馮躍威

歐美企業(yè)四十年的商業(yè)石油儲備積累了哪些寶貴的經(jīng)驗？剛滿周歲的中國商業(yè)原油庫存制度，又能從中學到什么？

在國際石油市場上，商業(yè)原油儲備似乎不太被媒體所關(guān)注，各國際石油公司也都基本上諱莫如深，金融機構(gòu)在分析油價時也很少進行窺探。而在國內(nèi)，2015年1月28日，國家發(fā)展改革委才發(fā)布了《關(guān)于加強原油加工企業(yè)商業(yè)原油庫存運行管理的指導意見》（以下稱《指導意見》），要求建立最低商業(yè)原油庫存制度，確保國內(nèi)石油市場穩(wěn)定供應(yīng)。至此，似乎政府意識到了商業(yè)儲備的重要性，但商業(yè)原油儲備究竟能給企業(yè)帶來什么好處或風險，《指導意見》又是否科學等等問題似乎很少有人跟蹤研究。

商業(yè)石油儲備中聚集的風險

在歐洲等發(fā)達國家，不僅將義務(wù)儲備的經(jīng)營風險完全歸于企業(yè)，而且，其庫容中必須常年保有受國家法令規(guī)定的可以由國家強行有償征用的最低庫容的石油資產(chǎn)。這里的石油等實物資產(chǎn)還包括企業(yè)租用土地，并在其上或其地下建筑的油庫等資產(chǎn)和在其中存放的原油及成品油的資產(chǎn)。更重要的是，在建立和管理義務(wù)石油儲備中，企業(yè)既得不到政府的財政資助，也得不到資金擔保。而且，企業(yè)構(gòu)建和管理義務(wù)石油儲備的一切行為都需符合市場的商業(yè)規(guī)則和相關(guān)法律規(guī)定。

在美國，商業(yè)石油儲備完全是在政府操縱下的市場化運作。根據(jù)《能源政策與節(jié)能法》，政府具有一定的自由權(quán)限，可以通過要求油品進出口商和煉油商購買、儲存和保持數(shù)量相當于上一年度進口或加工量3%（約11天）的油品作為工業(yè)石油儲備，并成為戰(zhàn)略儲備的一部分。但政府不會對企業(yè)的這種儲備行為給予任何財政支持，在稅法中也沒有鼓勵擁有庫存方面的優(yōu)惠。

但隨著國際油價、煉油廠開工率、貨幣匯率、融資成本和所在國家地租等劇烈波動，不可避免地使這些資產(chǎn)價值暴露在風險的敞口中，進而有可能會導致這些石油企業(yè)財務(wù)報表損益部分陡增，甚至因此導致企業(yè)資金鏈斷裂。為此，幾乎沒有企業(yè)愿意為了所在國的國家戰(zhàn)略需要而建立義務(wù)石油儲備。

即使如此，從封閉原油供給安全缺口的角度考量，美國的石油公司還是大量投資構(gòu)建了倉儲設(shè)施，并囤積了眾多商業(yè)石油儲備（部分相當于歐洲等發(fā)達國家的義務(wù)儲備），總量始終保持在美國戰(zhàn)略石油儲備量的二倍左右的規(guī)模。美國石油企業(yè)對美國的這種社會責任感確實令人敬佩，并值得我們學習。但需要注意的是，美國石油企業(yè)在構(gòu)建商業(yè)石油儲備時同樣也要與各種風險相伴，特別是油價、煉油廠開工率等因素對商業(yè)石油儲備的影響。

首先，油價波動直接影響商業(yè)儲備規(guī)模。通常，作為運輸倉儲企業(yè)，油價上漲積極拋售原油庫存，油價下跌時大量采購原油進行囤積，已是其最基本的經(jīng)營策略之一。這一經(jīng)營模式在全球主要市場經(jīng)濟國家?guī)缀醵际侨绱耍诿绹@一經(jīng)營策略表現(xiàn)得要更加突出，其石油商業(yè)庫存量與WTI油價（西德克薩斯州低硫輕質(zhì)原油期貨合約，又是旗艦期貨合約，交易代碼：CL）間的相關(guān)性高達-0.929，見圖一。

由數(shù)理分析可知，雖然美國的石油商業(yè)儲備量變異系數(shù)小于WTI油價變異系數(shù)（見下表），相對穩(wěn)定，且擺動要小，但與WTI油價波動高度的負相關(guān)性，還是會造成倉儲市場的儲備風險會隨油價波動方向不斷反向地聚集與消散。從2015年以來的這輪油價暴跌過程看，長期低迷的油價，不僅增加了對倉儲庫容的需求，而且增加了實體企業(yè)的倉儲成本，甚至是新增庫容基礎(chǔ)建設(shè)的投資。

其次，煉油廠開工率直接影響商業(yè)儲備規(guī)模。從石油商業(yè)儲備量與煉油企業(yè)開工率看，二者也有顯著的負相關(guān)關(guān)系，為-0.718。表現(xiàn)為市場對成品油需求越小，煉油廠開工率就會降低。而在原油采購訂單不能及時調(diào)整的情況下，石油商業(yè)儲備自然會逐漸增加。雖然煉油廠開工率變異系數(shù)大于石油商業(yè)儲備量變異系數(shù)，但煉油廠開工率還是要反向影響商業(yè)儲備量（見圖二）。

類似這些經(jīng)營過程中實實在在所遇到的外部風險，其實，時時刻刻都在威脅著擁有商業(yè)石油儲備企業(yè)的經(jīng)營安全。

避險需求推動倉儲金融交易工具創(chuàng)新

2008年隨著美聯(lián)儲不斷加碼的量化寬松貨幣政策，壓低了在美的融資成本。2008年底，在油價暴跌到每桶31美元的過程中，的確給美國石油企業(yè)帶來了巨大的風險，同時也催生了千載難逢的商機，他們不斷融資并大肆擴建商業(yè)石油儲備，使其商業(yè)石油儲備從2008年10月的10億桶擴大到2016年3月的12.17億桶，年化增長率近2.9%。而在此期間美國的石油消費量與2008年相比幾乎沒有增長，表明美國石油企業(yè)利用商業(yè)儲備套利經(jīng)營的欲望正在得到有效變現(xiàn)。

1、構(gòu)建石油倉儲金融交易工具。

眾所周知，商業(yè)石油儲備對于保證石油企業(yè)連續(xù)安全經(jīng)營起到了極其重要的作用，特別是在歐美等發(fā)達國家。在歐洲，它們不僅起到保證經(jīng)營安全的作用，也在發(fā)揮著戰(zhàn)略石油儲備的功效；在美國，它們不僅保證了企業(yè)的連續(xù)經(jīng)營，也成為眾多倉儲企業(yè)牟利的工具。但是，只要是競爭性市場，只要倉儲設(shè)施還具有稀缺性，庫容使用權(quán)就具有了特定的價值。

隨著原油在市場上流動速度的變化或在一定時間段內(nèi)出現(xiàn)的供需失衡，就都會使庫容使用權(quán)的價格圍繞著其使用價值進行波動。進而，會使其使用價格波動的不確定性對商業(yè)石油儲備及其儲備經(jīng)營過程造成不可避免的沖擊，并給其帶來運營的風險、投機牟利的商機，甚至會對原油價格產(chǎn)生隱蔽性影響。因此，歐洲國家才更愿意選擇用政府令的形式讓進入石油市場經(jīng)營的企業(yè)建立法定的商業(yè)石油儲備，來保證整個社會的用油安全。

在美國，雖沒有法定的商業(yè)石油儲備規(guī)定，但發(fā)達的石油金融市場、創(chuàng)新能力及石油金融工具卻自上世紀70年代后，由芝加哥交易所集團（CME）在NYMEX市場的場內(nèi)掛牌交易的石油金融工具就有1000多個，為這些石油企業(yè)提供了更多的避險、資產(chǎn)配置的金融工具，甚至是牟利的機會，較好地給其實體企業(yè)規(guī)避原油等能源價格波動風險創(chuàng)造了公平的市場、交易手段與套利機會。

在以往的創(chuàng)新中，始終未能有效地將石油倉儲企業(yè)經(jīng)營中儲備資產(chǎn)外露的不確定性敞口封閉。為此，CME再次創(chuàng)新，并在2015年3月31日，在NYMEX上市交易了路易斯安那近海油港原油倉儲期貨合約（LOOP Crude Oil Storage futures，交易代碼：LPS），這一期貨合約不僅較好地填補了石油倉儲領(lǐng)域金融交易工具的空白，而且使藏油于民也能有石油金融工具進行保駕護航。

2、LPS金融工具績效

（1）、油價波動直接影響商業(yè)儲備規(guī)模。通常，油價越是低迷，實體企業(yè)以及套利者就越愿意在倉儲設(shè)備中囤油，以備日后油價上漲給其帶來的漲價紅利（見圖三）。一方面，會使石油倉儲設(shè)備的庫容量成為稀缺商品，進而儲備成本也會在儲備套利的驅(qū)動下不斷水漲船高；另一方面，隨倉儲成本上升又會刺激在倉儲設(shè)施上的投資。因此，在當今全球的石油金融市場上，無論是對儲備石油投資還是在倉儲設(shè)施上投資，企業(yè)的風險敞口都會直接外露，而且這種風險還會向銀行等金融系統(tǒng)傳導。

從LPS一年來的實際交易情況看，原油倉單量與WTI油價有著高度負相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)大-0.88。從變異系數(shù)看，倉單量（39.57）大于WTI油價（21.12），表明油價越跌使用LPS金融工具尋求避險的意愿越強烈，而且，擺動幅度也要遠遠大于油價的擺動幅度，

（2）、在操縱價格中降低價格波動風險。為了規(guī)避WTI價格波動風險，在期貨市場對其庫存原油購買相匹配頭寸的空頭倉單進行套期保值，并在拋售原油后相應(yīng)對沖空頭倉單，以實現(xiàn)對庫存原油風險敞口的封閉，它們都屬于倉儲企業(yè)最基本的、再正常不過的資產(chǎn)配置和規(guī)避經(jīng)營風險的投資行為或經(jīng)營手段。但是，這種行為結(jié)果會對油價產(chǎn)生擾動作用，具有一定的減緩油價下跌和阻滯油價上漲的功能。而擁有了LPS交易工具后，倉儲成本變動可以進一步實現(xiàn)影響WTI油價的漲跌。

從其近一年的實際交易情況看，它確實已初步具有了消弭WTI價格波動和參與定價的作用，見圖四，由實證數(shù)據(jù)顯示，LPS價格與CL價格呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為：-0.868。而且從變異系數(shù)看，LPS（93.38）要大于CL（21.12）

（3）、倉儲設(shè)施稀缺性決定著倉儲避險效率。隨著的油價巨幅波動，企業(yè)越來越傾向于將自有倉儲拿到NYMEX交易所進行注冊，參與市場公開儲備的競爭牟利或避險。由實證數(shù)據(jù)看，LPS交易工具的持倉量和交易價格（倉儲成本）間具有高度的正相關(guān)關(guān)系（見圖五），系數(shù)高達0.925。而且，倉儲成本變異系數(shù)（93.38）大于倉儲持倉量變異系數(shù)（39.58），表明倉儲成本幾乎是企業(yè)參牟利與進行避險唯一的動力。

（4）、將LPS交易工具有機融入經(jīng)營策略中。由實證數(shù)據(jù)看，LPS交易工具的持倉量與實際商業(yè)儲備間具有高度的正相關(guān)關(guān)系（見圖六），系數(shù)高達0.931。而且，實際商業(yè)儲備變異系數(shù)（2.678）小于倉儲持倉量變異系數(shù)（39.58），表明愿意通過LPS交易工具對其實體商業(yè)儲備資產(chǎn)進行避險企業(yè)已經(jīng)越來越多，并成為其一種自覺的經(jīng)營行為模式。

無獨有偶，持倉成本與商業(yè)儲備量同樣也具有正相關(guān)性（見圖七），系數(shù)為0.887。進一步印證了倉儲企業(yè)在對倉儲資產(chǎn)避險時對價格的敏感性。

（5）、LPS成為煉油企業(yè)的避險利器。LPS交易工具推出的確也為煉油企業(yè)所擁有的商業(yè)儲備提供了很好的避險工具，隨著對LPS交易工具的熟悉，更多的煉油企業(yè)參與其中。從數(shù)理統(tǒng)計資料看，煉油廠開工率與原油倉儲量和倉儲成本具有負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.711和-0.718，見圖七、圖八。從變異系數(shù)看，開工率變異系數(shù)小于原油倉儲量和倉儲成本的變異系數(shù)，表明煉油廠對石油倉儲安全的極度不安、避險的沖動以及套利的激情。

此外，油價波動不僅加速了在倉儲市場的投機氣氛，而且增加了實體倉儲企業(yè)和煉油企業(yè)的倉儲壓力。但是，在對LPS近一年實際交易的表現(xiàn)情況看，它總體運行平穩(wěn)，且漸進佳境，陸續(xù)展現(xiàn)出了其“英雄”本色。

跳出“襁褓”的中國石油企業(yè)

在美國，通過幾十年的經(jīng)營，在其各種資本資產(chǎn)、大宗商品等市場鋪天蓋地推出了圍繞著WTI原油旗艦期貨合約價格創(chuàng)新而衍生出來的各種類型的石油等能源的金融交易工具。不僅稀釋和沉淀了美聯(lián)儲過度投放的美元貨幣，而且為華爾街和全球的無疆界金融資本投資、套利，甚至是為相關(guān)的實體石油企業(yè)提供了眾多有效的避險和資產(chǎn)配置的金融交易工具，它們的確為美國安全使用原油起到了磐石般的作用。

在國內(nèi)，政府相關(guān)部門對國有石油企業(yè)參與國際石油金融市場進行套期保值操作有著嚴格的限制，幾乎封閉了國企在國際石油市場及其金融市場進行全面資產(chǎn)配置的天花板和路徑，致使國企猶如巧婦而無米可炊。即使市場有識之士長期呼吁要構(gòu)建國內(nèi)的石油金融市場，但僅單一原油期貨上市問題就始終舉棋不定。究其原因是，相關(guān)政府主管部門始終不愿意放棄手中掌管的本應(yīng)由市場和企業(yè)直接參與的對油品定價，以及本應(yīng)由企業(yè)自己決定是否參與原油進出口的經(jīng)營。致使市場喪失了對油品價格的發(fā)現(xiàn)功能。

同時，由于沒有石油金融市場，也就相當于閹割了企業(yè)在市場進行資產(chǎn)配置和避險的基本功能。若在此背景下推出單一原油期貨合約，并鼓勵國企進場參與交易，除非經(jīng)營者大腦注水了，否則，沒人愿意在沒有價值發(fā)現(xiàn)功能的期貨市場上再增加自己的經(jīng)營成本和再承擔額外的經(jīng)營風險。有鑒于此，原油期貨也只能還是冬眠合約，最后還是要以失敗而告終。單一原油期貨交易工具的境遇況且如此，若在沒有類似LPS的石油金融交易工具時，就祭出了《指導意見》這柄上方寶劍，那么，企業(yè)經(jīng)營者隨時都有被砍破頭顱的可能性。

國企在壯大、民企在長大，幾乎沒有石油公司還愿意躺在政府不和事宜的“襁褓”中，被追求經(jīng)營業(yè)績增長、凈資產(chǎn)增加、投資效率增高、社會責任更加突顯等多經(jīng)營目標函數(shù)的實現(xiàn)。為此，我們不僅是要構(gòu)建石油金融市場，要創(chuàng)建石油金融交易工具，去相對有效地封堵包括石油倉儲企業(yè)的經(jīng)營風險，使從事商業(yè)石油儲備的企業(yè)也擁有了自己專有的石油金融工程工具。更重要的是，為他們構(gòu)建避險和資產(chǎn)配置的平臺。通過市場的手段確保讓各類石油企業(yè)能跳出“襁褓”自強。

屆時，眾多有閑置石油儲備庫的中國民營企業(yè)也可以通過國際合作，為亞洲鄰國政府或跨國石油公司等儲備戰(zhàn)略石油、或為期貨市場投資者提供交割周轉(zhuǎn)的儲備庫，或出租庫容成為國際石油期貨交易所的交割庫，這樣即增加了民營企業(yè)的盈利機會、又解決了未來中國公司用油時在期貨市場實際交割時的油源，并降低了中國公司運輸石油的風險，更可提升中國企業(yè)參與國際石油期貨市場的綜合實力與話語權(quán)。