研發(fā)支出資本化與股票錯誤定價

徐壽福 戴游 張孝瑞

(1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620；2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院，上海 201620)

引言

作為典型的新興市場，中國股票市場存在信息不對稱、市場交易機制和法律法規(guī)不完善等缺陷，以及非理性程度較高的個人投資者比重較大等特點，導(dǎo)致上市公司股票價格經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，產(chǎn)生錯誤定價。已有研究大多從公司外部角度如市場機制不完善、信息不對稱、投資者情緒、媒體報道等角度考察股票錯誤定價的產(chǎn)生，但Pantzails and Park(2014)[12]認為公司內(nèi)部因素如代理成本等也可能會對錯誤定價產(chǎn)生影響。會計政策選擇是公司內(nèi)部利益相關(guān)者實現(xiàn)自身利益最大化的重要手段，不僅體現(xiàn)了公司內(nèi)部的利益博弈結(jié)果與治理狀況，而且可能會對公司外部市場預(yù)期產(chǎn)生影響，因此會影響上市公司股票錯誤定價。本文擬從研發(fā)支出資本化角度，考察會計政策選擇對上市公司股票錯誤定價的影響，不僅補充了從公司內(nèi)部角度探討錯誤定價產(chǎn)生原因的相關(guān)文獻，也為實踐中如何規(guī)范上市公司會計政策選擇提供了政策依據(jù)。

近年來為促進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，我國政府不斷出臺優(yōu)惠政策鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投資力度，促使研發(fā)投資逐漸成為股票市場關(guān)注的熱點。研發(fā)投資具有高風(fēng)險、高不確定性、高信息不對稱、高估值主觀性等特點，因而在投機性較強的股市環(huán)境中極易被誤定價(肖虹和曲曉輝，2012)[26]。公司內(nèi)部人作為經(jīng)營決策者和優(yōu)勢信息擁有者，具有依據(jù)投資者認知狀況實施財務(wù)擇機行為以實現(xiàn)其自身利益最大化的動機。我國研發(fā)支出資本化的會計處理彈性較大，因而極有可能成為上市公司內(nèi)部人財務(wù)政策擇機行為的重要手段而服從公司內(nèi)部人的利益取向。由此，研發(fā)支出的會計政策選擇，將會為從公司內(nèi)部考察公司決策如何影響公司外在市場表現(xiàn)提供獨特的研究視角。

以2007～2014年我國A股上市公司作為研究對象，本文考察了股票錯誤定價與研發(fā)支出資本化之間的關(guān)系，并分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)類別對兩者關(guān)系的影響。檢驗結(jié)果表明，研發(fā)支出資本化比例越大的上市公司，其股票錯誤定價程度越高。進一步的檢驗結(jié)果顯示，相比于國有企業(yè)，研發(fā)支出資本化比例對錯誤定價的影響在非國有企業(yè)中更加顯著，但并沒有證據(jù)顯示研發(fā)支出資本化比例對股票錯誤定價的影響在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)之間存在顯著差異。本文的可能貢獻在于：首先，區(qū)別于大多數(shù)文獻從公司外部因素考察股票錯誤定價的產(chǎn)生，本文著重從財務(wù)決策角度考察了公司內(nèi)部因素對股票錯誤定價的影響，補充了相關(guān)研究文獻；其次，我國現(xiàn)有會計準(zhǔn)則對于研發(fā)支出會計處理的規(guī)定彈性較大，尚處于探索階段，本文的研究為探討我國上市公司研發(fā)支出會計處理的經(jīng)濟后果提供了相應(yīng)證據(jù)，同時也為健全和完善相關(guān)會計準(zhǔn)則提供了決策依據(jù)。

文獻回顧與研究假說

一、文獻回顧

本文主要從股票錯誤定價的產(chǎn)生原因和研發(fā)支出資本化動機及后果兩方面，對已有文獻進行簡要回顧并評述。

1.關(guān)于股票錯誤定價產(chǎn)生原因的相關(guān)研究

已有關(guān)于錯誤定價產(chǎn)生原因的研究文獻主要集中在資本市場自身的不完備性和市場非理性因素兩個方面。首先，信息不對稱、交易成本的存在以及交易制度和法律法規(guī)的不健全等市場的不完備性，會導(dǎo)致股票價格偏離其內(nèi)在價值，產(chǎn)生錯誤定價。當(dāng)存在信息不對稱時，投資者往往無法獲得管理者及其經(jīng)營業(yè)績的真實信息，從而無法對資產(chǎn)做出正確估值。由此，信息披露質(zhì)量的改善將能夠緩解錯誤定價(徐壽福和徐龍炳，2015)[27]。同時，大量文獻發(fā)現(xiàn)，賣空限制會導(dǎo)致股價高估(Miller，1977；Hong et al.，2006；李科等，2014)[10][7][19]。在賣空約束條件下，投資者關(guān)于股票內(nèi)在價值的意見分歧也會導(dǎo)致股票錯誤定價的產(chǎn)生，并且投資者意見分歧越大的股票，錯誤定價程度越高(Berkman et al .，2009)[2]。連續(xù)現(xiàn)金分紅則能夠通過減少投資者意見分歧，降低股票錯誤定價(張瑋倩等，2016)[31]。其次，證券市場上投資者高漲或低迷的非理性情緒也會導(dǎo)致股票價格偏離其基礎(chǔ)價值(Baker and Wurgler，2007)[1]。另外，作為市場信息傳遞的重要渠道，媒體報道不僅會影響人們對事物的認知，其傳遞的媒體情緒也會產(chǎn)生共鳴效果，引發(fā)投資者的趨同行為，最終影響市場對股票的定價。Dougal et al.(2012)[6]發(fā)現(xiàn)華爾街日報欄目—Abreast of the Market的作者們的觀點會影響股票價格。游家興和吳靜(2012)[29]也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)新聞報道所傳遞出的媒體情緒越高漲或越低落時，股票價格越有可能偏離基本價值水平。并且，當(dāng)公司信息透明度越低時，媒體情緒對資產(chǎn)誤定價的影響越顯著。

著眼于公司外部角度，已有研究主要從信息不對稱、市場機制不完善、投資者情緒等角度去考察錯誤定價的產(chǎn)生，為理解股票錯誤定價的形成機制奠定了良好的基礎(chǔ)。然而，錯誤定價也可能來源于公司內(nèi)部因素，Pantzails and Park(2014)[12]檢驗發(fā)現(xiàn)股票錯誤定價與公司內(nèi)部代理成本顯著正相關(guān)，張瑋倩等(2016)[31]研究發(fā)現(xiàn)公司連續(xù)分紅政策能夠降低股票錯誤定價。盡管公司內(nèi)部因素對公司錯誤定價的影響已經(jīng)開始受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，但目前國內(nèi)外相關(guān)研究仍然相當(dāng)缺乏，本文從會計政策選擇的角度考察公司內(nèi)部因素對錯誤定價的影響可以豐富相關(guān)研究。

2.關(guān)于研發(fā)支出資本化動機及后果的相關(guān)研究

公司研發(fā)支出是否進行資本化及資本化比例的高低將直接影響企業(yè)利潤和財務(wù)狀況，因而具有信息優(yōu)勢的公司內(nèi)部人或管理層往往將研發(fā)支出資本化作為常用的會計政策選擇手段之一，以實現(xiàn)特定目的。Daley and Vigeland(1983)[5]發(fā)現(xiàn)高財務(wù)杠桿和小規(guī)模公司更傾向于資本化研發(fā)支出，研究結(jié)果支持補償計劃假設(shè)和政治成本假設(shè)。特別值得一提的是，許多研究顯示盈余管理是研發(fā)支出資本化的重要動機之一。Markarian et al.(2008)[9]發(fā)現(xiàn)意大利公司出于利潤平滑動機而資本化研發(fā)支出，支持盈余管理動機。Cazava-Jeny et al.(2011)[4]發(fā)現(xiàn)法國公司研發(fā)支出資本化的動機是管理層為了使企業(yè)滿足一定的條件和門檻。國內(nèi)學(xué)者許罡和朱衛(wèi)東(2010)[25]的研究也支持盈余管理動機。王艷等(2011)[28]發(fā)現(xiàn)我國高科技企業(yè)研發(fā)支出資本化的比例受到債務(wù)契約和資本市場動機的影響，企業(yè)的財務(wù)杠桿越高，越傾向于把研發(fā)支出進行資本化處理；在經(jīng)營狀況不好時，企業(yè)為保持上市資格、扭虧為盈而趨于把研發(fā)支出進行資本化處理。

已有文獻從多個視角考察了公司研發(fā)支出資本化的經(jīng)濟后果。Lev andSougiannis(1996)[8]發(fā)現(xiàn)美國公司對研發(fā)支出資本化處理后，公司報告的盈余和賬面價值具有價值相關(guān)性，并且發(fā)現(xiàn)研發(fā)資本與股票收益存在顯著的跨期關(guān)聯(lián)，隱含了研發(fā)密集型公司的股票不僅存在系統(tǒng)性錯誤定價，而且存在與研發(fā)活動相關(guān)的市場風(fēng)險因素之外的補償。Oswald and Zarowin(2007)[11]以英國公司為樣本考察了研發(fā)支出資本化對股價信息含量的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化與更高的未來盈余相聯(lián)系。李世新和張燕(2011)[22]發(fā)現(xiàn)，在不考慮盈余管理程度的情況下，市場無法對研發(fā)支出資本化定價；在區(qū)分盈余管理程度后，低盈余管理程度公司的研發(fā)支出資本化具有正的定價，高盈余管理程度公司的研發(fā)支出資本化具有負的定價。李華(2015)[20]發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化對企業(yè)績效的影響存在差異：中小規(guī)模企業(yè)研發(fā)支出資本化處理將對當(dāng)期盈利水平產(chǎn)生正向影響，而大規(guī)模企業(yè)研發(fā)支出資本化處理將對當(dāng)期盈利水平產(chǎn)生負向影響。潘晶晶和趙武陽(2015)[24]認為研發(fā)支出資本化之后，公司的會計信息更能反映公司的價值，而且這種提升主要體現(xiàn)在會計質(zhì)量低的公司樣本以及非國有企業(yè)樣本中。

綜上可見，已有研究對研發(fā)支出資本化產(chǎn)生的經(jīng)濟后果褒貶不一。允許資本化有利于公司研發(fā)信息的傳遞，但同時也為管理層進行盈余管理提供了便利和新的手段。此外，已有研究較少涉及研發(fā)支出資本化對股票錯誤定價的影響，而研發(fā)支出本身的高風(fēng)險、不透明特征以及引發(fā)的盈余管理問題極可能導(dǎo)致股票的錯誤定價。所以，關(guān)于研發(fā)支出資本化影響股票市場估值和定價效率的研究有待進一步深入。本文試圖考察研發(fā)支出資本化對股票錯誤定價的影響，為從公司內(nèi)部考察錯誤定價的產(chǎn)生機制提供新的證據(jù)，并且能夠豐富研發(fā)支出資本化經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本市場中資產(chǎn)收益和風(fēng)險的不確定性，會造成投資者的判斷產(chǎn)生偏誤，繼而形成對資產(chǎn)的錯誤定價。我國2007年開始實施的新會計準(zhǔn)則將企業(yè)無形資產(chǎn)的研發(fā)活動劃分為兩個階段—研究階段和開發(fā)階段，并且允許企業(yè)將開發(fā)階段的費用資本化1。開發(fā)階段建立在研究階段基礎(chǔ)之上，形成成果的可能性較大。因此，企業(yè)一旦將研發(fā)支出資本化，則在很大程度上說明企業(yè)形成一項新產(chǎn)品或新技術(shù)的基本條件已經(jīng)具備。在信息不對稱的情況下，研發(fā)支出的資本化不僅使股東和外部投資者了解到公司研發(fā)活動的進展，也可以間接觀察到經(jīng)理人的努力行為，同時更可能被作為一種“好消息”，向外界展現(xiàn)公司擁有創(chuàng)新優(yōu)勢、發(fā)展勢頭強勁、短期績效良好、長期效益可持續(xù)性等形象，從而增加外部投資者對公司的信心(林鐘高和劉捷先，2012)[23]。但是，企業(yè)的研發(fā)投資本身具有重大的不確定性，由于研發(fā)投資的高風(fēng)險、不透明等特點，研發(fā)支出的資本化并不意味著研發(fā)成果的實現(xiàn)及企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。因此，研發(fā)支出的資本化容易導(dǎo)致投資者對公司未來研發(fā)前景過度樂觀，進而推升投資者樂觀情緒和預(yù)期，導(dǎo)致股票錯誤定價。

另一方面，研發(fā)支出資本化也可能來源于企業(yè)內(nèi)部人的道德風(fēng)險和機會主義行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出允許資本化為企業(yè)內(nèi)部人進行盈余管理提供了便利和新的手段，并且已有文獻從多個方面檢驗了內(nèi)部人利用研發(fā)支出會計政策進行盈余管理的動機，包括收益平滑動機、債務(wù)契約動機、政治成本動機、資本市場動機等。這種在企業(yè)內(nèi)部人盈余管理動機驅(qū)動下的研發(fā)支出資本化會計處理，會使得投資者估值所依賴的盈余信息嚴重失真，進而影響投資者對企業(yè)價值的判斷，造成股票錯誤定價。而且，研發(fā)支出資本化不僅受到盈余管理動機的影響，還會受到盈余管理程度的影響(李世新和張燕，2011)[22]。李莉等(2013)[21]研究表明，研發(fā)支出的資本化程度與盈余管理水平呈正相關(guān)。管理層的盈余管理行為會導(dǎo)致投資者的錯誤定價(Xie，2001)[15]，Polk and Sapienza(2009)[13]更是直接將可操控性應(yīng)計利潤作為錯誤定價的市場時機指標(biāo)進行研究。由此，上市公司研發(fā)支出資本化比例越高，意味著盈余管理程度越大，從而產(chǎn)生更大程度的股票錯誤定價?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：股票錯誤定價與企業(yè)研發(fā)支出的資本化比例正相關(guān)。

由于研發(fā)支出資本化的動機在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在差別，我們推斷產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會影響研發(fā)支出資本化與股票錯誤定價之間的關(guān)系。與非國有企業(yè)相比，我國國有企業(yè)更易于獲得財政和信貸支持，地區(qū)財政、銀行信貸顯著提高了國有企業(yè)的研發(fā)投入強度，并且這種作用大大超過私營企業(yè)和民營企業(yè)(成力為和戴小勇，2012)[16]，由此非國有企業(yè)可能更有動機采用資本化研發(fā)支出的會計政策傳遞自身財務(wù)信息，獲取更多的資金支持。研發(fā)支出資本化在提升會計信息的使用價值和促進企業(yè)研發(fā)投資方面有著顯著優(yōu)勢(李華，2015)[20]，但研發(fā)支出的資本化并不必然會帶來公司創(chuàng)新能力和經(jīng)營績效的提升，而其對資本市場預(yù)期的影響則可能超出企業(yè)研發(fā)政策的實際效果，從而造成資本市場對公司股票價格的估值偏誤。此外，利潤最大化并不是很多國有企業(yè)的唯一目標(biāo)，當(dāng)?shù)卣膊粫H用公司利潤信息來監(jiān)管和評價管理者的表現(xiàn)。所以，國有企業(yè)出于利潤平滑動機采用研發(fā)支出資本化手段進行盈余管理的需求也比非國有企業(yè)低?；谝陨系姆治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：和國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)研發(fā)支出資本化比例對股票錯誤定價的影響更顯著。

通過研發(fā)投入提升企業(yè)創(chuàng)新能力，是高新技術(shù)企業(yè)保持其行業(yè)競爭優(yōu)勢的必要條件，研發(fā)支出對于高新技術(shù)企業(yè)而言意義更為重大，研發(fā)支出資本化對股票錯誤定價的影響在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)間可能存在明顯差異。首先，與一般企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)未來盈利的不確定性更大，市場估值更加困難。高科技企業(yè)的最大特征是具有高創(chuàng)新性，需要以技術(shù)創(chuàng)新為核心，通過創(chuàng)造出新的資源以及對生產(chǎn)要素的重新組合，獲取技術(shù)優(yōu)勢和壟斷地位(孔寧寧等，2010)[18]。而技術(shù)創(chuàng)新本身又是一項高成本、高風(fēng)險的技術(shù)經(jīng)濟活動，充滿著許多的不確定性。因此與一般企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入更大，研發(fā)風(fēng)險更高，未來盈利的不確定性更大，從而加大了投資者對企業(yè)價值進行準(zhǔn)確判斷的難度。其次，高新技術(shù)企業(yè)將研發(fā)支出資本化的需求更加強烈。2008年4月，中國政府頒布了新的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》2，高新技術(shù)企業(yè)的所得稅稅率由25%降至15%，因此許多公司會有強烈的動機被評為高新技術(shù)企業(yè)。但由于高新技術(shù)企業(yè)是政府評定，并且享受稅收優(yōu)惠，所以政府對高新技術(shù)企業(yè)的監(jiān)管無疑會更強。同時，從社會的角度來看，社會公眾更關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動。因此，高新技術(shù)企業(yè)更可能將研發(fā)費用資本化以滿足政府監(jiān)管要求和社會公眾對其研發(fā)成功的期望(宗文龍等，2009)[30]。最后，高新技術(shù)企業(yè)受各種動機的影響，更可能通過資本化研發(fā)支出進行盈余管理。高新技術(shù)企業(yè)往往成為公眾和媒體關(guān)注的焦點，既不愿意在政府和公眾面前表現(xiàn)“暴利”，也不愿意在股東面前表現(xiàn)“巨虧”，而希望保持適度的盈利水平。王艷等(2011)[28]進一步研究發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)研發(fā)支出是否進行資本化以及資本化的比例高低受到利益方各種動機的影響。

綜上，相對于一般企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)對研發(fā)支出資本化的會計政策選擇具有更加特殊的偏好，且更不易被資本市場中的投資者準(zhǔn)確識別，由此，本文提出以下研究假設(shè)：

H3：和非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出資本化比例對股票錯誤定價的影響更顯著。

研究設(shè)計

一、樣本處理和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)2006年頒布的新會計準(zhǔn)則的規(guī)定，我國上市公司自2007年1月1日起可以開始實行有條件資本化的會計政策，因此本文以2007～2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按如下步驟進行樣本處理：(1)剔除金融類公司樣本、ST或PT樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本；(2)由于各變量在樣本間的差異較大，為避免異常值對多元回歸結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的顯著性水平上進行縮尾處理；(3)為控制研發(fā)支出資本化和股票錯誤定價二者可能存在的雙向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文對解釋變量和控制變量采用滯后一期的觀測值。

本文根據(jù)深交所、上交所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司年報中“董事會報告”手工搜集整理了研發(fā)支出數(shù)據(jù)3；其余股票價格數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)等均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。借鑒戴天晟等(2015)[17]的研究并根據(jù)本文研究的需要，我們參照證監(jiān)會、GICS、WIND和申銀萬國的行業(yè)分類方法，將高新技術(shù)上市公司的樣本選擇劃定在以下幾個范圍：證監(jiān)會—電子、醫(yī)藥和生物制品、信息技術(shù)業(yè)；GICS—醫(yī)療保健、信息技術(shù)；Wind—航天航空與國防、醫(yī)療保健、信息技術(shù)；申銀萬國—電子元器件、醫(yī)藥生物、信息服務(wù)、化工新材料4。由于在研發(fā)支出會計準(zhǔn)則變革初期，許多企業(yè)未在“董事會報告”中披露研發(fā)支出總額或費用化的金額，最終我們獲得2322個公司—年度觀測值。

二、變量選取

1.股票錯誤定價

我們借鑒Rhodes-Kropf et al.(2005)[14]、游家興和吳靜(2012)[29]的研究思路，首先根據(jù)公式(1)分年度分行業(yè)進行回歸，得到各行業(yè)在各年度的回歸系數(shù){α0jt，α1jt，α2jt，α3jt，α4jt}，對回歸系數(shù)取均值，從而得到各個行業(yè)的估計式；然后，將公司各自變量的具體數(shù)值代入所屬行業(yè)的估計式，估計出相應(yīng)的基礎(chǔ)價值V；最后，通過計算ln(M/V)來衡量誤定價水平(Misp)。

其中，M是公司的總市值；B是公司的資產(chǎn)總額；(NI)+是公司凈利潤的絕對值；I(＜0)是一個二元變量，當(dāng)NI＜0時，即公司的凈利潤為負時I(＜0)取1，否則為0。Lev為公司的資產(chǎn)負債率；V是公司的基礎(chǔ)價值。

2.研發(fā)支出資本化比例

我們用公司每年研發(fā)支出總額中資本化金額所占的份額，衡量研發(fā)支出資本化比例。此外，我們設(shè)置了企業(yè)是否對研發(fā)支出進行資本化處理這一虛擬變量，作為研發(fā)支出資本化比例的替代變量，進行穩(wěn)健性檢驗。

3.控制變量

本文設(shè)置了一系列控制變量，包括上市公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)、成長性(銷售增長率)、上市年限、流動性(換手率)、股權(quán)特征(控股股東持股比例)以及治理特征(董事長與總經(jīng)理兩職合一、獨董比例)等，同時還控制了年度和行業(yè)。

表1 變量名稱、定義及計算方法

關(guān)于變量的定義及計算方法，參見表1。

3.檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

其中，解釋變量Rds表示研發(fā)支出總額中資本化比例。

為檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，本文分別在(2)式中增加產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本化比例的交互項和行業(yè)類別與資本化比例的交互項。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

表2 變量描述統(tǒng)計

表2列示了所有研究變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。Misp的均值為0.072，中位數(shù)為0.05，說明我國資本市場中股票價格在一定程度上偏離了其內(nèi)在實際價值，并且從總體上而言存在一定的泡沫。Rds的均值為0.121，說明樣本公司研發(fā)支出總額中平均約有12.1%被進行了資本化處理。Rds的最大值和最小值分別是1和0，表明我國上市公司研發(fā)支出總額中資本化比例差異較大。State的均值是0.344，說明國有上市公司樣本占比約為34.4%。High的均值為0.402，表明高新技術(shù)企業(yè)樣本占比約為40%。其余控制變量的描述性統(tǒng)計不再贅述。為避免異常值影響，本文對所有連續(xù)數(shù)據(jù)在1%和99%的顯著性水平上進行了縮尾處理。

表3列示了單變量檢驗的結(jié)果。Panel A比較了資本化組樣本與費用化組樣本的股票錯誤定價5，結(jié)果顯示資本化組樣本的錯誤定價程度顯著高于費用化組樣本，初步說明研發(fā)支出資本化對資本市場錯誤定價存在顯著的影響。Panel B比較了國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本的股票錯誤定價和研發(fā)支出資本化比例。結(jié)果顯示，相對于非國有企業(yè)樣本，國有企業(yè)樣本的股票錯誤定價程度和資本化比例均顯著更高。Panel C比較了高新技術(shù)企業(yè)樣本和非高新技術(shù)企業(yè)樣本的股票錯誤定價和研發(fā)支出資本化比例，結(jié)果顯示，相對于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)具有更大的股票錯誤定價程度和更高的研發(fā)支出資本化比例。

二、回歸結(jié)果分析

1.研發(fā)支出資本化比例與錯誤定價

表3 單變量檢驗結(jié)果

我們以股票錯誤定價為被解釋變量，檢驗研發(fā)支出資本化比例是否會影響上市公司市場價值對內(nèi)在價值的偏離程度，結(jié)果如表4所示。表4中第(1)列將資本化比例與股票錯誤定價單獨進行回歸，此時Rds的系數(shù)為0.131，在1%的水平上顯著，說明股票錯誤定價與資本化比例呈正相關(guān)關(guān)系。第(2)列在加入其他控制變量后R2增加，模型的擬合優(yōu)度增強，Rds的系數(shù)依然在1%的水平上顯著。第(3)列和第(4)列分別考察上市公司股價高估和股價低估時，研發(fā)支出資本化比例對錯誤定價的影響，此時模型的回歸結(jié)果依然和我們的預(yù)期保持一致，錯誤定價與研發(fā)支出資本化比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。表4的結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)1，表明研發(fā)支出的資本化加劇了股票價格對內(nèi)在價值的偏離。一方面，這說明在我國資本市場相對不成熟、信息不對稱相對較嚴重的現(xiàn)實情況下，研發(fā)支出資本化比例更容易被外部投資者片面地解讀為公司的創(chuàng)新能力和未來成長能力，從而高估研發(fā)支出資本化比例高的公司，低估研發(fā)支出資本化比例低的公司。與Oswald and Zarowin(2007)[11]的結(jié)論不同，我國研發(fā)支出資本化比例并未傳遞出上市公司未來的真實信息。另一方面，研發(fā)支出資本化可能是管理層或內(nèi)部人實施盈余管理的工具，與盈余管理水平相關(guān)，較高的研發(fā)支出資本化比例意味著更高的可操控性盈余，從而導(dǎo)致更大程度的錯誤定價。

表4 研發(fā)支出資本化比例與錯誤定價

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、研發(fā)支出資本化比例與錯誤定價

我們將樣本進一步細分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分別采用式(2)進行回歸，結(jié)果如表5所示。表中第(1)列是國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，第(2)列是非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。與我們的預(yù)期一致，二者存在顯著差異。在國有企業(yè)樣本中，研發(fā)支出資本化比例對股票誤定價的回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計意義上的顯著性；而非國有企業(yè)樣本中，研發(fā)支出資本化比例對股票誤定價的回歸系數(shù)為0.225，并且在1%的水平上統(tǒng)計顯著。為了進一步比較二者之間的差異，我們在模型中加入了資本化比例與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項，對全樣本進行回歸，回歸結(jié)果如表5第(3)列所示。第(3)列中交互項的回歸系數(shù)為-0.189，在5%的水平上統(tǒng)計顯著，交互項的結(jié)果支持了我們的假設(shè)H2。即和國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)研發(fā)支出資本化比例對股票誤定價的影響更顯著。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、研發(fā)支出資本化與錯誤定價

3.行業(yè)類別、研發(fā)支出資本化比例與錯誤定價

我們首先將樣本分為高新技術(shù)企業(yè)組與非高新技術(shù)企業(yè)組，分別采用式(2)進行回歸，表6中第(1)列是高新技術(shù)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，第(2)列是非高新技術(shù)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。從分組回歸結(jié)果來看，兩者的回歸系數(shù)和顯著性水平存在微小的差異。為了進一步確定兩者之間的差異是否顯著，我們在模型中加入了資本化比例與高新技術(shù)企業(yè)的交互項，對全樣本進行回歸，結(jié)果如表6第(3)列所示。第(3)列中交互項的回歸系數(shù)為0.077，統(tǒng)計意義上不顯著，假設(shè)3沒有得到支持，即沒有證據(jù)表明研發(fā)支出資本化比例對股票誤定價的影響在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)之間存在明顯差異。盡管高新技術(shù)企業(yè)比一般企業(yè)具有更高的研發(fā)支出資本化比例和更大的股票錯誤定價程度，但市場對研發(fā)支出資本化政策的解讀卻并未受到行業(yè)類別的影響，這可能與高新技術(shù)企業(yè)認定過程存在缺陷有關(guān)，導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營模式及盈利能力難以被市場所區(qū)分。

表6 行業(yè)類別、研發(fā)支出資本化與錯誤定價

三、穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文采用了多種方法進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果與本文研究結(jié)論基本一致6。

首先，我們借鑒Berger et al.(1995)[3]的研究思路，重新度量了錯誤定價。該方法首先根據(jù)行業(yè)內(nèi)所有公司推算出公司的基礎(chǔ)價值，進而通過對公司的實際價值與基礎(chǔ)價值進行對比，來衡量公司相對于業(yè)內(nèi)同行的誤定價水平。計算公式如下：

其中，Capital 是普通股市場價值與負債的賬面價值之和；Imputed(Capital)是公司的基礎(chǔ)價值；Asset為公司的資產(chǎn)總額；Ratio表示公司所處行業(yè)各公司的 Capital與Asset之比的中位數(shù)，將上述指標(biāo)的數(shù)值代入公式(3)即可得到Misp1。用新構(gòu)造的錯誤定價數(shù)據(jù)與研發(fā)支出資本化比例進行回歸，重新檢驗本文的研究結(jié)論，結(jié)果顯示，研發(fā)支出資本化比例的回歸系數(shù)仍然在10%的水平上顯著。

其次，我們采用研發(fā)支出是否資本化處理這一虛擬變量，作為研發(fā)支出資本化比例的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。如果企業(yè)對當(dāng)年的研發(fā)支出進行了部分或全部資本化處理，則虛擬變量取值為1，否則為0。結(jié)果顯示，研發(fā)支出是否資本化的虛擬變量，與兩種度量方式下的錯誤定價進行回歸，回歸系數(shù)均在1%的水平上統(tǒng)計顯著。考慮到2007年是會計準(zhǔn)則變革初期，許多企業(yè)未嚴格執(zhí)行會計準(zhǔn)則，本文剔除了2007年樣本進行回歸，回歸結(jié)果顯示，資本化比例的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著。此外，本文剔除了雙重上市樣本，重新進行回歸，結(jié)果顯示變量符號和顯著性與前文結(jié)果高度一致。

最后，我們采用以上穩(wěn)健性檢驗方法，考察研發(fā)支出資本化比例對股票錯誤定價的影響，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同行業(yè)類別的公司中的差異。檢驗結(jié)果與本文結(jié)論基本一致，即非國有企業(yè)樣本中資本化比例對股票錯誤定價的影響更加顯著，而沒有證據(jù)表明高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)之間存在明顯差異。

研究結(jié)論與啟示

基于中國A股上市公司2007～2014年的數(shù)據(jù)，本文著眼于股票錯誤定價，考察了研發(fā)支出資本化在資本市場定價過程中的經(jīng)濟后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司研發(fā)支出資本化比例對股票錯誤定價有顯著的影響，資本化比例越高，企業(yè)的市場價值與內(nèi)在價值的偏離程度越大。進一步的研究還發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，上市公司股票錯誤定價與研發(fā)支出資本化比例在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著，但沒有證據(jù)顯示研發(fā)支出資本化對股票錯誤定價的影響在高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)中存在顯著差異。一系列穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論是非常穩(wěn)健和可靠的。

本文的啟示在于：我們應(yīng)該用更加全面的視角審視中國上市公司的會計政策選擇行為。公司對會計政策的選擇，不僅會影響公司的內(nèi)部治理，也會對資本市場產(chǎn)生影響。新會計準(zhǔn)則針對研發(fā)支出實行有條件資本化的政策，主要目的是為了提高公司會計信息質(zhì)量，鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，但其有關(guān)資本化的規(guī)定彈性大、配套制度設(shè)計不到位，很可能誤導(dǎo)投資者對企業(yè)價值的判斷，甚至成為公司內(nèi)部人盈余管理的工具，反而加劇了資本市場對股票的錯誤定價。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進一步強化上市公司研發(fā)支出的信息披露，并設(shè)定更為明確的條件以規(guī)范上市公司研發(fā)支出的資本化行為。

當(dāng)然，本文的研究還存在一些不足，這也構(gòu)成了我們未來研究的重點。首先，本文僅從上市公司研發(fā)支出資本化的角度探討了會計政策選擇會對股票定價產(chǎn)生怎樣的影響，但對其具體經(jīng)濟機制的研究還不夠深入，未來需要進一步考察盈余管理、信號傳遞等機制的具體作用。其次，會計政策選擇是公司內(nèi)部重要決策之一，也會對相關(guān)者利益和上市公司經(jīng)營管理等方面產(chǎn)生重要影響，因此必然受到公司治理狀況的影響。那么，公司治理狀況對研發(fā)支出資本化與股票定價的關(guān)系會產(chǎn)生怎樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)，這也是未來需要關(guān)注的重要問題。

注釋

1.《企業(yè)會計準(zhǔn)則第六號——無形資產(chǎn)》規(guī)定，對于企業(yè)自行進行的研究開發(fā)項目，區(qū)分為研究階段和開發(fā)階段，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)研究與開發(fā)的實際情況予以判斷。企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項目研究階段的支出，應(yīng)當(dāng)于發(fā)生時計入當(dāng)期損益；開發(fā)階段的支出，同時滿足下列條件的，才能確認為無形資產(chǎn)：(1)完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性；(2)具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖；(3)無形資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟利益的方式，包括能夠證明運用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場或無形資產(chǎn)自身存在市場，無形資產(chǎn)將在內(nèi)部使用的，應(yīng)當(dāng)證明其有用性；(4)有足夠的技術(shù)、財務(wù)資源和其他資源支持，以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā)，并有能力使用或出售該無形資產(chǎn)；(5)歸屬于該無形資產(chǎn)開發(fā)階段的支出能夠可靠地計量。

2.根據(jù)國科發(fā)火[2008]172號，關(guān)于印發(fā)《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》的通知，高新技術(shù)企業(yè)的認定必須同時滿足以下條件：(一)在中國境內(nèi)(不含港、澳、臺地區(qū))注冊的企業(yè)，近三年內(nèi)通過自主研發(fā)、受讓、受贈、并購等方式，或通過5年以上的獨占許可方式，對其主要產(chǎn)品(服務(wù))的核心技術(shù)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)；(二)產(chǎn)品(服務(wù))屬于《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》規(guī)定的范圍；(三)具有大學(xué)?？埔陨蠈W(xué)歷的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的30%以上，其中研發(fā)人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的10%以上；(四)企業(yè)為獲得科學(xué)技術(shù)(不包括人文、社會科學(xué))新知識，創(chuàng)造性運用科學(xué)技術(shù)新知識，或?qū)嵸|(zhì)性改進技術(shù)、產(chǎn)品(服務(wù))而持續(xù)進行了研究開發(fā)活動，且近三個會計年度的研究開發(fā)費用總額占銷售收入總額的比例符合如下要求：1.最近一年銷售收入小于5000萬元的企業(yè)，比例不低于6%；2.最近一年銷售收入在5000萬元至20000萬元的企業(yè),比例不低于4%；3.最近一年銷售收入在20000萬元以上的企業(yè)，比例不低于3%。其中，企業(yè)在中國境內(nèi)發(fā)生的研究開發(fā)費用總額占全部研究開發(fā)費用總額的比例不低于60%。企業(yè)注冊成立時間不足三年的，按實際經(jīng)營年限計算；(五)高新技術(shù)產(chǎn)品(服務(wù))收入占企業(yè)當(dāng)年總收入的60%以上；(六)企業(yè)研究開發(fā)組織管理水平、科技成果轉(zhuǎn)化能力、自主知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量、銷售與總資產(chǎn)成長性等指標(biāo)符合《高新技術(shù)企業(yè)認定管理工作指引》(另行制定)的要求。

3.需要特別說明的是，我國上市公司研發(fā)投資數(shù)據(jù)的披露存在諸多不規(guī)范，主要出現(xiàn)在董事會報告、管理費用附注和現(xiàn)金流量表附注中。然而，管理費用附注中的披露未包含資本化的研發(fā)投資，現(xiàn)金流量表附注中的披露則僅僅包含了現(xiàn)金形式的研發(fā)投資，兩種方式均不能準(zhǔn)確地體現(xiàn)公司研發(fā)投資狀況。同時，出于本文研究需要區(qū)分研發(fā)支出的費用化部分和資本化部分，本文采用董事會報告中的研發(fā)數(shù)據(jù)。

4.綜合考慮不同行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的原因：取不同行業(yè)分類高科技樣本的并集，盡量避免因單一行業(yè)分類對高科技企業(yè)較高的要求而造成對高科技樣本的低估。

5.我們將資本化比例為0的樣本劃分為費用化組樣本；將資本化比例不為0的樣本劃分為資本化組樣本。

6.限于篇幅，穩(wěn)健性結(jié)果備索。