喻國平 許林

(1.江西財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，江西 南昌 330013；2.華南理工大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

引言

基金作為主要的機構(gòu)投資者之一，對維護股票市場穩(wěn)定起著非常重要的作用，其中，開放式基金是主流產(chǎn)品，特別是股票型基金受到金融界的追捧。據(jù)美國投資公司協(xié)會(ICI)統(tǒng)計，截止2015年3月底，全球開放式基金資產(chǎn)規(guī)模約為37.28萬億美元，其中44%為股票型基金，在數(shù)量方面也將超過三萬只。截止2016年1月底，我國101家基金公司共發(fā)行基金產(chǎn)品2764只，其中開放式基金就有2599只(股票混合型占1804只)，占94.03%，基金總資產(chǎn)達7.25萬億元。隨著基金產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新發(fā)行，基金公司之間的競爭博弈也日益激烈。機構(gòu)投資者的投資模式需要改變，產(chǎn)品的投資風(fēng)格和投資理念的競爭已成為新的競爭方式。基金公司為了吸引特定的投資者，細分投資者群體，同時明確公司旗下基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格，以實現(xiàn)差異化競爭策略。一方面，鮮明的基金產(chǎn)品風(fēng)格有利于宣傳其具有專業(yè)性的良好形象。另一方面，大多數(shù)投資者群體可以根據(jù)自己的偏好選擇適合自己投資風(fēng)格的基金產(chǎn)品。在這樣的前提下，多樣化的投資風(fēng)格基金在總體上對維護股票市場穩(wěn)定起到了積極作用。

但是，在實際投資過程中，基金管理人或基金經(jīng)理由于業(yè)績壓力等原因發(fā)生投資風(fēng)格漂移，而這又會加劇股市的波動性。股市波動與基金投資風(fēng)格漂移具有非常緊密的聯(lián)系，開放式基金對于股票市場的穩(wěn)定作用日益重要，投資者的不當(dāng)投資行為加劇了股票市場波動，而作為最主要的機構(gòu)投資者，基金起著維護股票市場穩(wěn)定的責(zé)任，頻繁發(fā)生風(fēng)格漂移會加劇股市的波動，過度波動將會不利于股市的健康穩(wěn)定發(fā)展，進一步影響股市反映經(jīng)濟晴雨表的功能?；诖耍疚难芯抗善毙突鹜顿Y風(fēng)格漂移及其對股市波動性的影響無疑具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

相關(guān)文獻綜述

在基金投資風(fēng)格漂移方面：Gurun, Umit G&Coskun,Ali(2012)[1]研究了對沖基金和共同基金的特征，發(fā)現(xiàn)這兩種基金在面臨套利風(fēng)險時，往往容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移。曾曉潔,黃嵩,儲國強(2004)[15]運用Sharpe模型來研究我國基金風(fēng)格漂移，得出股票型基金普遍存在很多不規(guī)范的投資行為。熊勝君和楊朝軍(2005)[16]研究認(rèn)為基金風(fēng)格漂移的三大原因：第一是市場預(yù)期；第二是前期的業(yè)績壓力；第三便是基金經(jīng)理的頻繁更換。周銓等學(xué)者(2006)[18]研究發(fā)現(xiàn)：我國基金在投資時存在大量的跟風(fēng)投資行為，表現(xiàn)為風(fēng)格漂移。李學(xué)峰等(2007)[8]對牛市和熊市兩個不同行情下的基金投資風(fēng)格進行分析，研究結(jié)果表明：發(fā)生風(fēng)格漂移的基金業(yè)績一般都要比沒有發(fā)生風(fēng)格漂移的基金要好很多，這也說明了基金頻繁發(fā)生風(fēng)格漂移的原因。郭文偉,宋光輝,許林(2010)[5]從基金經(jīng)理的個人特征著手來研究風(fēng)格漂移現(xiàn)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：具有海外學(xué)習(xí)背景、職業(yè)資格證書、從業(yè)經(jīng)驗的基金經(jīng)理會比較忠于自己的投資風(fēng)格，同時基金經(jīng)理變更的頻率和基金運營時間長短也會影響風(fēng)格漂移。劉敏,曹衷陽(2012)[7]利用三因素模型對開放式股票型基金投資風(fēng)格漂移進行測量得出，小市值和大市值成長型基金均表現(xiàn)出相對較好的風(fēng)格一致性，風(fēng)格差異比分別為33.33%和35.00%，但中市值成長型基金風(fēng)格漂移嚴(yán)重，風(fēng)格差異比率為77.78%；價值型基金風(fēng)格差異平均比率為65.21%；平衡型基金風(fēng)格差異平均比率為85.70%。唐元蕙(2013)[12]研究發(fā)現(xiàn)僅在市場下跌時，風(fēng)格漂移才能提高基金的選股能力，而在市場上升期，風(fēng)格漂移對于選股能力而言則不存在顯著關(guān)系。陳健和曾世強(2014)[4]通過使用面板數(shù)據(jù)從風(fēng)險定價角度研究基金投資風(fēng)格的趨同性和差異性，發(fā)現(xiàn)積極成長、價值投資和價值優(yōu)化基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險被定價，對這些風(fēng)格基金的投資者而言，承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險獲得了收益補償。彭耿(2014)[11]通過構(gòu)建修正EGARCH-M模型來識別基金投資風(fēng)格漂移，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在較長時期內(nèi)，基金投資風(fēng)格不存在嚴(yán)重的漂移現(xiàn)象，但在較短時期內(nèi)，基金投資風(fēng)格沒有表現(xiàn)出較大的漂移度；相對于股市上漲階段，股市下跌階段基金投資風(fēng)格發(fā)生漂移的概率更高。孟慶斌等(2015)[10]研究發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮水平會影響基金投資風(fēng)格的冒險程度，職業(yè)憂慮越高，基金的投資風(fēng)格越保守，且能力較差的基金經(jīng)理傾向于采取冒險的投資風(fēng)格。

在股市波動性效應(yīng)方面：Leivo, Timo H(2012)[3]研究表明：在股市波動性條件下，股市對投資者的收益回報與股市的動量指標(biāo)是具有很強的相關(guān)關(guān)系。Hunter etal(2013)[2]實證研究了不同的波動性指數(shù)對股市波動性的影響，得出不同的指標(biāo)具有不同的作用。張偉(2013)[14]在滾動時態(tài)的Sharpe因子模型上考察了完整時期發(fā)生風(fēng)格漂移基金的風(fēng)格漂移得分(SDS)，發(fā)現(xiàn)樣本基金SDS大多分布在(0.5,0.9)區(qū)間內(nèi)，基金的風(fēng)格漂移程度較大。短期來看，基金風(fēng)格漂移會引起基金重倉股的波動，這種沖擊影響持續(xù)時間較短，即沒有持續(xù)性。

在開放式基金和股市波動性二者之間的關(guān)系方面，現(xiàn)有文獻大概有三種觀點：(1)促退論：開放式基金加劇股市波動性，李勝利(2007)[9]在對我國112只股票基金研究發(fā)現(xiàn)：開放式基金對股市的波動有影響，但是這種影響是非對稱的。謝赤,張?zhí)?禹湘(2008)[17]采用了EGARCH模型對股市收益率進行Granger檢驗和VAR模型檢驗后得出：基金行為和股市收益之間存在相關(guān)，尤其是基金比較傾向于采取與股市波動方向相應(yīng)的投資行為，這種投資行為會增強股市的波動。魏立波(2010)[13]以滬深股票市場中78只基金重倉股為樣本，以股票流通市值、股票波動率、基金持股比重為指標(biāo)實證研究了開放式基金對股票市場波動性的影響，結(jié)果表明：開放式基金的投資行為在一定程度上加劇了股票市場的波動性。(2)促進論：開放式基金降低股市波動性：步國旬等(2005)[6]采用季度數(shù)據(jù)檢驗考察基金持股比例和所持股票的流動性、收益性、波動性之間是否顯著相關(guān)，研究結(jié)果顯示：基金持股比例越高越有利于降低股票在隨后季度中的波動性，說明基金作為機構(gòu)投資著確實起到了穩(wěn)定股市的作用。(3)中性論：開放式基金與股市波動性無一致影響：徐妍等(2003)[19]等研究得出開放式基金雖然會使得股市變得動蕩，但同時可以吸引大量資金，在對股市產(chǎn)生波動的同時也會產(chǎn)生非負(fù)面的影響。何基報,王霞(2005)[20]研究認(rèn)為在市場其他條件確定的情況下，基金和股市的波動性沒有必然的關(guān)系，股市的波動性和市場投資者之間是非線性關(guān)系。

綜合上述文獻可以看出，基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象普遍存在，至今沒有得出一致的結(jié)論；在牛熊市行情中，基金會增加或減小股市波動的原因，即基金的投資行為是否會影響到我國股市的波動。鑒于此，結(jié)合我國股票市場目前還是非完全有效的，普遍存在ARCH效應(yīng)，且基金收益存在長記憶性和厚尾分布等特征，本文首先采用Fama&French三因素模型來識別股票型基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象，然后采用EGARCH模型來研究投資風(fēng)格漂移與股市波動性之間的關(guān)系。

基金投資風(fēng)格漂移分析

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

在研究期間選擇上，本文選取2005年7月1日～2014年10月31日作為研究期間，包含大幅上漲、快速下跌、小幅回調(diào)和震蕩下調(diào)等完整的股市行情，具有較好的代表性。并且這幾個不同階段的劃分也有助于把實證結(jié)果進行縱向比較分析。其中，2005年7月1日(1055.59點)～2007年9月28日(5552.30點)為大幅上漲行情(即大牛市)，標(biāo)記為區(qū)間一；2007年9月28日(5552.30點)～2008年9月26日(2293.78點)為快速下跌行情(即大熊市)，標(biāo)記為區(qū)間二；2008年9月26日(2293.78點)～2010 年3月26日(3059.72 點)為小幅回調(diào)行情(即小牛市)，標(biāo)記為區(qū)間三；2010年3月26日(3059.72 點)～ 2014年10月31日(2420.18點)為震蕩下調(diào)行情(即震蕩市) 標(biāo)記為區(qū)間四；在研究期間內(nèi)每只基金共有2156個日凈值，相應(yīng)可算出 2155個日收益率。

在基金樣本選擇上，遵循三個原則：(1)必須在樣本研究區(qū)間之前就已經(jīng)成立：受研究區(qū)間的影響，本文選取的樣本基金是在2005年7月1日這個時點前成立，并且一直持續(xù)運行到研究期末；(2)分散選擇原則，將基金的選樣擴散到不同的基金公司；(3)所選基金在各名義投資風(fēng)格的分布上必須兼顧，包含：成長型、價值型及平衡性。目前，我國證券市場只有股票型基金比較容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。因此，綜合以上考慮，本文選取的樣本基金是在2005年7月1日之前成立且已過封閉期的56只開放式股票型基金，以保證研究結(jié)果具有較好的代表性。本文所采用的風(fēng)格指數(shù)均來自中信標(biāo)普公司。

二、實證結(jié)果與分析

雖然有部分學(xué)者研究表明四因素模型是在三因素模型基礎(chǔ)上增加了動量因素，要優(yōu)于三因素模型，但大量實證表明股改以后的中國股市不存在顯著的動量效應(yīng)。因此，本文還是選擇采用Fama-French三因素模型，對我國股票型基金的投資風(fēng)格漂移情況進行識別分析。

Fama和French(1993)提出了三因素模型，表達式如下：

在這個模型中，HMLt代表的是高賬面市場價值和低賬面市場價值比的差數(shù)，SMBt代表的是小盤股組合收益減去大盤股組合收益的差值。截距αi代表的是基金i超額業(yè)績，rit、rmt和rft是指基金i、市場基準(zhǔn)與無風(fēng)險利率。若HMLt系數(shù)hi顯著大于零，則這個基金更傾向于是價值股；若SMBt的系數(shù)si顯著大于零，則這個基金更偏好小盤股。

在無風(fēng)險收益率選擇方面，本文以張宗益和項慧玲(2010)[22]采用國內(nèi)通行的做法，選用同期一年期銀行定期存款利率并扣除20%利息稅后的利率作為無風(fēng)險利率，并把同期調(diào)整后的利率按360天折算成日收益率。

在市場基準(zhǔn)選擇方面，本文構(gòu)建一個涵蓋滬深兩市股票和國債市場的復(fù)合市場基準(zhǔn)。這一基準(zhǔn)組合的80%將反映A股市場的變動，另外20%反映國債指數(shù)的變動，計算公式如下：

本文以Fama三因素模型為基礎(chǔ)，利用Eviews7.0軟件分別對四個區(qū)間和總區(qū)間的相關(guān)數(shù)據(jù)進行多元線性回歸，得到的實證結(jié)果分別從規(guī)模屬性和成長-價值屬性兩個維度去統(tǒng)計四個區(qū)間加上總區(qū)間的不同投資風(fēng)格的基金數(shù)量，結(jié)果如下圖1、2所示。

1. 各研究區(qū)間的投資風(fēng)格特征分析

圖1 投資風(fēng)格規(guī)模屬性對比

圖2 投資風(fēng)格成長-價值屬性對比

對于第一區(qū)間：區(qū)間一是我國股市市場歷史上前所未有的大牛市，在這個階段，因為人民幣升值導(dǎo)致的資本流入帶來資產(chǎn)重估和牛市的賺錢效應(yīng)吸引了許多投資者入市，基金規(guī)模同時也得以快速增大。因此，基金公司和基金經(jīng)理不能優(yōu)先配置大市值的上市公司股票。2007年10月16日，上證指數(shù)的收盤價創(chuàng)下歷史新高，達到了6092點。結(jié)合基金實際投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)基金在這個時間區(qū)間內(nèi)偏向于成長型。這說明，在股市大繁榮時期，包括基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者，在面對巨大盈利誘惑的情況下，會違背原先對外聲明的投資策略，只為了追求投資收益的高速增長。在研究樣本中，不管先前所聲稱的投資風(fēng)格如何，這56只基金全部都呈現(xiàn)出了成長型的投資風(fēng)格。同時有44只基金規(guī)模屬性呈現(xiàn)出大盤，也就是說，在這個大牛市區(qū)間里，大盤成長型投資風(fēng)格的基金占比達到了79%，同時名義投資風(fēng)格為平衡型和價值型的基金都呈現(xiàn)出成長型風(fēng)格，這兩點特征都說明了大市值的股票在這個區(qū)間得到了瘋狂的追捧。

對于第二區(qū)間：區(qū)間二的國際背景是美國次貸危機爆發(fā)后帶來的金融危機。因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)，許多投資基金被迫關(guān)閉，導(dǎo)致股票市場劇烈震蕩，對國際金融秩序造成了極大沖擊和破壞。因此，我國股票市場也難以避免地一瀉千里，上證指數(shù)從歷史最高的6092點急挫到1700點左右，跌幅和速度讓投資者措手不及，幾乎所有投資者都損失慘重。因此在這階段，基金經(jīng)理為了把損失降到最低，及時調(diào)整投資策略，把資產(chǎn)配置于風(fēng)險較小的價值類資產(chǎn)。同時，在大熊市下開放式基金的贖回比例會變得較大，基金公司為了應(yīng)付這種不確定性較大的贖回行為，不得不準(zhǔn)備一部分現(xiàn)金或隨時可以變現(xiàn)的高流動性資產(chǎn)。基于此，區(qū)間二的基金投資風(fēng)格集中于價值型和平衡型。在研究樣本中，非成長型風(fēng)格基金有52只，平衡型和價值型基金數(shù)量占比分別為45%和48%。

對于第三區(qū)間：區(qū)間三的初期，我國股市開始回暖，慢慢攀升到3300點附近。由于國際金融危機的影響尚未完全消散，不確定因素仍然存在，對于眾多投資者來說，投資方向仍不清晰。從研究樣本可以分析出，這個區(qū)間的投資風(fēng)格集中于平衡型，占比80%。值得注意的是，區(qū)間三中所有樣本基金都是非成長型投資風(fēng)格，與區(qū)間一中所有樣本基金投資風(fēng)格全部呈現(xiàn)出成長型形成兩級化的反差，反映了我國基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象的確十分嚴(yán)重。在這個過程中，基金業(yè)雖損失慘重，但也收獲了冷靜，開始變得保守。由于平衡型基金處于成長和價值的中間，處于進可攻，退可守的主動有利地位，無論是價值型基金占優(yōu)還是成長型基金占優(yōu)，平衡型基金都處于一種相對中庸位置，風(fēng)格比較保守，而價值型和成長型相對比較激進。因此這階段平衡型基金占比很多。同時，相對于區(qū)間二，有17只大盤型基金在區(qū)間三漂移為中小盤型，反映出基金機構(gòu)和基金經(jīng)理跟隨政策傾向而把資產(chǎn)更多偏移到中小規(guī)模的資產(chǎn)。

對于第四區(qū)間：在區(qū)間四，中國經(jīng)濟增長速度逐年下滑并慢慢穩(wěn)定在7%左右，這階段通脹壓力帶來的價格管制及政策緊縮對市場形成壓制，導(dǎo)致股票市場處于不對稱的“W”調(diào)整過程。在研究樣本中，超過90%基金(53只)重新呈現(xiàn)出成長型投資風(fēng)格，同時，規(guī)模屬性的風(fēng)格漂移延續(xù)著區(qū)間三的趨勢，中小盤型基金的數(shù)量占比從區(qū)間三的47%增加到88%。對于這一震蕩市，有75%樣本基金都表現(xiàn)出小盤成長型投資風(fēng)格。這說明了在結(jié)構(gòu)性機會主導(dǎo)環(huán)境下，基金經(jīng)理普遍采取了積極靈活的資產(chǎn)配置策略，從而使管理業(yè)績得到明顯提升，博取投資者關(guān)注。

2. 模型擬合效果分析

Fama-French三因素回歸模型的擬合程度好壞可以通過調(diào)整后的R2系數(shù)來衡量。對四個區(qū)間的擬合程度系數(shù)進行匯總，如表1所示。總的來講，除了區(qū)間三，其他三個階段的擬合效果都是不錯的，最高的有0.95，平均值在0.8附近。但是區(qū)間三的可決系數(shù)的幾個統(tǒng)計量相對其他區(qū)間都有比較大的區(qū)別，擬合程度明顯下降。在區(qū)間三，經(jīng)歷完大熊市后，政府為了維護市場穩(wěn)定出臺一系列救市政策，但由于外部環(huán)境的干擾，投資者仍然表現(xiàn)出對未來證券市場走勢充滿迷茫的情緒，內(nèi)外部因素對市場形成互相制約的影響，先決系數(shù)較低，SMB、HML敏感系數(shù)大部分不顯著反映出這階段基金投資方向不明確、從而決定了投資風(fēng)格的不穩(wěn)定。另外，對比各個區(qū)間先決系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，可以看出，擬合程度的差異性排序為：熊市＞震蕩市＞牛市。從這點可以得出：基金經(jīng)理在牛市階段多數(shù)采取單一的投資風(fēng)格和策略，而在震蕩以及熊市，雖然每個基金都有一個實際投資風(fēng)格，但這個風(fēng)格本質(zhì)上是基于整個區(qū)間的一個平均意義上的風(fēng)格，為了保證業(yè)績和追逐高增長的利益，基金經(jīng)理的短期投資行為更頻繁更大程度地偏離了該“平均風(fēng)格”。

根據(jù)基金的名義投資風(fēng)格與基金各區(qū)間的實際投資風(fēng)格匯總起來，可以得到基金風(fēng)格漂移情況，見表1。在研究樣本中，這56只樣本基金的名義投資風(fēng)格結(jié)構(gòu)為：成長型35只，平衡型15只，價值型6只，三種投資風(fēng)格分布相對比較均衡。

投資風(fēng)格趨同性分析，基金在三種不同名義風(fēng)格下的具體漂移情況(如圖3～5所示)。圖3～5分別顯示了前后四個區(qū)間樣本基金的實際投資風(fēng)格分布結(jié)構(gòu)。本文樣本中的56只樣本基金在不同的階段，其投資風(fēng)格的變化還是比較明顯的。而且三種不同名義投資風(fēng)格的基金風(fēng)格漂移方向都是非常一致的。

在大牛市的行情中，三種名義風(fēng)格的樣本基金絕大多數(shù)都呈現(xiàn)出大中盤成長型，風(fēng)格分布非常集中，趨同性非常強，基金投資行為存在很強的“羊群效應(yīng)”。在大熊市行情中，相對于大牛市風(fēng)格有了較大的漂移，有15只名義風(fēng)格為成長型的樣本基金漂移成平衡型，16只漂移成價值型。除此之外，投資風(fēng)格出現(xiàn)了一定的分化，資產(chǎn)配置的“羊群效應(yīng)”得到一定程度的減弱。在小牛市行情中，風(fēng)格類型再次減少，“羊群效應(yīng)”再次增強，樣本基金的實際投資風(fēng)格集中于當(dāng)時的主流投資風(fēng)格-大中盤平衡型。在震蕩下調(diào)行情中，風(fēng)格類型數(shù)目介于牛市和熊市之間，小盤成長型的投資風(fēng)格成為主流。

表1 各區(qū)間回歸模型調(diào)整后的R2比較分析

圖3 名義成長型基金投資風(fēng)格漂移情況

圖4 名義平衡型基金投資風(fēng)格漂移情況

圖5 名義價值型基金投資風(fēng)格漂移情況

由于中國基金之間交叉持股現(xiàn)象比較嚴(yán)重，牛市行情下股票普遍上漲，基金經(jīng)理只需要通過“搭便車”采取主流的投資風(fēng)格，也能獲得相對差不多的業(yè)績。再者，牛市行情下，整個基金市場處于擴張狀態(tài)，對人才的需求較多，他們不必過于擔(dān)心排名的不利會對他們的職業(yè)生涯造成很大的不利影響，因此他們沒必要冒險去實施風(fēng)險偏好的個性化的投資策略。在熊市和震蕩階段，市場很難達成一個被大家認(rèn)可的主流投資風(fēng)格，基金經(jīng)理會更積極地去尋找機會，再加上市場的波動容易使人產(chǎn)生投機心理，短線操作明顯，投資風(fēng)格也就開始出現(xiàn)分化，“羊群效應(yīng)”減弱。

總的來說，基金投資風(fēng)格確實存在隨股市變換而變化的投資風(fēng)格輪換現(xiàn)象，并且很嚴(yán)重，“羊群效應(yīng)”普遍存在，且牛市比熊市更嚴(yán)重。

3. 實證結(jié)果原因分析

從上述實證分析中可知：我國基金投資風(fēng)格存在嚴(yán)重的趨同化、風(fēng)格漂移等現(xiàn)象?，F(xiàn)有文獻通常會將基金風(fēng)格漂移或趨同現(xiàn)象歸因為是基金經(jīng)理追求自身經(jīng)濟利益而造成的，但實際上它們是在多種因素作用下而形成的，具體漂移成因至今未形成統(tǒng)一的結(jié)論。國內(nèi)外很多學(xué)者借助行為金融學(xué)等理論從多方面解釋基金投資風(fēng)格漂移成因。本文在結(jié)合我國股票市場的特點認(rèn)為造成基金投資風(fēng)格趨同、漂移的原因主要有以下幾點：

(1)基金投資風(fēng)格漂移的原因分析

對開放式股票型基金而言，主動型投資組合策略的實施要求基金經(jīng)理進行證券品種選擇和投資時機選擇，在兩次季報披露期間，基金經(jīng)理本身就有投資行為，每季度基金經(jīng)理要披露基金投資組合的相關(guān)信息，但是披露的信息卻無法將基金經(jīng)理的真實投資行為體現(xiàn)出來。

由于信息披露機制的影響，從而導(dǎo)致信息不對稱，然而不對稱的信息會增加基金經(jīng)理改變投資風(fēng)格的可能性。正是因為有了這種可能，在業(yè)績壓力、基金經(jīng)理頻繁變動等因素的影響下，名義、前期風(fēng)格都已經(jīng)不重要了，具體表現(xiàn)如下。

①宏觀經(jīng)濟波動

證券收益率會受到股票市場波動、經(jīng)濟環(huán)境變化的影響。同時基金經(jīng)理在投資時會將股票市場波動、經(jīng)濟環(huán)境變化作為重要的參考依據(jù)。在宏觀經(jīng)濟波動影響下，基金經(jīng)理們要對其投資組合進行調(diào)整，以便于其更好的適應(yīng)市場變化，投資風(fēng)格漂移也成為經(jīng)濟波動的產(chǎn)物。

②市場預(yù)期

中國市場具有很明顯的政策市特征，同時也在很大程度上受到市場資金的推動，因此基金管理者通過預(yù)測財政經(jīng)濟政策的變動、貨幣政策的走向以及外匯占款等中長期因素并采取一定措施能夠在一定程度上優(yōu)化基金的業(yè)績。在上一期CPI增長率以及季度GDP增長率等宏觀經(jīng)濟變量及其變動軌跡的基礎(chǔ)上，基金經(jīng)理通常會對未來一定期間內(nèi)二級市場的風(fēng)格轉(zhuǎn)換和熱點板塊做出一定程度的預(yù)測，從而捕捉市場機會。

③基金經(jīng)理的年輕化和頻繁更換

從整體來講，美國基金經(jīng)理的平均年齡是44歲，與同時期相比較我國基金經(jīng)理的平均年齡卻偏低，僅為35歲。再加上中國的基金經(jīng)理普遍學(xué)歷比較高，就業(yè)時間比較晚，約有1/3基金經(jīng)理管理基金的經(jīng)驗不到一年，一半以上的是兩年以下。如此年輕的基金經(jīng)理隊伍、如此短的從業(yè)經(jīng)歷、如此頻繁的變動頻率，談何基金投資風(fēng)格的穩(wěn)定和一致。如果經(jīng)常頻繁更換基金經(jīng)理，這就會容易導(dǎo)致投資風(fēng)格經(jīng)常漂移。同時隨著時間的不斷變化，如果基金經(jīng)理調(diào)整過于頻繁，那么這就會影響到基金風(fēng)格漂移。此外如果基金經(jīng)理一直從事資產(chǎn)管理，那么這就會降低基金投資風(fēng)格漂移的程度。

④前期的業(yè)績壓力

基金投資風(fēng)格會受到業(yè)績壓力的影響，主要有以下兩個方面原因：一方面，基金經(jīng)理在以前工作中表現(xiàn)優(yōu)秀，業(yè)績突出，他們不會隨便更改投資風(fēng)格；過去業(yè)績不好的基金經(jīng)理會更加主動去尋求市場機會從而更容易改變投資風(fēng)格。另一方面，基金經(jīng)理由于自身的業(yè)績突出，因此他們非常有可能繼續(xù)連任，從而導(dǎo)致他們一直沿用以前鮮明的投資風(fēng)格；然而當(dāng)新的基金經(jīng)理替代了業(yè)績不好的基金經(jīng)理，那么其往往會否定前任基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。

(2)基金投資風(fēng)格趨同化的原因分析

我國不同于西方國家，其基金市場中存在著明顯的同質(zhì)化現(xiàn)象，這主要是由于單一的基金投資者結(jié)構(gòu)、不完善的市場經(jīng)濟體系、單一的基金業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)等。

①差異化的基金品種缺乏，基金管理者缺少創(chuàng)新空間

對于基金管理公司而言，由于證券品種較為有限、證券市場起步較晚等因素的影響，其難以設(shè)計出不同的基金產(chǎn)品，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重。比如：不管是從數(shù)量上來講還是從市值上來講，公司債務(wù)都是非常少；我國債券市場起步晚，發(fā)展較為落后；沒有高收益?zhèn)?，地方債也才剛剛推出，指?shù)期貨剛推出不久，還不能正常發(fā)揮它應(yīng)有的作用，融資融券標(biāo)的證券較少；這些都不利于有效、合理的配置基金。

②業(yè)績考核的短期化

由于在基金公司內(nèi)部，基金經(jīng)理的收入與基金短期業(yè)績掛鉤，但基金是追求中長期穩(wěn)定收益和資本增值的投資產(chǎn)品，在判定基金經(jīng)理投資能力的時候，不能簡單根據(jù)短期業(yè)績來衡量，不能因為其短期業(yè)績不好，就決定其實際收入。因此在排名壓力和避免犯錯的心理驅(qū)使下，很多基金經(jīng)理選擇了從眾，會買入當(dāng)時市場上的熱點股票組合或追明星基金經(jīng)理的投資組合來達到快速提高基金業(yè)績的目的，再加上中國基金之間交叉持股現(xiàn)象十分嚴(yán)重，選擇“搭便車”的經(jīng)理們?nèi)菀赘餍腔鸾?jīng)理跑，這就自然而然形成了“羊群效應(yīng)”。

③基金投資主體單一

在中國基金投資市場中，中小個人投資者所占的比例較高，機構(gòu)投資者發(fā)展不平衡，規(guī)模較小，這就導(dǎo)致我國基金市場的投資者結(jié)構(gòu)特別不合理。從歷年數(shù)據(jù)可以看出，個人投資者不論從基金份額占比，還是從基金凈值占比來看都是絕對的基金投資主力，而諸如社保資金、企業(yè)年金、保險資金等機構(gòu)投資者的力量則顯得十分弱小。個人投資者在市場表現(xiàn)好的時候認(rèn)購和申購金額非常大，一旦市場稍有變化，認(rèn)購和申購金額下降幅度非常之大，同時贖回金額上升幅度非常大，然而機構(gòu)投資者在投資過程中較為理性，每一年基金幅度以及基金金額的變化是非常小的。

由于我國基金市場起步較晚、制度不倫理、投資者教育不足等原因，個人投資者還很不成熟。作為個體投資者，他們的投資理念基本無異，就是短線、投機；作為一個群體，一起行動，一起用腳投票，它們的一舉一動決定了整個基金業(yè)的繁榮與否。在無差異的投資者面前，為了滿足投資者的短線、投機目的，不管愿不愿意基金經(jīng)理只有采取無差異的投資策略，而所謂的無差異投資策略就是投機，就是不斷變換投資風(fēng)格捕捉市場熱點，這樣不僅會影響投資風(fēng)格的變化，還會導(dǎo)致基金產(chǎn)品趨同。正如基金業(yè)界所說：除了名字不同，所有股票型基金產(chǎn)品都一樣。

基金投資風(fēng)格漂移對股市波動性的影響分析

一、樣本確定

結(jié)合上面的實證研究結(jié)果，為了保持研究的連續(xù)性，這里鎖定了上文中投資風(fēng)格漂移嚴(yán)重的15只股票型基金作為研究樣本，采用GARCH族模型對其波動性進行刻畫，從而反映出股票型基金投資風(fēng)格漂移對股市波動性的影響。研究區(qū)間同上，對15組2155個收益率數(shù)據(jù)進行加權(quán)平均處理后得到2155個加權(quán)平均累計收益率數(shù)據(jù)。

要保證承印產(chǎn)品的權(quán)威性、嚴(yán)肅性，印刷質(zhì)量絕對不能有問題，這是黨報印刷強調(diào)的政治責(zé)任。為了以高質(zhì)量高時效完成報紙印刷任務(wù)，南方印務(wù)從軟硬件兩方面著手開展工作：硬件方面，從印前制版到印刷，都配備了國際知名品牌設(shè)備，且生產(chǎn)環(huán)境以人為本，如設(shè)立了隔音玻璃、使用綠色環(huán)保原材料，采用可以“帶走”車間內(nèi)少許油墨味道的空調(diào)……軟件方面，加強內(nèi)部員工培訓(xùn)，提高技術(shù)能力，采取多級把關(guān)制度，包括崗位把關(guān)、互相把關(guān)、領(lǐng)導(dǎo)最終把關(guān)簽字等。正是這種責(zé)任和擔(dān)當(dāng)保障了無數(shù)個日日夜夜出報的安全與順暢。

二、實證分析

時間序列數(shù)據(jù)是否為平穩(wěn)性數(shù)據(jù)是建模分析的關(guān)鍵前提，這里采用ADF來對數(shù)據(jù)序列進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金累計收益率序列在1%顯著性水平下認(rèn)為是平穩(wěn)性的。然后對基金累計收益率數(shù)據(jù)進行相關(guān)性檢驗，采用自相關(guān)函數(shù)(AC)和偏自相關(guān)函數(shù)(PAC)的命令，自相關(guān)檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金累計收益率序列的1階AC和PAC特別突出地不為零，說明其存在ARMA效應(yīng)，根據(jù)最優(yōu)化模型配置原則，選擇使用ARMA(1,1)能夠比較準(zhǔn)確地來刻畫它們之間的自相關(guān)性，結(jié)果表示存在自相關(guān)性。接著對基金日累計收益率序列進行統(tǒng)計特征分析，發(fā)現(xiàn)序列存在聚集效應(yīng)，即存在ARCH效應(yīng)，且在區(qū)間一和區(qū)間二的波動性會比區(qū)間三和區(qū)間四大。結(jié)合自相關(guān)檢驗結(jié)果，建立收益序列的GARCH(1,1)模型來刻畫波動性是比較合適。實證結(jié)果見表2所示。

從表2可知，各系數(shù)均通過5%顯著性檢驗，然后檢查ARCH效應(yīng)是否存在其殘差序列中，結(jié)果得到統(tǒng)計量Obs*R-squared的P為0.8166，大于顯著性水平0.05，因此認(rèn)為殘差序列已不再體現(xiàn)出ARCH效應(yīng)，說明在這種情況下采用GARCH(1,1)模型已經(jīng)可以完全消除了ARCH效應(yīng)。故可用GARCH(1,1)模型對基金的累計收益率進行波動性分析。

表2 全區(qū)間GARCH（1,1）模型估計結(jié)果

為了進一步分析杠桿效率，建立收益序列的EGARCH(1,1)模型，結(jié)果如表3所示。

從上表3可得各系數(shù)均通過5%顯著性檢驗，其中θ1=0.0194，顯著大于零，說明序列具有杠桿性結(jié)論，也說明了研究對象基金具有很大波動性。同時，由于非對稱參數(shù)θ1符號為正，說明正向的信息沖擊會加大收益率波動，而負(fù)向沖擊會降低收益率的波動。這和傳統(tǒng)股票的信息沖擊形式完全不同。另外，γ1=0.9966非常接近1，說明波動性削減速度較慢且將波動持續(xù)性強。檢查ARCH效應(yīng)是否存在其殘差序列中，結(jié)果得到統(tǒng)計量R2值伴隨概率為0.8386，大于顯著性水平0.05，因此認(rèn)為殘差序列已不存在ARCH 效應(yīng)，說明在這種情況下采用EGARCH(1,1)模型已經(jīng)可以完全消除了它的ARCH效應(yīng)。故可用EGARCH(1,1)模型對基金的累計收益率進行波動性分析。

接下來對區(qū)間一、二、三、四分別建立EGARCH模型進行分析，結(jié)果見表4：

從表4中可以看出，區(qū)間二的非對稱參數(shù)不顯著，區(qū)間一的非對稱參數(shù)顯著大于零，而區(qū)間三和區(qū)間四的非對稱參數(shù)顯著小于零。這意味著，在大牛市行情，研究對象基金的助漲作用比助跌作用要大。而在2008年9月后所經(jīng)歷的小幅回調(diào)和震蕩下調(diào)行情中，負(fù)面消息對市場的沖擊要大于正面信息對市場的沖擊，也說明助跌作用更加明顯，與大牛市的情況相反。另外，可以從滯后階數(shù)和持續(xù)性參數(shù)看出這三個區(qū)間的序列都具有很明顯的ARCH效應(yīng)。

表3 全區(qū)間EGARCH（1,1）模型估計結(jié)果

表4 各區(qū)間EGARCH（1,1）模型估計結(jié)果

三、實證結(jié)果討論

通過上面的實證分析結(jié)果，從整體區(qū)間來講，即使股票型基金對“利空消息”的反應(yīng)低于對“利好消息”的反應(yīng)，但是通過對細分區(qū)間的EGARCH模型進行分析，可以看到這種情況僅僅出現(xiàn)在大牛市行情中。

然而本文所選取的15只樣本基金中有8只樣本基金的投資風(fēng)格屬于成長型。而在大牛市行情中，所有樣本基金投資風(fēng)格都屬于成長型，故相對于其他的區(qū)間，大牛市行情的風(fēng)格漂移情況最輕微。同時鑒于大牛市行情的特殊性，認(rèn)為該區(qū)間樣本基金的正向杠桿作用只能當(dāng)特殊案例來處理，不能代表普遍的情況。

而經(jīng)歷大牛市和大熊市后，在小幅上漲和震蕩回調(diào)的行情中，樣本基金存在“杠桿效應(yīng)”，如果杠桿效應(yīng)系數(shù)是負(fù)數(shù)時，那么這就表明波動性程度受到負(fù)面信息的影響遠遠大于波動性程度受到正面信息的影響。而這一點與股市波動性起伏變化保持一致的方向，也即股市在經(jīng)歷了2007年、2008年的過山車升跌后，此時投資風(fēng)格較為明顯。在風(fēng)格漂移現(xiàn)象的影響下，基金的波動性呈現(xiàn)出較明顯的ARCH效應(yīng)。

結(jié)論及建議

一、研究結(jié)論

本文主要探討了股票型基金投資風(fēng)格漂移及其與股市波動性之間的關(guān)系。首先以Fama-French三因素模型為基礎(chǔ)，以56只開放式股票型基金作為研究對象，選取2005年7月1日～2014年10月31日作為研究區(qū)間，其中把整個階段分為大牛市、大熊市、小牛市和震蕩市四個區(qū)間，然后把相關(guān)數(shù)據(jù)進行多元線性回歸，分別得出56個樣本基金四個階段的實際投資風(fēng)格；然后進一步分析出每個區(qū)間基金投資風(fēng)格的趨同性情況；最后實證分析投資風(fēng)格漂移與股市波動性之間的關(guān)系。主要得到以下三點結(jié)論：

(1)從靜態(tài)上來說，實際投資風(fēng)格偏離名義投資風(fēng)格的現(xiàn)象很嚴(yán)重，所有的樣本基金在四個不同行情的階段中都發(fā)生過風(fēng)格漂移。動態(tài)上來看，基金投資風(fēng)格確實存在隨股市變換而變化的投資風(fēng)格輪換現(xiàn)象，并且很嚴(yán)重，隨股市由大盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換為中小盤風(fēng)格，基金的投資風(fēng)格也迅速跟著輪換，由大盤轉(zhuǎn)為中小盤，成長型轉(zhuǎn)為平衡與價值型再轉(zhuǎn)為成長型。

(2)開放式股票型基金投資風(fēng)格的趨同性很高，具有明顯的 “羊群效應(yīng)”。并且牛市行情中基金投資風(fēng)格的趨同性更強，但在熊市和震蕩行情中要弱一些。

(3)采取GARCH和EGARCH模型，選取15只投資風(fēng)格漂移程度高的樣本基金進行波動性刻畫。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在研究區(qū)間之內(nèi)，容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移的股票型基金累計收益率具有顯著的ARCH效應(yīng)，可以用GARCH和EGARCH模型來對其波動性進行刻畫，并且在2009年后有具有明顯的“杠桿效應(yīng)”。

二、政策建議

1. 對監(jiān)管部門的建議

相對于西方發(fā)達國家的證券市場而言，我國證券市場發(fā)展年限較短，尚不成熟，相關(guān)法律法規(guī)也不夠完善，對于相關(guān)政策頒布與變化的反應(yīng)較為劇烈，依然有著“政策市”的特征。所以，監(jiān)管部門需要注意減少由于政策的出臺而引起股市異常波動(比如2016年1月出臺熔斷機制，導(dǎo)致股價異常暴跌)，并通過相關(guān)法律體系的完善，使我國股市能夠形成真正保護投資者的機制。證監(jiān)會應(yīng)增強對我國證券市場的監(jiān)管力度，尤其是針對影響股票市場波動性的基金風(fēng)格漂移投資行為進行監(jiān)督，切實制定和規(guī)范各項有效的規(guī)章制度，從政策法規(guī)上規(guī)范各種基金投資行為，比如可以嘗試建立基金投資風(fēng)格監(jiān)管部門，定期對基金投資風(fēng)格進行嚴(yán)格監(jiān)管。

2. 對基金公司的建議

(1)樹立長期穩(wěn)定的投資理念。由于基金管理人受到的業(yè)績壓力較大，驅(qū)使他們追逐短期收益，隨市場狀況改變自身投資風(fēng)格。但隨著我國證券市場的不斷成熟，穩(wěn)定成熟的投資理念才能取得較好的投資業(yè)績，這就需要基金經(jīng)理逐漸培養(yǎng)穩(wěn)定的投資理念、獨到的投資風(fēng)格和投資策略，只有這樣才能使他們在市場競爭中立于不敗之地。

(2)及時披露基金投資風(fēng)格信息。一旦基金實際投資風(fēng)格與契約風(fēng)格不同，就要及時更新招募說明書，并及時通知到基金投資者，讓投資者充分了解到基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格及其對于投資風(fēng)險與收益的影響。

(3)改善基金經(jīng)理的激勵約束機制。目前我國基金公司常以短期業(yè)績作為對基金經(jīng)理進行績效考核的標(biāo)準(zhǔn)。這就使得基金經(jīng)理為了自身利益，注重短期行為，因此基金公司應(yīng)該改善激勵約束機制，鼓勵基金經(jīng)理關(guān)注長期業(yè)績，減少短期行為。

(4)針對不同的市場行情，開發(fā)創(chuàng)新出不同的基金產(chǎn)品，以滿足多樣化的需求。我國證券市場起步較晚，證券品種比較有限，現(xiàn)有品種的風(fēng)險收益特征比較接近，這些都極大地限制了基金的靈活配置。

3. 對個人投資者的建議

(1)樹立長期價值投資的理念。個人投資者的理性投資意識十分重要，個人投資者注重長期價值投資理念，愿意長期持有基金，就會減小基金管理人短期業(yè)績壓力，促使他們長期集中持有優(yōu)質(zhì)證券，實現(xiàn)長期價值增值。這樣有利于基金固守契約風(fēng)格，基金投資風(fēng)格將變得更加鮮明。

(2)學(xué)習(xí)基金投資知識，提高基金投資水平。由于個人投資者對基金產(chǎn)品了解比較有限，購買時會容易受到基金短期業(yè)績的影響，因此這就需要個人投資者學(xué)習(xí)基金投資知識，提升專業(yè)技能，掌握投資技巧，選擇符合自己的風(fēng)險收益偏好的基金產(chǎn)品。同時，個人投資者知識的提升，也能更為客觀地評價基金業(yè)績，監(jiān)督基金管理人的行為，減少基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象的發(fā)生。