儂子圣耘

【摘 要】市場是資源優(yōu)化配置的主要場所，在我國資源配置中起主導(dǎo)作用。我國資本市場主要由創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板以及場外市場組成。場外市場逐漸發(fā)展成為我國的全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，也就是本文所講的新三板。2012年我國的新三板開始擴容，逐漸被投資者重視，但是我國的新三板在發(fā)展過程中，交易制度的建設(shè)缺乏實踐經(jīng)驗，在基礎(chǔ)理論支撐方面力量薄弱。本文分析我國現(xiàn)行的新三板交易制度中存在的問題及解決對策。

【關(guān)鍵字】新三板；交易制度；對策研究

一、我國新三板市場交易制度現(xiàn)狀分析

我國2006年正式推出了“中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，這就是新三板的前身。但是由于其自身的局限性，新三板并沒有得到市場的認(rèn)可，在初期新三板掛牌公司數(shù)量很少，交易活動不活躍。因此2012年中國證監(jiān)會在國內(nèi)4個省級行政單位擴大試點工作。2013年1月全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營，標(biāo)志著全國場外市場建設(shè)從試點走向規(guī)范運作。新三板對公司企業(yè)的要求也發(fā)生了變化，不再要求企業(yè)必須是高新技術(shù)企業(yè)，非上市企業(yè)只要符合掛牌要求便可以在新三板市場交易，這樣促進(jìn)了新三板在全國范圍內(nèi)的容量。

1.新三板市場交易制度變化

2014年進(jìn)行了《證券法》等相關(guān)法律的修改。有關(guān)新三板制定的相關(guān)規(guī)則中主要是針對市場運作、交易規(guī)則、證券流轉(zhuǎn)等方面。對心交易制度方面的修改主要是：第一，增強交易的靈活度，交易范圍擴大。第二，嚴(yán)格投資者適應(yīng)性管理制度。第三，交易轉(zhuǎn)讓事件發(fā)生調(diào)整。第四，豐富交易方式，引入做市商制度。第五，加強事后監(jiān)管力度。

二、我國新三板交易制度中存在的主要問題

我國新三板交易市場在近幾年的發(fā)展過程中呈現(xiàn)井噴式的發(fā)展趨勢，大量的非上市公司進(jìn)入到新三板市場中進(jìn)行掛牌交易。我國的新三板市場仍然處于起步階段，各項規(guī)定與法律都還處于試點階段，主要存在的問題如下：

1.高層次的新三板相關(guān)法律規(guī)定缺位

盡管中國證監(jiān)會和系統(tǒng)公司發(fā)布了一系列的有關(guān)新三板的規(guī)定，但是它們最高層次也僅僅是部門規(guī)章。證券法雖然對場外市場進(jìn)行了一定的規(guī)定但是并沒有關(guān)于場外市場或者新三板的明確界定，僅僅是籠統(tǒng)的說明。那么隨著我國的新三板的快速發(fā)展，非上市公訴的不斷發(fā)展，高層次的法律規(guī)定將直接影響到三板市場的發(fā)展，多層次的資本市場體系需要從上到下的完善的法律體系。

2.做市商制度不完善

目前我國的證券市場交易中的做市商制度仍然處于試行階段，相關(guān)的法律規(guī)定主要是從宏觀的從面對做市商制度進(jìn)行規(guī)定，并沒有具體到在交易過程中的具體操作過程中，這就使得做市商制度并不能夠在國內(nèi)交易市場中充分發(fā)揮起作用，相關(guān)的規(guī)章制度也不完善。因此，做市商制度在我國仍就是新生事物，并沒有相關(guān)的實踐經(jīng)驗，正處于不斷探索實踐階段。

3.新三板交易中的電子集合競價交易顧此失彼

目前我國的新三板交易市場中股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主要采用的交易方式是電子集合競價交易制度。目的是通過電子集合競價的方式提高市場流動性，電子集合競價交易雖然起到了一定的效果，卻使得市場交易過程中缺乏連續(xù)性，使得交易市場顧此失彼。投資者在新三板投資過程中，實施電子集合競價交易過程中往往不能夠及時看到報盤的情況，使得投資者報價是根據(jù)自身判斷給出，這樣就具有很強的盲目性，主觀性比較大，報價過程中缺乏連續(xù)性造成市場交易的效率嚴(yán)重降低。

4.協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度受權(quán)力制約

在我國新三板交易市場內(nèi)，會遇到下位法與上位法相沖突的情形。我國對上市公司規(guī)定中不僅要求企業(yè)要滿足證券市場的要求，還要考慮到國家政策限制的影響，其中非流通股不能通過證券交易所上市交易，只有通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來實現(xiàn)交易。但是隨著我國證券法規(guī)和國家政策的修改，協(xié)議轉(zhuǎn)讓變成市場交易中的一種方式。但是，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的適應(yīng)范圍有限。一方面，它只能適用于公司控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的情形；另一方面，它也可適用于經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批，上市公司收購一些特殊公司的情形，而不經(jīng)過證監(jiān)會等審批不能夠進(jìn)行協(xié)議交易。因此，公共權(quán)力對協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的管制過于嚴(yán)格，限制了其資源配置的優(yōu)化功能發(fā)揮。

三、我國新三板交易制度完善對策

隨著我國新三板交易制度中存在問題的不斷出現(xiàn)，分析問題存在的原因，結(jié)合我國證券市場一直采取的交易制度，針對我國新三板證券市場中存在的問題提出完善對策。

1.完善上位法規(guī)

新三板上位法規(guī)的缺失導(dǎo)致交易市場發(fā)展過程中存在障礙。上位法規(guī)的缺失主要原因在于：一是立法滯后不能與時俱進(jìn)，適應(yīng)潮流；二是場外市場處于發(fā)展初級階段，沒有豐富的經(jīng)驗可以借鑒；三是上位法規(guī)完善需要過程。隨著我國新三板市場的不斷發(fā)展，多層次資本市場的不斷完善，新三板市場必然成為證券市場中的重要組成成分。相關(guān)的上位法律將成為主要調(diào)節(jié)工具，因此完善新三板市場的上位法規(guī)勢在必行。

上位法規(guī)針對新三板需要在法律上明確的給予新三板概念上的界定，明確劃分新三板與創(chuàng)業(yè)板、中小板等。明確增加股份有限公司申請股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，應(yīng)當(dāng)符合的條件及需要向有關(guān)部門遞交的材料等規(guī)定，完善系統(tǒng)公司及各項功能的規(guī)定。

2.明確做市商制度的相關(guān)制度規(guī)定

首先，需要嚴(yán)格做市業(yè)務(wù)準(zhǔn)入條件。新三板中從事做市業(yè)務(wù)的券商需要在系統(tǒng)中備案，并且需要具有自營業(yè)務(wù)資格才能進(jìn)入，系統(tǒng)公司還需要根據(jù)做市業(yè)務(wù)開展的實際情況給出不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)時可以提高準(zhǔn)入門檻。

其次，明確做市商的權(quán)利與義務(wù)。做市商需要按照具體的要求和規(guī)則開展業(yè)務(wù)，這樣可以限制做市商的自由裁量空間，防止出現(xiàn)內(nèi)幕交易和市場操作等違法行為。平衡做市商的權(quán)利與義務(wù)，防止出現(xiàn)不良行為，可以從資金來源的監(jiān)管、庫存股票來源、風(fēng)險防控等方面入手來加強管理。

再者，加強做市商交易制度的監(jiān)管力度。在新三板中做市商交易業(yè)務(wù)中的做市商往往都是擁有大量資金、實力雄厚的交易者，能夠提供雙報價，可以與投資者實施交易，同時擁有大量的信息，因此做市商對市場進(jìn)行操縱具備條件，所以必須加大市場的監(jiān)督、監(jiān)管力度，防止出現(xiàn)操縱市場行為。

最后，完善做市商退出機制。針對做市制度需要完善準(zhǔn)入機制同時也需要完善退出機制。當(dāng)做市商在交易市場中出現(xiàn)問題時需要采取措施，甚至需要迫使做市商退出市場，這就需要玩啥做市商的退出機制，這樣可以保障從事做市業(yè)務(wù)的做市商的整體質(zhì)量，而且也有助于保護投資者的權(quán)益，進(jìn)而也維護了新三板市場的穩(wěn)健運行。

3.完善電子集合競價制度

在新三板交易市場中往往采用電子集合競價制度，雖然有利于提高流動性，卻不利于交易的連續(xù)性。因此，需要進(jìn)一步完善電子集合競價制度。首先，需要披露交易數(shù)量，使投資者清楚交易狀況合理報價，避免信息不對稱。其次，延時報價，不能隨意更改防止出現(xiàn)不必要的混亂。最后，集合競價過程中，對投資者不同時間的報價收取不同的費用，越早報價的投資者給予一定的獎勵或者收取較低的交易費用等，為了增強投資者的市場參與度，從而提高市場流動性。

4.加強協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的銜接性

新三板交易制度中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度與集合競價制度相結(jié)合，由系統(tǒng)公司進(jìn)行統(tǒng)一的管理。引入集合競價安排后，在系統(tǒng)規(guī)定的時間內(nèi)，若投資者沒有手動確認(rèn)成交，系統(tǒng)就會按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則，在交易時間內(nèi)自行進(jìn)行匹配成交。這樣很大程度上提升了交易效率，且能防止交易雙方操縱市場交易價格。對同一證券而言，多個賣家和買家可以同時進(jìn)行競價，一方面能夠提高交易效率，縮短交易時間，方便投資者轉(zhuǎn)讓股票；另一方面集合競價下達(dá)成的交易價格是市場自行調(diào)節(jié)形成的，既符合當(dāng)時的市場現(xiàn)狀，又能充分體現(xiàn)“公開、公平、公正”的三公原則。

四、總結(jié)

我國新三板市場正處于發(fā)展階段，各項法規(guī)都處于試行期間，且在基本法律中并沒有對之進(jìn)行明確的界定，需要在實踐中不斷完善并在法律中規(guī)定。新三板市場已經(jīng)成為全國性的場外市場，未來越來越多的公眾公司會進(jìn)入新三板，而有資格為新三板掛牌公司推薦主辦券商的證券公司有 80 家，且其中有些證券公司開展的新三板業(yè)務(wù)很少，甚至于還沒開展新三板業(yè)務(wù)，這些證券公司在業(yè)務(wù)的操作效率和業(yè)務(wù)能力方面都有可能會稍遜一籌。在對做市商制度進(jìn)行關(guān)注、研究的同時，今后也應(yīng)當(dāng)考慮到其與競價交易制度、協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度或其他交易制度之間的銜接問題，即如何在三板市場中發(fā)揮多種交易制度的相互促進(jìn)作用。

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