韓民　鄭慶寰

(1. 南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所，天津300071；2. 華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海200237)

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美國(guó)小企業(yè)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸分析與監(jiān)管改革
——基于Lending Club的數(shù)據(jù)

韓民1鄭慶寰2

(1. 南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所，天津300071；2. 華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海200237)

P2P網(wǎng)貸已經(jīng)成為小企業(yè)融資的新型渠道，對(duì)彌補(bǔ)我國(guó)中小企業(yè)融資有效供給不足具有重要意義。本文以Lending Club的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立信息不對(duì)稱理論模型，剖析P2P網(wǎng)貸緩解信貸配給的機(jī)制以及存在的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。借鑒美國(guó)JOBS監(jiān)管新規(guī)，建議對(duì)P2P小企業(yè)網(wǎng)貸實(shí)施功能性監(jiān)管，建立包含平臺(tái)主體法律地位、投融資限額、信息披露要求和投資者保護(hù)的全面監(jiān)管框架。

P2P網(wǎng)絡(luò)貸款小企業(yè)貸款Lending Club信息不對(duì)稱

P2P(Peer to Peer Loan)網(wǎng)絡(luò)借貸是個(gè)體之間通過網(wǎng)絡(luò)中介平臺(tái)實(shí)現(xiàn)直接借貸的行為，已經(jīng)成為小企業(yè)融資的新型渠道。我國(guó)中小企業(yè)的融資難、融資貴現(xiàn)象特別突出，P2P網(wǎng)貸的發(fā)展對(duì)于彌補(bǔ)我國(guó)中小企業(yè)融資有效供給不足具有特別重要的意義。因此，自2007年引入中國(guó)以來(lái)，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展。據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)，截至2014年8月31日，全國(guó)正在運(yùn)行的網(wǎng)貸平臺(tái)約1 357家，1-8月份成交量超過1 250億元人民幣，中國(guó)已成為全球最大的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)。

目前，我國(guó)P2P網(wǎng)貸主體的法律地位不夠明晰，監(jiān)管仍處于缺位狀態(tài)，一方面使P2P網(wǎng)貸具有非法集資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面對(duì)投資者無(wú)法提供有效的保護(hù)。本文運(yùn)用美國(guó)最大的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)Lending Club的數(shù)據(jù)，對(duì)小企業(yè)網(wǎng)貸的特征進(jìn)行分析，建立信息不對(duì)稱模型，分析網(wǎng)貸平臺(tái)緩解信貸配給的機(jī)制及其存在的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。借鑒美國(guó)《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案JOBS Act Title III》的監(jiān)管思路，在融資平臺(tái)主體法律資格、投融資金額限制、信息披露要求和投資者保護(hù)方面提出監(jiān)管建議。

一、美國(guó)小企業(yè)P2P網(wǎng)貸發(fā)展的現(xiàn)狀分析

——基于Lending Club的數(shù)據(jù)

Lending Club成立于2007年，是綜合型P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，主要經(jīng)營(yíng)個(gè)人消費(fèi)類信貸和小企業(yè)貸款。2008年完成了在美國(guó)SEC的注冊(cè)登記，并在此后成為美國(guó)最大的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)

勢(shì)(見圖1)。在接受SEC監(jiān)管之后，Lending Club和美國(guó)第二大P2P網(wǎng)貸平臺(tái)Prosper在經(jīng)營(yíng)和管理方式上逐漸趨于一致。從表1可以看出，Lending Club和Prosper借款人的信用評(píng)分在640以上，屬于優(yōu)質(zhì)借款人，Lending Club的評(píng)分要求略高于Prosper，單筆貸款的最小金額更低，二者都建立了自己的信用評(píng)級(jí)體系，并據(jù)此確定貸款發(fā)行費(fèi)率和借款人的利率，期限都是3年和5年的中期貸款。由于Lending Club網(wǎng)站的數(shù)據(jù)公開可得，包括借款人特征描述、貸款狀態(tài)和償還信息以及被拒絕貸款申請(qǐng)的詳細(xì)情況等，共有約67萬(wàn)條被拒絕的貸款申請(qǐng)和10萬(wàn)條得到資助的貸款信息。所以本文基于以上數(shù)據(jù)對(duì)小企業(yè)貸款進(jìn)行分析。

圖1　Lending Club月度貸款發(fā)行統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：www.lendacademy.com

對(duì)比項(xiàng)目LendingClubProsper最低信用評(píng)分660640限制通過平臺(tái)借款的州IA(愛荷華)、ID(愛達(dá)荷)、ME(緬因)、MS(密西西比)、ND(北達(dá)科他)、NE(內(nèi)布拉斯加)IA(愛荷華)、ME(緬因)、ND(北達(dá)科他)貸款金額范圍$1000～$35000$2000～$35000發(fā)行費(fèi)率(隨貸款等級(jí)變動(dòng))1.11%～5%1.95%～4.95%貸款期限3年、5年3年、5年利率范圍6.03%～26.06%6.05%～29.50%平均貸款規(guī)模(2014年)$12955$12543

數(shù)據(jù)來(lái)源：Lending Clunk網(wǎng)站：http://www.lendingclub.com/Prosper網(wǎng)站：http://www.prosper.com/。

(一)小企業(yè)貸款增速低于非企業(yè)貸款

自2007年成立以來(lái)，Lending Club的貸款項(xiàng)目數(shù)和貸款金額數(shù)快速增長(zhǎng)，但小企業(yè)貸款的增速低于非企業(yè)貸款。從圖2可以看出，從2007年到2012年，小企業(yè)貸款的平均增長(zhǎng)速度為92.85%，其他類型貸款平均增長(zhǎng)速度181.32%。從平均貸款金額來(lái)看，小企業(yè)貸款受到SEC監(jiān)管靜默期的影響，平均貸款金額呈U型分布，而非企業(yè)平均貸款金額在整個(gè)統(tǒng)計(jì)期間保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；度過監(jiān)管靜默期后，小企業(yè)與非企業(yè)貸款的平均金額差距縮小。在利率方面，貸款利率總體呈上升態(tài)勢(shì)，但小企業(yè)貸款利率波動(dòng)較大，特別是受監(jiān)管規(guī)則介入，2009年小企業(yè)貸款平均利率出現(xiàn)大幅上漲(見圖3)。大多數(shù)年份內(nèi)，小企業(yè)貸款利率高于非企業(yè)貸款，二者的平均利差在1個(gè)百分點(diǎn)左右。

(二)小企業(yè)貸款占比較低、利率波動(dòng)較大

圖2　小企業(yè)和非企業(yè)平均貸款利率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Lending Club截止到2012年12月31日的數(shù)據(jù)。

圖3　非企業(yè)貸款和小企業(yè)平均貸款金額對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Lending Club截止到2012年12月31日的數(shù)據(jù)。

圖4　各類型貸款平均貸款額數(shù)據(jù)來(lái)源：Lending Club截止到2012年12月31日的數(shù)據(jù)。

按照貸款目的可以將Lending Club貸款分成四類：償還信用卡貸款、償還債務(wù)貸款、家裝或購(gòu)房貸款、小企業(yè)貸款，小企業(yè)貸款僅占全部融資額的3.5%。從圖4可以看出，在2007和2008年，小企業(yè)平均貸款額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他類型貸款。2009和2010年平均貸款額收縮，與償還債務(wù)及信用卡貸款基本持平。2010年后，小企業(yè)平均貸款額恢復(fù)增長(zhǎng)，但和其他類型貸款的絕對(duì)差距縮小。在利率方面，Lending Club的小企業(yè)平均貸款利率一般高于其他類型貸款，且波動(dòng)幅度較大(見圖5)。2009年利差最高，比最低利率的家裝和購(gòu)房貸款高出2.85個(gè)百分點(diǎn)?？傮w上看，小企業(yè)貸款平均利率比償還債務(wù)貸款低0.27個(gè)百分點(diǎn)，比償還信用卡貸款高0.43個(gè)百分點(diǎn)，比家裝或購(gòu)房貸款高1.17個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)穩(wěn)定的平均貸款額和較小的利差表明，在Lending Club平臺(tái)上，小企業(yè)貸款仍被視為一種個(gè)人貸款，平臺(tái)和投資者用選擇個(gè)人而不是企業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資決策，決定了得到資助的小企業(yè)貸款和其他類型平臺(tái)貸款有較高的趨同性。

圖5　各類型貸款平均利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Lending Club截止到2012年12月31日的數(shù)據(jù)。

(三)Lending Club小企業(yè)貸款利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)融資渠道

與傳統(tǒng)融資渠道不同，P2P平臺(tái)雖然發(fā)行貸款，但卻是直接融資渠道。圖6和表2對(duì)比了P2P貸款和美國(guó)獨(dú)立企業(yè)全國(guó)聯(lián)合會(huì)(NFIB，National Federation of Independent Business)會(huì)員貸款利率的不同。NFIB將小企業(yè)分成兩類：雇員人數(shù)少于10人的小企業(yè)(簡(jiǎn)稱10人以下企業(yè))，和雇員人數(shù)10人以上的小企業(yè)(簡(jiǎn)稱10人以上企業(yè))，10人以下企業(yè)的資信評(píng)估難度較大，和Lending Club小企業(yè)貸款有很大的可比性。小企業(yè)主之所以選擇P2P是因?yàn)樗麄兊男抛u(yù)較差，所以無(wú)法通過傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄銀行和其他渠道獲得融資。盡管NFIB企業(yè)中，10人以下企業(yè)比10人以上企業(yè)的貸款利率高出0.5到1.5個(gè)百分點(diǎn)，但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于Lending Club小企業(yè)貸款利率。10人以下的NFIB小企業(yè)的貸款利率平均為7.03%，而Lending Club小企業(yè)貸款利率平均為13.25%，高出5個(gè)百分點(diǎn)以上。而且，NFIB在2009年沒有像Lending Club貸款利率那樣出現(xiàn)急速的攀升，在整個(gè)統(tǒng)計(jì)時(shí)段保持了較好的穩(wěn)定性，而Lending Club貸款利率的波動(dòng)性較大。

圖6是基于月度的平均利率數(shù)據(jù)，盡管所有利率都有月度波動(dòng)性，但是Lending Club小企業(yè)貸款利率比NFIB波動(dòng)更加劇烈。并且，NFIB利率自2007年中期開始一直呈小幅下降，到2012年，平均利率水平比2007年低了3個(gè)百分點(diǎn)。Lending Club貸款利率沒有這種下降過程，小企業(yè)貸款利率2012年比2007年平均高出0.9個(gè)百分點(diǎn)。

圖6　Lending Club與NFIB小企業(yè)貸款利率對(duì)比

年份LC非企業(yè)貸款LC小企業(yè)貸款NFIB企業(yè)(10人以上)NFIB企業(yè)(10人以下)200711.7512.548.679.23200812.0711.956.927.74200912.0714.635.546.92201011.9712.455.556.77201112.1813.135.476.56201213.6513.395.296.09合計(jì)12.9813.256.067.03

注：Lending Club的數(shù)據(jù)來(lái)自于網(wǎng)站數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)；NFIB的數(shù)據(jù)來(lái)自于2012年12月對(duì)會(huì)員的月度調(diào)查數(shù)據(jù)。

二、 Lending Club小企業(yè)貸款機(jī)理分析

從表2可以看出，NFIB小企業(yè)平均貸款利率比Lending Club低6個(gè)百分點(diǎn)，NFIB貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，傾向于對(duì)高凈值和擁有抵押品的小企業(yè)提供貸款。這就意味著自有資金少、缺乏抵押品的小企業(yè)難以通過傳統(tǒng)融資渠道獲得資金，產(chǎn)生嚴(yán)重的信貸配給。Lending Club的網(wǎng)貸平臺(tái)模式一定程度上緩解了小企業(yè)的信息不對(duì)稱問題，擴(kuò)大了小企業(yè)貸款的有效供給。但平臺(tái)對(duì)小企業(yè)和消費(fèi)信貸采用相同的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和信息披露機(jī)制，也產(chǎn)生了小企業(yè)貸款的逆向選擇問題，抑制了平臺(tái)提供小企業(yè)貸款的能力。

(一)小企業(yè)信貸配給的道德風(fēng)險(xiǎn)模型

借鑒Holmstrom和Tirole(1997, 2008)建立的道德風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)Lending Club的貸款機(jī)理進(jìn)行分析。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)中性的企業(yè)想要投資成本為I的項(xiàng)目，企業(yè)初始自有資金為A,APL，令ΔP=PH-PL。如果企業(yè)消極怠工，除可獲得項(xiàng)目成功情況下的收益外，還可以獲得私人利益B，B也可以視為企業(yè)努力經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)成本。假設(shè)借款企業(yè)和出資人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，借款企業(yè)受到有限責(zé)任保護(hù)，當(dāng)項(xiàng)目失敗時(shí)，借款企業(yè)和出資人的收益R=0；當(dāng)項(xiàng)目成功時(shí)，借款企業(yè)和出資人分享收益R，分別獲得Rb和Rc。

出資人風(fēng)險(xiǎn)中性并且多家競(jìng)爭(zhēng)，只能獲得零利潤(rùn)，即PHRc=1-A。假設(shè)不存在時(shí)間偏好，模型中利率為r，則Rc=(I-A)(1+r)=I+A。

假設(shè)貸款總能令企業(yè)努力經(jīng)營(yíng)，只有在企業(yè)努力經(jīng)營(yíng)時(shí)項(xiàng)目的NPV才能為正，即PHR-I>0；而企業(yè)消極怠工時(shí)，即便考慮私人利益，NPV仍為負(fù)，即PLR-I+B<0。

根據(jù)以上假設(shè)，企業(yè)的激勵(lì)相容約束為PHRb≥PLRb+B，即ΔPRb≥B

因此出資人的最高收入為R-B/ΔP，預(yù)期可保證收入為：PH(R-B)/ΔP)

項(xiàng)目得到融資的必要條件是出資人盈虧平衡：預(yù)期可保證收入不小于出資額，即PH(R-B/ΔP)≥I-A，整理得A≥A＇=PHB/ΔP-(PHR-I)。

可以看出，決定企業(yè)能否得到貸款的因素不僅僅是NPV，即使項(xiàng)目的NPV為正，即PHR-I>0，如果企業(yè)自有資金不滿足A≥A＇=PHB/ΔP-(PHR-I)的條件，也無(wú)法獲得貸款。模型論證了自有資金(股本、抵押品)對(duì)小企業(yè)項(xiàng)目融資的決定性作用，為傳統(tǒng)融資渠道偏好低風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款提供了理論解釋。

(二)Lending Club緩解小企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制

從模型可以看出，減輕自有資金約束A＇的關(guān)鍵在于降低代理成本B。這包括兩方面的含義：一是通過融資平臺(tái)的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制，降低出資人對(duì)私人利益B的預(yù)期；二是引入監(jiān)督機(jī)制，通過支付監(jiān)督成本CA，減少企業(yè)消極怠工的機(jī)會(huì)收益，使私人利益降低到b

Lending Club按照SEC的要求進(jìn)行信息披露，每一筆貸款信息不僅要在Lending Club的平臺(tái)上展示，還要向SEC進(jìn)行登記，以便于投資者進(jìn)行對(duì)照和查詢。在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面，Lending Club首先以Fico評(píng)分體系為基礎(chǔ)，借款人的信用評(píng)分要高于660分，屬于優(yōu)質(zhì)借款人。從表3可以看出，F(xiàn)ico評(píng)分在660～680分區(qū)間的貸款申請(qǐng)最多，達(dá)到64%，但是獲得資助的比例僅占全部資助比例的23%。Fico評(píng)分處于680～714區(qū)間的貸款申請(qǐng)獲得資助率最高，達(dá)到41%?？傮w來(lái)看，信用評(píng)分高的借款人獲得資助的相對(duì)比例更大。但Lending Club并不是完全依賴Fico評(píng)分體系，而是建立了考慮更多社會(huì)特征變量的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型，如考慮借款人的工作年限、借款用途、住址、電話、Facebook、電子郵件、IP地址等。通過消費(fèi)信用數(shù)據(jù)、第三方數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)之間的交叉比對(duì)形成了較為全面的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制，以保證審核通過的融資項(xiàng)目代理成本較小，符合出資人的預(yù)期。

在監(jiān)督機(jī)制方面，如果由分散的出資人對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)單個(gè)出資人來(lái)說(shuō)將產(chǎn)生極高的監(jiān)督成本，容易形成出資人“搭便車”行為，導(dǎo)致監(jiān)督無(wú)效。而由Lending Club平臺(tái)持續(xù)跟蹤和監(jiān)督小企業(yè)融資項(xiàng)目，監(jiān)督成本CA較小。當(dāng)貸款出現(xiàn)違約時(shí)，由Lending Club對(duì)借款人進(jìn)行追索，比分散的出資人更加及時(shí)、有效。這些可以使小企業(yè)的私人利益下降到b

(三)Lending Club小企業(yè)貸款的逆向選擇問題

Lending Club平臺(tái)雖然對(duì)小企業(yè)貸款進(jìn)行了單獨(dú)分類，但是在信用評(píng)估和信息披露方面與其他消費(fèi)類貸款沒有區(qū)別。在Lending Club平臺(tái)上，小企業(yè)貸款仍被視為一種個(gè)人貸款，平臺(tái)和投資者用選擇個(gè)人而不是企業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資決策，決定了得到資助的小企業(yè)貸款和其他類型平臺(tái)貸款具有較高的趨同性。Lending Club平臺(tái)小企業(yè)的平均貸款余額最大(見圖4)、平均貸款利率最高(見圖5)，和其他貸款類型相比，具有更高的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。所以，Lending Club小企業(yè)貸款的信貸配給較為嚴(yán)重，占比較小。

表3　Lending Club被拒絕和得到資助的貸款項(xiàng)目數(shù)(按照申請(qǐng)年份)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Lending Club截止到2012年12月31日的數(shù)據(jù)，年份表示貸款發(fā)行年份。

表4　Lending Club貸款申請(qǐng)獲得資助的平均特征值

數(shù)據(jù)來(lái)源：Lending Club截止到2012年12月31日的數(shù)據(jù)。

Lending Club小企業(yè)貸款逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的另一表現(xiàn)是貸款更難獲得申請(qǐng)。表3對(duì)比了小企業(yè)貸款和非企業(yè)貸款得到資助的情況。從2010年至2012年的數(shù)據(jù)來(lái)看，小企業(yè)貸款資助比率從6.74%上升到7.26%，僅僅提高了不到一個(gè)百分點(diǎn)；而非企業(yè)類貸款則提高了近4個(gè)百分點(diǎn)，從10.30%到14.22%。2012年非企業(yè)貸款資助比率約為小企業(yè)貸款的2倍，說(shuō)明小企業(yè)貸款申請(qǐng)更加難以獲得資助。從獲得貸款的特征值來(lái)看(見表4)，和工作經(jīng)歷、州房?jī)r(jià)指數(shù)以及信用評(píng)分相比，小企業(yè)貸款特征不是投資者決策的關(guān)鍵變量：小企業(yè)貸款占所有申請(qǐng)的5%，獲得資助申請(qǐng)中小企業(yè)貸款申請(qǐng)占4%，被拒絕申請(qǐng)中小企業(yè)貸款占5%，二者差別很小。這再次證明，出資人按照消費(fèi)信貸的標(biāo)準(zhǔn)決定是否對(duì)小企業(yè)發(fā)放貸款，但和消費(fèi)信貸相比，小企業(yè)貸款不確定性更高，逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，這就增加了Lending Club平臺(tái)上小企業(yè)貸款申請(qǐng)的難度，突顯出綜合類網(wǎng)貸平臺(tái)在小企業(yè)貸款方面的局限和不足。

三、美國(guó)小企業(yè)P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管改革趨勢(shì)

從Lending Club的分析可以看出，消費(fèi)類信貸平臺(tái)雖然有助于擴(kuò)大小企業(yè)貸款的供給，但是受到其自身特征和監(jiān)管要求限制，容易產(chǎn)生逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)小企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過專門的平臺(tái)發(fā)放股票或者債券籌資，能更好地滿足其資金需求。事實(shí)上從2008年SEC對(duì)P2P網(wǎng)貸進(jìn)行注冊(cè)登記監(jiān)管以來(lái)，政界和學(xué)界對(duì)監(jiān)管方式的質(zhì)疑一直沒有停止。國(guó)會(huì)在2012年提出聯(lián)邦證券法過分阻礙小企業(yè)資本形成，JOBS法案敦促SEC對(duì)符合特定標(biāo)準(zhǔn)的小企業(yè)及融資平臺(tái)提供登記豁免權(quán)。SEC在2013年10月發(fā)布了針對(duì)眾籌融資平臺(tái)監(jiān)管規(guī)則的征求意見稿，目前征求意見期已經(jīng)結(jié)束，并已公布《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》最終規(guī)則JOBS Act Title III。新規(guī)要求小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)適用眾籌監(jiān)管規(guī)則，允許向個(gè)人投資者發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資，同時(shí)在平臺(tái)性質(zhì)、登記豁免、信息披露等方面對(duì)小企業(yè)網(wǎng)貸監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)定。

(一)降低小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本

按照新規(guī)則，小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)既可以注冊(cè)為一般證券經(jīng)紀(jì)人，也可以注冊(cè)為“資金門戶”(Fund Portal)?！百Y金門戶”是一種創(chuàng)新的證券經(jīng)紀(jì)人，向SEC注冊(cè)登記的程序更加簡(jiǎn)單，并且支付較小的合規(guī)成本。這樣，小企業(yè)的網(wǎng)貸平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本將大大低于Lending Club綜合類信貸平臺(tái)，這就可以降低貸款利率，進(jìn)而減輕逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

(二)平臺(tái)性質(zhì)去中介化

Lending Club平臺(tái)以自身的名義向投資者發(fā)行貸款支持票據(jù)進(jìn)行融資，是介于直接融資和間接融資之間的模式，仍保留一部分信用中介特征；而監(jiān)管新規(guī)下，小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)僅為融資和信息中介，不能以自身名義發(fā)行證券，投資者直接向借款企業(yè)購(gòu)買證券，屬于直接融資方式。平臺(tái)模式的改革可以使貸款需求和貸款供給更好地進(jìn)行匹配，降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的信貸配給問題。

為保證小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)去中介化，新規(guī)則對(duì)資金門戶的運(yùn)作實(shí)施嚴(yán)格的限制：資金門戶不可以提供投資意見及建議；不可以購(gòu)買、銷售在平臺(tái)銷售的證券；不可以對(duì)其雇員或者代理人支付基于交易的補(bǔ)償(傭金和回扣)；也不可以管理和持有投資者的資金和證券。同時(shí)，資金門戶也不可以因?yàn)榻杩钇髽I(yè)資質(zhì)評(píng)估較差而拒絕借款企業(yè)訪問網(wǎng)站。不過，資金門戶可以采用客觀的標(biāo)準(zhǔn)篩選借款企業(yè)(比如，資金門戶可以選擇僅承接某一行業(yè)的借款企業(yè)，或者承接某一特定地理位置的借款企業(yè)，或者發(fā)行普通股的企業(yè)，或者發(fā)行其他特別種類證券的企業(yè))。資金門戶必須保持溝通渠道以使投資者之間、發(fā)行人之間相互交流。門戶還必須成為金融業(yè)監(jiān)管局的會(huì)員(Financial Industry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA)，向投資者提供教育咨詢材料，并遵守FINRA的相關(guān)規(guī)定及隱私保護(hù)、反洗錢和賬戶記錄等方面的相關(guān)法律要求。可見，小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)不得介入借貸雙方的交易，僅僅承擔(dān)信息展示、信用評(píng)估、和對(duì)投資人進(jìn)行必要風(fēng)險(xiǎn)提示的功能。

(三)對(duì)符合要求的網(wǎng)貸平臺(tái)給予登記豁免權(quán)

SEC對(duì)Lending Club進(jìn)行監(jiān)管后，由于貸款需要逐筆登記備案，所以產(chǎn)生了較高的監(jiān)管成本和時(shí)間成本。為節(jié)約小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)的監(jiān)管成本，新規(guī)則對(duì)符合要求的平臺(tái)給予登記豁免權(quán)。但因?yàn)槠脚_(tái)的公眾性質(zhì)，對(duì)免于登記的平臺(tái)在投融資額度方面實(shí)施嚴(yán)格限制，以達(dá)到借款企業(yè)規(guī)范融資和保護(hù)公眾投資者的目的。

融資額度限制。借款人可以向機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者發(fā)行證券融資，但對(duì)普通投資者發(fā)行證券的總量在任何12個(gè)月內(nèi)不得超過100萬(wàn)美元。向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的證券數(shù)量不受此限制，但如果借款企業(yè)按照傳統(tǒng)的宣傳方法同時(shí)發(fā)行兩類證券，那么可能被認(rèn)定發(fā)行證券時(shí)使用了不合法的廣告手段。所以借款企業(yè)必須將網(wǎng)貸平臺(tái)融資和其他證券發(fā)行方式分離開來(lái)，否則難以滿足監(jiān)管規(guī)則的要求。

投資額度限制。普通投資者在任何12個(gè)月內(nèi)購(gòu)買證券的數(shù)量受到嚴(yán)格限制。年收入和凈資產(chǎn)不足10萬(wàn)美元的投資者購(gòu)買金額不超過2 000美元或者年收入和凈資產(chǎn)的5%；年收入和凈資產(chǎn)10萬(wàn)美元及以上的投資者購(gòu)買金額不得超過10萬(wàn)美元或者年收入和凈資產(chǎn)的10%。注意，這些上限指的是一位投資者一年內(nèi)從不同平臺(tái)購(gòu)買證券的總量。

(四)借款企業(yè)嚴(yán)格的信息披露要求

和在Lending Club平臺(tái)上主要依靠Fico評(píng)分相比，借款企業(yè)必須向網(wǎng)貸平臺(tái)和投資者進(jìn)行詳盡的信息披露，內(nèi)容包括：業(yè)務(wù)范圍、所有權(quán)狀況、資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況、主要經(jīng)營(yíng)者和管理者的姓名及背景、商業(yè)前景預(yù)測(cè)，實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、目標(biāo)發(fā)行額、所得款項(xiàng)的預(yù)期用途、發(fā)行價(jià)或者定價(jià)方法等。如果發(fā)行量在10萬(wàn)美元以下，借款企業(yè)必須提供最近稅務(wù)年度內(nèi)的所得稅納稅申報(bào)表，和由其行政主管認(rèn)證的財(cái)務(wù)報(bào)表；如果發(fā)行量大于10萬(wàn)美元但小于50萬(wàn)美元，借款企業(yè)必須提供由獨(dú)立會(huì)計(jì)師審核的財(cái)務(wù)報(bào)表；如果發(fā)行量超過50萬(wàn)美元，借款企業(yè)必須提供由獨(dú)立會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。借款企業(yè)在發(fā)行之前必須向SEC披露這些財(cái)務(wù)信息，并在發(fā)行期間向公眾披露信息。完備的信息披露可以更好地降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別度，擴(kuò)大小企業(yè)貸款的有效供給。

借款企業(yè)和平臺(tái)可以通知(或者提示)投資者關(guān)注平臺(tái)的信息，但不能對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行廣告宣傳，而且提示內(nèi)容也只能包含被新規(guī)則認(rèn)可的有限信息。但是，借款企業(yè)可以通過融資平臺(tái)的信息渠道與投資人就發(fā)行問題進(jìn)行溝通和交流。

借款企業(yè)和平臺(tái)必須在每次發(fā)行成功后向SEC提交報(bào)告，對(duì)自身和發(fā)行的狀況進(jìn)行詳盡說(shuō)明，由此開始接受SEC對(duì)融資項(xiàng)目的監(jiān)管，直到融資項(xiàng)目到期結(jié)束或者提前清算為止。在滿足以下條件之一時(shí)，借款企業(yè)不必再向SEC提交報(bào)告，條件包括：借款企業(yè)已經(jīng)成為證券交易法案規(guī)定的定期發(fā)布公告的公司，不再享有新規(guī)則的豁免規(guī)定；借款企業(yè)或者第三方回購(gòu)了全部眾籌證券，不再具有公眾性質(zhì)；借款企業(yè)清算或者解散了公司業(yè)務(wù)。

四、美國(guó)小企業(yè)網(wǎng)貸監(jiān)管改革對(duì)中國(guó)的啟示

從Lending Club網(wǎng)貸平臺(tái)小企業(yè)貸款的數(shù)據(jù)可以看出，綜合類網(wǎng)貸平臺(tái)中雖然也可以發(fā)放小企業(yè)貸款，但是貸款利率高、波動(dòng)性大，并且獲得資助的比率較低，所以小企業(yè)貸款占比較小。根據(jù)信息不對(duì)稱理論分析框架，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和大數(shù)據(jù)的運(yùn)用可以降低網(wǎng)貸平臺(tái)甄別風(fēng)險(xiǎn)的成本，有利于緩解小企業(yè)貸款的信貸配給問題。但是，由于綜合類網(wǎng)貸平臺(tái)對(duì)小企業(yè)授信主要依據(jù)個(gè)人信用評(píng)分體系，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露程度較低，所以小企業(yè)貸款在綜合類平臺(tái)中存在較大的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，降低了小企業(yè)貸款網(wǎng)絡(luò)信貸的有效供給。

為更好地匹配小企業(yè)網(wǎng)絡(luò)貸款的供給和需求，美國(guó)的監(jiān)管新規(guī)允許設(shè)立更加適合小企業(yè)網(wǎng)貸的“資金門戶”，并對(duì)小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)運(yùn)行進(jìn)行了明確的規(guī)范。核心內(nèi)容包括四個(gè)方面：一是擴(kuò)大小企業(yè)網(wǎng)絡(luò)貸款的有效供給。小企業(yè)可以通過網(wǎng)貸平臺(tái)向普通公眾發(fā)行證券，而不再僅限于機(jī)構(gòu)投資者。二是對(duì)小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)在符合投融資限額規(guī)定時(shí)給予登記豁免權(quán)，以此節(jié)約登記帶來(lái)的時(shí)間和成本。三是規(guī)范借款企業(yè)信息披露內(nèi)容。借款企業(yè)必須向平臺(tái)和投資者披露審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)告，并限制廣告和宣傳以避免普通公眾投資者被誤導(dǎo)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。四是對(duì)網(wǎng)貸的借款企業(yè)和投資人設(shè)置投融資限額，使小企業(yè)網(wǎng)絡(luò)借貸符合小額、分散的特征，避免公眾投資者過高地承擔(dān)網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合Lending Club的經(jīng)驗(yàn)，并借鑒美國(guó)的監(jiān)管新規(guī)，對(duì)我國(guó)P2P小企業(yè)網(wǎng)貸監(jiān)管提出如下建議。

(一)明確小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)的法律地位，建立專業(yè)化平臺(tái)

目前我國(guó)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的法律資格還沒有得到確認(rèn)，P2P網(wǎng)絡(luò)融資方式與證券法的相關(guān)規(guī)定存在沖突。應(yīng)借鑒美國(guó)的做法，規(guī)范P2P網(wǎng)貸平臺(tái)和投融資主體的合法地位，使P2P小企業(yè)網(wǎng)貸有法可依。小企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和收益模式不同于消費(fèi)信貸，通過消費(fèi)信用評(píng)分對(duì)小企業(yè)貸款進(jìn)行評(píng)級(jí)并不合適。一方面，如果消費(fèi)類貸款和小企業(yè)貸款申請(qǐng)人具有同樣的信用評(píng)分，設(shè)定相近的利率水平，出資人會(huì)更傾向于消費(fèi)類信貸，因?yàn)樾∑髽I(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)更高；另一方面，很多小企業(yè)貸款申請(qǐng)人可能因?yàn)樾庞迷u(píng)分較低而喪失創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。所以，建立專業(yè)性的小企業(yè)P2P平臺(tái)，開發(fā)適合小企業(yè)的信用評(píng)價(jià)體系，有利于降低P2P小企業(yè)網(wǎng)貸利率水平，縮小與傳統(tǒng)融資渠道的利差，進(jìn)而降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)P2P小企業(yè)網(wǎng)貸的持續(xù)健康發(fā)展。

對(duì)于我國(guó)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)來(lái)說(shuō)，建立專業(yè)化的小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)更具可行性。因?yàn)槲覈?guó)小企業(yè)貸款市場(chǎng)有效供給不足，傳統(tǒng)渠道信貸配給嚴(yán)重、民間借貸利率偏高，P2P平臺(tái)的進(jìn)入門檻更低，更有利于形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的信息披露功能還使得小企業(yè)信息更加透明，有助于從整體上降低小企業(yè)貸款的信息不對(duì)稱問題。

(二)建立“去中介化”的P2P小企業(yè)網(wǎng)貸平臺(tái)

“去中介化”是指平臺(tái)本身不涉及融資和借款業(yè)務(wù)、不提供擔(dān)保、僅提供風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息溝通和貸款匹配等服務(wù)；平臺(tái)的收益來(lái)自于服務(wù)費(fèi)而非利差；平臺(tái)不承擔(dān)借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)轉(zhuǎn)嫁給投資人。Lending Club采用以自身名義發(fā)行“無(wú)追索權(quán)”票據(jù)的方式，雖然不承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是卻將其自身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了投資人。我國(guó)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)大多對(duì)借款提供擔(dān)保、提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這些對(duì)平臺(tái)借款的增信方式使P2P成為類似傳統(tǒng)渠道的融資中介，一方面使平臺(tái)積累了自有資

本難以承受的巨大風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也使P2P網(wǎng)貸各方的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制和法律關(guān)系更趨復(fù)雜。因此，P2P平臺(tái)應(yīng)回歸建立之初的“去中介化”目標(biāo)，成為直接融資中的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)中介，讓投資人承擔(dān)借款人的風(fēng)險(xiǎn)，而各平臺(tái)通過信息處理和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的專業(yè)技術(shù)形成自身的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利模式。

(三)建立以信息披露和投資者保護(hù)為宗旨的監(jiān)管框架

P2P小企業(yè)網(wǎng)貸是小企業(yè)面向公眾進(jìn)行融資，這與上市公司公開發(fā)行股票并無(wú)本質(zhì)上的不同，所以，信息披露和對(duì)投資者的保護(hù)至關(guān)重要。正因如此，美國(guó)對(duì)P2P小企業(yè)網(wǎng)貸的監(jiān)管改革主要包括限制小企業(yè)的借款總額——避免集中性風(fēng)險(xiǎn)、小企業(yè)詳盡的信息披露——保證公開性、引入第三方評(píng)估機(jī)制(納稅申報(bào)情況、注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì))——保證公允性。在這些維護(hù)市場(chǎng)公平措施的基礎(chǔ)上，還根據(jù)出資人的財(cái)產(chǎn)及收入情況，制訂了投資額的上限，進(jìn)一步保護(hù)投資者，避免其過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)我國(guó)目前正在制定的P2P監(jiān)管規(guī)則具有重要借鑒意義。

(四)明確監(jiān)管主體，對(duì)P2P小企業(yè)網(wǎng)貸實(shí)施功能性監(jiān)管

首先，選擇銀監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管主體，就目前我國(guó)P2P的運(yùn)營(yíng)模式來(lái)說(shuō)無(wú)疑是最合適的，但由于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的對(duì)象主要是商業(yè)銀行等間接融資機(jī)構(gòu)，通過設(shè)定資本充足率、流動(dòng)比率等指標(biāo)實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管，難以滿足信息公開披露的監(jiān)管要求。所以，建議對(duì)P2P小企業(yè)網(wǎng)貸實(shí)施功能性監(jiān)管，根據(jù)其直接融資的職能歸屬證監(jiān)會(huì)管理，并仿效美國(guó)制定適合眾籌融資的信息披露監(jiān)管規(guī)則。其次，從投資者保護(hù)上，應(yīng)該設(shè)定單個(gè)項(xiàng)目的投資上限和單個(gè)投資者一年內(nèi)的投資上限，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的目的。最后，鑒于P2P平臺(tái)“去中介化”后主要是網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)中介，具有不同于金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)對(duì)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的信息安全、隱私保護(hù)等方面實(shí)施監(jiān)管。

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責(zé)任編輯廖筠

Peer-to-Peer Lending to Small Business and Regulation Reform in US——Based on Loan-level Data from Lending Club

HAN Min1, ZHENG Qing-huan2

(1. Institute of International Economics, School of Economics, Nankai University, Tianjin 300071, China; 2. School of Business, East China University of Science and Technology, Shanghai 200237, China)

P2P lending has become a new channel and important supplementary for small business financing. Based on the loan-level data from Lending Club, this paper built model of asymmetric information to analyze the mechanism of P2P Lending to ease credit rationing and the adverse selection risk of P2P Lending. By drawing new regulatory rules of JOBS, we advise to implement the function regulation for P2P Lending and develop comprehensive regulatory framework for legal status of P2P Lending, investment and financing quotas, information disclosure requirement and investor protection.

peer-to-peer lending; small business loan; Lending Club; asymmetric information

2015-09-21

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目(11YJC790303)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目(12CJY106)。

韓民，男，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所博士生，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)研究；鄭慶寰，女，華東理工大學(xué)商學(xué)院金融系講師，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究。

F833

A

1005-1007(2016)04-0044-10