肖光恩 劉雨瀟

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430073）

負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響研究

肖光恩 劉雨瀟

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430073）

利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，盡管負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率影響顯著，但進(jìn)一步細(xì)化到不同負(fù)債期限時卻發(fā)現(xiàn)，長期負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)率提升具有顯著和實(shí)質(zhì)性的正向作用。因此，企業(yè)要優(yōu)化負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，重視長期負(fù)債的作用；政府要逐步完善企業(yè)外部投融資環(huán)境。

負(fù)債約束；債務(wù)稅遁；生產(chǎn)效率

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)負(fù)債約束涉及很多因素，包括不同期限的負(fù)債以及來源于銀行信用和商業(yè)信用的信貸等，同時也和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

國內(nèi)外學(xué)者對負(fù)債約束和企業(yè)生產(chǎn)率關(guān)系進(jìn)行了一定的研究，主要有以下兩種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)率有顯著促進(jìn)作用。Gatti和Love[1]認(rèn)為，商業(yè)信貸對比利時工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著的正向影響關(guān)系。Ayyaagari等[2]研究了源于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和非正規(guī)機(jī)構(gòu)的企業(yè)債務(wù)對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，他們認(rèn)為，即使中國金融體系不完善，但來源于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)約束仍能顯著地提高企業(yè)生產(chǎn)率。何光輝和楊咸月[3]對國企和民企融資約束和企業(yè)生產(chǎn)率關(guān)系進(jìn)行了比較研究，認(rèn)為只有民企的融資約束對生產(chǎn)率有顯著正向影響。李想和張座銘[4]使用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)考察流動性約束對企業(yè)出口行為的影響時，發(fā)現(xiàn)流動性約束對企業(yè)出口擴(kuò)展邊際的作用非常顯著。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為負(fù)債約束和企業(yè)生產(chǎn)率之間是不相關(guān)的或者負(fù)相關(guān)的。趙春明等[5]從微觀企業(yè)的角度研究了不同所有制企業(yè)和企業(yè)是否出口時融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，他們認(rèn)為融資約束顯著降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

綜上所述，負(fù)債約束和企業(yè)生產(chǎn)效率之間存在重要關(guān)聯(lián)。但在現(xiàn)有的研究中，對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)生產(chǎn)率影響的研究卻并不多見，考慮不同負(fù)債期限結(jié)構(gòu)以及不同來源負(fù)責(zé)對不同性質(zhì)企業(yè)生產(chǎn)率的研究更是缺乏。本文重點(diǎn)分析工業(yè)企業(yè)負(fù)債約束和生產(chǎn)率的關(guān)系，在檢驗(yàn)負(fù)債約束和生產(chǎn)率相互影響方向性問題的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究企業(yè)不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的金融約束對不同性質(zhì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響；并且考慮了企業(yè)出口學(xué)習(xí)效應(yīng)以及異質(zhì)性企業(yè)問題。

二、理論機(jī)制分析

關(guān)于負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率影響機(jī)制的理論解釋比較多，最有影響力解釋主要有以下兩種：

1.債務(wù)稅遁效應(yīng)理論

關(guān)于債務(wù)稅遁效應(yīng)的研究可以追溯到Modigliani和Miller，在其稅收MM理論中，假設(shè)存在公司所得稅但無破產(chǎn)成本，債務(wù)可以帶來避稅效應(yīng)。這種效應(yīng)被稱作利息抵稅效應(yīng)，也被稱為“債務(wù)稅遁”（Debt tax shield），即企業(yè)為支付債務(wù)利息從實(shí)現(xiàn)的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節(jié)省，相當(dāng)于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流量，提升企業(yè)價值，企業(yè)生產(chǎn)率相應(yīng)提高。已有大量理論和實(shí)證研究驗(yàn)證了債務(wù)稅遁效應(yīng)，Scherr和Hulburt[6]的實(shí)證研究證實(shí)了財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即長期負(fù)債約束較大的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越大，相應(yīng)地利息抵稅效應(yīng)越明顯。在債務(wù)期限問題的研究中，其基本假設(shè)認(rèn)為：不同期限的負(fù)債的避稅效果是不同的。如果利率期限結(jié)構(gòu)向上傾斜，即長期負(fù)債的即期利率高于短期負(fù)債的即期利率，則長期債務(wù)的利息抵稅效應(yīng)要更加明顯。

2.負(fù)債相機(jī)治理理論

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，催生了一系列公司治理問題。在處理這些問題時，代理成本理論是一支重要的理論。它認(rèn)為，企業(yè)存在著股東和管理者之間的沖突以及債權(quán)人和股東之間的沖突?，F(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)融資可以有效緩解企業(yè)投資不足和投資過度問題，而長期債務(wù)融資可以有效阻止企業(yè)進(jìn)行非盈利投資。即企業(yè)負(fù)債約束可以有效減少企業(yè)的代理成本。因此，把資本結(jié)構(gòu)理論與負(fù)債結(jié)構(gòu)相機(jī)結(jié)合可知，由于負(fù)債的利息抵稅效應(yīng)及對投資者約束的存在，在其他條件不變的情況下，負(fù)債約束可以改善企業(yè)稅后利潤，同時降低經(jīng)理人的代理成本，約束其進(jìn)行有效投資，也避免過度投資和投資不足等現(xiàn)象，可以提高企業(yè)生產(chǎn)效率。

三、樣本選擇與變量描述

本文數(shù)據(jù)來自于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，樣本時間是1999年至2011年。本文首先從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中篩選出湖北省的工業(yè)企業(yè)，共計(jì)39個行業(yè)96973個觀察值；然后剔除了總資本、總固定資產(chǎn)、本年應(yīng)付工資總額等變量中為負(fù)數(shù)和零的數(shù)據(jù)，并對剩余數(shù)據(jù)中的異常值進(jìn)行了winsorize處理。主要變量的處理及說明如下：

（一）負(fù)債約束

長期負(fù)債約束用長期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率來衡量，變量名為ldebtc。短期債務(wù)約束用營運(yùn)資本來衡量，變量名為runcp?，F(xiàn)有的數(shù)據(jù)顯示：湖北省工業(yè)企業(yè)長期負(fù)債占總資產(chǎn)比率的平均值有一個逐年下降趨勢，即企業(yè)長期負(fù)債約束是越來越低的，但企業(yè)短期負(fù)債約束的平均值變化趨勢并不唯一。

（二）企業(yè)生產(chǎn)率

本文使用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法計(jì)算企業(yè)生產(chǎn)效率時，選用工業(yè)總產(chǎn)值作為產(chǎn)出變量，用年度固定資產(chǎn)合計(jì)作為總資本投入，用本年應(yīng)付工資總額作為總勞動投入。為了防止異方差和非線性問題，對這三個變量進(jìn)行了對數(shù)化處理。從總體上看，湖北省工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率在5%水平上浮動，總體上呈上升趨勢；同時，湖北省工業(yè)企業(yè)長期負(fù)債約束的變化趨勢與企業(yè)生產(chǎn)率的變化趨勢都是增長的，短期負(fù)債約束的變化比較復(fù)雜。

（三）相關(guān)控制變量

現(xiàn)有的一些研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)類別、地區(qū)企業(yè)及企業(yè)是否出口的生產(chǎn)效率是不同的。因此，本文在計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头治鲋斜仨殞@些相關(guān)變量進(jìn)行控制，即在計(jì)量檢驗(yàn)分析模型（2）、（3）、（4）中分別加入行業(yè)類別、地區(qū)類別、是否出口等作為控制變量?？紤]到企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模對企業(yè)生產(chǎn)效率也有重要的影響，本文也對這兩個因素加以控制。企業(yè)年齡變量（age）用以衡量企業(yè)存續(xù)的時間，用企業(yè)自成立以來的年限表示；企業(yè)規(guī)模變量（Scale）是公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

四、計(jì)量模型設(shè)計(jì)及實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)相關(guān)研究的通常做法，本文采用附加負(fù)債約束變量的增廣生產(chǎn)函數(shù)，即在生產(chǎn)函數(shù)中附加負(fù)債約束變量來檢驗(yàn)企業(yè)生產(chǎn)率和負(fù)債約束之間的依賴關(guān)系。首先假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)是CD生產(chǎn)函數(shù)，即

其中，Y代表產(chǎn)出，L、K分別代表勞動投入和資本投入，A為?？怂怪行孕剩煌瑫r根據(jù)Nikell和Nicolitsas[7]的做法，直接將負(fù)債約束變量加入生產(chǎn)函數(shù)中。

基于前面的分析，本文采用隨機(jī)前沿的方法來度量企業(yè)生產(chǎn)效率，并對相關(guān)等式進(jìn)行對數(shù)化處理，構(gòu)建以下面板回歸模型：

其中，Yte是用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法計(jì)算出的工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)效率，ldebtc是長期負(fù)債在總資產(chǎn)中的比重，表示長期負(fù)債約束，runcp是企業(yè)的營運(yùn)資本，表示短期負(fù)債約束；X是系列控制變量集，主要包括企業(yè)規(guī)模（Scale）、企業(yè)年齡（age），企業(yè)是否是出口企業(yè)、企業(yè)所在行業(yè)以及企業(yè)所在的地區(qū)等變量,是隨機(jī)干擾項(xiàng)。

本文分析的基本思路：首先對實(shí)證分析模型進(jìn)行最基本的面板回歸分析，然后再依次控制企業(yè)行業(yè)類型、企業(yè)所在地區(qū)類型、企業(yè)是否出口等相關(guān)控制變量，進(jìn)而詳細(xì)地研究企業(yè)負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。主要的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e如下：

其中，type代表企業(yè)所屬的行業(yè)種類，export代表企業(yè)是否出口，region代表企業(yè)所屬地區(qū)。

本文首先對模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕了原假設(shè)，因此，回歸模型應(yīng)采用固定效應(yīng)分析。主要的實(shí)證回歸結(jié)果如表1所示。

表1 負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的回歸結(jié)果

根據(jù)表1實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知：一是企業(yè)負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響是存在的，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響卻存在顯著差異。

從統(tǒng)計(jì)顯著性上看，企業(yè)負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響都是顯著的，但從實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響上來看，企業(yè)長期負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率有正的提升作用，即企業(yè)長期負(fù)債約束增加，對企業(yè)生產(chǎn)效率提升的彈性均在0.1以上。更重要的是當(dāng)僅控制了企業(yè)所屬行業(yè)類型時，長期負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)率的促進(jìn)效果都增強(qiáng)了；但是控制了企業(yè)是否進(jìn)出口和所在地區(qū)后，長期負(fù)債和短期負(fù)債的系數(shù)并未發(fā)生重大改變，這意味著工業(yè)企業(yè)是否出口并不改變企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債約束對生產(chǎn)率的影響程度；同樣工業(yè)企業(yè)所在的地區(qū)也不會改變負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響程度。

同時還發(fā)現(xiàn)：企業(yè)短期負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響卻是負(fù)作用，盡管當(dāng)僅僅將企業(yè)所屬行業(yè)類型加入模型中時，短期負(fù)債約束系數(shù)的絕對值增大了，但其實(shí)際絕對彈性系數(shù)卻非常的小，基本可以忽略不計(jì)。因此，長期負(fù)債約束對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)效率提升具有重要的正向作用。

二是企業(yè)規(guī)模對企業(yè)生產(chǎn)效率的提升具有正向作用，但企業(yè)年齡對企業(yè)生產(chǎn)率提升的正向作用在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

總之，負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響是客觀存在的，長期負(fù)債約束明顯有利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，而且作用非常顯著，但短期負(fù)債約束不會對企業(yè)生產(chǎn)效率提升產(chǎn)生實(shí)際性影響。

五、政策建議

本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，長期負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)率具有實(shí)質(zhì)性的正向顯著作用。因此，對工業(yè)企業(yè)而言，要積極合理地進(jìn)行企業(yè)融資，不斷拓寬企業(yè)融資渠道，盡量增加企業(yè)負(fù)債經(jīng)營；同時也要調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，增大企業(yè)長期負(fù)債比例，通過長期負(fù)債約束來激勵企業(yè)提升企業(yè)生產(chǎn)效率，改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效果，增強(qiáng)競爭力；同時適當(dāng)控制企業(yè)短期負(fù)債約束，減少短期負(fù)債約束對企業(yè)生產(chǎn)率效度的負(fù)面影響，盡管在實(shí)證分析中短期負(fù)債約束對企業(yè)負(fù)向影響不是實(shí)質(zhì)性的。

同時，對政府而言，首先要積極引導(dǎo)和鼓勵債券市場健康發(fā)展。債券市場是企業(yè)長期融資的重要渠道之一。如果債券發(fā)行困難而導(dǎo)致企業(yè)過度依賴銀行貸款，可能會加大企業(yè)長期負(fù)債風(fēng)險，并使得企業(yè)銀行貸款邊際成本遞增，加大企業(yè)再貸款難度和成本，因此，中國政府要引導(dǎo)債券市場的健康發(fā)展。其次，政府要為企業(yè)搭建更多的融投資平臺，提高融投服務(wù)水平。其次，政府要為企業(yè)搭建更多的融投資平臺，提高對企業(yè)投融資活動的服務(wù)水平。最后，政府要繼續(xù)推進(jìn)金融體系改革，深化金融自由化水平，優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)，提高金融組織的服務(wù)水平和能力建設(shè)，為企業(yè)充分利用外部融資渠道來改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)水平并提高企業(yè)生產(chǎn)效率以和升競爭力創(chuàng)造機(jī)會。

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F276

A

1003-1154(2016)01-0102-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.033

國家社科基金重大攻關(guān)項(xiàng)目(11&ZD008)；湖北省普通高校人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地“武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心”項(xiàng)目“基于空間擴(kuò)張模型的武漢城市圈制造業(yè)國際競爭力研究”（WZ2013Y09）.

1 Modigliani和Miller在1958年提出無稅MM理論，認(rèn)為企業(yè)市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；隨后在1963年對傳統(tǒng)的MM理論進(jìn)行了修正，將企業(yè)所得稅納入了研究中。