新三板市場發(fā)展下的做市商制度

陳子曦 韓曉宇

編者按：目前我國新三板市場的發(fā)展和完善成為我國多層次資本市場的重點，為高新技術(shù)、高增長、高創(chuàng)新企業(yè)早期成立提供了高效的融資平臺。做市商增加了新三板市場的流動性，但現(xiàn)階段對于做市商的監(jiān)管制度仍需加強，并合理地建立新三板市場做市商制度評價體系。結(jié)合我國新三板市場發(fā)展的特點和客觀規(guī)律，不斷創(chuàng)新新三板市場做市商制度，增加激勵約束機制，對促進我國資本市場的發(fā)展提供理論支持。

新三板市場雖然存在時間短、發(fā)展不足的問題，但對促進我國經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展具有重要作用，為高增長企業(yè)發(fā)展初期提供便捷的融資渠道。經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要任務(wù)是大力支持具有較高創(chuàng)新能力和增長能力的企業(yè)，中國資本市場的應(yīng)該為經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型提供有針對性的支持。但由于中小企業(yè)規(guī)模小、技術(shù)迭代快、投入大、風險大等特點，大量中小企業(yè)無法進入主板市場融資。此外，中小創(chuàng)新型企業(yè)由于業(yè)務(wù)風險高、績效不穩(wěn)定、擔保能力有限，難以從銀行獲得貸款。這些傳統(tǒng)的融資難題都可以在新三板市場上得到解決。新三板市場的使命是為創(chuàng)業(yè)初期的高新技術(shù)企業(yè)提供融資，是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重點。中國多層次股份制的重要組成部分——新三板市場的啟動是為創(chuàng)新型高增長科技公司提供資金，為創(chuàng)業(yè)板市場甚至主板市場培育有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。此外，在新三板市場試點項目中進行交易的高科技公司，理應(yīng)解決原有的資金回籠問題。因此，資金投入中小企業(yè)的力度更大，保證了企業(yè)的順利退出?？傊?，新三板不僅促進了風險投資的發(fā)展，也優(yōu)化了風險投資的退出渠道。在現(xiàn)行的金融業(yè)法律制度下，公司股票在主板市場、第二主板市場和新三板市場上不存在直接轉(zhuǎn)板制度，但從功能上看，新三板市場可以看作是主板市場和第二主板市場的孵化器，也是未上市公司的容器。做市商作為提高新三板市場流動性的主體，我國已經(jīng)針對做市商制度提出了監(jiān)管措施和手段，不過現(xiàn)階段還缺乏對這些監(jiān)管制度和規(guī)則的細化，同時也缺少對做市商進行評價的體系和機制。因此，通過分析新三板市場的結(jié)構(gòu)和特點，對我國新三板市場做市商制度的完善提出有效的建議。

新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀與做市商制度的特點

我國新三板市場發(fā)展趨勢和特點。對于企業(yè)來說，融資機會不僅來自于新三板市場本身的融資功能，也來自于上市后通過信用價值提升而進入傳統(tǒng)融資渠道。例如，智能建筑行業(yè)的科技公司江蘇通用-永利智能科技有限公司在新三板上市后不久，就獲得了蘇州銀行1000萬元的授信額度。此外，一旦公司在新三板上市，上市行為將提高公司的聲譽，規(guī)范金融監(jiān)管，建立現(xiàn)代公司治理體系。在上市過程中，公司將完善公司的治理結(jié)構(gòu)和管理體系，股權(quán)公司、會計師、律師等相關(guān)專業(yè)人士將承擔盡職調(diào)查和適度信息披露的責任。同時，公司在新三板上市后，將進一步提高公司價值的透明度和股東價值的最大化；它們的價值可以通過市盈率和交易價格等指標來體現(xiàn)。作為回報，更透明的公司價值和股權(quán)標準化將有利于公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押融資。綜上所述，新三板市場上市公司數(shù)量激增，交易量巨大。上市證券交易所通過做市進行上市交易時，必須有兩個以上從事做市業(yè)務(wù)的主要證券公司提供做市報價服務(wù)。做市商應(yīng)在新三板繼續(xù)公布詢價報價，并在報價價格和數(shù)量范圍內(nèi)履行與投資者的交易義務(wù)。截至2017年底，平均每只股票的做市商數(shù)量在20個左右，從市場容量上看，新三板市場和成熟市場之間有著明顯的差距。新三板市場將不斷完善做市商制度，通過建立評價制度、協(xié)同促進機制等法規(guī)、機制來保證做市商的功能，真正讓做市商在新三板市場中發(fā)揮提高流動性的功能。在現(xiàn)階段做市商數(shù)量不斷增多的情況下，通過對制度的完善能夠保證新三板市場做市商的質(zhì)量，并能夠增加做市商的多元性，使得做市商能夠在新三板市場有序發(fā)展。

做市商制度的特點和發(fā)展。新三板市場的做市商制度是具有一定實力和信譽的證券交易商，作為持牌交易商，不斷為公眾投資者發(fā)布特定證券的買賣報價，并利用自有資金和股票報價，在證券市場與投資者進行交易的證券交易形式。在新三板市場引入做市商制度有很多優(yōu)勢。一是有助于創(chuàng)新企業(yè)的估值。在做市商制度下，做市商報價的形成是基于對市場的綜合分析、各參與者的信息以及對自身風險和收益的評估。投資者根據(jù)報價做出決策，進而影響做市商的報價，從而推動證券價格接近其實際價值。二是可以提高新三板市場的市場效率。做市商制度允許投資者在沒有交易對手指令的情況下，根據(jù)做市商報價進行交易，從而保持證券交易的連續(xù)性，提高流動性。三是有效穩(wěn)定市場，促進市場均衡運行。在股票價格起起落落的情況下，幾個有一定現(xiàn)金和做市股票的做市商參與做市，有利于抑制過度投機，是市場的“穩(wěn)定器”。根據(jù)新三板的統(tǒng)計，截至2015年，只有140家做市商進行交易，其余1688家通過談判轉(zhuǎn)讓方式進行交易。在未來，將會有更多的公司選擇做市商作為他們的交易方式。

新三板市場發(fā)展下做市商制度的主要問題

做市商數(shù)量減少而面臨壟斷等競爭問題。隨著A股市場的波動，新三板市場面臨流動性障礙的挑戰(zhàn)，此后分層制度的出臺才使得新三板市場的流動性轉(zhuǎn)危為安。但是在2016年，做市商制度的問題也逐漸顯露出來，做市轉(zhuǎn)讓也日漸減少，雖然新三板市場的掛牌企業(yè)不斷增加，但是做市轉(zhuǎn)讓的成交額度并沒有呈現(xiàn)增加的態(tài)勢，反而逐漸減少。此外，做市商的退出情況也逐漸增加，這也體現(xiàn)了新三板市場做市商制度的一個比較顯著的問題。做市商在新三板市場之所以會不斷退出，主要是因為：首先，做市商對做市策略的調(diào)整，自從2017年開始，新三板市場的一些做市商憑借著對市場行情的觀察、識別和判斷，逐漸對做市策略進行進一步調(diào)整，這就使得很多業(yè)績較差、遭到處罰的股票做市。其次，由于一些做市商將面臨上市、對股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制、要變更轉(zhuǎn)讓的方式、摘牌等，這就會造成做市商非出于自己主觀意愿的退出。因此，做市商在新三板市場不斷退出的情況與日俱增，導(dǎo)致做市商數(shù)量供不應(yīng)求，也導(dǎo)致了做市商壟斷情況的發(fā)生。如何完善做市商制度，增加做市商在新三板市場中的數(shù)量，是目前亟待解決的問題。

做市商監(jiān)管制度缺乏。我國針對新三板市場的做市商監(jiān)管主要是基于《中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價辦法》，該評價辦法只是一部政策法規(guī)文件，針對的對象雖然有做市商，但是主要還是對主辦券商進行的評價，這樣來看，做市商制度的監(jiān)管基本上游離于新三板市場監(jiān)管之外，也出現(xiàn)了很多負面行為（見表1）。因此應(yīng)當建立針對做市商的評價制度。在現(xiàn)階段的一些法律文件中只是針對做市商的權(quán)利進行了說明和規(guī)定，不過因為做市商所擔負的風險較大，所以做市商所面臨的風險環(huán)境、義務(wù)與所具有的權(quán)利并不能匹配和對等，因此現(xiàn)階段也缺乏對兩者之間的均衡。新三板市場的走向仍是向混合型交易的方向發(fā)展，做市商如果加入到競價交易當中，將和投資主體受到相同的規(guī)制，包括價格、時間先后等，這也將增加其風險，在權(quán)利并未得到增加時只有風險和義務(wù)的增多只會使做市商的數(shù)量越來越少。因此，只有完善做市商的監(jiān)管制度，擴大做市商的權(quán)利范圍，才能平衡其權(quán)利、義務(wù)和所處風險相互平衡，這樣才能更好地增加新三板市場中的做市商數(shù)量。

缺乏做市商競爭與激勵機制。從域外先進的經(jīng)驗來看，做市商一般享有信息的優(yōu)先掌握權(quán)限、股票優(yōu)先獲取權(quán)限等，同時還能夠以相對低的成本進行交易，因此做市商能夠從這種運行和交易中得到利益的實現(xiàn)。不過，我國現(xiàn)行的做市商制度與國外不同，交易成本高，在信息的獲取上也沒有比其他主體優(yōu)先獲得的權(quán)利，做市商在交易過程中要承擔很大的風險，這就導(dǎo)致不能很好地激勵做市商發(fā)揮其應(yīng)有的作用。而且，新三板市場做市商數(shù)量的減少也會導(dǎo)致報價價差的升高，進而對投資主體的利益造成不利影響。同時，我國新三板市場做市商現(xiàn)有的專業(yè)水平還達不到對市場的供給和需求的準確把控，缺乏信息的掌握能力以及對市場前景的預(yù)測能力。因此，完善的做市商制度中應(yīng)當引入激勵機制，這不僅可以增加做市商的數(shù)量，提高做市商的競爭實力，同時還可以培養(yǎng)做市商的專業(yè)人才，保證做市商在新三板市場中能夠發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

新三板市場發(fā)展下做市商評價制度的構(gòu)建

建立做市商評價體系。目前缺乏針對做市商的評價體系，做市商評價體系不僅可以提高做市商的業(yè)務(wù)能力，同時也可以讓投資者更加清楚地識別做市商的專業(yè)程度，進而能夠更加準確地選擇做市商，同時對做市商的良性競爭也能起到很大的作用。建立做市商的評價體系可以從以下幾個方面入手：第一，從合規(guī)性的角度建立評價指標。合規(guī)性主要是看做市商能否符合交易所的報價規(guī)則、相關(guān)管理規(guī)定等要求，通過合規(guī)性來判斷做市商對相關(guān)監(jiān)管原則的熟悉程度和風險控制能力。第二，有關(guān)報價差價的評價和報價量的評價。報價差價一般是對做市商在一定期限內(nèi)對于雙邊報價價差的情況予以評價。報價量實際上是對做市商在該期限內(nèi)的報價總量的一個總體評價。這些也是衡量其業(yè)務(wù)水平的一個重要評價指標。第三，對于成交量的評價。成交量是對該期限內(nèi)做市成交量、成交筆數(shù)的評價。第四，是對做市商的定期報告的評價。定期報告是做市商需要按照相關(guān)主管部門的要求上交年度、季度報告，評價其是否按時提交和提交報告的質(zhì)量等。在針對做市商的評價體系中，正向的評價主要基于做市商表現(xiàn)突出的指標，包括做市總數(shù)、一年以上報價天數(shù)以及最優(yōu)報價次數(shù)。而負向的評價主要基于質(zhì)量評價指標、合規(guī)性指標等，不符合要求的進行規(guī)制。因此，通過建立完善的做市商評價體系，可以促進新三板市場做市商的良性競爭，防止壟斷現(xiàn)象的發(fā)生。

完善做市商制度的具體監(jiān)管細則。按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的相關(guān)要求，在監(jiān)管體系上，新三板市場采用了多元化的體系。但是，為解決法規(guī)只是針對主辦券商所進行的評價，而對做市商的監(jiān)管較少的問題，在細則的設(shè)置上應(yīng)當對做市商的情況進行跟蹤監(jiān)管，設(shè)立監(jiān)管平臺，同時制定做市商的競爭評價機制以及退出機制等。同時，在交易的監(jiān)管制度方面，應(yīng)當從加強做市技術(shù)方面入手，結(jié)合現(xiàn)階段的政策規(guī)章，例如《關(guān)于進一步加強主辦券商規(guī)范執(zhí)業(yè)的通知》，嚴格規(guī)制做市商并細化做市相關(guān)技術(shù)規(guī)則，并規(guī)范交易員的報價行為。按時、及時有效地披露《主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量負面行為清單》。在信息披露的監(jiān)管方面，應(yīng)當對信息披露的實踐、內(nèi)容進行規(guī)定，并設(shè)定懲罰的措施。為防止做市商的違規(guī)行為發(fā)生，還應(yīng)當根據(jù)競價交易規(guī)則，針對新三板市場做市商的內(nèi)幕交易和操縱市場等違規(guī)行為在細則中明確規(guī)定，有關(guān)信息知情人的規(guī)定應(yīng)當按照做市商的特點進行規(guī)定，沒有串通報價等情況下，做市商如果按時、?按規(guī)定報價，就不能認定為違規(guī)操作等。

設(shè)置單獨的做市商激勵約束機制。做市商的主要作用就是保證新三板市場的流動性，因此應(yīng)當據(jù)此來設(shè)置做市商激勵約束機制，也應(yīng)當將市場流動性指標作為評價做市商的標準之一。激勵機制還應(yīng)當對遵守規(guī)定的做市商進行獎勵，對多次違規(guī)者進行處罰。做市商實際上與其他業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，因此應(yīng)當可以建立做市業(yè)務(wù)的防火墻制度，防止連帶效應(yīng)發(fā)生。激勵機制的建立還應(yīng)當明確做市商的權(quán)利義務(wù)。為增加做市商的數(shù)量，應(yīng)當賦予其一定的豁免權(quán)，在價格出現(xiàn)問題時也可以將做市商雙邊報價的義務(wù)進行豁免，減少做市商的風險。建立高價最小變動單位可以提高插隊成本標準，避免其他券商在做市商報價后以很低的成本提供稍優(yōu)報價從而搶走做市商的交易機會，從而形成新三板市場做市商之間的良性競爭態(tài)勢。通過激勵約束機制的建立可以更好地保證新三板市場做市商的數(shù)量，從而防止做市商壟斷等現(xiàn)象的發(fā)生。

我國新三板市場正處于發(fā)展時期，新三板市場做市商數(shù)量的增減直接關(guān)系到市場發(fā)展的好壞，通過完善做市商的制度、政策法規(guī)，對做市商的權(quán)利義務(wù)進行平衡，能夠促進做市商的主動性、效率性和公平性。為解決法規(guī)只是針對主辦券商所進行的評價，而對做市商的監(jiān)管較少的問題，在細則的設(shè)置上應(yīng)當對做市商的情況進行跟蹤監(jiān)管，設(shè)立監(jiān)管平臺，同時制定做市商的競爭評價機制以及退出機制等。通過建立做市商的評價體系、激勵約束機制等，可以保證做市商在新三板市場中充分發(fā)揮其流動性的作用，同時也對我國資本市場的發(fā)展具有十分重要的理論支撐意義。

（作者單位：特華博士后科研工作站、四川理工學院管理學院，特華博士后科研工作站）