人民幣入籃后的走向

易憲容

對(duì)于當(dāng)前人民幣的匯率問(wèn)題，主要看市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期在哪里。如果市場(chǎng)預(yù)期人民幣貶值并持續(xù)，那么任何觸發(fā)事件都可能成為引發(fā)人民幣再次貶值的理由。

10月7日，英鎊兌美元在亞洲時(shí)段早上急挫6%至1.1841美元，創(chuàng)31年來(lái)新低，隨后快速反彈至1.2472，下午收市時(shí)仍跌至1.2428，令今年以來(lái)英鎊兌美元下跌了15.7%。之后英鎊震蕩還在進(jìn)行，截至10月13日，英鎊兌美元跌到1.22左右。

英鎊暴跌引發(fā)多種猜測(cè)

對(duì)于這次英鎊閃崩的原因，市場(chǎng)分歧很大。有人從技術(shù)的角度來(lái)看，也有人從政治角度來(lái)理解。不過(guò)，無(wú)論從哪個(gè)角度分析，最為重要的原因是英國(guó)啟動(dòng)脫歐程序。英國(guó)首相文翠珊此前接受媒體采訪時(shí)稱，英國(guó)將于明年3月底前正式通過(guò)《里本斯條約》第50條向歐盟提出脫歐，即最快英國(guó)將于2019年4月起便正式離開歐盟。同時(shí)，法國(guó)總統(tǒng)奧朗德之前就英國(guó)脫歐表示要采取強(qiáng)硬的態(tài)度。這就使得市場(chǎng)再次憂慮英國(guó)脫歐將打擊英國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)，特別是英國(guó)的金融業(yè)。

此外，有市場(chǎng)人士分析可能與一些技術(shù)方面的原因有關(guān)。比如，有交易員質(zhì)疑這次英鎊閃崩是計(jì)算機(jī)程式化交易盤出錯(cuò)所導(dǎo)致，因?yàn)樵趤喼拊缍钨Y金流突然消失，引致快閃跌市。也有交易員指出，在缺乏買盤的情況下，熒幕曾變黑30秒。對(duì)于這種程式化交易所引發(fā)的問(wèn)題，在當(dāng)今歐美程式化交易盛行的市場(chǎng)并非特別，2010年美國(guó)股市就因?yàn)槌淌交灰讍?wèn)題引起閃崩。不過(guò)，這種技術(shù)因素的影響總是暫時(shí)及有限的。

也有人認(rèn)為，這可能是匯市投機(jī)者看準(zhǔn)匯市在新西蘭開市初時(shí)交易不活躍，所以在這個(gè)時(shí)候興風(fēng)作浪。還有分析認(rèn)為，這可能與匯率期權(quán)到期有關(guān)。而英國(guó)官員認(rèn)為，這次英鎊閃崩與英國(guó)國(guó)會(huì)休會(huì)有關(guān)。因?yàn)檫@期間市場(chǎng)缺乏足夠信息，各種猜測(cè)四起，從而導(dǎo)致貨幣的不穩(wěn)定。如果國(guó)會(huì)復(fù)會(huì)，情況就會(huì)改善。不過(guò)，英國(guó)國(guó)會(huì)在10月10日復(fù)會(huì)之后，英鎊的震蕩還在進(jìn)行，該原因說(shuō)服力不足。

對(duì)人民幣匯率的啟示

對(duì)于這次英鎊閃崩，市場(chǎng)分析人士可能還會(huì)找出更多理由，不過(guò)更重要的是英鎊閃崩對(duì)人民幣匯率變化具有十分重要的市場(chǎng)意義。英國(guó)脫歐公投兩個(gè)星期后，英鎊兌換美元下跌13%，而且下跌的預(yù)期一直在市場(chǎng)彌漫。甚至有分析認(rèn)為，英鎊兌美元可能會(huì)下跌到1：1以下的水平。所以，任何事件的發(fā)生都有可能導(dǎo)致英鎊快速下跌。也就是說(shuō)，英國(guó)脫歐公投之后，英鎊的貶值預(yù)期是影響英鎊持續(xù)下行最為重要的原因。

對(duì)于當(dāng)前人民幣的匯率問(wèn)題，主要看市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期在哪里。如果市場(chǎng)預(yù)期人民幣貶值并還將持續(xù)，中國(guó)政府對(duì)人民幣匯率的短期調(diào)控表面上能夠維持人民幣匯率的穩(wěn)定，但實(shí)際上，任何觸發(fā)事件都可能成為引發(fā)人民幣再次貶值的理由。而且市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期不改變，即使政府想穩(wěn)定人民幣匯率，更多的資金還是會(huì)通過(guò)不同的方式逃出中國(guó)市場(chǎng)。

這幾個(gè)月來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備還在減少，中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資在增加，這都意味著大量資金在流出中國(guó)，所以人民幣的貶值預(yù)期并沒(méi)有改變。同時(shí)，英鎊及歐元的下跌、美元的強(qiáng)勢(shì)也將會(huì)成為人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化的重要因素。

其實(shí)，在匯率金融化的國(guó)際市場(chǎng)，匯率的變化與實(shí)質(zhì)性貿(mào)易關(guān)聯(lián)性不大。所以這次英鎊閃崩更多與匯率的投機(jī)炒作有關(guān)，再加上歐美金融市場(chǎng)程式化交易盛行，國(guó)際上的各種投資和投機(jī)者借助于英國(guó)的政治事件做空英鎊也屬正常。但如果是由外匯交易商操縱下的匯率，對(duì)英國(guó)是百害而無(wú)一利，特別是當(dāng)前盛行的匯率程式化交易更是如此。

所以，對(duì)于人民幣匯率問(wèn)題，中國(guó)政府不應(yīng)該太執(zhí)著，因?yàn)樵谌嗣駧挪豢勺杂蓛稉Q及中國(guó)的資本賬沒(méi)有全部開放之前，無(wú)論政府采取哪一種匯率定位錨都無(wú)法確定人民幣匯率水平在哪里。同時(shí)，中國(guó)政府特別要注意匯率市場(chǎng)的程式化交易，因?yàn)橹袊?guó)的金融市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)相比差距太大。所以，中國(guó)政府對(duì)當(dāng)前盛行的人民幣匯率衍生工具應(yīng)該有更多的檢討，而不是僅僅模仿引進(jìn)。

納入SDR并不意味著人民幣穩(wěn)定

10月1日，人民幣正式獲得納入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。一般認(rèn)為，人民幣納入SDR有利于各國(guó)央行及國(guó)際投資者增持人民幣資產(chǎn)，有助于人民幣匯率的穩(wěn)定，甚至于有人分析人民幣匯率又會(huì)重新走向強(qiáng)勢(shì)；但也有人認(rèn)為，人民幣納入SDR后，中國(guó)央行不會(huì)刻意支撐匯率，人民幣可能重啟新一輪的貶值。也就是說(shuō)，對(duì)人民幣納入SDR后的走勢(shì)，目前市場(chǎng)基本上是見仁見智。

不過(guò)，對(duì)于人民幣納入SDR后的基本匯率走勢(shì)，有幾個(gè)方面的問(wèn)題值得思考。首先，人民幣納入SDR的重要性無(wú)可非議：它既確立了中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的大國(guó)地位，也增加了SDR在全球市場(chǎng)的代表性和合法性。因?yàn)槿嗣駧偶{入SDR就是IMF對(duì)人民幣作為國(guó)際貨幣的信用背書，這有利于國(guó)際市場(chǎng)把人民幣作為儲(chǔ)備貨幣、結(jié)算貨幣、投資貨幣，全面推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。同時(shí)，這也要求中國(guó)在國(guó)際上承擔(dān)更多的經(jīng)濟(jì)大國(guó)的責(zé)任，進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)金融改革及匯率制度改革，促進(jìn)中國(guó)進(jìn)一步改革開放。

但是，人民幣納入SDR后，各國(guó)央行及投資者對(duì)人民幣作為儲(chǔ)備貨幣需求有多大應(yīng)該是相當(dāng)不確定的，關(guān)鍵是看人民幣的未來(lái)走勢(shì)。如果人民幣是貶值的，那么增持人民幣的速度會(huì)相當(dāng)緩慢，甚至于不增持或減持。只有人民幣穩(wěn)定或升值，才是增持的理由。

所以，在人民幣納入SDR后，人民幣貶值并沒(méi)有停止，因?yàn)楫?dāng)前一系列的復(fù)雜因素都容易引發(fā)人民幣的貶值。對(duì)此，中國(guó)政府不必在意人民幣是否貶值，而是要關(guān)注人民幣貶值是否造成市場(chǎng)巨大的震蕩，管理好人民幣的貶值預(yù)期及增加人民幣匯率波動(dòng)的彈性，而不是僅為維穩(wěn)而維穩(wěn)。這才是當(dāng)前中國(guó)人民幣匯率管理的關(guān)鍵問(wèn)題所在。