單虹　龔光明

摘要：現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是所有權與管理權的分離，委托代理問題和道德風險是其固有缺陷，在國有企業(yè)中則更為復雜。一般來說，由于面臨不同的公司治理結構和道德風險問題，非國有企業(yè)相較于同類的國有企業(yè)能獲得更高的績效。因此，每當市場失靈時，產權的國有屬性通常會被認為應負主要責任而備受指責。本文通過檢驗國有企業(yè)中大股東產權的變動及其對績效的影響，指明了國有產權改革的路徑及其邊界。研究結果表明，增加控股股東持股比例會顯著降低企業(yè)的績效。而在一定幅度內減少控股股東持股比例會顯著提高企業(yè)的績效。因此，國有企業(yè)應當進一步完善產權制度改革，以中國式的漸近式改革逐步降低國有控股股東的產權，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，優(yōu)化企業(yè)產權結構。

關鍵詞：國有企業(yè)；產權制度改革；公司績效；公司治理結構

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1003-854X（2016）08-0037-05

一、引言

早期的新古典經(jīng)濟學簡單地將企業(yè)歸結為投入產出技術關系，視其為能按照規(guī)則運行的“黑箱”，所以認為企業(yè)績效是一定投入的相應產出結果。然而，現(xiàn)實生活中會發(fā)現(xiàn)在各種可計量投入要素相同的情況下，不同的企業(yè)卻有不同的產出結果。因此，后來的企業(yè)契約理論和企業(yè)能力理論試圖重新描述現(xiàn)代企業(yè)的特征，以揭開“黑箱”的秘密，企業(yè)產權安排的重要性因之而被屢屢提及。企業(yè)的實質就是一個產權的結合體。產權結構的安排具有重要意義并會反映到企業(yè)的績效中。

縱觀整個經(jīng)濟發(fā)展史，在生產與商業(yè)領域一直同時存在著公有（通常也包括宗教機構）和私有產權。然而，撒切爾夫人執(zhí)政后推出了一系列大規(guī)模私有化計劃以重振英國低迷的經(jīng)濟狀況，英國私有化改革政策的成功有力地促使其他許多工業(yè)化國家隨之開展國有企業(yè)的改革。一般來說，由于面臨不同的公司治理結構和道德風險問題，非國有企業(yè)相較于同類的國有企業(yè)能獲得更高的績效。因此，每當市場失靈時。產權的國有屬性通常會被認為應負主要責任而備受指責。私有化改革成為各經(jīng)濟體中應對績差國有企業(yè)的一個最佳政策。蘇聯(lián)和東歐的劇變使這一地區(qū)的國家急于重新構造相應的經(jīng)濟體制，完成從社會主義計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉型，“大規(guī)模私有化”是其中很重要的一項轉型措施。然而，這種“一夜式”革命帶來的更多的是困難和痛苦，“陣痛型”私有化改革因實施得太快，其帶來的好處是微不足道的。國有產權的私有化也許應該沿著一條較緩和的路徑漸近式地逐步推進。Parker and Kirk-patrick（2005）曾指出相較于快速地私有化改革，引入有效的競爭與監(jiān)管，推進組織和政治體制變革更重要。

中國的經(jīng)濟體制改革就是一種典型的“漸進式”改革，在這場由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉型的過程中，國有企業(yè)的產權改革一直是個重要的話題，并引發(fā)出諸多觀點與爭議。一方面，政府一再聲明要淘汰低效的國有企業(yè)，減少國有獨資企業(yè)的數(shù)量，優(yōu)化國有企業(yè)的產權結構。另一方面，政府制定了“抓大放小”的重要產業(yè)政策，以維持國有產權在社會主義市場經(jīng)濟中的領導地位。在這種社會主義市場經(jīng)濟理論指導下，中國上市公司的現(xiàn)狀很獨特，國有企業(yè)的第一大股東，一般情況下也是最終控制人的持股比例極高，倍受指責的“一股獨大”現(xiàn)象普遍存在。2015年，醞釀了好幾年的《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》出臺，方案中一再強調國有企業(yè)的產權改革重點是發(fā)展混合所有制，“積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現(xiàn)股權多元化”。這意味著國有企業(yè)進一步深化改革的路徑將是逐步減少國有控股股東的股份，建立市場機制，提高企業(yè)競爭力。本文將通過檢驗第一大股東的持股比例對企業(yè)績效的影響，來討論國有產權改革的路徑及邊界。

二、企業(yè)產權理論與相關文獻綜述

現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是所有權與管理權的分離，委托代理問題和道德風險是其固有缺陷，在國有企業(yè)中則更為復雜。由于委托人的缺失導致代理人的代理責任沒有得到有效的激勵和監(jiān)督，國有企業(yè)處于低效運行狀態(tài)。與其他政府官員一樣，國有企業(yè)的經(jīng)營者企求的是收入和權力的最大化，而不是企業(yè)價值的最大化。國有產權最終導致企業(yè)經(jīng)理和董事們會犧牲企業(yè)的利益以尋求自己的收益，卻并不受到公眾股東的監(jiān)督。當前在中國開展的反腐倡廉明確地限制了政府工作人員的奢侈消費，對于國有企業(yè)中固有的問題而言，這只是治標不治本，解決之道應該是進一步降低國有產權的比例，改善公司治理結構。

產權國有導致的另一個重要問題是企業(yè)目標很難確定。盡管現(xiàn)代企業(yè)的目標可能呈現(xiàn)出多元化的現(xiàn)象，但股東財富最大化被公認為是企業(yè)組織的第一目標。非國有企業(yè)遵守這一明確而清晰的企業(yè)目標，并且在經(jīng)濟領域中越來越占據(jù)優(yōu)勢。然而，國有企業(yè)卻無法做到這一點，國有企業(yè)通常面臨著多重目標，有時甚至是相互矛盾的目標，因為其中有些可能只是當?shù)卣賳T一時興致而確定的，并因執(zhí)政官員的更替而隨意發(fā)生變更。政策的不可持續(xù)性和企業(yè)目標的含糊不清顯著地降低了國有企業(yè)的經(jīng)營和管理效率。這樣看來，私有化似乎是克服國有產權固有缺陷的最佳解決方案。

然而，作為政治經(jīng)濟運作的結果，許多國家的產權政策并不是“可調整的”能解決各種經(jīng)濟問題的自由變量。這意味著國有企業(yè)私有化并不能成為國有產權改革的主流方案，國有企業(yè)產權結構的優(yōu)化應當是找出那些“可調整的”變量，這些變量也許能誘導次優(yōu)的政治經(jīng)濟選擇向更完美的均衡狀態(tài)過渡。在發(fā)達經(jīng)濟體中，得益于成熟的資本市場、運轉良好的能保護私有產權的法律體系以及商業(yè)行為的傳統(tǒng)準則（“商業(yè)道德”），私有化的確帶來相應的社會福利。這些制度在發(fā)展中國家卻往往是不健全甚至是不存在的。因此，私有化的過程必須伴隨著更廣泛的社會或政治體制改革，以促進有效的競爭和政府監(jiān)管⑧。只有在理想環(huán)境中，私有化才是國企改革的最佳途徑，降低國有產權即部分私有化可能是一種不錯的且可行的中間選擇。這正是中國式的企業(yè)產權改革路徑。

而且，在調整了經(jīng)濟周期的影響之后，Martin and Parker（1995）發(fā)現(xiàn)，在他們的研究樣本中，只有不到一半的英國公司在私有化后績效得到提高，由于私有企業(yè)與國有企業(yè)有著不同的企業(yè)目標和戰(zhàn)略，準確地計量私有化對企業(yè)的影響是有一定難度的。私有化只是一系列復雜改革措施中的一個環(huán)節(jié)，不同的產權結構安排（國有產權、私有產權和混合產權）都能發(fā)展為頂級的企業(yè)。只要產權結構合理。私有企業(yè)和國有企業(yè)同樣地能獲得較好的企業(yè)績效。中國國有產權未來仍將在國民經(jīng)濟中占據(jù)主導地位，國有企業(yè)產權改革措施只能以引入混合所有制經(jīng)濟為主，降低控股股東持股比例是趨勢，但只能逐步地下降，過快則會引起企業(yè)內部的震蕩，所以企業(yè)的產權改革中存在一個邊界，即國有控股股東降低持股比例的幅度。

三、研究方法、變量定義和模型設定

1.研究方法與樣本處理

研究方法選擇使用平衡面板數(shù)據(jù)回歸模型來估計參數(shù)。平衡面板數(shù)據(jù)同時包括兩維的數(shù)據(jù)（橫截面和時間），能提供大量的研究數(shù)據(jù)點，可以提高估計量的抽樣精度，增加自由度并減少解釋變量之間的共線性，而且在一定條件下存在遺漏變量時也可以得到一致估計量，甚至是有效估計量，對于解決由不隨時間變化的遺漏變量所產生的內生性問題具有一定的優(yōu)勢?？傊?，平衡面板數(shù)據(jù)分析方法不僅避免了橫截面數(shù)據(jù)回歸的固有問題，也使用非平衡面板數(shù)據(jù)不同個體之間的可比性。

本文使用的樣本為2003年至2013年中國滬、深兩市上市的A股上市公司。數(shù)據(jù)處理過程中，金融類上市公司因與一般公司在資本結構等方面存在顯著差異而從樣本中剔除，接著剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。為使各年度數(shù)據(jù)之間具有可比性，剔除有年度數(shù)據(jù)缺失的非平衡樣本公司。最終得到189家國有企業(yè)在2003年至2013年間可獲得連續(xù)相關信息的平衡面板數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分控制權和所有權資料來源于上市公司年報。

四、數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析與實證結果檢驗

表1提供了研究樣本中各變量的總體以及按年度分組后的均值數(shù)，以反映其隨時間而產生的特征變化，數(shù)據(jù)與趨勢的變化從整體上說明了樣本觀測期內中國上市公司相應特征和狀況的變遷情況。

2003年至2013年是中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長的階段，GDP年增長率一直維持在8%以上，這是需要國民經(jīng)濟中方方面面的增長來支撐的，上市公司作為產業(yè)經(jīng)濟中的主要力量，自然以業(yè)績的持續(xù)增長與國民經(jīng)濟的增長保持同步。倍受指責的“一股獨大”現(xiàn)象可從國有企業(yè)控股股東持股比例的均值中顯而易見，數(shù)值雖然從2003年的47.93%下降到2013年的38.36%，仍然普遍高于東亞國家和地區(qū)的公司控股股東的所有權比率。這個數(shù)值也遠高于中國的非國有企業(yè)。

反映上市公司歷年發(fā)展規(guī)模和財務決策的控制變量均值也值得一提。首先，企業(yè)規(guī)模變量Size的均值一直在遞增。中國上市公司對規(guī)模的追求與宏觀經(jīng)濟多年的持續(xù)增長同步。其次，對于資產負債率的均值，國有企業(yè)逐年提高，一方面說明宏觀經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)熱也許影響了上市公司的財務決策，管理層也隨之變得樂觀敢于冒風險而追求更高的負債經(jīng)營；另一方面說明國有企業(yè)更容易獲得金融貸款，軟預算約束現(xiàn)象在中國國有企業(yè)中的確普遍存在。這種杠桿效應也反映在ROE均值的增長率高于ROA均值。

表2是大股東產權變動與公司績效之間的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)固定效應的回歸結果，企業(yè)績效與第一大股東持股變動量之間呈顯著的倒u型非線性關系。無論是ROA還是ROE的系數(shù)符號都是一致的，表-明關系是穩(wěn)定的，轉折點分別為7.5%和-3.73%。轉折點為負值的倒u型相關關系說明第一大股東在不同的變動區(qū)域內增減股份會對企業(yè)產生不同的影響。當?shù)谝淮蠊蓶|增加股份時會顯著降低企業(yè)的績效，而減少股份比例小于7.5%（ROA）或3.73%（ROE）時，減持越多對企業(yè)越有利，當減持數(shù)值達到轉折值時則減持越多越不利于企業(yè)。這說明國有企業(yè)中“一股獨大”現(xiàn)象明顯，使其在增加股份時因削弱了其他股東的制衡能力而加劇了“隧道”行為和國有企業(yè)中固有的委托人缺位問題，從而損害公司的利益，對企業(yè)績效產生負面影響。所以，國有企業(yè)產權改革必須減少控股股東的股份以緩解“利益侵占”行為，改善企業(yè)績效。但是，這個過程中存在一個轉折點，一個產權改革的邊界，每次股權變動幅度要在適當?shù)姆秶鷥炔艜谄髽I(yè)。否則，第一大股東減持比例過高時，將給企業(yè)帶來不確定性和沖擊，短期內反而會降低公司業(yè)績。相較于蘇聯(lián)和東歐國家為代表的“一夜私有化方式”，中國式的“漸進式改革”路徑似乎更適合股權高度集中的中國國有企業(yè)。

關于控制變量，股權制衡度變動值與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關線性關系，當股權制衡度增加時，公司業(yè)績下降，相反，當股權制衡度減少時，公司業(yè)績增加。目前的理論認為，股權制衡是一種較好的治理措施。當其他大股東的股權增加時。股權制衡度提高，公司的治理結構因而得到改進。但表2的結果卻與之相反，股權制衡度的變化會影響第一大股東和其他大股東之間的權衡，特別是會削弱第一大股東對公司的控制，增加產權變動給企業(yè)帶來的不確定性，因此短期對企業(yè)績效造成負面影響。公司規(guī)模的變化與ROA和ROE都呈顯著正相關關系，意味著企業(yè)的擴張確實存在著規(guī)模經(jīng)濟效應。資產負債率的變化與ROA和ROE都存在顯著的負相關關系，這符合企業(yè)的優(yōu)序融資理論。年銷售額增長率的變化與企業(yè)績效之間存在顯著的關系，國有產權的特性使其能得到較多的政策支持，企業(yè)績效能避免宏觀經(jīng)濟周期的沖擊，具有可持續(xù)性。

為檢驗上述結論的穩(wěn)定性。進行穩(wěn)健性檢驗如下：（1）上文所列示的模型檢驗均是固定效應數(shù)據(jù)回歸結果，對其進行隨機效應回歸及橫截面OLS回歸，所得結果仍支持相關的結論。（2）其他大股東股權制衡度變量使用第2至第10大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，所得結果仍支持上文的結論。（3）考慮滯后效應，將滯后變量加入計算，檢驗結果仍與上文相似。每種情況中，產權變動變量的滯后系數(shù)均不顯著，說明產權只在變動的當期會影響企業(yè)，隨著時間的流逝，這種影響會自然地削弱甚至消失。

五、簡要結論與政策建議

本文圍繞大股東產權變動與企業(yè)績效之間的關系，研究了國有企業(yè)產權改革的路徑及其邊界?；貧w結果中，第一大股東持股比例的變化與企業(yè)績效呈倒u型的非線性關系，控股股東提高持股比例會明顯降低績效。在一定范圍內降低持股比例會提高企業(yè)績效，而產權分散得太快卻會給企業(yè)帶來沖擊，明顯降低績效。中國模式下的“漸近式改革”路徑逐步而有序地降低國有控股股東的持股比例，會明顯提高企業(yè)績效。

針對以上的研究結論，對國有企業(yè)產權改革提出以下參考性建議：

一是繼續(xù)完善混合所有制改革，在國有資本與非國有資本之間合理地分配股權結構。降低國有資本比例，改變國有企業(yè)中“一股獨大”的現(xiàn)象，有效地吸引有能力、有條件的非國有資本進入企業(yè)，對國有股形成制衡。要保障非國有資本的所有權和發(fā)言權，使企業(yè)權力從一元化走向多元化。

二是以積極穩(wěn)妥的步伐推進國企產權制度改革。中國經(jīng)濟過去30多年高速增長很大程度得益于漸近式改革，目前迫切需要進一步深化改革以尋找和發(fā)掘新的經(jīng)濟增長內生動力，仍然不能一蹴而就。要預先制定好改革計劃，逐步減少國有控股股東的股份，引入其他性質的股權，控制好大股東的產權變動幅度以盡量減少對企業(yè)的不利影響。

三是國有企業(yè)產權制度改革的目的是為了優(yōu)化企業(yè)產權結構，因此應引入市場機制，創(chuàng)造一個更加公平、有效的平臺來實施產權改革，減少行政干預。充分發(fā)揮市場這只看不見的手的作用，用自由市場的力量完成對社會資源的有效配置，積極引導私營企業(yè)、中小企業(yè)、外商企業(yè)以及個人等各類非國有資本參與股權。