杜冬東

九鼎曲線登陸A股之舉曾備受矚目，信中利豪擲千金、火速拿下A股上市公司深圳惠程控股權亦引人猜想，信中利復制“九鼎模式”之說也一時流行坊間。

然而，在當前證券監(jiān)管環(huán)境之下，信中利難步九鼎后塵。汪超涌入主深圳惠程，或意在通過“PE+上市公司”模式，曲線疏通自身融資與退出通道，即，一方面，其可以信中利為GP，以深圳惠程作為LP組建PE基金，利用深圳惠程身為A股上市公司的融資便利，為信中利的PE業(yè)務構建一個穩(wěn)定的融資平臺；同時，信中利旗下部分合適的投資項目也可望借助深圳惠程實現(xiàn)退出。

2016年9月2日，深圳惠程（002168）2016年第三次臨時股東大會審議通過了《關于發(fā)起設立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金暨關聯(lián)交易的議案》等6項議案。根據(jù)議案，深圳惠程將出資5-5.8億元，與信中利（833858）之子公司北京信中利股權投資管理有限公司合作發(fā)起設立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金，基金總規(guī)模不超過20億元。這是信中利接手深圳惠程之后，其掌門人汪超涌主導實施的又一項“大手筆”運作。

早在2016年4月20日，深圳惠程原實際控制人何平、任金生與中馳極速體育文化發(fā)展有限公司（下稱“中馳公司”）、共青城中源信投資管理合伙企業(yè)（下稱“中源信”）簽署股權轉讓協(xié)議，何平所持有的深圳惠程7016.78萬股（占比8.98%）轉讓給中馳公司，任金生將其所持1656.87萬股（占比2.12%）深圳惠程股份以同樣價格轉讓予中源信，總價為16.5億元，每股溢價超過100%。

由于中馳公司是信中利的子公司，中源信則是汪超涌等5名自然人出資設立的有限合伙企業(yè)，交易完成之后，中馳公司及其一致行動人中源信合計持有深圳惠程8673.64萬股，以11.1058%股份成為公司新任控股股東。

這也意味著，信中利將間接持有深圳惠程8.98%股份，位居公司第一大股東，并成為深圳惠程的實際控制人。

在此之前，新三板掛牌企業(yè)九鼎集團（430719）將旗下PE機構昆吾九鼎注入中江地產(chǎn)（600053）曲線登陸A股之舉曾引起市場廣泛關注，此次同為新三板PE類公司的信中利出手闊綽、火速拿下深圳惠程控股權的資本運作，同樣引人矚目。

信中利似乎是要復制九鼎集團的路徑，但在監(jiān)管層表態(tài)不支持PE借殼上市的背景下，汪超涌溢價收購深圳惠程背后的投資邏輯是什么呢？

為尋找答案，我們不妨對信中利收購深圳惠程的來龍去脈展開分析。

“老東家”退隱心切，汪超涌溢價入主

深圳惠程是1999年在深圳坪山組建成立的一家電工電氣公司，主要從事高性能復合材料絕緣制品以及相關電力配網(wǎng)設備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，2007年9月在A股上市。近年來，由于傳統(tǒng)行業(yè)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”壓力加大，深圳惠程所處的電氣行業(yè)江河日下。

最近5年財務數(shù)據(jù)顯示，深圳惠程營業(yè)收入及凈利潤水平連年下滑、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量也不穩(wěn)定（表1）。2014年，深圳惠程凈利潤跌到近年低谷，虧損達到1.19億元，盡管2015年度扭虧為盈，但2016年上半年又重歸虧損。

面對虧損，公司管理層卻似乎寄希望于通過資本層面的挪騰輾轉來解脫困境。深圳惠程2015年年報指出，“公司剝離聚酰亞胺相關新材料資產(chǎn)，以變現(xiàn)資金和賬面資金從事理財產(chǎn)品、證券、股權等投資業(yè)務，明確了產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本運營協(xié)同發(fā)展的雙主業(yè)經(jīng)營發(fā)展方向”。數(shù)據(jù)顯示，2015年度公司60%以上現(xiàn)金被投入于證券投資和購買銀行理財。2015年，公司明面上實現(xiàn)1.23億元凈利潤，同比增長244.43%，但剔除當年證券投資1.15億元收益，主營業(yè)務凈利潤所剩無幾。此外，深圳惠程將昔日投入重金的子公司長春高琦、江西先材全部或大部分股權，都轉讓予呂曉義、何平等自然人。

經(jīng)營業(yè)績滑落的另外一面，是深圳惠程幾位主要股東密集拋售公司股份的舉動。據(jù)統(tǒng)計，2014年至2015年第一季度，深圳惠程原第一大股東呂曉義減持行動超過12次，其持股比例由最高點的27.25%降至9.86%（失去第一大股東地位）；原第二大股東任金生、何平夫婦也陸續(xù)減持，持股比例從18.82%降至12.16%（成為第一大股東）；原第三大股東匡曉明也相繼減持了3780萬股，持股比例降至6.49%。此外，深圳惠程其他重要股東林蕓、陳永柱等人也日漸消失在前十大股東行列。

與減持套現(xiàn)幾乎同步，2013年底開始，深圳惠程推出“職業(yè)經(jīng)理人”計劃，呂曉義、任金生、何平等公司高層人員相繼辭職，公司管理層逐步由“德隆系”舊部紀曉文、楊富年、王東等人取代。2014年10月，深圳惠程第四屆董事會提前完成換屆，前述三人成為公司新任董事會成員。

總的來說，深圳惠程經(jīng)營慘淡，原大股東也無意扭轉乾坤，其拋售公司股份，并相繼退出董事會、管理層，“老東家”退隱讓賢之意一目了然。

2016年4月20日，汪超涌通過信中利旗下中馳公司及其合伙企業(yè)中源信受讓深圳惠程8673.64萬股，以11.1058%股份正式晉身公司實際控制人。按照16.5億元總出資折算，其受讓股價約合19.02元/股，較深圳惠程停牌前最后一個交易日股價（8.89元/股）溢價高達113.7%。

受公司實際控制人變更的刺激，深圳惠程復牌后的股價連續(xù)5個漲停，并一度攀升至15元/股高位，但此價格也未超越上述股權轉讓價格。統(tǒng)計顯示，深圳惠程前三大股東此前數(shù)批次股份減持均價不過9.2元/股，而信中利卻溢價1倍受讓股份，這對任氏夫婦而言無疑是難以抗拒的誘惑。

實際上，信中利受讓的該等股份，按停牌前股價計算僅值7.71億元，其支付的溢價部分相當于是支付的“殼費”。

杠桿融資收購，火速交割整合

2016年4月初，信中利與任金生、何平夫婦的股份轉讓協(xié)議，即已確定了16.5億元的股份受讓價格。這筆資金對信中利也不是小數(shù)目。

公開資料顯示，1999年5月在北京成立的信中利注冊資本6.41億元，2015年6月完成股份制改造，同年10月正式掛牌新三板。2015年年報顯示，信中利實現(xiàn)營業(yè)收入8.03億元，同比增長240.21%；凈利潤5.69億元，同比增長284.93%；實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤5.38億元，同比增長492.29%。

按照其官方披露，信中利業(yè)績的強勁增長，得益于“加大對優(yōu)質項目的直接投資力度，強化對一級市場龍頭企業(yè)的布局……同時新增子公司，合并范圍的變化導致收入增加”。也就是說，信中利近年處在極速擴張的狀態(tài)，這使之現(xiàn)金流一直承受巨大壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示，信中利2015年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量僅2619.87萬元，籌資活動的現(xiàn)金流量凈額雖然有15.4億元，但投資活動的現(xiàn)金流量凈額為-15.63億元，因而其全年現(xiàn)金凈增加額僅413.62萬元。信中利手頭的資金，與受讓任金生、何平夫婦所持股份所需差距甚遠。

況且，2016年4月，信中利還斥資1465萬美元（折合9485萬元人民幣），透過參股公司Minat Associated Co.，Ltd完成了對納斯達克上市公司麥考林（MCOX.NSDQ）的要約收購，獲得其28.16%股份。

汪超涌如何籌集這16.5億元資金？為了籌集這筆收購資金，汪超涌用盡了各種股權質押辦法。

公告顯示，2016年5月30日，信中利旗下全資子公司北京信中達創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司2億元的出資額，在北京工商局海淀分局辦理了股權出質登記。同日，信中利控股子公司北京信中利股權投資中心（有限合伙），將其持有的中國誠信信用管理股份有限公司800萬股股份、東田時尚（835547）1084萬股股份、品尚匯（833788）445.6萬股股份全數(shù)質押給了招商財富資產(chǎn)管理有限公司（下稱“招商資管”）。次日，汪超涌再向招商資管質押了其持有的信中利1億股股份，占公司總股本的7.75%。

上述5項股權質押使得信中利獲得不菲的資金。2016年6月1日，中馳公司與中源信按照協(xié)議約定向任金生、何平夫婦支付了7.25億元。剩余的股份轉讓款，中馳公司將按照原先的協(xié)議支付。

信中利7.25億元首期款到位之后，2016年6月8日，任金生通過大宗交易方式將其所持1656.87萬股股份轉讓給中源信。2016年6月20日，何平所持的7016.78萬股股份也轉讓給中馳公司。

緊接著，在2016年6月22日，中馳公司、中源信將剛剛完成過戶而獲得的深圳惠程股份質押給招商資管，并很快獲得招商資管12億元貸款。如此一來，中馳公司剩余所需支付給何平的股份轉讓款項輕松到位。

總結一下就是，信中利以其下屬子公司的股權進行質押融資，順利完成首期股權轉讓款項的支付，進而完成對深圳惠程公司的股權過戶手續(xù)。信中利再以過戶完的深圳惠程股權進行質押融資，將收購剩余款項支付完畢。也就是說，信中利的收購資金全數(shù)源自杠桿融資。

回顧整個收購過程，始于2016年4月5日完成于6月13日，從決策到股權過戶僅僅耗時68天，信中利堪稱動作神速。

過戶之后，信中利成為深圳惠程法律意義上的實際控制人，隨后1個月內，其對公司開展了一系列的整合。2016年6月23日，原任公司董事紀曉文、楊富年、田青等悉數(shù)辭職，信中利方面迅速組建了新一屆董事會，汪超涌、張晶、沈曉超等進入公司董事會，之后還修訂《公司章程》。同時，原任總裁楊富年辭職，由新任徐海嘯代之。截至2016年7月12日，深圳惠程董事會、監(jiān)事會、管理層均完成調整。

僅約3個月時間，汪超涌完成了公司實際控制權轉讓和“董、監(jiān)、高”的更替及組建。之后，深圳惠城還陸續(xù)更換了會計師事務所，并與北京信中利股權投資管理有限公司合作發(fā)起設立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金、推出股票激勵計劃。

如果說汪超涌的闊綽出手、溢價入主，是因深圳惠程物有所值，那么，信中利入主深圳惠程意圖會是什么呢？

復制“九鼎模式”？

入主深圳惠程之后，市場一度傳言信中利有意復制“九鼎模式”、曲線完成旗下私募股權投資業(yè)務的A股上市。我們先來看看什么是“九鼎模式”，再分析信中利復制該模式的可能性。

昆吾九鼎并非首個借殼上市的PE，早在2010年已有魯信創(chuàng)投（600783）借殼上市，成為A股上市的首家純粹的創(chuàng)投企業(yè)。但九鼎集團（430719）的資本運作，開創(chuàng)了PE機構曲線登陸A股、新三板企業(yè)逆襲吞下A股上市公司的先河，其運作大致包括三個步驟（圖1）。

一是，收購A股上市公司。2015年5月15日，九鼎集團公告稱，公司當日在江西產(chǎn)權交易所通過電子競價方式，拍得中江集團100%的股權，總耗資41.5億元。由于中江集團旗下持有上市公司中江地產(chǎn)（600053）72%股權，這意味著該項交易落定之后，九鼎集團將間接持有中江地產(chǎn)72%股份，并成為上市公司實際控制人。

據(jù)介紹，中江地產(chǎn)原屬于江西省國資委控股企業(yè)，在江西南昌、海南?？诘鹊亻_發(fā)了江中花園、伊甸家園和金色假日等地產(chǎn)項目，其母公司中江集團的總資產(chǎn)為29.13億元，凈資產(chǎn)為18.3億元。

二是，將昆吾九鼎注入上市公司。2015年9月23日，中江地產(chǎn)與九鼎集團、拉薩昆吾簽署《現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》，中江地產(chǎn)以分期付款形式購買九鼎集團和拉薩昆吾合計持有的昆吾九鼎投資管理有限公司（簡稱“昆吾九鼎”）100%的股權，交易價格為9.1億元。

2015年11月30日，上述重大資產(chǎn)購買暨關聯(lián)交易事項如期完成。一方面是從事私募股權投資管理業(yè)務的昆吾九鼎，完成了工商變更登記手續(xù)，成為上市公司旗下的全資子公司；另一方面是中江地產(chǎn)形成了房地產(chǎn)、私募股權投資管理兩翼并行的業(yè)務模式。

三是，募集配套120億元資金。同在2015年9月23日，中江地產(chǎn)與九鼎集團、拉薩昆吾和天風證券還簽署《股份認購合同》，中江地產(chǎn)擬發(fā)行12億股新股，募集資金不超過120億元，發(fā)行價為10元/股。其中，九鼎集團擬認購不超過6.16億股，拉薩昆吾擬認購不超過5.4億股，天風證券設立和管理的中江定增1號資管計劃擬認購不超過4355.06萬股。方案透露，該筆資金計劃用于實施PE投資及“小巨人”計劃。

經(jīng)過上述運作，九鼎集團旗下的私募股權投資業(yè)務實質上已注入中江地產(chǎn)，完成了“借殼上市”。數(shù)據(jù)顯示，2015年度，中江地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務收入為10.32億元，私募投資管理業(yè)務收入僅有0.87億元，二者在體量上相距甚遠。但是2015年12月18日，中江地產(chǎn)還是被更名為“九鼎投資”。這足以管窺九鼎集團實施上述資本運作的初衷。

昆吾九鼎登陸A股的利好促使中江地產(chǎn)股價一飛沖天。2015年11月12日復牌之后，中江地產(chǎn)股價從13.14元/股暴漲至77.58元/股，不到1個月時間增長了590%。參與120億元定增的九鼎集團、拉薩昆吾浮盈最高達到773億元。

九鼎投資2015年年報稱，“公司充分利用資本市場，完成一系列資本運作……實現(xiàn)公司業(yè)績的爆炸性成長”；“公司資產(chǎn)總額45.92億元，同比增長82.32%；歸屬母公司所有者的凈利潤2.86億元，同比增長279.28%”。

可見，九鼎投資的資本運作使相關方賺得盆滿缽盈，昆吾九鼎也有望募集充裕的“自有資金”，從此一騎絕塵，令PE同行艷羨不已、望塵莫及。但是，九鼎投資“前無古人”的交易方案，也直接觸發(fā)了新一輪的PE監(jiān)管新政。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2016年9月9日之前版本，下稱“《重組辦法》”）第十三條規(guī)定，“上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定”。九鼎集團的資本運作實質上曲線實現(xiàn)了私募股權投資業(yè)務的上市，很快招來了監(jiān)管層問詢。

“2016年2月3日，中國證監(jiān)會對九鼎投資發(fā)出《中國證監(jiān)會反饋意見通知書》，質疑上市公司先購買大股東資產(chǎn)、再向大股東發(fā)行股份募集資金是否在規(guī)避監(jiān)管，要求九鼎投資說明是否構成私募股權投資業(yè)務的借殼上市”。

但針對中國證監(jiān)會的質疑，2016年2月22日，九鼎投資則稱“自控制權發(fā)生變更后，發(fā)行人累計向九鼎集團及其關聯(lián)方購買的資產(chǎn)總額占發(fā)行人控制權變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務報表期末資產(chǎn)總額的55.36%，未達100%，本身也沒有構成借殼上市”、“本次重大資產(chǎn)購買作價9億元，而非公開發(fā)行募集資金不超過120億元，重大資產(chǎn)購買的交易金額僅為募集資金的7.58%”，否認存在規(guī)避監(jiān)管的情形、資金用途符合相關法規(guī)規(guī)定。

《重組辦法》認定借殼上市包括兩個條件：第一，上市公司的控制權發(fā)生變更；第二，上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。

根據(jù)九鼎投資的前述說法，中江地產(chǎn)控制權變更之后，其向九鼎集團購買的資產(chǎn)僅占變更前的資產(chǎn)總額的半數(shù)左右，并未超過100%，不存在私募股權投資業(yè)務“借殼上市”之實；并且其募集120億元資金投入用于新增的私募股權投資業(yè)務，并非是從大股東搬資產(chǎn)，不存在規(guī)避監(jiān)管之意。

從某種意義上看，九鼎投資的交易方案設計得“天衣無縫”，明面上依然是游走在“規(guī)則之內”，巧妙地規(guī)避了金融創(chuàng)投類業(yè)務“借殼上市”的政策紅線。但在外界看來，九鼎投資的資本運作手法明顯與時下的監(jiān)管政策及監(jiān)管理念背道而馳，其百億元的非公開發(fā)行規(guī)模太大、影響深遠，其辯解有些牽強。

如今，繼九鼎之后，信中利也拿下一家A股上市公司的控制權。我們注意到，信中利收購深圳惠程的過程先后兩易方案（圖2）。2016年4月8日公告的交易方案顯示，中馳公司將受讓任金生、何平夫婦所持11.1058%的深圳惠程股份。2016年4月20日，信中利方面與任金生、何平夫婦以補充協(xié)議的形式調整了交易方案，變更為何平所持有的深圳惠程8.98%股權轉讓給中馳公司，任金生將其所持2.12%股權轉讓予中源信，總價16.5億元不變。

前后方案的差異在于多了一個受讓方“中源信”。工商資料顯示，中源信成立于2016年4月18日，是汪超涌等自然人出資設立的合伙企業(yè)。從股權關系看，中源信公司并非信中利子公司。

新增“中源信”的意圖很明顯。由于中馳公司屬于信中利持股100%的子公司，信中利2015年度凈資產(chǎn)為28.75億元，受讓上述股權的16.5億元達到了其凈資產(chǎn)的57.39%，即超過了50%，并且由于信中利為新三板掛牌企業(yè)，該等交易構成了重大資產(chǎn)重組。這樣一來，上述股權轉讓則需審批，流程復雜、繁瑣耗時已是必然。并且，在趨嚴的監(jiān)管形勢下，交易最終能否獲準也增加了變數(shù)。

增設中源信參與受讓股份，中馳公司受讓7016.78萬股股份，折合13.35億元，占信中利凈資產(chǎn)28.75億元的46.43%，恰好低于50%的重大資產(chǎn)重組紅線。如此一來，二者受讓任氏夫婦股權的交易，無需上報審批、流程大為簡化，信中利股東大會批準即可生效。

交易完成之后，深圳惠程的實際控制人則變更為汪超涌、李亦非夫婦。信中利若是有意效仿“九鼎模式”，那么參照“先控股、再布局”的運作模式，上述交易過后，汪氏夫婦則已達成了第一步。那么，信中利接下來會向深圳惠程注入私募股權投資業(yè)務嗎？如今的政策環(huán)境下，中國證監(jiān)會已明確表態(tài)不支持PE借殼上市，PE曲線上市也被列入證券監(jiān)管焦點。如果信中利再往A股公司注入私募股權投資業(yè)務，則與“九鼎模式”無異，此舉依然敏感，想必信中利不會將自身置于風口浪尖，冒險觸碰監(jiān)管紅線。

退一步講，信中利往深圳惠程注入實業(yè)資產(chǎn)，可行性也很低。信中利旗下雖然也有部分實業(yè)項目，如中馳公司的體育運營項目，但其項目多處于培育期、盈利模式尚在探索，打包注入上市公司的時機并不成熟。

另辟“PE+上市公司”模式

據(jù)其公告介紹，信中利業(yè)務主要涵蓋私募股權投資基金管理、自有資金股權投資和投資增值服務三類。

按照上文分析，倘若信中利仿效“九鼎模式”實現(xiàn)“借殼上市”，那就意味著信中利或其旗下的私募股權管理公司將成為深圳惠程旗下子公司。借助深圳惠程的融資便利，該PE管理公司將募集到大筆“自有資金”。也就是說，信中利上述提及的第二項業(yè)務“自有資金股權投資業(yè)務”將直接獲益，其賬面上的“長期股權投資或可供出售金融資產(chǎn)”項目有望快速膨脹。但此路行不通。

然而，信中利入主深圳惠程，“PE+上市公司”結合的威力依然驚人。為理解其中的“奧妙”，我們先認識一下PE基金的運作套路。

通常來說，PE基金由PE公司發(fā)起，并向一定數(shù)量的出資人募集資金設立而成，其通過投資眾多目標公司獲利（圖3）。PE基金的“出資人”稱為有限合伙人（LP），而PE公司稱為普通合伙人（GP）。PE基金的所有權與管理權分離，LP作為資金的擁有者，只參與分享投資收益，不參加基金的運作決策和管理；GP負責管理基金，常常也會象征性向PE基金投入少量資金。

GP的回報主要有兩部分，一是基金管理費，通常是基金總額的一個比例，如1.5%-2.5%；二是基金收益的分成。因此，GP的收入多少，一方面取決于其管理的基金規(guī)模大小，另一方面取決于其投資的退出回報?！按屠碡敗钡腉P，需要源源不斷地募集龐大資金，融資渠道至關重要。由于資本逐利，LP投資是要求有高回報的，并且，GP過往的投資業(yè)績又直接決定其向LP的募資能力，因此，GP需要持續(xù)提升投資回報率。

回到信中利的案例，信中利即是PE基金中的GP。從其角色，我們很容易理解信中利的核心訴求。作為GP，信中利自身并沒有多少自有資金，主要依靠向LP募集基金進行投資，賺取管理費和收益分成。換句話說，信中利存在從LP募集資金的訴求，入主深圳惠程則有望使之變通解決融資瓶頸，其路徑之一便是“PE+上市公司”模式（圖4）。

根據(jù)這種模式，可以信中利為GP，以深圳惠程作為LP組建PE基金。由于深圳惠程身為A股上市公司擁有融資便利的優(yōu)勢，其可以從A股市場募集資金，進而為PE基金出資。也就是說，入主深圳惠程，信中利的私募股權投資板塊業(yè)務，可建立一個高效、穩(wěn)定的融資平臺，獲得源源不斷的資金。并且，深圳惠程這一上市公司的背書，或有助于信中利所發(fā)PE基金吸引其他LP投資。

2016年8月17日，深圳惠程公告稱，公司出資5-5.8億元與信中利旗下北京信中利股權投資管理有限公司合作發(fā)起設立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金（有限合伙）。該基金“主要投資于處于成長期、具有較好成長性、符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，經(jīng)營相對成熟、在可預期的時間內可以 IPO 或并購等方式對接資本市場的企業(yè)”。

從公告數(shù)據(jù)看，該基金總規(guī)模不超過20億元，信中利作為GP出資0.2-1億元，深圳惠程作為LP出資，剩余向其他第三方LP募集。這意味著，在20億元的PE基金中，深圳惠程的出資超過25%，成為關鍵的出資人。

事實上，深圳惠程作為A股上市公司不僅具有投融資優(yōu)勢，也可以成為PE的投資項目退出通道，即上市公司可以發(fā)行股份購買資產(chǎn)，進而實現(xiàn)項目資產(chǎn)的上市流通。入主深圳惠程以后，信中利旗下部分合適的投資項目，或也可借助該平臺實現(xiàn)退出。

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