銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)綜述

肖雪 馬丹

融資約束問題一直是困擾我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展的一個(gè)重要問題。我國(guó)企業(yè)對(duì)外部資金有較旺盛的需求，而資本市場(chǎng)等直接融資渠道發(fā)展緩慢，企業(yè)的融資來源很大一部分以銀行間接融資為主。鑒于我國(guó)企業(yè)面臨的融資約束問題，中國(guó)在法律保護(hù)不充分和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，銀行關(guān)聯(lián)通過關(guān)系機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制為企業(yè)的融資帶來便利，銀行關(guān)聯(lián)在其中能起到很好的非正式制度效用。

一、融資約束

1.融資約束程度的測(cè)度方法。任何與融資約束問題有關(guān)的研究，融資約束的識(shí)別和測(cè)度是最重要和最根本的問題。由于融資約束不能被直接觀測(cè)到，因此迄今為止，關(guān)于如何全面準(zhǔn)確衡量融資約束的問題仍尚未達(dá)成一致意見。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，融資約束程度的度量可以主要分為幾大類。（1）Fazzari投資—現(xiàn)金流敏感性。Fazzari et al（1988）依據(jù)信息不對(duì)稱理論提出了融資約束假說，開創(chuàng)了融資約束下公司投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究。他們通過考察投資率對(duì)現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)，即投資—現(xiàn)金流敏感性來測(cè)度融資約束程度的大小，利用分類檢驗(yàn)的方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)關(guān)系隨著融資約束程度的加重而增加。自從Fazzari et al（1988）的開創(chuàng)性研究以來，大批學(xué)者都借鑒FHP的研究方法，證實(shí)了融資約束下投資—現(xiàn)金流敏感性的存在，支持了FHP的結(jié)論。如Hoshi、Kashyap and Scharfstein（1991）和馮?。?999）的研究都采用投資—現(xiàn)金流敏感性模型來衡量融資約束程度，均得到了與Fazzari et al（1988）一致的結(jié)論。（2） 綜合加權(quán)KZ指數(shù)。在許多學(xué)者都在用投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束時(shí)，Kaplan and Zingales（1997）對(duì)Fazzari et al（1988）的結(jié)論作出了直接的批判，他們認(rèn)為投資現(xiàn)金流敏感度作為衡量融資約束的指標(biāo)無論是在理論上缺乏依據(jù)，在實(shí)證上也不被經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所支持。他們建立了KZ指數(shù)，對(duì)Fazzariet al的樣本中49家支付率較低的企業(yè)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，得出了相反的結(jié)論。KZ進(jìn)一步指出，融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性之間并不存在必然的單調(diào)關(guān)系，F(xiàn)azzari et al得到的投資—現(xiàn)金流敏感性差異不能作為融資約束存在的依據(jù)。Cleary（1999）為了避免單一變量度量的局限性，采用多元判別分析方法，用得出的判別值來度量融資約束程度，基于大樣本的研究對(duì)KZ的結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)，其結(jié)論支持了KZ的研究。而隨后Fazzari et al（2000）和KZ（2000）又對(duì)該問題進(jìn)行了進(jìn)一步的辯論。Fazzari et al（2000）和KZ（2000）的辯論引發(fā)了學(xué)者的熱情，在此之后又引來了許多學(xué)者加入這一討論（Pawlina and Renneboog，2005；Richdarson，2006），但至今也沒有形成統(tǒng)一的定論。其中Moyen（2004）指出，F(xiàn)azzari et al與KZ的研究結(jié)論產(chǎn)生差異的關(guān)鍵就在于如何界定融資約束的指標(biāo)，采取不同的指標(biāo)得到的結(jié)論不同。如果按股利支付率度量融資約束，得到了與Fazzari et al一致的結(jié)論；而使用融資約束指數(shù)度量融資約束，得到了與KZ一致的結(jié)論。Cleary et al（2007）也采用類似方法同時(shí)得到了Fazzari et al和KZ的結(jié)論，他們從另一個(gè)角度表明投資與現(xiàn)金流之間的關(guān)系是非線性的，在內(nèi)部現(xiàn)金流充裕或不足時(shí)，投資—現(xiàn)金流敏感性通常更高。（3）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性?；谕顿Y—現(xiàn)金敏感性模型的爭(zhēng)論，Almeida et al（2004）采用的新的模型現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來衡量融資約束。Almeida et al（2004）認(rèn)為受到融資約束的企業(yè)會(huì)影響其現(xiàn)金持有水平，采用現(xiàn)金持有變化率對(duì)現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的測(cè)度指標(biāo)，可以避免使用投資—現(xiàn)金流敏感性模型來研究企業(yè)的融資約束所帶來的嚴(yán)重問題。隨后現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型逐漸得到了許多研究的支持，如Acharya et al（2007）、連玉君（2008）、章貴橋和陳志紅（2013）等都使用該模型來衡量研究企業(yè)的融資約束問題。（4）WW融資約束指數(shù)。Whited and Wu（2006）基于動(dòng)態(tài)模型的結(jié)構(gòu)估計(jì)方法，通過建立一個(gè)無限期企業(yè)投融資的動(dòng)態(tài)模型，用非線性GMM估計(jì)方法，估計(jì)出影響企業(yè)融資約束的有關(guān)參數(shù)值，從而計(jì)算出融資約束指數(shù)，即WW指數(shù)。該指數(shù)由主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、股利支付率、行業(yè)銷售增長(zhǎng)率以及現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率這六個(gè)指標(biāo)計(jì)算得到。（5）SA指數(shù)。Hadlock and Pierce（2010）的研究懷疑了KZ指數(shù)的有效性，證明了SA指數(shù)衡量融資約束程度的有效性遠(yuǎn)大于KZ指數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)了規(guī)模和年齡兩個(gè)和融資約束程度特別緊密相關(guān)的公司特征，揭示了公司規(guī)模和融資約束的正交關(guān)系，公司年齡和融資約束的線性關(guān)系，采用邏輯回歸的方法，建立了一個(gè)規(guī)模、規(guī)模的平方和年齡構(gòu)成的方程來衡量融資約束水平。

2. 融資約束測(cè)度方法評(píng)述。對(duì)近年來融資約束的幾大類測(cè)度方法文獻(xiàn)進(jìn)行梳理比較，有許多學(xué)者對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的有效性提出了質(zhì)疑。如全林等（2004）實(shí)證發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性要高于小規(guī)模公司，間接得到融資約束小的企業(yè)敏感系數(shù)高，否定了該指標(biāo)的有效性。連玉君（2007）在控制TobinQ衡量偏誤的前提下，發(fā)現(xiàn)融資約束程度輕的公司反而表現(xiàn)出更強(qiáng)的投資—現(xiàn)金流敏感性，投資—現(xiàn)金流敏感性更多的反映的是代理問題?？芍巴顿Y現(xiàn)金流”敏感性模型來衡量融資約束的合理性仍存在較大爭(zhēng)議。Almeida et al（2004）提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)雖然似乎比投資—現(xiàn)金流敏感性的測(cè)度更加合理，但二者都屬于單一維度的測(cè)度指標(biāo)，而企業(yè)的融資約束受到企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有等多方面因素的影響，用多維度進(jìn)行測(cè)度會(huì)更合理。而多維度測(cè)度指標(biāo)KZ指數(shù)也受到了質(zhì)疑。Whited and Wu（2006）認(rèn)為KZ指數(shù)衡量融資約束會(huì)存在與事實(shí)不符的情況。而WW指數(shù)受到內(nèi)生性問題的質(zhì)疑，以及Gilchrist和Himmellberg（1995）則質(zhì)疑WW指數(shù)是否能反映公司在整個(gè)期限內(nèi)的融資約束狀況。Hadlock and Pierce（2010）研究發(fā)現(xiàn)KZ指數(shù)對(duì)融資約束程度的解釋力還不如一些簡(jiǎn)單的衡量公司特征的變量，如規(guī)模和年齡。概括而言，投資—現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性以及KZ指數(shù)的估計(jì)都考慮了Tobinq，而在我國(guó)資本市場(chǎng)不完善的情況下，Tobinq有很大的測(cè)量誤差，因此兩種敏感性系數(shù)和KZ指數(shù)都不適合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，綜合目前研究文獻(xiàn)，SA指數(shù)相對(duì)來說絕對(duì)外生和客觀，是目前認(rèn)可度較高，能較好的反應(yīng)融資約束程度的測(cè)度指標(biāo)。

二、銀行關(guān)聯(lián)

1. 國(guó)外銀行關(guān)聯(lián)文獻(xiàn)回顧。已有的國(guó)外對(duì)銀行關(guān)聯(lián)的研究主要集中在是否有利于增加貸款，降低融資成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。Booth et al（1999）對(duì)美國(guó)大型企業(yè)研究后發(fā)現(xiàn)，銀行家擔(dān)任高管能增加企業(yè)的貸款，顯著的提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。但Byrd and Mizruchi（2005）同樣以美國(guó)大型上市公司為研究對(duì)象，卻得到了相反的結(jié)論，他們認(rèn)為任命企業(yè)董事的銀行家來自企業(yè)的貸款銀行會(huì)降低企業(yè)的負(fù)債率。Güner et al（2008）的研究指出，商業(yè)銀行家擔(dān)任企業(yè)高管有助于企業(yè)獲得外部銀行融資，而投資銀行家擔(dān)任高管則可以帶來更多的直接融資。Mitchell et al（2008）對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究，指出企業(yè)任命銀行董事有助于降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境的可能性。Ciamarra（2012）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的董事有銀行工作的背景，企業(yè)能獲得更多的貸款，其債務(wù)融資和有型資產(chǎn)之間的敏感性越低，融資成本也越低。

2.國(guó)內(nèi)銀行關(guān)聯(lián)文獻(xiàn)回顧。 國(guó)外對(duì)銀行關(guān)聯(lián)的研究文獻(xiàn)主要是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為對(duì)象展開分析的，從國(guó)內(nèi)的研究來看，國(guó)內(nèi)關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)的研究起步較晚，對(duì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的研究還比較缺乏。已有的國(guó)內(nèi)研究主要是關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的貸款、績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)等方面的研究。

銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)貸款方面的影響研究居多。唐建新（2011）研究發(fā)現(xiàn)，聘請(qǐng)了現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行工作的人士擔(dān)任總經(jīng)理或董事的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，并且指出銀行關(guān)系相對(duì)于政治關(guān)聯(lián)是一種更為普遍和有效的非正式關(guān)系。何韌（2012）以國(guó)內(nèi)23個(gè)大中城市的企業(yè)為調(diào)查樣本，得出中小微企業(yè)保持較多的關(guān)系銀行數(shù)量能夠顯著增加其信貸可得性的結(jié)論。陳仕華和馬超（2013）對(duì)高管金融聯(lián)結(jié)對(duì)企業(yè)貸款融資影響的研究發(fā)現(xiàn)，具有高管金融聯(lián)結(jié)的企業(yè)可以獲得較多的貸款融資數(shù)額，以及支付較低的貸款融資成本，這種現(xiàn)象在民營(yíng)企業(yè)以及金融市場(chǎng)化程度欠發(fā)達(dá)的地區(qū)更加明顯。鄧建平（2011）以我國(guó)A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行關(guān)聯(lián)是否影響審計(jì)意見與債務(wù)契約的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)顯著降低了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見對(duì)債務(wù)契約的負(fù)面影響。

三、總結(jié)與展望

因此通過對(duì)上述相關(guān)文獻(xiàn)的歸納和梳理可知，該領(lǐng)域的研究還亟待改進(jìn)和完善。首先，選擇一個(gè)能較準(zhǔn)確衡量企業(yè)融資約束的測(cè)度方法來衡量上市公司的融資約束程度就顯得尤為重要，比如WW指數(shù)和SA指數(shù)。同時(shí)，以往的文獻(xiàn)只分析了銀行關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束程度的影響，使得分析結(jié)果略顯單薄，不夠深入。因此在借鑒前人的研究思路和研究方法的基礎(chǔ)上，未來的研究可更加深入化，考察分析銀行關(guān)聯(lián)緩解融資約束作用的內(nèi)部機(jī)理，具體機(jī)制及路徑，以便更好地為我國(guó)企業(yè)緩解融資約束的問題提供更好的方向和建議。

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)和融資約束問題的研究比較有限。銀行關(guān)聯(lián)方面主要是集中在銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)信貸、績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)等的影響，以及存在銀行關(guān)聯(lián)的原因。而融資約束這種重要的非正式制度影響因素，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響方面的研究相對(duì)缺乏。無論是鄧建平和曾勇（2011）對(duì)金融關(guān)聯(lián)能否緩解融資約束的研究，還是徐慧（2013）加入了控制人因素后的研究，都是基于Fazarri（1988）提出的投資—現(xiàn)金流敏感性模型基礎(chǔ)上進(jìn)行的研究，而通過上述分析可知投資—現(xiàn)金流敏感性并不能準(zhǔn)確的衡量企業(yè)融資約束程度。而萬良勇（2015）對(duì)產(chǎn)融結(jié)合影響融資約束的作用機(jī)理和后果的研究，是基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行的，但現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型也是不最佳的融資約束測(cè)度方式。

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)）