彭　博　陶仲羚

中美退市制度及實(shí)施效果比較研究※

彭博陶仲羚

內(nèi)容提要：退市難是當(dāng)今中國(guó)證券市場(chǎng)亟待解決的問(wèn)題。退市機(jī)制運(yùn)行是否順暢是衡量證券市場(chǎng)成熟度的試金石。本文通過(guò)對(duì)比中美退市制度及實(shí)施效果，發(fā)現(xiàn)我國(guó)退市制度實(shí)施效果不佳，退市制度形同虛設(shè)，繼而分析了中美退市制度實(shí)施效果產(chǎn)生差異的原因，并為我國(guó)退市制度及其配套制度的改革及完善提出了切實(shí)可行的建議，希望能為中國(guó)退市制度的進(jìn)一步完善提供借鑒。

退市制度非經(jīng)常性損益殼資源注冊(cè)制

我國(guó)證券市場(chǎng)從1990建立以來(lái)，已走過(guò)了26年歷程，證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度日益提高，各類(lèi)法律法規(guī)也在不斷建立健全。目前滬深證券交易所上市公司數(shù)超過(guò)2800家，總市值接近50萬(wàn)億元，已經(jīng)發(fā)展為世界第二大證券市場(chǎng)。然而中國(guó)證券市場(chǎng)依然存在諸多問(wèn)題，退市制度的建設(shè)是其中薄弱的一環(huán)。從1994年的《公司法》和1999年的《證券法》初步建立上市公司退市制度以來(lái)，我國(guó)的退市制度在不斷地完善。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，2012年滬深證券交易所將退市指標(biāo)多元化，2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，被稱為“史上最嚴(yán)退市制度”。然而，從2001年至今，滬深交易所退市公司不到150家，年退市比率不到1%。證券市場(chǎng)應(yīng)該不斷地吐故納新、優(yōu)勝劣汰、保持上市與退市的雙向流動(dòng)，才能始終保持一個(gè)健康運(yùn)行的狀態(tài)。本文通過(guò)對(duì)比中美證券市場(chǎng)退市制度、實(shí)施效果及原因，希望能為中國(guó)退市制度的完善提出一些切實(shí)可行的建議，使我國(guó)的資本市場(chǎng)更加健康、高效地運(yùn)行。

一、中美退市制度及實(shí)施效果比較

1.中美退市制度比較

我國(guó)2014年最新退市制度指標(biāo)體系分為如下幾類(lèi)：①財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)，包括凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、凈資產(chǎn)、審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型等。②市場(chǎng)交易類(lèi)指標(biāo)，包括股權(quán)分布、股本總額、股票成交量、股票價(jià)格、股東人數(shù)等。③重大違法類(lèi)指標(biāo)，包括重大信息披露違法和欺詐發(fā)行。④其他，包括強(qiáng)制解散、破產(chǎn)、公開(kāi)譴責(zé)等。

美國(guó)紐交所退市標(biāo)準(zhǔn)如下：①連續(xù)30個(gè)交易日股價(jià)低于1美元；②公眾持股量低于60萬(wàn)股；③股東人數(shù)低于400人；④股東人數(shù)低于1200人且平均成交量在最近12個(gè)月低于10萬(wàn)股。如果觸及以上四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中的任何一個(gè)，會(huì)被強(qiáng)制退市。另外，按照公司獲取上市資格不同，維持上市資格還需要滿足以下四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一：凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)、市值/收入和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)、凈市值/收入標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)。這四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于凈利潤(rùn)、總市值、現(xiàn)金流量、股東權(quán)益、總收入有不同的規(guī)定（NYSE listed Company Manual：802.01）。美國(guó)納斯達(dá)克資本市場(chǎng)也對(duì)股票價(jià)格、公眾持股量、股東人數(shù)進(jìn)行了規(guī)定，并且根據(jù)獲取上市資格不同，維持上市資格還需要滿足以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一：權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、總市值標(biāo)準(zhǔn)、凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)（NSDAQ Equity Rules：5550）。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)當(dāng)前退市制度的指標(biāo)體系和紐交所、納斯達(dá)克的退市指標(biāo)體系大致趨同，但是也存在一些差異，具體表現(xiàn)為：（1）我國(guó)退市制度強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)，尤其是凈利潤(rùn)指標(biāo)；而紐交所和納斯達(dá)克的退市指標(biāo)中雖然也提及了凈利潤(rùn)，但是由于有多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以選擇，滿足凈利潤(rùn)指標(biāo)并不是必要條件。（2）美國(guó)的退市制度更加注重市場(chǎng)交易類(lèi)指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)股票的流動(dòng)性，如股價(jià)、公眾持股量、股東人數(shù)等；這些指標(biāo)在我國(guó)的退市制度中雖然也有所涉及，但是由于我國(guó)的具體國(guó)情，這些指標(biāo)在實(shí)際執(zhí)行時(shí)缺乏有效性。

美國(guó)之所以“輕利潤(rùn)指標(biāo)而重市場(chǎng)交易類(lèi)指標(biāo)”，是因?yàn)槊绹?guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者眾多，對(duì)沖機(jī)制健全，實(shí)行T+0制度、沒(méi)有漲跌停制度等，因而股票價(jià)格可以充分、及時(shí)、公允地反映公司的價(jià)值。美國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)中最具特色的是“1美元退市”，在一般情況下，當(dāng)公司股價(jià)低于面值時(shí)，表明公司失去了持續(xù)盈利能力，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，因而不適合繼續(xù)在證券市場(chǎng)上交易。另外，當(dāng)公司的公眾股東人數(shù)很少、交易數(shù)量很低時(shí)，這是投資者“用腳投票”的結(jié)果，表示投資者不認(rèn)可公司的投資價(jià)值，那么這些公司也不應(yīng)該繼續(xù)在證券市場(chǎng)上交易。相反，短期虧損的公司并不代表未來(lái)沒(méi)有持續(xù)盈利的能力。

反觀我國(guó)證券市場(chǎng)，投資者以散戶為主，缺乏專業(yè)性并且投機(jī)性較強(qiáng)，容易形成羊群效應(yīng)；缺乏有效的對(duì)沖機(jī)制增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，T+1制度和漲跌停制度也限制了股票的流動(dòng)性。因而在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，股票價(jià)格和其他流動(dòng)性指標(biāo)并不能充分、及時(shí)、公允地反映公司的價(jià)值。另外，我國(guó)的新股發(fā)行審核制度行政色彩濃厚，造成上市資源稀缺，進(jìn)而退市變得異常困難。許多*ST股票價(jià)格被炒得很高，擁有大量的交易量和公眾股東數(shù)，在這種情況下“1元退市”和其他交易類(lèi)指標(biāo)難以發(fā)揮作用，強(qiáng)化凈利潤(rùn)指標(biāo)和其他財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)是退而求其次的選擇。

2.中美退市制度實(shí)施效果比較

（1）中美退市率比較。表1統(tǒng)計(jì)了2001-2015年滬深交易所、紐交所和納斯達(dá)克的退市制度實(shí)施效果。滬深交易所年平均退市數(shù)約為9家，年平均退市率約為0.54%，上市公司總數(shù)逐年遞增；紐交所年平均退市數(shù)約為130家，年平均退市率約為5%，上市公司總數(shù)維持在2300家左右；納斯達(dá)克年平均退市數(shù)約為300家，年平均退市率約為9%，上市公司總數(shù)穩(wěn)定在3000家左右。以上對(duì)比表明我國(guó)退市制度運(yùn)行效率低下，不能發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能，在一定程度上形同虛設(shè)。

表1　2001-2015年中美退市率比較

（2）中國(guó)實(shí)施*ST公司數(shù)與撤銷(xiāo)*ST公司數(shù)。圖1統(tǒng)計(jì)了2001-2015年滬深交易所實(shí)施*ST與撤銷(xiāo)*ST數(shù)量，數(shù)據(jù)顯示2001-2015平均每年有45家公司被*ST，同時(shí)平均每年有41家公司被撤銷(xiāo)*ST，撤銷(xiāo)*ST/實(shí)施*ST約為0.91，這說(shuō)明大部分*ST公司之后都被“摘帽”，而沒(méi)有被暫停上市，較高的撤銷(xiāo)*ST/實(shí)施*ST比值從另一個(gè)角度表明了我國(guó)退市機(jī)制運(yùn)行效率低下，具有較大的改進(jìn)空間。

圖1　2001-2015年滬深交易所實(shí)施*ST與撤銷(xiāo)*ST數(shù)量

（3）中美退市類(lèi)型比較。我國(guó)上市公司退市的主要類(lèi)型及比例從高到低為：吸收合并（43.8%）、連續(xù)虧損（43.0%）、私有化（7.4%）、暫停上市后未披露定期報(bào)告 （4.1%）、重大信息披露違法/欺詐發(fā)行（1.7%）。美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克排在前幾位的退市類(lèi)型為：市值低于最低標(biāo)準(zhǔn)、股價(jià)低于最低標(biāo)準(zhǔn)、未及時(shí)向SEC進(jìn)行信息披露、公眾持股人數(shù)低于最低標(biāo)準(zhǔn)等。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)強(qiáng)制退市類(lèi)型主要是凈利潤(rùn)指標(biāo)不符合要求，退市類(lèi)型相對(duì)單一。沒(méi)有發(fā)現(xiàn)因觸及市場(chǎng)交易類(lèi)指標(biāo)和除凈利潤(rùn)以外的財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)而退市的公司，說(shuō)明我國(guó)退市制度中的一些指標(biāo)在當(dāng)前制度環(huán)境下缺乏有效性。而美國(guó)證券市場(chǎng)的退市類(lèi)型主要是市場(chǎng)交易類(lèi)指標(biāo)不符合要求，這與上文對(duì)比中美退市制度所得出的結(jié)論一致。讓人欣慰的是2016年*ST博元因觸及重大信息披露違法、欣泰電氣因觸及欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市，這說(shuō)明2014年新增加的“重大違法強(qiáng)制退市制度”開(kāi)始逐漸發(fā)揮作用，也說(shuō)明我國(guó)執(zhí)法力度不斷增強(qiáng)，未來(lái)期望能看到更加多元的退市案例。

二、中美退市制度實(shí)施效果差異的原因分析

1.中國(guó)退市制度形同虛設(shè)的原因

從表1的數(shù)據(jù)分析我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)年平均退市率約為0.54%，與紐交所5%和納斯達(dá)克9%的年平均退市率相差很大。我國(guó)退市制度形同虛設(shè)最主要原因是由于我國(guó)新股發(fā)行審核制度的特殊性。我國(guó)新股發(fā)行審核制度雖然市場(chǎng)化程度在不斷提升，但是依然帶有濃厚行政管制色彩，因而上市資源變得非常稀缺。已上市的公司，因不想放棄低成本的融資渠道、政策優(yōu)惠和名聲效應(yīng)，會(huì)通過(guò)各種手段來(lái)保住上市資格；而那些有強(qiáng)烈上市需求的公司，由于無(wú)法達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)或是不愿意長(zhǎng)時(shí)間排隊(duì)等待，會(huì)通過(guò)“借殼”間接上市。地方政府由于國(guó)有制經(jīng)濟(jì)的政績(jī)考核方式、維護(hù)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)穩(wěn)定等原因，地方政府會(huì)通過(guò)政府補(bǔ)助等手段避免公司退市。

同時(shí)，我國(guó)的退市制度也給上市公司“保殼”提供了可趁之機(jī)。我國(guó)退市制度中的核心指標(biāo)是凈利潤(rùn)是否連續(xù)虧損，具體來(lái)說(shuō)，連續(xù)二年虧損，公司名前加*ST，連續(xù)三年虧損公司暫停上市，連續(xù)四年虧損公司退市。公司在第一年虧損后，如果預(yù)期第二年還會(huì)虧損，那么公司會(huì)通過(guò)盈余管理做大虧損進(jìn)行“洗大澡”，例如加大減值準(zhǔn)備計(jì)提，為第三年通過(guò)轉(zhuǎn)回減值準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)扭虧為盈作鋪墊；同時(shí)在第三年，公司會(huì)通過(guò)非經(jīng)常性損益項(xiàng)目，例如政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)處置、債務(wù)重組等，做大利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)“摘帽”，這樣許多上市公司形成了“兩年虧損一年盈利兩年虧損”的利潤(rùn)模式，而現(xiàn)有的退市制度很難解決這個(gè)問(wèn)題。

利用盈余管理來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的方法主要有：應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)活動(dòng)盈余管理和非經(jīng)常性損益。由于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理在財(cái)務(wù)報(bào)告中難以直觀看出，本文以非經(jīng)常性損益為例進(jìn)行分析。表2統(tǒng)計(jì)了2007-2015年不同凈利潤(rùn)口徑下的虧損公司數(shù)量及其占比。從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，以凈利潤(rùn)為統(tǒng)計(jì)口徑的虧損公司每年平均有200多家，占上市公司比例平均約為10%，而以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為統(tǒng)計(jì)口徑的虧損公司每年有430多家，占上市公司比例平均約為20%。每年有近230家公司通過(guò)非經(jīng)常性損益扭虧為盈，扭虧為盈比率約為54%。這表明大量實(shí)際虧損公司通過(guò)非經(jīng)常性損益來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，由于公司在＊ST之后一年是否暫停上市的標(biāo)準(zhǔn)是沒(méi)有扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，這使得大量本應(yīng)該暫停上市的公司卻摘了帽（見(jiàn)圖1），許多公司通過(guò)這個(gè)手段反復(fù)*ST（撤銷(xiāo)*ST），久虧不退，導(dǎo)致我國(guó)退市制度無(wú)法有效運(yùn)行。

由于上市十分困難，即使擬上市公司滿足了IPO的標(biāo)準(zhǔn)，也需要排隊(duì)等待，2016年6月排隊(duì)上市的公司已接近700家，因此那些有上市需求的公司會(huì)通過(guò)“借殼”間接上市。于是那些市值小、盈利能力差、股權(quán)分散的*ST公司成為借殼的主要目標(biāo)，因此很多本應(yīng)該退市的公司并沒(méi)有退市。

表2　2007-2015年不同凈利潤(rùn)口徑下虧損公司數(shù)量及比例

2.美國(guó)退市機(jī)制高效運(yùn)行的原因

紐交所與納斯達(dá)克的退市率顯著高于我國(guó)，并且有大量公司主動(dòng)退市。紐交所主動(dòng)退市與被動(dòng)退市比率為3：1，納斯達(dá)克為1：1，如此高的主動(dòng)退市率與美國(guó)證券市場(chǎng)上法律法規(guī)密切相關(guān)。安然和世通公司的會(huì)計(jì)造假丑聞曝光后，美國(guó)于2002年頒布了薩班斯（SOX）法案。SOX法案302條款要求CEO和CFO必須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的合法性和公允性進(jìn)行保證，404條款還要求管理層對(duì)于公司的內(nèi)部控制作出評(píng)價(jià)，并且要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)管理層的評(píng)價(jià)出具鑒證報(bào)告。SOX法案使上市公司需要投入大量的人力和財(cái)力，加大了上市公司的上市成本。同時(shí)，SOX法案對(duì)于故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪行為最高可判入獄25年，對(duì)個(gè)人和公司欺詐罪的罰金最高分別達(dá)500萬(wàn)美元和2500萬(wàn)美元。美國(guó)證券市場(chǎng)上還有獨(dú)特的“集體訴訟制度”，一旦公司財(cái)務(wù)信息造假或是隱瞞重要信息，侵害了投資者的權(quán)益，上市公司將難以逃避法律訴訟，受到巨額處罰。面對(duì)如此高昂的上市成本和潛在的法律處罰，許多公司選擇主動(dòng)退市。

大量被動(dòng)退市的公司與美國(guó)的退市制度緊密相關(guān)。美國(guó)的退市制度重視市場(chǎng)交易類(lèi)指標(biāo)，投資者可以“用腳投票”，如果公司的股價(jià)、股東人數(shù)或是成交量很小，說(shuō)明公司喪失了投資價(jià)值，不應(yīng)該在證券市場(chǎng)上繼續(xù)交易。交易類(lèi)指標(biāo)不像凈利潤(rùn)指標(biāo)那么容易操縱，所以一旦觸及就只能退市。并且由于美國(guó)的新股發(fā)行審核制度是注冊(cè)制，對(duì)擬上市公司的盈利未作嚴(yán)格要求，政府也不對(duì)上市額度進(jìn)行控制，因而上市難度遠(yuǎn)小于我國(guó)，這使得“殼資源”沒(méi)有太大的價(jià)值，所以在美國(guó)證券市場(chǎng)上“炒殼”的現(xiàn)象很少出現(xiàn)，上市公司也沒(méi)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)進(jìn)行“保殼”。同時(shí)，美國(guó)有健全的多層次資本市場(chǎng)和轉(zhuǎn)板機(jī)制，這些因素共同導(dǎo)致了退市制度在美國(guó)可以有效地實(shí)施。

三、政策建議

1.完善退市制度相關(guān)指標(biāo)

目前我國(guó)退市制度規(guī)定：“連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為負(fù)，實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）；第三年的凈利潤(rùn)繼續(xù)為負(fù)，暫停上市；第四年存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值，終止上市。”上市公司在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）后，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)，避免暫停上市。但現(xiàn)行制度在*ST之后那年決定公司是否暫停上市時(shí)，凈利潤(rùn)指標(biāo)沒(méi)有扣除非經(jīng)常性損益，造成大量*ST公司成功“摘帽”。因而本文建議：（1）在*ST之后那年決定公司是否暫停上市時(shí)，也應(yīng)該采用“扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低值”作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。（2）為了防止公司通過(guò)“兩年虧損一年盈利兩年虧損”鉆制度的漏洞，在*ST公司摘帽后，再次連續(xù)兩年虧損達(dá)到*ST標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)直接退市。通過(guò)這兩項(xiàng)指標(biāo)的修訂可以一定程度上抑制上市公司通過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)保殼的行為。

2.加大對(duì)信息披露違法的處罰力度

相比于國(guó)外證券市場(chǎng)，我國(guó)對(duì)上市公司信息披露違法的處罰力度過(guò)輕。美國(guó)SOX法案對(duì)證券欺詐罪的個(gè)人和公司最高罰金分別為500萬(wàn)美元和2500萬(wàn)美元，而我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第193條對(duì)于上市公司虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大漏洞最高處罰僅為60萬(wàn)元，對(duì)于直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員最高處罰僅為30萬(wàn)元，如此低的處罰難以發(fā)揮有效的威懾作用。本文建議將證券法第193條的處罰標(biāo)準(zhǔn)修改為：“……處以違法披露虛假金額50%以上至5倍以下罰款，罰款金額最低不少于30萬(wàn)元。對(duì)于直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以因違法披露財(cái)務(wù)信息所得利益的1倍至5倍的罰款?！盨OX法案對(duì)于證券欺詐最高監(jiān)禁時(shí)間為25年，而我國(guó)刑法關(guān)于此類(lèi)情形，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員僅處3年以下有期徒刑或者拘役，刑事處罰力度過(guò)輕。只有加大對(duì)信息披露違法的處罰力度，加大違法成本，強(qiáng)化法律的威懾力，才能有效抑制信息披露違法的發(fā)生，進(jìn)而促使我國(guó)退市制度有效實(shí)施。

3.證監(jiān)會(huì)設(shè)立對(duì)*ST公司派駐監(jiān)事制度

對(duì)財(cái)務(wù)信息造假進(jìn)行事前的制度防范比事后的嚴(yán)厲懲處更重要。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)設(shè)立對(duì)*ST公司派駐監(jiān)事制度，以防范*ST公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，確保退市機(jī)制有效運(yùn)行。當(dāng)上市公司被*ST后，證監(jiān)會(huì)應(yīng)委派一名清正廉潔，具有財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、審計(jì)等專業(yè)知識(shí)的專職人員入駐該公司任監(jiān)事，該外派監(jiān)事應(yīng)以財(cái)務(wù)監(jiān)督為核心，并做好相關(guān)法律法規(guī)的宣講工作。上市公司連續(xù)虧損第2年往往是財(cái)務(wù)“洗大澡”的高發(fā)年份，外派監(jiān)事應(yīng)重點(diǎn)稽查該公司是否存在濫用會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)上市公司加大虧損計(jì)提。對(duì)連續(xù)虧損2年后的第3年，外派監(jiān)視應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公司是否存在虛假交易、虛構(gòu)利潤(rùn)、關(guān)聯(lián)方利益輸送等情形做大利潤(rùn)。同時(shí)，外派監(jiān)事要讓上市公司負(fù)責(zé)人明白他們對(duì)財(cái)務(wù)信息造假承擔(dān)第一責(zé)任的利害關(guān)系。有外派監(jiān)事入駐辦公，時(shí)時(shí)監(jiān)督，上市公司難以操縱利潤(rùn)使第3年扭虧為盈，迫使這些上市公司因連續(xù)3年虧損被暫停上市直至終止上市。

4.建立集體訴訟制度

集體訴訟制度是美國(guó)規(guī)范上市公司運(yùn)作和保護(hù)投資者權(quán)益的重要制度。在我國(guó)的法律制度下，若上市公司信息披露違法違規(guī)，由于復(fù)雜的訴訟程序、漫長(zhǎng)的訴訟過(guò)程以及高昂訴訟費(fèi)用，投資者往往覺(jué)得不值得提起訴訟。而在集體訴訟制下，律師對(duì)案件全程負(fù)責(zé)，甚至代墊案件費(fèi)用，投資者進(jìn)行訴訟的收益大于成本，于是愿意提起訴訟，維護(hù)自己的權(quán)益，同時(shí)可以有效地將重大信息披露違法公司強(qiáng)制退市。另一方面集體訴訟制度對(duì)上市公司的違法違規(guī)行為有強(qiáng)烈的威懾作用。集體訴訟的判決結(jié)果具有擴(kuò)張力，賠償金額巨大，法院還對(duì)財(cái)務(wù)信息造假者處以巨額懲罰性賠償，幾乎讓財(cái)務(wù)信息造假者徹底破產(chǎn)，因此上市公司會(huì)重視信息披露的質(zhì)量，不敢進(jìn)行財(cái)務(wù)信息造假。我國(guó)應(yīng)該建立集體訴訟制度，這有利于提高公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量并且可以有效緩解我國(guó)退市難的現(xiàn)象。

5.推行注冊(cè)制

我國(guó)退市制度形同虛設(shè)的最重要原因是新股發(fā)行審核制度導(dǎo)致上市資源稀缺，上市資源稀缺性的問(wèn)題不解決，退市制度的有效實(shí)施舉步維艱。注冊(cè)制實(shí)施后，公司上市的速度加快、難度降低，IPO的供求平衡將得以實(shí)現(xiàn)，“殼資源”的價(jià)值也隨之降低。面對(duì)一個(gè)不值錢(qián)的“殼”，*ST公司保殼的動(dòng)機(jī)會(huì)下降，那些有上市需求的公司也可以直接上市而不需要 “借殼”上市，這樣虧損公司可以順利退市。同時(shí)，證券市場(chǎng)中“炒殼”的現(xiàn)象會(huì)大大減少，*ST公司股票的價(jià)格會(huì)逐漸回歸到價(jià)值，成交量和股東人數(shù)也會(huì)大幅下降，于是我國(guó)退市制度中市場(chǎng)交易類(lèi)指標(biāo)可以逐漸開(kāi)始發(fā)揮作用，讓投資者“用腳投票”，使證券市場(chǎng)發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能。在這種情況下，投資者將逐步回歸理性，減少投機(jī)行為，真正選擇好的公司進(jìn)行價(jià)值投資。上市公司也更有動(dòng)力提升業(yè)績(jī)，披露高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息，從而吸引更多的投資者。因此，實(shí)行注冊(cè)制改革是保障退市制度順利實(shí)施的前提，更是市場(chǎng)逐步成熟化的標(biāo)志。

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［責(zé)任編輯：張震］

F830.91

A

1009-2382（2016）10-0088-05

※本文受?chē)?guó)家留學(xué)基金委資助，并系國(guó)家自然科學(xué)基金“法律環(huán)境、行政裁量與公司價(jià)值”（項(xiàng)目編號(hào)：71272102）的階段性研究成果。

彭博，南京大學(xué)商學(xué)院博士生（南京 210093）；陶仲羚，就職于華泰證券股份有限公司（南京210019）。