特邀專家：中國人民銀行上?？偛拷鹑谑袌霾扛敝魅?榮藝華

交通銀行金融市場業(yè)務中心副總裁 孫浩

摩根士丹利華鑫證券固定收益部董事總經(jīng)理 王允來

南方基金固定收益部研究主管 陶鑠

中央國債登記結(jié)算公司中債估值中心 魏曉寧

主持人：中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 宗軍

宗軍：今年兩會上，國務院第一次別出心裁地提出了6.5%到7%這一目標增長區(qū)間。對于這一調(diào)整，市場基本是認可，但也有一些意見，因為經(jīng)濟下行的壓力還是比較大。綜合來看，各位專家對當前中國經(jīng)濟的整體發(fā)展趨勢作何預測？國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟的主要驅(qū)動力和可能的風險都有哪些？

榮藝華：對于中國經(jīng)濟走勢，有一條很清晰的線索可以幫助我們判斷，我也由此看好中國經(jīng)濟。

2016年是“十三五”開局之年，在新起點上開啟了新征程。黨中央、國務院倡導創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，也出臺了相應政策。李克強總理在今年兩會期間答記者問時指出“中國經(jīng)濟是困難和希望并存，如果從底盤和大勢來看，希望大于困難”。我認為可以從以下幾方面分析。

一是簡政放權。新一屆政府大力推行簡政放權，簡化、取消和下放行政審批事項，以激發(fā)市場更大的活力和人民群眾更大的創(chuàng)造力，讓更多新產(chǎn)品、新模式、新業(yè)態(tài)快速成長。

二是減稅。今年3月，李克強總理在政府工作報告中提出，從5月1日起全面實施營改增，并將所有企業(yè)新增不動產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負只減不增。這將為企業(yè)大大減輕經(jīng)營成本和負擔。營改增是深化財稅體制改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。從短期來看，有利于降低企業(yè)經(jīng)營成本和負債成本。從長期來看，有助于培育經(jīng)濟發(fā)展的新動能。預計今年全年的營改增將為企業(yè)減稅5000億元。

三是新的經(jīng)濟增長動能正在形成。最簡單、直觀的感受是，在我們的生活模式、消費方式等方面，有很多新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)都已出現(xiàn)，這是經(jīng)濟增長新動能的一個體現(xiàn)。以上三點體現(xiàn)出本屆政府所倡導的創(chuàng)新發(fā)展理念。

四是開放步伐加快。為使中國經(jīng)濟深度融入世界經(jīng)濟，發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟體，黨中央、國務院推出了“一帶一路”國家發(fā)展戰(zhàn)略、推進自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略等，這些開放的舉措都為中國企業(yè)和中國經(jīng)濟拓展了發(fā)展空間，充分體現(xiàn)了開放理念。

五是中國經(jīng)濟雙引擎的形成。我國正處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程當中，很多傳統(tǒng)行業(yè)都處于升級改造階段。城鎮(zhèn)化的推進將激發(fā)中國最大的內(nèi)需，尤其可以促進中西部協(xié)調(diào)發(fā)展，體現(xiàn)出本屆政府協(xié)調(diào)發(fā)展的理念。新動能加上改造提升，并與傳統(tǒng)動能結(jié)合起來，會形成中國經(jīng)濟的雙引擎，推動中國經(jīng)濟進一步發(fā)展。另外，為治理霧霾等環(huán)境問題，政府也出臺了相應措施，體現(xiàn)出綠色發(fā)展理念。資源節(jié)約和環(huán)境保護發(fā)展舉措為中國經(jīng)濟發(fā)展提供了健康發(fā)展的綠色基石。

六是共建共享。在經(jīng)濟建設和推進過程中，政府也更加強調(diào)共享，在很多制度方面做出有效安排，使全體中國人在共建當中共享，凝聚共識，朝著共同的發(fā)展目標前進。

以上是我看好中國經(jīng)濟發(fā)展的六方面理由。當然，因為中國也在深度融入世界經(jīng)濟發(fā)展的浪潮中，日本和瑞典都已經(jīng)實施了負利率政策，再結(jié)合國際大宗商品價格下跌的形勢，大家對于外圍經(jīng)濟體的發(fā)展不大看好，這也勢必會影響中國經(jīng)濟的發(fā)展。但由于目前中國的發(fā)展更多依靠的是內(nèi)需，就是打造中國自身健康的體質(zhì)，以此來抵御不利因素對中國的影響。

孫浩：從國內(nèi)經(jīng)濟形勢來看，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了連續(xù)十多年的高速增長，舊的增長模式在自然資源環(huán)境、要素成本、持續(xù)投資能力方面，受到越來越多的掣肘，到了需要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關鍵時點。

在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，不可避免會面對經(jīng)濟增速回落。即使面對這樣的回落，我們在2016年制定了6.5%～7%的增長目標，這一水平是全球平均增速的2倍以上，與其他國家相比，依然是一個較高的增長速度。中國的經(jīng)濟發(fā)展方式，逐步從之前的注重經(jīng)濟總量規(guī)模擴張、注重GDP絕對數(shù)字的模式，轉(zhuǎn)向更重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和可持續(xù)發(fā)展、科學的增長方式。

同樣是新興市場國家，巴西、俄羅斯等國已處于經(jīng)濟失速的狀態(tài)，經(jīng)濟增速出現(xiàn)了斷崖式下降，如巴西從2010年經(jīng)濟增長7.5%，驟降到2015年的-3.8%。中國會不會這樣？答案是否定的。巴西和俄羅斯作為資源大國，極度依賴資源出口，而大宗商品的持續(xù)下跌，對這些國家的經(jīng)濟環(huán)境造成了嚴重的破壞。而中國作為生產(chǎn)大國，一方面因美國經(jīng)濟復蘇帶來的需求拉動而受益，另一方面，原材料和大宗商品價格持續(xù)走低，有效地降低了生產(chǎn)成本，使中國形成了相對于其他新興國家的比較優(yōu)勢。所以我們認為中國的經(jīng)濟發(fā)展，雖然在轉(zhuǎn)型過程中會產(chǎn)生增速回落，但回落的空間是有限的，中國經(jīng)濟將在6.5%到7%的中高速平臺上保持一個較長期的筑底過程。

站在當前的時間節(jié)點展望，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟主要驅(qū)動力很多。按由近至遠，我談三點：一是產(chǎn)能輸出；二是尋找增長點；三是打開發(fā)展路徑。

一是從短期來看，最行之有效拉動經(jīng)濟的方式是轉(zhuǎn)移產(chǎn)能和產(chǎn)能輸出，如通過“一帶一路”政策、高鐵輸出等項目，通過國際合作、資源互換，向有基建需求的國家輸出工業(yè)制品、勞務服務及基礎建設投資。如此，既消化既有產(chǎn)能，又持續(xù)驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展，謀求合作共贏。

二是從中期來看，我們鼓勵新能源、互聯(lián)網(wǎng)以及智能設備這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過體制和技術上的創(chuàng)新，激活新的經(jīng)濟增長點。最關鍵的是通過新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動其他產(chǎn)業(yè)的流程再造，拉升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效能，激發(fā)新的社會需求。像互聯(lián)網(wǎng)、移動支付這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不可避免會沖擊一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但也推動了從物流、零售到支付體系等一系列行業(yè)的新拓展空間，生產(chǎn)效能得到極大提升，而且其提供的服務也更貼近社會需求，具有更強的國際競爭力。當然新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果不可能一蹴而就，短期內(nèi)難以充分展現(xiàn)。

三是從長期來看，國家更注重的是結(jié)構(gòu)的改革，通過理順市場經(jīng)濟體系，調(diào)節(jié)社會和經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)，同時通過讓市場本身恢復資源配置的功能，使供給端能夠更契合地匹配社會的需求端，這也是目前所提倡的供給側(cè)改革的意義。從措施來講，有以下幾點：第一是落實簡政放權，減少行政干預，深化國企改革，來強化市場活力。對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，甚至當前過剩產(chǎn)能的淘汰，短期內(nèi)可以政策搭配過渡，長期仍要遵從市場規(guī)律，而非行政規(guī)劃。第二是加強知識產(chǎn)權的保護，通過打擊盜版和仿造，鼓勵產(chǎn)品和制度這兩個層面的創(chuàng)新。第三是深化社保改革，切實解決醫(yī)療養(yǎng)老保障不足方面的問題，刺激消費，釋放需求。第四是加強戶籍改革，降低勞動力流動成本，加大教育投入，優(yōu)化勞動力供給，緩解由于人口拐點出現(xiàn)所導致的勞動力成本上升的問題。

同時我就中國經(jīng)濟面臨的主要風險點，再談三點：

一是政府和企業(yè)的高杠桿問題。2008年以來美國經(jīng)過一系列的政策，使居民部門和企業(yè)部門順利地完成了去杠桿，資產(chǎn)負債表恢復健康。而我國為了應對金融危機的沖擊，前期的刺激政策使政府和企業(yè)的債務規(guī)模有較大增長，既約束了投資能力，也形成信用體系的隱憂，埋藏著潛在風險。如何解決這個問題？目前政府正加大舉措，通過地方債務置換、產(chǎn)業(yè)基金引導社會資本進入等手段來應對，我們認為理念和政策非常到位，但效果還需要進一步觀察。

二是過剩行業(yè)的去產(chǎn)能問題。上游的鋼鐵、煤炭等原材料行業(yè)產(chǎn)能總體巨大，轉(zhuǎn)移產(chǎn)能雖然短期來看有效，但轉(zhuǎn)移規(guī)模還無法匹配目前過剩產(chǎn)能的總量，而且產(chǎn)能輸出存在國別風險及不確定性，所以去產(chǎn)能措施仍勢在必行。在通過僵尸企業(yè)重組等去產(chǎn)能的政策過程中，不可避免會觸碰到企業(yè)縮減開支、精簡員工隊伍的問題。如何能引導員工進行再培訓再就業(yè)，并能順利對接到服務業(yè)等相對勞動力缺乏的領域，是破解去產(chǎn)能風險的關鍵。

三是人民幣匯率波動問題。從國際宏觀經(jīng)濟來看，雖然短期內(nèi)美聯(lián)儲加息步伐放緩，美元升值對人民幣匯率帶來的壓力暫時得到緩解。然而長期判斷，人民幣匯率承壓的可能性仍不容忽視。2008年以來，美國經(jīng)濟已經(jīng)逐漸完成了痛苦的去杠桿過程，退出寬松是一個遲早必須面對的趨勢，而歐洲、日本的復蘇仍然存在較大的不確定性，我國目前還處在貨幣寬松階段。處于國際經(jīng)濟不同分工的上中下游國家經(jīng)濟周期不一致，發(fā)展步調(diào)不匹配、不均衡，同時伴隨著全球化時期資本的自由流動，導致國家之間可能通過匯率變化來進行經(jīng)濟步伐調(diào)整。因此，2016年，我國貨幣政策的進一步寬松，還是會受到匯率方面因素的影響，將表現(xiàn)得相對審慎。

王允來：對于中國經(jīng)濟，我持相對悲觀的態(tài)度。首先，一二月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)鮮有亮點，內(nèi)需外需動力不足，工業(yè)增長速度較為平緩。樂觀的是房地產(chǎn)市場的一時火爆帶來固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)較為可觀。其次，我國經(jīng)濟高速增長已長達二三十年，這好比一個人的成長，二三十年不生病是不現(xiàn)實的。

一個開放經(jīng)濟體會受到國際因素影響。目前，中美經(jīng)濟發(fā)展處于不同的階段，兩者經(jīng)濟發(fā)展周期及利率周期等都不同步，如今中國經(jīng)濟處于三期疊加，利率處在下行通道，而美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，利率處在上升通道。市場預期美國上半年完成加息，原本認為上半年對中國經(jīng)濟而言，穩(wěn)增長是一個非常艱巨的任務。但首先，美國自身的增長預期沒有想象的那么好。摩根對于美國2016年GDP的增速預測已從去年下半年的2.2%調(diào)降到年初的1.6%，對于美聯(lián)儲升息的時間點也已經(jīng)從6月份延遲到12月份。其次，歐洲恐怖襲擊及地緣政治不穩(wěn)定等因素，都會對世界經(jīng)濟的增長造成較大影響，也會影響美聯(lián)儲的升息延后。這兩個因素都給我國經(jīng)濟一段緩沖時間來優(yōu)化市場體系。

至于市場風險，對于中國這個新興市場，外資認為最大的風險有三個。第一是債務問題，包括地方政府債務及高杠桿問題。第二是在過去幾十年中國一直賴以生存的人口紅利問題，如今人口老齡化，勞動力的優(yōu)勢不復存在。第三是低通脹問題，在此基礎之上還有資產(chǎn)價格泡沫及匯率問題。我認為這些都是中國經(jīng)濟面臨的較大風險。

陶鑠：從2014年開始債券市場經(jīng)歷了兩年的牛市，債券收益率下降，說明投資人判斷中國中長期經(jīng)濟增長肯定會下臺階。但今年開始債券收益率轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)間震蕩。

很多人喜歡把當前的情況與兩個階段作對比，一是日本和韓國當年工業(yè)化、城鎮(zhèn)化完成后經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的下臺階；二是中國1998年到2002年通過去杠桿和化解產(chǎn)能過剩，走出十年輝煌的經(jīng)濟騰飛之路。我自己理解，現(xiàn)在跟當年還是有一定的區(qū)別，歷史上國債收益率下到3%以下時，7天逆回購利率在1%的水平；相比而言，現(xiàn)在短端利率還比較高， 7天逆回購招標利率是2.25%。為什么在這種情形下，市場把中長期利率做到3%以下？我認為，原因是現(xiàn)在跟1998年到2002年的情況不同，那時經(jīng)濟有人口紅利、有很大的房地產(chǎn)發(fā)展和城鎮(zhèn)化空間，以及加入WTO后的增長空間，目前這些都看不到了，市場對中長期經(jīng)濟增速到底會是多少心里是沒有底。

當然也要看邊際變化，這對于做投資更重要一些?？唇?jīng)濟數(shù)據(jù)，不管是社融還是信貸，從去年四季度就開始出現(xiàn)比較明顯的反彈。金融數(shù)據(jù)肯定是領先于實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)的，因此大家對短期的經(jīng)濟增長會有一些信心。另外，看一些微觀調(diào)研數(shù)據(jù)，大宗商品市場里螺紋鋼、鐵礦石價格都漲了很多，還有重卡的數(shù)據(jù)，在2013年、2014年連續(xù)兩年下滑得很厲害，今年1月份也開始出現(xiàn)反彈，一定程度上反映了短期投資需求的變化。一二月份的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)不算太好，另外經(jīng)濟下滑也有慣性。從3月份旺季的數(shù)據(jù)來看，有些沒有庫存的產(chǎn)品比如水泥，價格都在上升，反映了即期的需求情況。

對于短期經(jīng)濟走勢而言，可能一季度相對是低點，二季度之后會有起穩(wěn)反彈的動力，增長會高一點。

至于風險，我非常同意剛才幾位專家的觀點，從長期來看主要是債務問題，從短期來看主要是匯率問題及資產(chǎn)價格問題。

對債券市場而言，還要關注的一個風險就是通脹。今年2月通脹率已經(jīng)達2.3%了，豬糧比已經(jīng)達到10：1，正常應該是6：1到7：1，而豬肉價格還在漲。導致一二月通脹高于預期的因素還在于蔬菜，本來覺得2月份蔬菜價格會季節(jié)性回落，但回落幅度沒有預期那么大。

回顧2015年12月份，幾乎所有人對2016年的通脹預期都是1.2%到1.3%，因為2015年通脹率大約是1.4%，而且那時大宗商品價格還在下跌。現(xiàn)在我相信可能很多人會把今年通脹的高點看到2.5%到2.8%，這個通脹率相對于當前1.5%的一年期定存利率還是比較高的。不過通脹風險如果是供給側(cè)原因造成的話，可能不是長期風險，但短期內(nèi)對于債券市場的影響值得關注。

魏曉寧：剛才幾位專家都提到了轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能政策，結(jié)合平常的工作，從微觀層面，我談一些看法。我從2012年開始做信用債研究，2012年說到產(chǎn)能過剩，主要指的光伏行業(yè)。2013到2015年，鋼鐵、煤炭、化工這些高污染高排放行業(yè)的產(chǎn)能也逐漸過剩。有一組數(shù)據(jù)，2012年評級下調(diào)（包括評級展望變?yōu)樨撁妫┑钠髽I(yè)是54家。2013到2014年分別都是120家左右，到2015年全年有160家企業(yè)評級被下調(diào)，多數(shù)評級被下調(diào)企業(yè)屬于過剩行業(yè)?？梢哉f在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能過程中，信用風險在不斷積累、暴露。

從信用違約的角度來看，2015年全年共有8家公募債的發(fā)行人發(fā)生信用違約，而今年一季度已經(jīng)有6家公募債的發(fā)行人發(fā)生信用違約，數(shù)量達到去年的75%。這些信用違約事件的發(fā)行人大多所處行業(yè)整體低迷、企業(yè)經(jīng)營持續(xù)虧損，且違約的企業(yè)均為產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行人。所以在轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能過程中，信用風險的集中暴露是目前市場最為關注的。

我們針對收益率曲線做了一些研究，用國債長短期利差來預測經(jīng)濟走勢。用2015年國債長短期利差進行分析，可以得出一個結(jié)論就是2016年中國經(jīng)濟將繼續(xù)處于筑底的過程中，也就是L型的經(jīng)濟走勢，中間會有反彈，但整體還是在筑底。

宗軍：在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策發(fā)揮了很大作用，大家對貨幣政策的應用也有很多期望。請各位談談二季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？同時預測一下二季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

榮藝華：從2013年出現(xiàn)流動性緊張之后，我們都能深深地感受到現(xiàn)在人民銀行貨幣政策調(diào)控越來越藝術、靈活、精準和高效了。既能通過降息、降準等總量調(diào)控政策降低資金成本，管理整個金融體系的流動性，又能通過公開市場操作以及貨幣政策工具及時進行預調(diào)、微調(diào)，還能運用定向工具把資金輸送到經(jīng)濟發(fā)展的重點和薄弱環(huán)節(jié)，從而做到總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)有機結(jié)合，預調(diào)和微調(diào)相輔相成，為市場以及實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣條件和貨幣環(huán)境。主要體現(xiàn)為以下方面：

一是貨幣政策工具越來越多。在2013年之后，短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等新的貨幣政策工具不斷推出，使貨幣政策操作的靈活性進一步提高。

二是貨幣政策對于市場流動性的預調(diào)微調(diào)以及短期利率引導功能不斷加強。第一，自今年1月28日起，公開市場操作由以前的每周二、周四變?yōu)槊恐艿奈鍌€工作日都開展，公開市場操作頻率顯著提高。第二，公開市場操作力度不斷加大。這里有幾個數(shù)據(jù)可以跟大家分享。2015年，每周公開市場操作量基本上在500億元左右，高峰峰值是2000億元左右。而2016年以來，每周公開市場操作量達到2000億元，最高一周達8000億元。從今年年初到3月17日，人民銀行通過逆回購累計操作量為37550億元，比2015年全年回購量都要高出近16%。從SLF數(shù)據(jù)來看，今年前兩個月，人民銀行通過SLF向金融機構(gòu)提供資金5243億元，超過了2015年全年的投放量。今年前兩個月，MLF的操作量達到10255億元，也接近了2015年全年的投放量。

三是貨幣政策操作范圍逐步擴大。2015年10月，人民銀行擴大了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的試點范圍，由山東和廣東推廣到上海、北京、陜西、江蘇等九?。ㄊ校?，解決了金融機構(gòu)再貸款抵押品不足的問題。此外，今年1月29日，人民銀行擴大了公開市場操作質(zhì)押品范圍，將政府支持機構(gòu)債券和商業(yè)銀行債券都納入公開市場操作及SLO的質(zhì)押品范圍，擴大了銀行可用于質(zhì)押的債券范圍。同時還擴大了SLO參與機構(gòu)的范圍，進一步拓寬貨幣政策傳導渠道。

四是加強利率形成機制和價格調(diào)控體系建設。2015年年底，利率市場化已基本形成，在利率調(diào)控方面更加注重利率形成機制和調(diào)控機制建設，打造利率走廊。

五是貨幣政策透明度不斷加強。自2015年下半年以來，人民銀行不斷提高貨幣政策透明度，與市場進行有效溝通。從8月份開始，SLO操作公布頻率由以前的按月公布，變?yōu)楫斎展?，SLF、MLF、PSL的操作按月公布。另外，還通過多種形式加強與市場的溝通。比如今年春節(jié)前夕，易綱副行長親自主持召開座談會，傳達節(jié)日前后流動性的安排，使市場對下一步貨幣市場流動性的預期比較明確，有助于穩(wěn)定市場流動性。自2015年下半年以來，貨幣市場利率基本是保持在低位穩(wěn)定運行的狀態(tài)，隔夜拆借回購利率基本上在2%左右上下波動，7天回購利率基本上保持在2.5%左右。這為機構(gòu)通過金融市場進行流動性管理、投資運作創(chuàng)造了比較好的市場環(huán)境。

周小川行長在今年兩會期間答記者問時，回答道：如果國際國內(nèi)沒有大的經(jīng)濟金融風波事件，今后會采用比較穩(wěn)健的貨幣政策。因此，在貨幣政策調(diào)控越來越藝術、精準，而且能夠撫平一些時點波幅的情況下，我個人認為二季度的流動性還會基本保持略微寬松，利率也會保持在目前低位運行的狀態(tài)。

孫浩：二季度央行對貨幣政策的選擇和使用總體來看有以下特征：

第一，從基調(diào)上，目前央行貨幣政策以數(shù)量型工具為主，價格型工具為輔。受匯率和CPI抬升雙重壓力的影響，央行對利率水平的調(diào)節(jié)將繼續(xù)保持謹慎?？傮w而言二季度更加注重數(shù)量型貨幣投放工具，以維持資金面整體適度寬松為主要基調(diào)。

第二，從政策執(zhí)行特點來說，貨幣政策將更加注重靈活性、精準性。從基本面來看，一方面是當前國內(nèi)經(jīng)濟仍需要一個寬松的貨幣環(huán)境作為保障，央行政策總體仍以寬松為主線；另一方面，對CPI開始抬升和人民幣匯率面臨壓力的隱憂，也使大規(guī)模投放增量長期資金受到制約。因此，在當前局勢下，貨幣投放工具的選擇勢必要注重靈活性，盡量做到適時適量精準投放，既確保市場資金面穩(wěn)定，又不至于全面持續(xù)大水漫灌而使政策轉(zhuǎn)向發(fā)生困難。

第三，從方式上，央行將注重綜合使用一籃子的政策工具。貨幣工具的選擇將以準備金率、公開市場操作、SLF、MLF等一籃子短、中、長期工具的搭配使用為主。如此，可通過靈活選擇產(chǎn)品庫里覆蓋全周期的期限工具，達到實現(xiàn)多樣性政策目標的效果；同時，由于工具長短搭配的便利性，可針對不同對象開展不同的傳導方式，從而達到精準投放。比如在降準過程中對不同金融機構(gòu)可采取不同調(diào)降幅度。又如，央行通過調(diào)整再貸款抵押品范圍，引導金融機構(gòu)擴大“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點經(jīng)濟領域和薄弱環(huán)節(jié)信貸投放，實現(xiàn)了定向精準投放。

第四，外匯占款也是我國貨幣政策的重要關注點。過去外匯占款凈增長是貨幣投放的主要形式，隨著外匯占款的增速下降，甚至出現(xiàn)負增長，原有模式已被打破。貨幣投放過程中不僅需要考慮國內(nèi)市場常規(guī)的流動性變化，還要注重結(jié)合對沖外匯占款變化的影響。這使得短期—長期工具的結(jié)合更為重要，即通過短期工具來應對外匯占款的短期波動，并通過長期工具實質(zhì)性對沖外匯占款的趨勢性變化。今年3月1日實施降準即可理解為以對沖外匯占款變化為主要目的。作為投資者，我們建議在研究央行貨幣投放量時，應預先剝離對沖外匯占款部分，才能更客觀、科學地分析政策意圖。

王允來：現(xiàn)在雖然人民幣匯率是一攬子，但我個人認為在實際操作中，仍以美元為主要目標，所以央行的貨幣政策受美聯(lián)儲加息的影響是非常大的。

本來市場上普遍預期6月份之前美聯(lián)儲要加息，對我們穩(wěn)增長的目標來說，貨幣寬松是非常有必要的。但如今隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩，我們預期到年底還是會維持寬松的貨幣政策。對于降息降準這兩個手段，我認為幾乎沒有降息的可能性。因為首先通脹上行導致實際利率下行，這跟去年的情況是相反的。另外，降息以后直接導致匯率的壓力增大。所以我認為二季度降準可能性非常大，而且可能會有兩次降準，來部分取代年初的公開市場操作。

陶鑠：央行貨幣政策的目標越來越有前瞻性。央行曾提到，今年的一個重要工作就是構(gòu)建利率走廊。今年短期回購利率其實一直沒有下降，但6個月、1年期MLF的利率下調(diào)了。對此，我的理解是央行的貨幣政策是多目標的，不只有經(jīng)濟增長，還包括匯率穩(wěn)定、防通脹、金融體系杠桿率等。如果下調(diào)短期逆回購利率，會給市場一個過強的信號，認為貨幣政策在明顯放松。

魏曉寧：周行長在答記者問時表示目前中國的貨幣政策是偏寬松。我覺得這是對2016年一季度的一個總結(jié)，也是對二季度的一個預期。從供給的角度看，二季度是債券供給的高峰。首先是地方債的迅猛發(fā)行。去年全年共發(fā)行3.8萬億元地方政府債，今年市場預期會有50%到60%的增長規(guī)模。同時由于今年財政赤字率的上升，新增地方政府債、國債也很可觀。其次，對于信用債來講，2016年1—2月信用債的發(fā)行較2015年同期出現(xiàn)了大幅增長。供給的壓力對貨幣政策肯定會有影響。剛才孫總說了3月初的降準實際上是對沖外匯占款的減少，我認為還有一個因素是節(jié)前大規(guī)模的逆回購到期，所以說目前這個階段降準的主要目的是對沖資金面的壓力，而不是大水漫灌。我認為二季度應該是會有降準的，因為目前處于這種供給高峰期，央行需要投放貨幣來保持資金面偏寬松。

宗軍：自去年中央提出“十三五”規(guī)劃建議，包括五大發(fā)展理念之后，債券市場在短短兩個多月，發(fā)生了很多新的建設性變化，請榮主任給大家談一談這方面的情況。

榮藝華：從整體政策導向上來看，“十三五”規(guī)劃建議中提出積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，提高直接融資比重。對于這方面，周小川行長有一個解釋，他預計2020年債券市場余額占GDP的比重將由2014年的51%提高到2020年的100%。債券市場融資量占社會融資規(guī)模的比重將由2014年14.7%提高到2020年的25%。因此，無論從相對量上還是絕對量上來說，債券市場都有非常廣闊的發(fā)展空間。

一是在市場建設方面積極簡政放權。第一，在債券上市流通方面，2015年5月，人民銀行發(fā)布了第9號公告，取消銀行間債券市場流通審批。第二，在投資者市場準入備案方面，人民銀行調(diào)整投資者辦理銀行間債券市場準入備案方式，由現(xiàn)場備案轉(zhuǎn)為更為便利的電子化備案。第三，在發(fā)行方面，2015年4月，人民銀行發(fā)布第7號公告，將信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行審核由過去的審批制轉(zhuǎn)為注冊制管理。第四，證監(jiān)會于2015年1月發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，簡化了公司債券發(fā)行審核流程，取消公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度。第五，國家發(fā)展改革委于2015年9月發(fā)布了《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理；10月，又發(fā)布了《關于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關工作的意見》，縮短了發(fā)債審核周期，而且對于高評級的企業(yè)豁免了復審環(huán)節(jié)等。第六，中國銀行間市場交易商協(xié)會于2015年11月進一步修改了債務融資工具的注冊發(fā)行規(guī)則和注冊工作規(guī)程等，構(gòu)建分層、分類的注冊體系，從機制流程、信息披露及管理方式等方面進行優(yōu)化，進一步提高注冊效率和注冊質(zhì)量。

二是鼓勵債券市場創(chuàng)新。第一，創(chuàng)新債券品種。主管部門于2015年年初推出允許保險公司發(fā)行資本補充債的政策。當年年底又推出了綠色金融債。此外，還推出了客票收益權益類的資產(chǎn)支持證券、項目收益票據(jù)和“債貸組合”產(chǎn)品。第二，在交易機制方面，2015年推出了質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務以及債券回購凈額業(yè)務，進一步提高市場交易效率。第三，中債價格產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高，產(chǎn)品應用范圍也在不斷擴大，國際化水平提高。第四，人民銀行等部委及上海市人民政府于2015年10月底聯(lián)合推出了上海自貿(mào)區(qū)“金改40條”，其中第五部分就強調(diào)要加快建設面向國際的金融市場。目前中央結(jié)算公司已在上海成立了分公司，外匯交易中心也設立了人民幣國際金融資產(chǎn)交易平臺，上海清算所也做了相應的基礎設施推進。這些都為市場今后的發(fā)展奠定了非常好的政策框架和制度基礎。

三是債券市場開放備受矚目。在對內(nèi)開放方面，引入了私募基金、期貨公司和期貨公司資管產(chǎn)品進入銀行間債券市場，進一步活躍了市場交易。同時，在對外開放方面也做了大量工作，債券對外開放步伐和力度明顯加大。截至今年2月末，銀行間債券市場已經(jīng)有308家境外機構(gòu)，這其中就包括52家境外央行類機構(gòu)，104家境外人民幣清算行和參加行，還有125只QFII和RQFII，另外還有17家保險公司。

宗軍：聽了這些之后的一個感受是，我國債券市場天地廣闊，大有可為！下面請大家對二季度債市走勢作一判斷。對于不同類型投資機構(gòu)而言，應采取怎樣的投資策略？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？

孫浩：二季度預計國內(nèi)債券市場規(guī)模繼續(xù)快速擴張，利率下行空間有限，將會在當前位置維持較長的一段時間，同時波動性或有所提升。

對于收益率水平的判斷，我們認為一方面，經(jīng)濟面依然處于筑底階段，央行的貨幣政策仍會維持當前的寬松傾向，這些基本面并不支持收益率在短期出現(xiàn)較大幅度的上行；而另一方面，目前債券市場已經(jīng)經(jīng)歷了兩年的牛市，市場收益率整體處于歷史低點，同時債券市場也已經(jīng)積累較多杠桿，收益率下行空間越來越有限。市場利率能否進一步下行，關鍵還是取決于貨幣市場短期利率能否進一步下調(diào)。

同時，二季度債券市場的波動性可能有所提升。這主要是由目前債券市場的高杠桿特征引起。杠桿增速加快的原因，一方面是由于近兩年的貨幣政策較為寬松，融資成本出現(xiàn)了顯著的下降；另一方面則來源于投資主體的收益率要求，特別是基金、銀行理財、券商資管等資管類機構(gòu)占了較大的持倉比例；在當前債券市場收益率整體處于低位的同時，理財收益率下行相對滯后，迫使機構(gòu)通過加杠桿的方式來實現(xiàn)高收益。我們認為，高杠桿因素已給未來市場帶來了較大的不確定性。

關于投資策略，提三點建議：

首先，防守為主。作為銀行類機構(gòu)，我們認為二季度債券市場短端將在低位保持平穩(wěn)，而中長端則需要等待時機。短期內(nèi)債券仍有一定行情，但通過價差交易獲利難度越來越大。因此，我們將采用縮短久期的防守型策略，建議將利率債作為首選投資品種，享有免稅效應的國債、地方政府債都是銀行自營盤較好的標的。另外在利率下行趨勢的后期，可以考慮參與浮息債投資，預計浮息債在今后一段時間將會有較好收益。

其次，重點關注信用債風險。2016年開始山水、亞邦、云峰等企業(yè)的債券陸續(xù)出現(xiàn)違約事件；年初《國務院關于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》公布，鋼鐵、煤炭行業(yè)的一些發(fā)行人經(jīng)營面臨一定困境，相關評級有所下調(diào)。雖然整體來看2016年不會有系統(tǒng)性的違約風險爆發(fā)，但預計信用違約個案將進一步增多。所以我們在信用債投資上要堅持以高等級為主，在行業(yè)中精挑細選，并持續(xù)關注周期性行業(yè)的風險，以免踩雷。

再次，豐富產(chǎn)品線。對于國有銀行類機構(gòu)而言，利潤計劃都是逐年加碼，單純依靠配置債券的模式難以完成考核目標，商業(yè)銀行金融市場條線需要在衍生類品種或其他金融市場業(yè)務領域找補利潤。一是債券借貸業(yè)務。隨著近兩年債市行情火爆，債券借貸成交量日益增加，銀行業(yè)作為債券借貸的主要融出方，既盤活了存量債券資產(chǎn)，也在風險可控的前提下增加了業(yè)務收入。二是衍生品業(yè)務。我們積極尋求交易機會，利用利率互換與現(xiàn)券的基差波動進行低風險套利。三是ABS投資。我們認為目前ABS仍屬于制度紅利階段，資產(chǎn)池質(zhì)量總體尚可，在做好底層資產(chǎn)研判的前提下，加上有利后端的保護，ABS也是可考慮的投資品種。四是貴金屬交易。今年全球經(jīng)濟增長低迷，歐盟、日本央行政策似乎黔驢技窮，美聯(lián)儲加息的路徑也一度變得不確定，因而很多海外投資者重新親睞貴金屬投資。COMEX黃金價格從2011年的1923點下探到1045低點后已反彈起穩(wěn)，逐漸顯露投資價值。我們目前正在積極地追尋與黃金等掛鉤的業(yè)務產(chǎn)品，關注貴金屬的交易機會。

王允來：隨著人民幣國際化進程的加快，以及美聯(lián)儲加息的延后，人民幣匯率會保持一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，越來越多的國際投資者及投資機構(gòu)會參與到人民幣債券市場中。如果這些外資機構(gòu)參與進來，我認為利率債是它們的首選。因為大多數(shù)國際投資人較為看中中國較高的國際信用評級，而能夠達到BBB級以上國際信用評級的國家屈指可數(shù)。所以，利率債具有較高投資價值。

其次是ABS市場。因為第一，ABS是真正意義上的抵押品；第二，ABS有非常好的現(xiàn)金流；第三，目前來看市場對ABS的流動性還不是那么認可，所以ABS相對信用債還有一些信用利差。但其缺點是暫時還不能質(zhì)押。如果機構(gòu)本身不需要放杠桿，對于持有到期戶來說，我認為ABS是相對低風險高收益的產(chǎn)品。

對于杠桿，我是比較謹慎的。次貸危機后，最大的感受是只要杠桿率控制好，造成的危害就會適度。雖然現(xiàn)在我國債券發(fā)行數(shù)量龐大，但債券市場的復雜程度仍處于初步階段，衍生品和對沖工具很少，甚至幾乎沒有對沖工具。投資人期望的就是買入、上漲、賣出這樣一個簡單的過程。這個市場尚待健全，需要CDS這種對沖信用風險的工具，需要一些外控機制來對沖市場風險。

陶鑠：如果看今年一季度各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，利率債中7年期產(chǎn)品表現(xiàn)最差，因為當前處于震蕩市，而7年期產(chǎn)品流動性不夠好；5年、10年期產(chǎn)品的回報大概在0.3%到0.5%之間；3年期產(chǎn)品是所有的利率債里面表現(xiàn)最好的。另外，國債比金融債表現(xiàn)要好，可能一方面銀行配置戶的需求還是比較強，另外一方面就像其他專家剛才說的，一些外資機構(gòu)進入后會買一些國債。

年初幾乎所有人都覺得信用利差已經(jīng)很低了，但信用利差進一步走低，現(xiàn)在AAA級產(chǎn)品的信用利差只有20～25BP。這種現(xiàn)象反映了什么問題？第一就是大家對債券市場有分歧，體現(xiàn)為長端利率波動加大，今年10年期產(chǎn)品的收益率大概從2.7%到2.9%，20多BP的振蕩空間不算特別小。第二是債券市場目前的配置壓力還比較大，體現(xiàn)在大家對于自己認為沒有信用風險債券的買入，以致把信用利差壓到一個幾乎不可能再低的位置。

展望二季度，與年初相比，很多預期已經(jīng)發(fā)生變化，比如對通脹的預期，對經(jīng)濟增長的預期，肯定比年初更加樂觀一些。還有對央行貨幣政策的預期，年初市場預期美聯(lián)儲加息四次，現(xiàn)在市場預期一到兩次；對我國貨幣政策的預期也發(fā)生了變化，去年年底市場認為2016年有可能降息，降準在兩到四次沒問題，但目前大家越來越理解央行貨幣政策的局限性。還有房地產(chǎn)投資，年初幾乎所有人都覺得肯定負增長，但1到2月份房地產(chǎn)的投資其實是正增長的。

我感覺未來債券市場還會是區(qū)間振蕩，因為長期來看經(jīng)濟還需要比較低的利率水平，要降成本，才能維持經(jīng)濟的穩(wěn)定；短期來看經(jīng)濟增長的樂觀因素，以及通脹等對債券市場不太有利的因素會不會進一步發(fā)酵，要進一步觀察和等待。

對于利率債而言，市場的振蕩可能會加劇。對于振蕩區(qū)間的低點，我覺得可能2.8%就差不多了，就高點來說10年期國債收益率3%這個整數(shù)關口還是很重要的，破3%有可能意味著牛熊邏輯的轉(zhuǎn)換，所以我覺得3%到3.1%會是區(qū)間振蕩的上限。隨著越來越多經(jīng)濟增長積極因素的出現(xiàn)，未來區(qū)間振蕩的上下限可能會相應提高。

對于信用債而言，回顧歷史，在2008年到2012年，AAA級產(chǎn)品信用利差的波動區(qū)間穩(wěn)定在60BP到100BP，因為當時信用債的主要投資者是銀行的自營戶，考慮到資本充足率、資本回報率等因素，80BP的信用利差比較合理。2013年以后，銀行理財成為信用債的主要投資群體，因為不需要考慮資本充足率，銀行理財對信用債的溢價要求沒有那么高，信用利差出現(xiàn)大幅下降。

我看過一個美國非常長期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，信用利差大概在60BP到80BP?，F(xiàn)在我國債市的信用利差大約20BP，幾乎沒有要求任何風險溢價，從長期來看，給投資者提供的回報應該說是非常低的。信用利差會不會在二季度調(diào)整，還是說會繼續(xù)降到10BP？這些都有可能。但從中長期視角來看，我不愿意去承擔這樣的風險，可能寧愿去承擔長端的波動。

關于債券市場的杠桿，從資金價格來看，現(xiàn)在回購利率并沒有上升到不可維持的水平，所以我覺得債券市場的杠桿非常高、不可持續(xù)的結(jié)論是得不出來的。但也應關注一下債券回購余額快速增長的問題。

魏曉寧：對于二季度債市走勢，我個人看是謹慎偏多，首先是經(jīng)濟還在筑底的過程中，同時剛才提到的貨幣政策也是偏寬松一些，兩個因素都有利于債市收益率走低。利率債的收益率經(jīng)過了兩年牛市的大幅下行之后，近期長久期的利率債一直在波動，風險會比較大，需要謹慎等待機會。從國債上看，1～3年期國債下行幅度最大，縮短久期、抓住波動，是利率債的投資策略。

信用債要分成兩塊來看。首先是產(chǎn)業(yè)類債券，近期產(chǎn)業(yè)債券整體流動性都不好，市場報價成交集中在一年期以內(nèi)且AAA、AA+評級的中高信用等級債券上。一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，如煤炭、鋼鐵行業(yè)相關債券，在不斷地被市場拋售，去年11月其收益率上平均上行了50～60BP，之后有一些小的回落，在其收益率回落時不要去抓反彈機會，風險很大。

其次是城投債。城投債越來越受到市場追捧，從利差來看，從去年四季度到現(xiàn)在，城投債和產(chǎn)業(yè)債的利差逐漸擴大。三年期AA評級城投債利率比同期限同評級產(chǎn)業(yè)類債券低十幾個BP，最多低40BP。五年期城投債和產(chǎn)業(yè)債利差也從低20BP到低40幾個BP。未來隨著信用風險事件的不斷發(fā)生，城投債收益率下行助力會更大。不過，也有一些情況需要警惕，一些經(jīng)濟增速下滑、整體經(jīng)濟實力稍弱一些的省份，比如說東北三省，這些地區(qū)所發(fā)的城投債流動性非常差，收益率跟別的地區(qū)發(fā)行的城投債走勢完全相反，其市場成交的收益率會高于同評級城投債40～50BP，而且會帶動整個市場都出現(xiàn)類似的交易。所以一定要提高甄別企業(yè)資質(zhì)、地區(qū)經(jīng)濟實力的能力。