股,2015年三季報EPS為0.85元,BPS為4.22元,定向增發(fā)后EPS下降到0.8107元,下降幅度4.62%,BPS則上升到7.45元,上升幅度為76.5%。由此可見,定向增發(fā)對二級市場估值的影響不言而喻。