文 / 寶城期貨金融研究所程小勇

“小陽春”不再再生銅行業(yè)加速洗牌

文 / 寶城期貨金融研究所程小勇

隨著一季度中國經(jīng)濟“小陽春”過去，二季度中國經(jīng)濟環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價格反彈帶來的利潤回升的勢頭開始衰竭，作為資源再生一個重要組成部分再生銅行業(yè)好景不再。

銅價下跌導致再生銅企業(yè)銷售收入下降，而原材料端廢銅因持貨商惜售而價格堅挺，廢銅價格下跌的滯后變相提高了再生銅企業(yè)的成本，這使得企業(yè)采用廢銅生產(chǎn)精煉銅會出現(xiàn)嚴重虧損。

目前中國再生銅產(chǎn)業(yè)集中度進一步提高，行業(yè)洗牌加劇，投資趨于理性、更多側(cè)重于資源綜合利用以及深加工方面。尤其是在中國經(jīng)濟處于L型的背景中，需求不大可能重返高峰，而供給則不斷增加，同質(zhì)化競爭倒逼企業(yè)注重內(nèi)部挖潛，不斷提高精細化綜合管理水平，有效提高資源回收率和綜合利用率，降低能耗水平和生產(chǎn)成本，提升企業(yè)利潤空間。因此，再生銅行業(yè)在銅價下跌過程中，遭遇挑戰(zhàn)的同時行業(yè)本身在優(yōu)化升級。

一、銅價再度下跌

二季度以來，大宗商品風格切換非常明顯，前期上漲兇猛的品種成為下跌的領頭羊，而對于基本金屬而言，則存在“強者恒強，弱者恒弱”的邏輯，其中供需基本面相對疲軟的銅價在一季度上漲中漲幅落后，而在二季度下跌中，跌幅則位居前列。

2016年5月份銅價就“跌跌不休”、自4月份創(chuàng)下的高點回撤，并跌破了4月12日創(chuàng)下的兩個月低點，在5月下旬大有向2016年1月中旬創(chuàng)下的低點邁進的勢頭。3月21日和4月22日創(chuàng)下的年內(nèi)兩個高點似乎已經(jīng)構(gòu)成“雙頭”的技術(shù)形態(tài)，這配合6~7月份季節(jié)性消費淡季因素，銅價弱勢盡顯。

圖1?。篠HFE銅和LME三個月銅價走勢

二、宏觀環(huán)境出現(xiàn)微妙變化

1、二季度經(jīng)濟較一季度環(huán)比走弱

5月14日，中國公布了包括固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會零售總額、財政收支等一系列宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，再次驗證了包括貨幣和財政逆周期刺激政策對經(jīng)濟企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。

數(shù)據(jù)顯示，1~4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比10.5%，低于預期0.5%，低于前值0.2%。雖然房地產(chǎn)投資依舊是亮點，但是民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，值得警惕；1~4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.2%，高于前值1%。受市場需求疲弱、企業(yè)投資愿意不足、市場準入限制依然存在的影響，今年初以來民間投資增速持續(xù)回落。由于民間投資總量較大，增速持續(xù)回落將會制約投資平穩(wěn)增長。

民間投資增速大幅落后于整體投資展示的，是中國經(jīng)濟2016年一季度超預期企穩(wěn)回升背后的真相：實際擴張的財政政策和相對寬松的貨幣投放，搭配大規(guī)模由國有企業(yè)做主導的基建項目，短期穩(wěn)住了不斷承壓的實體經(jīng)濟，但實際上導致新問題的出現(xiàn)。

“穩(wěn)”的基礎仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟風險發(fā)生概率上升。特別是民營企業(yè)投資大幅下降，房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務、股市、匯市、債市、非法集資等風險點增多。一些市場化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會矛盾有所加劇。

因此，筆者認為，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，盡管部分新經(jīng)濟出現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟的下滑并不是剛剛嶄露頭角的新經(jīng)濟所能彌補的。

2、有跡象表明通脹回升制約貨幣政策

首先， 4月份貨幣環(huán)境明顯收緊。4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬億元縮減至5556億元，不及預期8000億元；社會融資規(guī)模大降至7510億元，M2增速從13.4%降至12.8%。雖然，4月份單月數(shù)據(jù)可能由于一些特殊的原因?qū)е滦刨J收縮和信用收斂，但是也可以驗證流動性寬松不大可能進一步加碼。

從官方解釋來看，4月份新增人民幣貸款大幅回落主要由兩個方面原因?qū)е拢阂皇堑胤秸媪總鶆罩脫Q加快，擠壓了其他部門信貸；二是在資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力加大的背景下，銀行貸款投放比較審慎，尤其是產(chǎn)能過剩領域的貸款。有的銀行在4月份集中核銷了數(shù)百億元不良貸款。

不過，在企業(yè)和地方政府債務高企的背景下，借新債還舊債的模式會導致信用擴張被剛性部門擠占，而貨幣擴張又面臨不斷升溫的通脹環(huán)境所制約。

通過觀察M1、M2剪刀差和CPI發(fā)現(xiàn)，M1~M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3個月至半年時間，盡管二者在并不同步出現(xiàn)高低點，但是M1~M2（剪刀差）往往揭示居民儲蓄活期化，在資產(chǎn)收益率普遍偏低的情況下，資金逐利的特性使得包括居民和企業(yè)存款并不會流向?qū)嶓w經(jīng)濟，反而會不斷炒作各類資產(chǎn)價格，導致包括實體和虛擬金融資產(chǎn)價格虛高。

回顧歷史，M1~M2（剪刀差）出現(xiàn)趨勢性上升，并出現(xiàn)高點的時間為1991~1992年、2000年3月~2001年4月、2007年1月~2008年4月、2009年10月~2010年12月、2016年1月~2016年4月，與此同時，這四個時期CPI增速分別從4.5%升至8.8%、從-0.2%升至1.7%、從2.2%升至8.7%、從-0.5%升至5.1%，并且在M1~M2（剪刀差）自出現(xiàn)拐點即轉(zhuǎn)為負值后，物價指數(shù)還有慣性沖高的動作。

圖2　：M1～M2與CPI對比

3、美聯(lián)儲加息預期升溫

5月18日，美聯(lián)儲4月會議紀要稱，如果未來數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟在改進，美聯(lián)儲可能在6月會議上加息。美聯(lián)儲對市場之前認為的6月不太會加息的預期進行了回擊，市場預期美聯(lián)儲加息概率急劇攀升。

絕大多數(shù)與會者認為，如果未來數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟在二季度增長加速、勞動力市場保持強勁、通脹朝著美聯(lián)儲2%目標前進，那么美聯(lián)儲在6月會議上加息是合適的。不過對于6月會議時美國經(jīng)濟是否能改善到令美聯(lián)儲加息，與會者們持有不同的看法。

當前，美國經(jīng)濟喜憂參半。近期工業(yè)產(chǎn)出、零售銷售、房地產(chǎn)、消費者價格指數(shù)等數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較好，但一季度經(jīng)濟低迷的陰霾仍揮之不去，此外4月就業(yè)數(shù)據(jù)也大幅弱于預期。會議紀要顯示，一些官員并不擔心一季度GDP數(shù)據(jù)糟糕，認為這只是暫時現(xiàn)象，預計二季度GDP數(shù)據(jù)會顯著向好。

在4月會議紀要中，美聯(lián)儲官員們淡化了對全球風險的評估。盡管美國及海外經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟，金融市場也存在相當風險，但美聯(lián)儲指出這些負面因素在消退，此外美國勞動力市場仍然強勁。今年，由于美聯(lián)儲對海外經(jīng)濟和金融市場擔憂，因此年初以來遲遲沒有加息。

一些美聯(lián)儲官員認為影響經(jīng)濟的風險是近乎于平衡的，但另外一些人擔憂全球經(jīng)濟和金融市場會帶來更多的風險。具體來說，一些人指出英國在6月23日進行退歐公投，這僅比美聯(lián)儲6月會議晚一周。另外，中國如何管理匯率，人民幣是否會有超預期的發(fā)展態(tài)勢，也令部分官員擔憂。

4月會議紀要公布后，市場對加息的預期顯著上升。6月加息的可能性由紀要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由紀要公布之前的38%上漲至50%，9月加息的可能性由紀要公布之前的57%上漲至65%；11月行動的可能性由紀要公布之前的60%上漲至68%；12月則由紀要公布之前的74%上漲至80%。

三、供應壓力過剩壓力回升

1、精煉銅產(chǎn)出出現(xiàn)恢復性增長

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年3月份中國精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長11.4%，單月精銅產(chǎn)量重新回到70萬噸上方。而2016年前三個月，盡管前兩個月出現(xiàn)銅冶煉廠減產(chǎn)或者檢修，但是3月份復產(chǎn)導致一季度精煉銅產(chǎn)量依舊較去年同期增長8.5%，達到198.7萬噸。

從上游銅礦采選，中游冶煉和下游加工行業(yè)來看，銅的上游供應端并沒有明顯的去產(chǎn)能行為，反而銅精礦產(chǎn)量在明顯提速；銅的冶煉端產(chǎn)能在繼續(xù)擴張，而且由于利潤仍然不錯，開工率居高不下；銅的下游消費較為疲軟。電力行業(yè)需求同比持平，而家電行業(yè)則大幅下滑。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2016年4月和5月份銅冶煉企業(yè)開工率繼續(xù)回升，這意味著中國精煉銅產(chǎn)量環(huán)比將進一步上升。亞洲金屬統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016 年4 月中國銅精煉廠平均開工率為77.08%，較3 月份76.14%小幅攀升。4 月份中國精煉銅產(chǎn)量57.71 萬噸，較3 月增長1.2%，年總產(chǎn)能為898.4 萬噸。

其中4月份大型冶煉廠開工率相對穩(wěn)定，部分廠家小幅增加產(chǎn)量。張家港聯(lián)合銅業(yè)新銅廠4月份滿負荷生產(chǎn)，銅產(chǎn)量較3 月份增長6000 噸。另外，部分大型生產(chǎn)商繼續(xù)給國儲局交銅，同時出口電解銅，部分生產(chǎn)商增加采購量維持長期客戶訂單。多數(shù)省份銅精煉廠開工率小幅上揚。然而，湖北省銅精煉廠開工率下降，主要是由于大冶有色金屬有限公司4 月初開始停產(chǎn)檢修，檢修使得銅產(chǎn)量下降約8000 噸，其檢修5 月9 日結(jié)束。

圖3?。褐袊珶掋~產(chǎn)量

圖4?。喝蛉蠼灰姿@性庫存

2、庫存壓力凸顯

雖然用單一庫存衡量銅的供應是否增加相對不精確，但是前者的庫存是未消費的存量，因此一旦庫存增加過快可能會導致后市銅供應面臨很大的沖擊。當前，全球銅顯性庫存是下降的，但是由于LME倉儲改革即將全面實行，導致LME銅從顯性轉(zhuǎn)向隱性；另外，由于國內(nèi)銅保稅區(qū)庫存增加，因此這都意味著顯性庫存+隱性庫存是增加的。

數(shù)據(jù)顯示，截止5月20日，包括LME、SHFE和COME X三大交易所顯性總庫存降至469494噸，但是上海保稅區(qū)銅庫存較上個月增加13萬噸，達到63萬噸，這意味著全球銅可以統(tǒng)計的庫存將達到110萬噸以上。如果再考慮2016年1~4月份國儲收儲的15萬噸銅，2014年和2015年收儲的70多萬噸銅，以及生產(chǎn)商的庫存，這意味著全球銅實際庫存超過200萬噸。

3、廢銅和精銅價差收斂

由于下游需求疲軟，以及精煉銅價格下跌，國內(nèi)再生銅企業(yè)利潤明顯縮減。盡管面臨進口廢銅相對偏緊，但是國內(nèi)廢銅回收彌補的這部分缺口，因此廢銅和精銅價差明顯收斂。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月23日，佛山光亮銅和精銅價差縮減至-3290元/噸，此前在4月份一度高達3800~4000元/噸。

圖5　：廢銅和精銅價差收斂

4、銅消費疲軟，季節(jié)性淡季壓力更加明顯

從銅進口來看，2016年5月份中國精煉銅進口環(huán)比大幅下降25.4%，降至34萬噸。進口的下降，一方面由于比價關(guān)系導致進口虧損，另一方面主要是國內(nèi)需求疲軟導致進口需求減弱，這在保稅區(qū)銅庫存上升可以得到驗證。

作為衡量中國進口精煉銅需求的一個重要指標，洋山銅溢價已經(jīng)從年初的95~105美元/噸的高位下降至5月24日的40~50美元/噸的歷史低水平附近。而統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價與國內(nèi)銅價呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系。

從下游行業(yè)來看，盡管電網(wǎng)投資在2016年1~4月份出現(xiàn)大幅的增長，較去年同期增長44.18%，但是2011年之后，中國電網(wǎng)建設主要是特高壓、智能電網(wǎng)和農(nóng)網(wǎng)改造項目，大多用鋼鋁絞線，實際消耗銅的量并不大。而電源投資由于國內(nèi)發(fā)電設備裝機容量過剩，2016年1~4月電源投資較去年同期下降13.12%。

圖6?。褐袊珶掋~進口

而空調(diào)行業(yè)庫存積壓，銷售不暢問題導致銅管加工企業(yè)開工率明顯下降。據(jù)SMM（上海有色網(wǎng)）調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，銅管企業(yè)平均開工率同比大降14~75%，主因國內(nèi)空調(diào)庫存高企、內(nèi)銷萎縮嚴重導致空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，在硝煙彌漫的“價格戰(zhàn)”下，2016年1~3月國內(nèi)空調(diào)總銷量同比去年仍大幅下降16%至2635萬臺，也令控制產(chǎn)能成為2016年廠商亟需的重要行動。

2015年5月起國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量開始下滑，但未能改變2015年底總量逾4000萬臺的高庫存格局，2016年去庫存行動持續(xù)進行中。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2016年1~4月國內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)量(包括內(nèi)銷和出口)同比去年下降10.2%至3784萬臺。國內(nèi)各大空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)均下調(diào)5月排產(chǎn)量，5月銅管開工率進一步下滑。

四、總結(jié)

在經(jīng)過一季度大規(guī)模需求端刺激之后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，但是大規(guī)模刺激帶來的新問題突出，如資產(chǎn)價格泡沫、多經(jīng)濟部門過度杠桿、產(chǎn)能出清受阻，債務剛兌無法順利打破等等。

二季度中央重新強調(diào)供給側(cè)改革，這意味著未來需求刺激將減弱，經(jīng)濟呈現(xiàn)L型走勢，從而對于再生銅行業(yè)來講，整個行業(yè)不大可能有強勁增長的可能，但是行業(yè)分化和洗牌意味著產(chǎn)業(yè)升級、核心競爭力較強的企業(yè)將勝出，進一步搶占市場份額，實現(xiàn)做大做強。

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