丁曉峰

（上海大學 社會科學學院,上海 200444）

利率規(guī)則、市場波動與公眾預期的相互影響分析

丁曉峰

（上海大學 社會科學學院,上海 200444）

通過短期市場利率、基礎貨幣供給、消費者預期指數、居民消費價格指數等變量，對反映貨幣政策工具中利率規(guī)則的相關指標進行了計量分析，認為目前在中國貨幣政策中，人為干擾的貨幣數量調控仍然起很大作用，反而市場利率等作用效應不明顯，說明市場化改革步伐必須加快。

利率規(guī)則；市場波動；公眾預期

一、引 言

在宏觀經濟政策中，貨幣政策操作工具和中介目標的選擇是否恰當，對于一國經濟穩(wěn)定和增長持續(xù)性的影響很大，它直接影響到金融市場穩(wěn)定，通過金融機構之間資金流動，再傳遞到實體經濟，最終影響就業(yè)穩(wěn)定和經濟增長[1]。反過來，又倒逼貨幣政策在操作工具和中介目標上重新作出調整。利率規(guī)則反映的是中央銀行短期利率工具對經濟的作用，可通過基礎貨幣、短期市場利率來反映。從歷史角度看，貨幣政策工具和中介目標選定與利率市場化進程關系密切，反映在市場波動幅度層面，主要看公眾對政策的預期效應。自費雪研究貨幣與經濟活動關系以來，從貨幣數量規(guī)則，到泰勒規(guī)則，再到麥卡勒規(guī)則，都與公眾對政策的穩(wěn)定預判和承諾機制所形成的預期有關。利率規(guī)則即泰勒規(guī)則，源自于古典二分法，該規(guī)則表明，中央銀行通過短期利率的調整來引導通貨膨脹、經濟增長等宏觀指標，有效作用于微觀實體經濟，其實用性通過穩(wěn)定政策承諾機制引導消費和投資，基礎貨幣是利率工具的間接作用形式[2]。對利率規(guī)則的有效性研究，從古典到新古典，方法論上還是采用事實數據為主。從學術界最新研究看，都注重從計量角度加以分析，如許志偉等[2]構建異質性新凱恩斯模型來計量公眾預期、貨幣供給與通貨膨脹之間的關系，認為制定貨幣政策之前，政府應加強與公眾溝通，正確評估公眾預期行為，并加以引導。畢玉國和郭峰[3]基于事件分析法分析了貨幣政策公告與股票市場波動之間的關系，認為政策公告的穩(wěn)定性能夠維護投資者利益，促進市場健康發(fā)展，減少短期波動。張勇等[4]則從利率雙軌制和金融改革的角度，分析了這兩者與最優(yōu)貨幣政策的配套程度，取決于產品市場的扭曲程度，而短期利率雙軌制決定了貨幣政策主要通過管制渠道來傳導。郭路等[5]認為，結構性的貨幣流向和利率體制對私人企業(yè)的工資和市場利率的影響，遠遠大于對國有企業(yè)的影響，并明顯加劇了我國經濟的波動。

上述研究表明，貨幣政策工具選擇與市場波動和公眾預期之間存在一定的關系耦合，本文根據已有文獻研究的思想、我國影響宏觀經濟指標的指標，從利率規(guī)則、市場波動角度來分析兩者與公眾預期之間的關系。

本文通過計量分析實體經濟指標、基礎貨幣變動、消費價格指數、匯率變化、資本市場狀況，乃至公眾預期之間的關系如何相互作用，選用每月剔除周末節(jié)假日后的21天中國銀行間同業(yè)拆放利率表示市場利率，用Chibor表示，反映利率規(guī)則指標之一；選用宏觀經濟指數表示實體經濟的運行狀況，用MECI表示；選用貨幣和準貨幣表示基礎貨幣，用M2表示，反映利率規(guī)則指標之二；選用居民消費價格指數表示物價指數上漲情況，用CPI表示；選用A股股票市價總值表示市場波動狀況，用TSMP表示；選用消費者預期指數表示公眾預期，用CEI表示；選用人民幣對美元加權平均匯率表示匯率，用ER表示。根據數據的可得性和完備性，這里所有數據來自中經網月度數據庫，時間從2006年1月到2011年12月，其中相關變量取對數LN，不影響計量分析。

二、利率規(guī)則與相關指標的作用效應

（一）單位根檢驗和協整檢驗分析

1.單位根檢驗。李宏謹和項偉星[6]用Chibor等利率指標進行實證分析后，認為我國通過引導利率進行間接貨幣政策調控。本文在此基礎上，進一步選取其它相關指標進行計量。這里先對所選用的時間序列數據的平穩(wěn)性進行單位根檢驗，并對除市場利率和消費者價格指數之外的所有相關變量取對數，對各變量關系進行平穩(wěn)性檢驗，結果發(fā)現，準貨幣、消費者價格指數、股票市價總額、消費者預期指數、以及未差分的匯率的序列都是非平穩(wěn)的；再進行一階差分，顯示各個變量在時間序列上表現為“平穩(wěn)”，如表1。

表1 各變量單位根檢驗

2.協整檢驗分析。在ADF檢驗后，如果原序列都是非平穩(wěn)的，但是經過一階差分后具有平穩(wěn)性，即為一階單整序列I（1），所以還必須結合協整檢驗加以綜合判斷，這里參考陳陽[7]，李宏謹等[8]檢驗方法。對變量 LNM2.CPI、LNTSMP、LNCEI、LNER根據Johansen方法協整檢驗，選滯后階為3階，最終協整檢驗的結果發(fā)現，在5%的顯著水平下，拒絕原假設，說明LNM2.CPI、LNTSMP、LNCEI、LNER存在協整關系，見表2。這就說明說各變量之間存在長期相關關系，也說了這些經濟變量之間的相互影響處于一種穩(wěn)態(tài)之中。

表2 Johansen協整檢驗結果

表3 格蘭杰（Granger）因果檢驗

（二）格蘭杰因果檢驗分析

通過單位根和協整性檢驗，可知各變量之間存在長期的協整關系，接下來進一步通過格蘭杰（Granger）因果關系檢驗，滯后期統(tǒng)一選擇3期進行，結果如表3，從表3中可得出如下結論：

1.市場利率（Chibor）與股票市價總值(TSMP)、消費者預期指數(CEI)之間不存在格蘭杰因果關系，這表明市場利率在調節(jié)資本市場和影響消費者信心方面的傳遞作用受阻，說明央行利率規(guī)則對于公眾預期的引導作用有待進一步加強，其自身的宏觀經濟調控作用有待進一步充分發(fā)揮。

2.經濟景氣指數是市場利率變化的原因，而市場利率不是經濟景氣指數變化的原因，這種單向的調節(jié)作用正好驗證了中國當前的經濟發(fā)展形勢，當經濟發(fā)展過熱或者發(fā)展放緩慢時，利率就隨著這種趨勢進行調整，這也說明當前實體經濟的運行好壞，會造成商業(yè)銀行市場風險的增加，反而商業(yè)銀行在市場波動中的變化卻不能對實體經濟的運行進行有效的沖擊，而使得實體經濟運行得到響應進行業(yè)務結構調整，意味著有人為因素在施加干擾，以及因公眾預期對貨幣政策調控判斷將深入影響到實體經濟的效率，進一步說，會引致需求不足。

3.市場利率的變化是引起基礎貨幣變化的原因，而基礎貨幣變化不是利率變化的原因，這種單向度的影響和沖擊，說明中國目前還不是完全的利率市場化國家，但是市場利率對基礎貨幣供給的沖擊，正說明利率市場化正在倒逼貨幣當局加快市場化改革的步伐。這也是利率市場化前提下，央行利率規(guī)則下的商業(yè)銀行市場風險管理中正需解決的問題。

4.市場利率和匯率有著雙向相互作用的關系，表明了中國在加入WTO后，承諾5年內開放資本市場的諾言已經實現，也說明了中國利率市場化的進程和改革，適應了世界經濟變革和全球金融自由化的發(fā)展趨勢。因此，也有效驗證本文所給出假設的有效性，即在實現了利率市場化過程中的央行利率規(guī)則下關注市場波動很有必要。

三、市場利率與相關指標的脈沖響應

為了進一步證明上述檢驗結論，這里用Chibor分別對MECI、M2.CPI、TSMP和ER作脈沖響應分析，相關變量取對數LN。根據各變量的脈沖響應函數圖得出如下結論。

（一）市場利率對經濟景氣、基礎貨幣、消費者物價指數的脈沖影響

從圖1看，可以有以下結論：

1.經濟景氣指數（LNMECI）對市場利率（Chibor）的脈沖響應不明顯，在前7期有一種遞減的負面影響趨勢，到第8期后達到平穩(wěn)狀態(tài)，而后一直保持平緩的負面影響狀態(tài)。說明市場利率對經濟景氣指數一直是一種正向影響，且在前7期是遞增的正向影響，在第7期達到最大，而后的正向影響的幅度變緩并開始遞減，在第10期后達到平穩(wěn)狀態(tài)。

圖1 Chibor分別對LNMECI、M2.CPI的脈沖響應

圖2 Chibor分別對LNTSMP、LNCEI、LNER的脈沖響應

2.市場利率對基準貨幣的脈沖響應不是很明顯，在前2期有一股幅度比較大遞減的負向影響，隨之之后出現了遞增的負向影響，在0附近達到穩(wěn)定。從圖1可以看出，基準貨幣對市場利率的影響還是比較明顯的，前3期有一股較大的負向遞減影響，第3期到第9期出現比較平緩的負向遞減影響，在第10期后達到穩(wěn)定的負向影響。這說明目前我國貨幣政策中以貨幣供應量為調節(jié)工具的相機抉擇還起著一定的作用，但是卻不能得到市場波動的反作用，這種相互作用的實效，也預示著相機抉擇已經不適應當前的市場波動所引致的風險防范。

3.市場利率對消費者物價指數的脈沖影響不是很明顯，前2期有一種遞增正向影響。在第2期達到最大，之后出現了遞減的負向影響，在第9期后達到平穩(wěn)。圖1顯示，消費者指數對市場利率的影響比較明顯，前7期都是明顯遞增的正向影響，第7期達到最大，隨后出現平穩(wěn)的正向影響。說明市場波動對于公眾心理和公眾行為已經產生實質性影響。

（二）市場利率與股票市價總值、消費者預期指數的脈沖影響

從圖2的脈沖響應看，有如下結果：

1.格蘭杰檢驗已經顯示，市場利率與股票市價總值、消費者預期指數不存在因果關系，所以從圖2脈沖響應分析來看，市場利率與市場風險以及公眾預期之間的相互作用關系也就不是很明顯。這說明，在當前的中國資本市場上，存在大量的非市場因素或認為因素在干擾市場的發(fā)展，促使公眾預期中的非理性行為可能受到某種錯誤信息的引導。

2.市場利率對匯率的脈沖響應不明顯，在前2期是遞增正向影響，第3期后是平緩遞減的正向影響，第10期后達到穩(wěn)定。匯率對市場利率的脈沖響應比較明顯，始終是明顯遞減負向影響，第10期后有達到平穩(wěn)。這說明，國際資本市場已經對我國的市場利率沖擊作用非常明顯，而國內市場利率卻沒有迅速的放映機制，又一次說明，利率市場化的改革步伐必須加快，否則適應不了外部市場的沖擊和影響。

四、結 論

根據本文實證分析可知，在利率市場化的進程中，央行實行利率規(guī)則的貨幣調控政策，已經是公眾預期對貨幣政策穩(wěn)定性承諾機制的必然要求，加之，貨幣政策對金融機構的市場行為還未形成有效的理性預期，貨幣政策影響銀行等金融機構的有效路徑還沒有建立起來，市場的非理性波動還在很大程度上存在著。因此，需要建立適合中國國情的政策承諾機制和金融信息傳導機制，充分體現公眾預期的作用。在踐行漸進的利率調整和貨幣發(fā)行過程中，要輔以必要的政策導向說明，特別是又可能引致市場波動的預期下，應有必要且及時的貨幣政策公告預示，否則，反復頻繁的工具操作或中介目標的調整，只會使公眾預期失去穩(wěn)態(tài)，市場波動更加劇烈。

[1]錢小安.貨幣政策規(guī)則[M].北京：商務印書館，2002.

[2] 許志偉，樊海潮，薛鶴翔.公眾預期、貨幣供給與通貨膨脹動態(tài)——新凱恩斯框架下的異質性預期及其影響[J].經濟學季刊，2015（7）.

[3]畢玉國，郭峰.貨幣政策公告、預期超調與股票市場波動[J].福建論壇，2014(3).

[4]張勇，李政軍，龔六堂.利率雙軌制、金融改革與最優(yōu)貨幣政策[J].經濟研究，2014(9).

[5] 郭路，劉霞輝，孫瑾.中國貨幣政策和利率市場化研究——區(qū)分經濟結構的均衡分析[J]，經濟研究，2015(3).

[6]李宏瑾,項衛(wèi)星.中央銀行基準利率、公開市場操作與間接貨幣調控_對央票操作及其基準利率作用的實證分析[J]，財貿經濟，2010(4).

[7]陳陽.美國次貸危機后中國的貨幣政策及效果研究：2007～2011年[D]，呼和浩特:內蒙古大學，2012.

[8]李宏瑾，鐘正生，李曉嘉.利率期限結構、通貨膨脹預測與實際利率[J]，世界經濟，2010(10).

F820.1

A

1003-1154(2016)01-0004-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.002

國家自然科學基金項目(71371054)；上海市高校青年教師培養(yǎng)資助計劃項目(37-0116-05-201).