(中國(guó)金融期貨交易所，上海 200122)

引言

境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)于2010年4月16日上市第一個(gè)產(chǎn)品即滬深300股指期貨以來(lái)，目前共有五個(gè)期貨類產(chǎn)品。此外，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的保證金制度長(zhǎng)期采用雙邊收取方式，近兩年來(lái)才逐步過(guò)渡到單向大邊的組合收取方式。隨著境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，投資者對(duì)于新產(chǎn)品、新品種以及新業(yè)務(wù)類型的需求不斷增加，因此市場(chǎng)加快了各種類型衍生品特別是期權(quán)類衍生品的推出步伐。由于期權(quán)產(chǎn)品的非線性特征與期貨產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征不同，傳統(tǒng)保證金模式難以精確的度量期權(quán)以及不同產(chǎn)品、不同品種之間的風(fēng)險(xiǎn)，所以境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)需要改進(jìn)現(xiàn)有的保證金收取模式。

與此同時(shí)，境外市場(chǎng)隨著首只場(chǎng)內(nèi)股指期權(quán)于1983年1月28日上市后，衍生品市場(chǎng)不斷的成熟與壯大，出現(xiàn)期權(quán)和期貨多產(chǎn)品并存的態(tài)勢(shì)。隨著衍生品交易策略逐漸豐富，為了滿足市場(chǎng)對(duì)更有效的保證金管理模式的需求，CME于1988年12月16日推出了標(biāo)準(zhǔn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)保證金分析系統(tǒng)(Standard Portfolio Analysis of Risk，簡(jiǎn)稱SPAN)。相對(duì)于傳統(tǒng)的保證金設(shè)計(jì)方法，SPAN能夠針對(duì)投資組合動(dòng)態(tài)計(jì)量并評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率并管理衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?；诖藘?yōu)勢(shì)，目前SPAN已經(jīng)成為全球衍生品市場(chǎng)保證金計(jì)算的主流模式。

本文借鑒境外成熟衍生品市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)實(shí)際情況，詳細(xì)分析了境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)對(duì)SPAN的需求以及實(shí)施SPAN時(shí)會(huì)面臨的問(wèn)題，提出了引入SPAN的體系設(shè)計(jì)，努力構(gòu)造一套符合境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)特征的SPAN保證金系統(tǒng)，從而更好的度量期權(quán)產(chǎn)品上市后的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

文獻(xiàn)綜述

境內(nèi)關(guān)于SPAN的研究主要分為三大類：第一類是介紹SPAN的原理；第二類是探索SPAN的參數(shù)設(shè)置；第三類是運(yùn)用SPAN至境內(nèi)期貨市場(chǎng)的實(shí)證研究。

一、介紹SPAN原理的研究

劉鳳元(2006)[1]針對(duì)國(guó)際上各大交易所廣泛使用的SPAN和TIMS保證金系統(tǒng)的計(jì)算原理進(jìn)行了歸納和梳理，并就這兩個(gè)保證金系統(tǒng)的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了比較，認(rèn)為雖然SPAN和TIMS各具特色，但整體而言，SPAN由于能夠跨交易所計(jì)算保證金等特點(diǎn)而更有優(yōu)勢(shì)，使用也更加廣泛。盧亮(2012)[2]列舉了國(guó)際上多種常見(jiàn)的保證金系統(tǒng)，主要有SPAN、TIMS、Clearing21、DCASS和OMSⅡ等，且逐一闡述了上述系統(tǒng)的原理、應(yīng)用以及優(yōu)勢(shì)。柳青等(2013)[3]對(duì)比了傳統(tǒng)保證金模型以及SPAN采用的Delta保證金算法，并結(jié)合傳統(tǒng)模型和Delta模型的特性進(jìn)行了優(yōu)化，提出了改進(jìn)的Delta模型。

二、關(guān)于SPAN參數(shù)設(shè)置的研究

龔樸等(2009)[4]通過(guò)非參數(shù)VaR方法和時(shí)變Copula技術(shù)，嘗試給出了SPAN中與期貨組相關(guān)的輸入?yún)?shù)設(shè)置方案。黃榮兵(2010)[5]將當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域內(nèi)的VaR風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)和Copula技術(shù)的研究成果融入到SPAN中，試圖解決SPAN中輸入?yún)?shù)的設(shè)置問(wèn)題。路倩等(2011)[6]基于境內(nèi)股指期貨的真實(shí)數(shù)據(jù)，靈活運(yùn)用參數(shù)VaR模型，蒙特卡洛和Copula技術(shù)，進(jìn)一步探索了SPAN具有中國(guó)特色的參數(shù)設(shè)置方法。

三、SPAN應(yīng)用于境內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)證研究

胡楊梅(2001)[7]基于倫敦清算所(LCH)公開(kāi)資料分析了SPAN的核心原理以及詳細(xì)算法，繼而給出了一個(gè)完整的例子演示利用SPAN如何逐步計(jì)算境內(nèi)商品期貨的交易保證金。司繼文等(2007)[8]分別從境內(nèi)三大商品期貨交易所中各選出一個(gè)商品期貨合約，使用SPAN計(jì)算三個(gè)期貨合約分別所需的交易保證金比例，并與實(shí)際收取的保證金比例進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)實(shí)際收取值遠(yuǎn)高出計(jì)算值。

從上述文獻(xiàn)來(lái)看，一方面，目前境內(nèi)對(duì)于SPAN的研究主要集中于SPAN方法本身以及參數(shù)設(shè)置這兩個(gè)維度；另一方面，關(guān)于如何借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)實(shí)際情況，引入SPAN的體系性設(shè)計(jì)的研究仍然較少。

境內(nèi)外期貨市場(chǎng)保證金制度現(xiàn)狀

一、SPAN保證金在境外期貨市場(chǎng)使用現(xiàn)狀

為了適應(yīng)期權(quán)類衍生產(chǎn)品的推出，境外市場(chǎng)開(kāi)始引入SPAN保證金制度。目前，SPAN已經(jīng)成為全球場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)保證金計(jì)算的主流模式。截止2015年初，全球82家交易所或清算所中有67家使用SPAN，占比約82%。而在全球前十大交易所或清算所中，有7家正在使用SPAN或基于SPAN改造的系統(tǒng)。此外，近5年來(lái)，有大概13家交易所或清算機(jī)構(gòu)陸續(xù)放棄原有系統(tǒng)，轉(zhuǎn)而采用SPAN作為其保證金計(jì)算方式。

表1 全球主要市場(chǎng)的投資組合保證金模式

表2 SPAN在交易所衍生品的清算份額

同時(shí)，根據(jù)2013年世界范圍交易所衍生品交易和清算統(tǒng)計(jì)，SPAN在清算量和清算金額兩方面具有較大市場(chǎng)規(guī)模。2013年交易所衍生品交易量約為215億手，交易金額約為201.8萬(wàn)億美元。其中，SPAN清算的合約數(shù)達(dá)103億手，金額達(dá)178.6萬(wàn)億美元，分別占比47.9%和88.5%。其中股指類在SPAN的清算量中占比最高，利率類在SPAN的清算金額中占比最高。

SPAN不僅考慮了各種風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的資金成本，同時(shí)也會(huì)考慮衍生品對(duì)沖組合的保證金折抵。傳統(tǒng)保證金模式計(jì)算的保證金較高，對(duì)于在相同商品組合下有大量雙向持倉(cāng)的客戶極為不利。引入SPAN組合保證金模式，資金成本可大幅度降低，同時(shí)也有助于提升市場(chǎng)流動(dòng)性。從我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)來(lái)看，僅投資組合較為復(fù)雜的大型機(jī)構(gòu)客戶會(huì)使用SPAN，該部分客戶數(shù)占全市場(chǎng)客戶總數(shù)低于10%。相對(duì)于策略組合保證金模式，使用SPAN的客戶資金效率提高了約35%。

二、境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)保證金制度現(xiàn)狀

一直以來(lái)，境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，長(zhǎng)期采用傳統(tǒng)的保證金收取方式，即交易所針對(duì)客戶的買(mǎi)賣(mài)雙向持倉(cāng)都進(jìn)行保證金收取。由于沒(méi)有考慮到不同風(fēng)險(xiǎn)因子間的抵扣作用，此方式的資金占用較大，增加了客戶風(fēng)險(xiǎn)管理的成本。因此，境內(nèi)金融期貨交易所深入研究后開(kāi)展了策略組合保證金。策略組合保證金一般是指由交易所提出存在沖抵折扣關(guān)系的幾種產(chǎn)品組合，若客戶持倉(cāng)在這些組合之中，則交易所根據(jù)相應(yīng)折扣關(guān)系對(duì)客戶保證金進(jìn)行減免。此方式由于考慮了組合內(nèi)合約風(fēng)險(xiǎn)暴露互相抵消的作用，在一定程度上減少了客戶的資金占用。

2014年10月27日，中國(guó)金融期貨交易所(下文簡(jiǎn)稱“中金所”)在研究境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合自身實(shí)際，正式實(shí)施了同品種單向大邊保證金制度，即對(duì)于客戶的同品種雙向持倉(cāng)，根據(jù)多空持倉(cāng)交易保證金總額較大者收取保證金。2015年7月10日，中金所成功實(shí)施同品種單向大邊保證金制度近一年，取得了積極的效果。在此基礎(chǔ)上，中金所進(jìn)一步開(kāi)展了跨品種單向大邊保證金制度，即對(duì)于客戶的國(guó)債期貨(目前為10年期國(guó)債期貨以及5年期國(guó)債期貨)跨品種雙向持倉(cāng)，根據(jù)多空持倉(cāng)交易保證金總額較大者收取保證金。

總體來(lái)看，當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)組合保證金方式仍舊處于初級(jí)階段，尚未引入以SPAN為代表的高級(jí)形態(tài)的投資組合保證金方式。對(duì)比境外期貨市場(chǎng)情況，分析當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)并未引入SPAN的原因，我們認(rèn)為主要有以下兩個(gè)方面：一是境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品種類單一，迄今為止仍然全部為期貨類品種，因而市場(chǎng)對(duì)使用投資組合保證金收取方式的需求不足，策略組合保證金方式基本可以滿足當(dāng)前市場(chǎng)需求；二是境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)一直沒(méi)有建立起信用交易機(jī)制，盤(pán)中交易時(shí)所必需的資金前端檢查機(jī)制，使得實(shí)施SPAN保證金收取方式具有非常大的技術(shù)難度。

引入SPAN保證金的原因和前提

一、期權(quán)等新產(chǎn)品的推出須引入SPAN保證金

單向大邊的組合保證金制度適用于時(shí)下境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)僅有期貨類產(chǎn)品的情形。但是隨著境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，機(jī)構(gòu)客戶運(yùn)用多樣化金融工具的需求越來(lái)越強(qiáng)烈，境內(nèi)交易所因此在積極研發(fā)開(kāi)展新產(chǎn)品、新品種以及新業(yè)務(wù)類型。各種類型衍生品特別是期權(quán)類衍生品，其非線性的特征與期貨的風(fēng)險(xiǎn)特征不同，傳統(tǒng)保證金模式難以精確的度量期權(quán)衍生品以及不同產(chǎn)品、不同品種之間的風(fēng)險(xiǎn)，因而有必要改進(jìn)現(xiàn)有的保證金制度。從境外衍生品市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，SPAN能提升機(jī)構(gòu)投資者參與相關(guān)業(yè)務(wù)的意愿，助推新業(yè)務(wù)發(fā)展?，F(xiàn)階段開(kāi)展SPAN保證金業(yè)務(wù)，符合境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)推出期權(quán)等衍生品的保證金管理需求，對(duì)于期貨市場(chǎng)下一步改革、創(chuàng)新和發(fā)展具有積極作用。

在推出期權(quán)類衍生品后，SPAN能在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，降低運(yùn)行成本，提高資金效率，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)功能。一方面，期權(quán)等新產(chǎn)品上市后，SPAN可以進(jìn)一步提高投資者的資產(chǎn)使用效率，降低市場(chǎng)運(yùn)行成本，有利于金融期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)金融衍生品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮；另一方面，能夠讓使用SPAN的投資者更加便利、高效地進(jìn)行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理，有利于金融衍生品套期保值功能的發(fā)揮。為了有效分析境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)應(yīng)用SPAN保證金后所產(chǎn)生的資金優(yōu)惠情況，利用中金所標(biāo)的為滬深300指數(shù)的仿真合約品種(包括滬深300股指期貨和滬深300股指期權(quán)相關(guān)合約)，比較SPAN收取保證金水平與實(shí)際保證金水平發(fā)現(xiàn)，客戶使用SPAN時(shí)資金使用效率可提高31%。

此外，SPAN保證金能提高境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，滿足境內(nèi)衍生品未來(lái)國(guó)際化的需求。隨著亞投行的成立和“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，境內(nèi)金融市場(chǎng)將穩(wěn)步開(kāi)放，國(guó)外投資者對(duì)境內(nèi)金融產(chǎn)品的需求日益提高。當(dāng)前，現(xiàn)貨市場(chǎng)的QFII和QDII制度已經(jīng)成功實(shí)施，股票滬港通將進(jìn)一步拉近中外金融市場(chǎng)的距離。相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)還處于開(kāi)放初期，但面對(duì)未來(lái)交易所國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)，必須未雨綢繆，提升境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的服務(wù)水平和吸引力。我們認(rèn)為，以SPAN投資組合保證金為切入點(diǎn)，提升交易所期貨風(fēng)控和監(jiān)管能力，是促進(jìn)境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)際化的可行途徑。

二、境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)環(huán)境支持實(shí)施SPAN保證金

首先，SPAN保證金業(yè)務(wù)在境內(nèi)現(xiàn)行法律框架下沒(méi)有實(shí)施障礙，確保了順利開(kāi)展SPAN保證金的先行條件。國(guó)務(wù)院頒布的《期貨交易管理?xiàng)l例》和證監(jiān)會(huì)頒布的《期貨交易所管理辦法》對(duì)于保證金收取的標(biāo)準(zhǔn)和形式?jīng)]有做明確的規(guī)定和限制，這給予了金融期貨交易所在保證金體系設(shè)計(jì)上存在制定的空間。

其次，SPAN本身是一個(gè)理論成熟、設(shè)計(jì)全面、應(yīng)用多年的保證金計(jì)算方式。SPAN保證金模式可對(duì)多品種、多產(chǎn)品以及多合約組成的一籃子投資組合在不同情況下的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行測(cè)算，并據(jù)此進(jìn)行投資組合保證金收取。SPAN保證金不僅考慮了包括衍生品標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化風(fēng)險(xiǎn)以及波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，還考慮了合約相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、虛值期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)以及極端情況下的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。SPAN最終以整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值減去期權(quán)凈值，作為對(duì)會(huì)員收取的組合保證金水平，有利于在風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)效率之間取得較好平衡。

最后，諸多國(guó)家研發(fā)了具有本土特色的SPAN保證金，境內(nèi)市場(chǎng)可借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，推出本土化的SPAN保證金。在各國(guó)推行SPAN的過(guò)程中都面臨需要本土化的問(wèn)題，除了在SPAN本身框架下調(diào)整外，一些交易所或清算所研究并改造了SPAN，根據(jù)自身市場(chǎng)設(shè)計(jì)了各具特色的SPAN。具有代表性的包括倫敦清算所的London SPAN、納斯達(dá)克OMX交易所的OMS II、韓國(guó)交易所的COMS以及特拉維夫交易所的SPAN 44。如今，CME已經(jīng)授權(quán)境內(nèi)金融期貨交易所進(jìn)行SPAN的開(kāi)發(fā)改造，境內(nèi)交易所完全可以結(jié)合境內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際情況，逐步研究設(shè)計(jì)出自己的投資組合保證金收取方式，并最終取代SPAN，或者實(shí)現(xiàn)在原始SPAN框架下但具一定獨(dú)立性的SPAN中國(guó)版本。

境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)引入SPAN保證金的體系設(shè)計(jì)

一、在境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)實(shí)施SPAN面臨的問(wèn)題

境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)目前采用的保證金制度是從限制過(guò)度投機(jī)的思想出發(fā)，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的保證金收取方式。在當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)下實(shí)施SPAN面臨以下問(wèn)題：

環(huán)境方面，境外市場(chǎng)的通行做法與境內(nèi)的風(fēng)控制度不盡相同。境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)一直以來(lái)都采取前端控制1的做法，盤(pán)后追繳保證金。而境外成熟市場(chǎng)實(shí)施SPAN時(shí)一般行使信用交易制度，采取盤(pán)中追繳保證金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。但是，境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)現(xiàn)階段引入信用交易和盤(pán)中追保的難度頗大，從監(jiān)管制度、交易所和會(huì)員等層面都將是一項(xiàng)系統(tǒng)性制度安排，其有效實(shí)施涉及一系列因素。

系統(tǒng)方面，SPAN交易前端資金控制方法需要本土化設(shè)計(jì)。一方面，境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)要求SPAN能做到嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，降低運(yùn)行成本，提高資金效率；另一方面，由于SPAN保證金計(jì)算方法復(fù)雜，系統(tǒng)處理時(shí)間較長(zhǎng)，為不影響實(shí)時(shí)交易效率，需要境內(nèi)交易所對(duì)其進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)。

實(shí)施方面，風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的不確定性可能會(huì)在初期造成不利影響。SPAN的平穩(wěn)運(yùn)行涉及較多的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)設(shè)置，這需要根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。全球各交易所并無(wú)統(tǒng)一設(shè)置SPAN保證金模塊和參數(shù)的方法。在實(shí)施SPAN的初期，不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)參數(shù)設(shè)置可能會(huì)影響市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

市場(chǎng)方面，實(shí)施SPAN的市場(chǎng)組織和推廣難度較大。當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)對(duì)SPAN的理解和認(rèn)識(shí)尚淺，不利于新保證金模式的實(shí)施。實(shí)施SPAN也不可避免的帶來(lái)人力物力的投入，而部分會(huì)員的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和客戶結(jié)構(gòu)等因素可能直接影響其參與的積極性。

二、境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)引入SPAN的實(shí)施框架

考慮到境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的實(shí)際情況和SPAN的特點(diǎn)，結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)及近年來(lái)工作進(jìn)展和研究成果，我們認(rèn)為，SPAN應(yīng)在“長(zhǎng)短結(jié)合”的總體思路下實(shí)行。短期內(nèi)應(yīng)選擇當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下可執(zhí)行的體系設(shè)計(jì)，長(zhǎng)期再考慮與國(guó)際接軌，采用海外市場(chǎng)通行做法，具體實(shí)施框架涵蓋以下幾點(diǎn)核心內(nèi)容：

一是盡可能在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下加快推進(jìn)SPAN保證金業(yè)務(wù)，盡量沿用當(dāng)前風(fēng)控業(yè)務(wù)規(guī)則，避免對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)則制定作較大改動(dòng)，減少實(shí)施阻力?？紤]到監(jiān)管框架的調(diào)整涉及多方面因素，短期內(nèi)跳躍式發(fā)展不切實(shí)際，實(shí)施初期不引入信用交易、盤(pán)中追保等制度，待日后環(huán)境有所變化，再根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。

二是要在借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，根據(jù)境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)實(shí)際情況，進(jìn)行SPAN保證金系統(tǒng)的本土化改造。改造后的SPAN系統(tǒng)應(yīng)做到委托前端凍結(jié)的資金能覆蓋相關(guān)未成交委托轉(zhuǎn)化為成交持倉(cāng)后的全部潛在風(fēng)險(xiǎn)，并盡量做到不影響交易效率，降低市場(chǎng)資金運(yùn)行成本。

三是要確保體系設(shè)計(jì)平穩(wěn)有序、風(fēng)險(xiǎn)可控，待SPAN保證金業(yè)務(wù)成功推出后再進(jìn)行逐步優(yōu)化，進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)效能。設(shè)計(jì)應(yīng)降低技術(shù)和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施范圍可逐步擴(kuò)大。在推出初期，從緊從嚴(yán)設(shè)置SPAN保證金參數(shù)，待平穩(wěn)運(yùn)行后再逐步優(yōu)化相關(guān)參數(shù)，進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)效能。

四是加強(qiáng)投資者教育工作，積極攜手相關(guān)機(jī)構(gòu)共同推動(dòng)SPAN保證金業(yè)務(wù)。在SPAN推廣和實(shí)施的各項(xiàng)環(huán)節(jié)中，投資者教育關(guān)系到SPAN的功能發(fā)揮和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)SPAN的基本知識(shí)進(jìn)行宣傳和普及，十分必要。此外，除了交易所及期貨經(jīng)紀(jì)公司的共同努力外，SPAN的組織和推廣不能離開(kāi)政策監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管部署和軟件供應(yīng)商的配合。

三、境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)引入SPAN的具體設(shè)計(jì)

基于上述四條原則，在境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)引入SPAN的具體設(shè)計(jì)上，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)解決以下五方面核心問(wèn)題，分別是資金前端控制、投資者適當(dāng)性、SPAN客戶向交易所報(bào)備、盤(pán)中追繳保證金制度以及參數(shù)設(shè)置。

資金前端控制方面，考慮到實(shí)施SPAN保證金業(yè)務(wù)下平倉(cāng)可能加大持倉(cāng)組合風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)實(shí)際操作步驟不能過(guò)于復(fù)雜以便盡快推出SPAN業(yè)務(wù)，所以在兼顧風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)效率的思想指導(dǎo)下，可考慮開(kāi)平倉(cāng)都先凍結(jié)保證金，再及時(shí)釋放。即針對(duì)會(huì)員盤(pán)中保證金的委托保證金和持倉(cāng)保證金兩部分，盤(pán)中未成交委托采用傳統(tǒng)保證金算法，無(wú)論開(kāi)平倉(cāng)均計(jì)算并先行凍結(jié)保證金；對(duì)已成交持倉(cāng)采用SPAN保證金計(jì)算并釋放多凍結(jié)部分保證金。

投資者適當(dāng)性方面，海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)指出，僅部分專業(yè)投資者會(huì)選用SPAN保證金，而多數(shù)客戶仍舊選擇傳統(tǒng)保證金計(jì)算模式。從美國(guó)、歐洲以及我國(guó)臺(tái)灣、香港地區(qū)的數(shù)據(jù)顯示個(gè)人客戶較少使用SPAN保證金，使用SPAN的只有個(gè)別大型機(jī)構(gòu)客戶。因此，境內(nèi)金融期貨交易所實(shí)施SPAN時(shí)，可考慮在期貨公司層面實(shí)施投資者適當(dāng)性制度，由客戶向期貨公司提交業(yè)務(wù)申請(qǐng)，期貨公司按滿足開(kāi)戶條件、無(wú)不良風(fēng)控記錄(追保等)、專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)等標(biāo)準(zhǔn)審批，與客戶簽訂風(fēng)險(xiǎn)告知函和業(yè)務(wù)承諾書(shū)，由此遴選專業(yè)水平高、風(fēng)控能力強(qiáng)、使用需求實(shí)的客戶。

SPAN客戶向交易所報(bào)備方面，由于交易所將客戶作為SPAN保證金計(jì)算的單元，因此期貨公司應(yīng)按照一定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)選擇使用SPAN業(yè)務(wù)的客戶，并將該部分客戶向交易所報(bào)備，交易所只對(duì)已報(bào)備客戶按SPAN方式計(jì)算保證金，對(duì)其余客戶仍按傳統(tǒng)模式收取保證金。由于和一般客戶平倉(cāng)凍結(jié)方式不同，交易所需要掌握SPAN客戶保證金收取方式，因此，會(huì)員在批準(zhǔn)客戶開(kāi)展SPAN業(yè)務(wù)時(shí)，需要向交易所報(bào)備客戶交易編碼。

盤(pán)中追繳保證金方面，在信用交易的大環(huán)境下，境外市場(chǎng)普遍采用了盤(pán)中追繳保證金的風(fēng)險(xiǎn)制度安排，但鑒于本文提出的體系設(shè)計(jì)已有嚴(yán)格的資金前端控制，因此境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)實(shí)施SPAN初期無(wú)需引入盤(pán)中追繳保證金制度。但盤(pán)中追繳保證金制度是境外市場(chǎng)的通行做法，未來(lái)可結(jié)合信用交易制度的建立而考慮引入，并由此進(jìn)一步提升SPAN保證金業(yè)務(wù)的效能發(fā)揮。

參數(shù)設(shè)置方面，為確保業(yè)務(wù)實(shí)施平穩(wěn)有序、風(fēng)險(xiǎn)可控，考慮初期從緊從嚴(yán)設(shè)置SPAN保證金參數(shù)，如較高的每手保證金標(biāo)準(zhǔn)、跨月價(jià)差保證金標(biāo)準(zhǔn)，較低的跨商品折抵率等，待平穩(wěn)運(yùn)行后再逐步優(yōu)化參數(shù)，提升業(yè)務(wù)效能。同時(shí)，由于暫不實(shí)施盤(pán)中追繳保證金制度，交易所每日只發(fā)布一次參數(shù)文件。

結(jié)論

SPAN保證金業(yè)務(wù)是境外期貨市場(chǎng)普遍使用的保證金計(jì)算方式和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是降低市場(chǎng)成本、提高市場(chǎng)效率的重要手段，也是境內(nèi)金融期貨交易所在推出期權(quán)類衍生品產(chǎn)品時(shí)，保證金管理創(chuàng)新的主攻方向。加快實(shí)施SPAN保證金業(yè)務(wù)，有助于形成金融期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的新突破，為金融期貨市場(chǎng)改革創(chuàng)新和健康發(fā)展提供重要支撐，更有助于境內(nèi)金融期貨交易所增強(qiáng)在境內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，滿足國(guó)際化需求。

注釋

1. 前端控制是境內(nèi)證券期貨市場(chǎng)的傳統(tǒng)做法，是在委托成交之前事先凍結(jié)委托指令單上的保證金金額。