奧利維亞·布朗恰德（Olivier Blanchard）

張關(guān)林/譯

貨幣戰(zhàn)、協(xié)調(diào)與資本控制

奧利維亞·布朗恰德（Olivier Blanchard）

張關(guān)林/譯

節(jié)選自美國智庫彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所報(bào)告 2016年

發(fā)達(dá)國家央行所采取的強(qiáng)有力的貨幣政策，招來一些新興國家斥為“貨幣戰(zhàn)”的指責(zé)，它們普遍要求加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。本文回顧了這些問題，得出的結(jié)論是：雖然發(fā)達(dá)國家的貨幣政策對(duì)新興國家的確有重要的溢出效應(yīng)，但協(xié)調(diào)的余地在過去和現(xiàn)在都很小。本文認(rèn)為，對(duì)于推進(jìn)宏觀和金融穩(wěn)定的目標(biāo)而言，限制資本流動(dòng)，過去和現(xiàn)在都是一個(gè)更為自然的工具。

導(dǎo) 言

2010年9月，巴西當(dāng)時(shí)的財(cái)長吉多·曼特加（Guido Mantega）宣稱，“我們現(xiàn)在置身于國際貨幣戰(zhàn)之中，貨幣在全面走軟。由于削弱了我們的競爭力，對(duì)我們構(gòu)成威脅?！彼谋г沟玫狡渌说捻憫?yīng)，并有所放大，主要響應(yīng)者是印度央行行長格赫拉姆·拉揚(yáng)（Raghuram Rajan）。例如，拉揚(yáng)在2014年4月說道：“忽視溢出效應(yīng)可能使全球經(jīng)濟(jì)走上一條超常規(guī)的貨幣對(duì)攻戰(zhàn)的危險(xiǎn)道路。為確保穩(wěn)定和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，全球領(lǐng)導(dǎo)人必須重新審議貨幣博弈的國際規(guī)則，發(fā)達(dá)國家和新興國家都要采取互惠的貨幣政策?！?/p>

新興國家對(duì)發(fā)達(dá)國家貨幣政策的抱怨，加上對(duì)協(xié)調(diào)的呼吁，是過去7年的一個(gè)主題。本文的目的是考察這些抱怨是否正確，考察政策協(xié)調(diào)是否有余地。本文得出兩個(gè)結(jié)論：協(xié)調(diào)余地過去和現(xiàn)在都很有限；限制資本流動(dòng)，過去和現(xiàn)在都是取得較好結(jié)果的更為自然的工具。

本文的結(jié)構(gòu)如下。

第一部分簡單回顧了發(fā)達(dá)國家的貨幣政策通過商品市場、外匯市場和金融市場，對(duì)新興國家產(chǎn)生的越界效應(yīng)。

第二部分考察了協(xié)調(diào)的余地，結(jié)論是：過去和現(xiàn)在協(xié)調(diào)的余地都非常有限。第二部分認(rèn)為，由于財(cái)政政策的局限性，無論在發(fā)達(dá)國家還是在新興國家，限制資本流動(dòng)過去和現(xiàn)在都是取得較好結(jié)果的恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)工具。

第三部分討論資本流動(dòng)對(duì)新興國家金融體系的影響，認(rèn)為限制資本流動(dòng)不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)工具，而且還是金融穩(wěn)定的工具。

一、越界效應(yīng)

發(fā)達(dá)國家的常規(guī)和超常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策，通過三個(gè)渠道影響了新興國家：增加出口，匯率升值和資本流動(dòng)對(duì)金融體系的影響。前兩個(gè)渠道是眾所周知的；危機(jī)使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始更仔細(xì)地研究第三個(gè)渠道。

發(fā)達(dá)國家擴(kuò)張性貨幣政策提高了對(duì)新興國家出口的需求

這個(gè)渠道很直接，降低利率就會(huì)增加發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)量，從而增加發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口，包括來自新興國家的進(jìn)口。這對(duì)以后了解可能的規(guī)模大小是有益的：對(duì)大多數(shù)新興國家而言，對(duì)發(fā)達(dá)國家的出口占GDP的5%～10%。例如，中國對(duì)發(fā)達(dá)國家的出口相當(dāng)于中國GDP的10%，巴西和印度相當(dāng)于各自GDP的5%。這些數(shù)字說明發(fā)達(dá)國家提高產(chǎn)量的影響不大：發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量提高1%，導(dǎo)致中國的產(chǎn)量提高0.1%，其他兩個(gè)國家提高得就更少了。

不過相關(guān)數(shù)字更高一些。首先，對(duì)新興國家而言，發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量的增加不僅導(dǎo)致對(duì)發(fā)達(dá)國家出口的直接增加，而且通過引導(dǎo)其他新興國家產(chǎn)量的增加而產(chǎn)生間接影響，其二，發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口對(duì)GDP的彈性高于整體，這反映了對(duì)進(jìn)口的投資份額和更高的投資周期。最近的估計(jì)表明彈性在1.5～2.0之間。

總體上，這說明美國產(chǎn)量增加1%，通過增加進(jìn)口（特定匯率），可能導(dǎo)致中國產(chǎn)量增加約0.2%，導(dǎo)致其他新興國家的增加值較小。這些因素合起來，加上適當(dāng)?shù)淖⒁馐马?xiàng)，如果我們假設(shè)發(fā)達(dá)國家實(shí)際政策利率下跌1%，或使用量化寬松來降低長期利率的場合中，相當(dāng)于政策利率下跌1%，會(huì)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量增加1%，那么這表明對(duì)新興國家GDP的影響范圍在0.1%～0.2%，影響的大小取決于對(duì)發(fā)達(dá)國家的出口占GDP的比例。

發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量對(duì)新興國家影響大小的不一致，通過另一個(gè)相關(guān)渠道得到放大，即發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量的增加，會(huì)提高對(duì)大宗商品的需求，從而提高價(jià)格。這意味著發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量對(duì)新興國家影響的不一致更進(jìn)一步了。凈大宗商品出口國較多得益于美國產(chǎn)量的增加，商品進(jìn)口國則獲益較少，很可能毫無收益。

發(fā)達(dá)國家擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致新興國家匯率升值

危機(jī)開始以來，這個(gè)影響是很明顯的，不過貨幣政策只是影響匯率的因素之一。主導(dǎo)危機(jī)急性期的是市場加大規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)力度和發(fā)達(dá)國家銀行的回籠資金，這導(dǎo)致新興國家資本大量外流和貨幣的貶值，盡管發(fā)達(dá)國家政策利率急劇上升。因此，發(fā)達(dá)國家的低利率引起資本回流到新興國家。即時(shí)與預(yù)期的政策調(diào)整引發(fā)匯率的大幅波動(dòng)，例如2013年出現(xiàn)“削減恐慌”（taper tantrum），那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)準(zhǔn)備減緩購買債券，于是導(dǎo)致一些新興國家的大幅貶值。

新興國家決策者抱怨這種情況下貨幣政策的“超常規(guī)”性質(zhì)，不過沒有理由認(rèn)為，在匯率波動(dòng)方面，超常規(guī)的貨幣擴(kuò)張會(huì)完全不同于常規(guī)的貨幣政策：超常規(guī)政策降低了不管什么類型和成熟度的國內(nèi)債券的息差，這使它們失去了吸引力，導(dǎo)致貶值。

貶值反過來引起凈出口的上升。于是出現(xiàn)這樣的看法，即匯率變化不再能改善貿(mào)易平衡。不過有證據(jù)表明依然能改善。國際貨幣基金組織最近一項(xiàng)調(diào)研得出結(jié)論：馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner condition）依然有效：實(shí)際貶值10%，將使實(shí)際凈出口在一段時(shí)間里平均增長到GDP的1.5%，其范圍大體從GDP的0.5%～3.0%，部分反映了發(fā)達(dá)國家和新興國家出口份額的變化。

同樣，以后做一個(gè)反向包絡(luò)計(jì)算是有益的。假設(shè)無拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）至少作為一個(gè)近似值維持著，假設(shè)發(fā)達(dá)國家實(shí)際利率在比如3年時(shí)間里有望比新興國家利率低1%，這意味著新興國家一開始就實(shí)際貶值3%。這點(diǎn)與過去數(shù)據(jù)合在一起，加上恰當(dāng)?shù)淖⒁馐马?xiàng)，匯率渠道顯示，這使新興國家實(shí)際凈出口平均降低了GDP的0.45%。作為以后的參考，要注意的是，這個(gè)第二渠道的強(qiáng)度，較之第一渠道的強(qiáng)度，具有更明顯的不確定性。

發(fā)達(dá)國家擴(kuò)張性貨幣政策影響新興國家的金融體系

也許對(duì)發(fā)達(dá)國家貨幣政策最大的抱怨，針對(duì)的是總流入，是發(fā)達(dá)國家貨幣政策引發(fā)的所謂“流動(dòng)性海嘯”，以及已有跡象的對(duì)新興國家金融穩(wěn)定的負(fù)面作用。

新興國家金融系統(tǒng)突然產(chǎn)生的流動(dòng)性海嘯想法，是一種非常強(qiáng)烈的意念。但也是非常錯(cuò)誤的想法。發(fā)達(dá)國家政策利率的降低，確實(shí)使得發(fā)達(dá)國家投資者提高了對(duì)新興國家資產(chǎn)的需求。因此，在特定匯率條件下，確實(shí)導(dǎo)致新興國家總流入的增加。如果缺乏外匯干預(yù)，如果假設(shè)凈出口只能隨時(shí)間而調(diào)節(jié)，那么總流入也一定會(huì)由相等的總流出配套，以便外匯市場能夠兌現(xiàn)。換另一種方式，發(fā)達(dá)國家貨幣政策引發(fā)無論怎樣的流入“海嘯”，都必定有相等的流出海嘯來配套：“凈海嘯”必然等于零。這是通過發(fā)達(dá)國家匯率的降低來獲得的——相當(dāng)于新興國家貨幣升值。

但這不是說，新興國家決策者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家貨幣政策影響了他們金融系統(tǒng)的說法是錯(cuò)誤的。實(shí)證工作，尤其是海勒納·雷伊（Helene Rey）的實(shí)證工作，表明美國的貨幣政策對(duì)其他國家的金融系統(tǒng)的確具有重大而復(fù)雜的影響。為什么會(huì)這樣呢？坦率地說，盡管最近有許多調(diào)研，但我們還沒有真正了解影響的具體渠道及其相對(duì)重要性。因此，我在下一部分把發(fā)達(dá)國家貨幣政策對(duì)新興國家金融系統(tǒng)的影響不放在模型里。我將在第三部分重新回頭討論這個(gè)問題，看看我們知道些什么，不知道的是什么，討論一下可能的含義。

二、協(xié)調(diào)的余地

這些越界（即溢出）效應(yīng)是否像導(dǎo)言里所引拉揚(yáng)的話那樣，意味著有一定的余地進(jìn)行協(xié)調(diào)呢？尋找答案的第一步是對(duì)協(xié)調(diào)下一個(gè)更明確的定義，這里我要對(duì)現(xiàn)有的說法提出異議：

協(xié)調(diào)并不是指更多的交流。的確，在目前環(huán)境中，更好地理解相互的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是有益無害的。因此，七國集團(tuán)和二十國集團(tuán)開會(huì)討論顯然是需要的。但這個(gè)協(xié)調(diào)定義太不想有所作為了。

協(xié)調(diào)不是指要求一些國家修改政策以幫助他國，即使自己也有所損失。這個(gè)定義過于雄心勃勃，不太可能是碰巧發(fā)生。各國都在持續(xù)博弈，因此也許愿意在短期內(nèi)作出犧牲，以博取他國在未來需要時(shí)也這么做——這個(gè)說法不太可能說服決策者。

協(xié)調(diào)不是指要求決策者考慮“溢出返回”（spillbacks）問題，即政策通過作用于他國而影響自身的效應(yīng)。不過，如果發(fā)達(dá)國家的政策引發(fā)新興國家出現(xiàn)重大困難，困難反過來引起人們懷疑對(duì)新興國家的金融要求，最終導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家銀行出現(xiàn)問題——如果那樣的話，協(xié)調(diào)的確要考慮溢出返回問題。但在通常情況下，溢出返回作用很小，而且在任何情況下決策者都應(yīng)該考慮這個(gè)問題。這不是協(xié)調(diào)的問題。

協(xié)調(diào)不是指要求決策者遵守他們覺得不能遵守或干脆不想采納的政策。我覺得這是“二十國集團(tuán)圖譜化”過程所做事情的一部分，這個(gè)過程是二十國集團(tuán)的協(xié)調(diào)版本。它建議各國應(yīng)進(jìn)行更具結(jié)構(gòu)性的改革，應(yīng)該恰當(dāng)修改貨幣和財(cái)政政策。這也許是恰當(dāng)?shù)膭窀?，但如果它是正確的，各國就應(yīng)該自覺地去做，而不管其他國家是否在做被要求做的事情。

我認(rèn)為所謂協(xié)調(diào)，是指使所有國家都受益的一系列政策改革。在更正式的說法上，我要問一問，非中心均衡（我將稱之為納什均衡）是否有效，或者，它是否有改進(jìn)的基礎(chǔ)。

根據(jù)這個(gè)定義，答案很簡單，而且眾所周知：如果各國的非扭曲性工具像它們的目標(biāo)一樣多，那么納什均衡就是有效的。協(xié)調(diào)就不能使各國獲得更好的結(jié)果。關(guān)于各國是否具有與目標(biāo)一樣多的工具的一般性討論，可能會(huì)非常抽象而乏味?？梢园涯繕?biāo)視為產(chǎn)出差距、通脹、匯率、金融穩(wěn)定，把工具視為貨幣政策、財(cái)政政策、宏觀謹(jǐn)慎政策、外匯干預(yù)、資本控制。簡單工具和目標(biāo)是不可能解決這個(gè)問題的：有些政策工具可能會(huì)產(chǎn)生扭曲，所以它們既是目標(biāo)（使扭曲最小化）又是工具。如果所有工具都是扭曲性的，那么結(jié)論就是目標(biāo)始終多于工具，始終存在著通過協(xié)調(diào)改善結(jié)果的余地。但如果扭曲率很小，那么協(xié)調(diào)的收益就很有限。如果通過一個(gè)簡單的正式模型來揭示其含義就更好了。

兩國間的蒙代爾-弗萊明模型

根據(jù)我的目標(biāo)，我將從一個(gè)簡單而老式的兩國間的蒙代爾-弗萊明（Mundell-Fleming）模型開始。該模型之所以老式，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，它是靜態(tài)的，不來自微觀基礎(chǔ)。鑒于支持結(jié)論的邏輯，我相信它們?cè)谝粋€(gè)更微觀、更普遍的模型中會(huì)有效。第二，它忽略了上面討論過的第三渠道，即發(fā)達(dá)國家貨幣政策對(duì)新興國家金融穩(wěn)定的影響。原因是，我覺得我們/我不知道怎樣以最佳方式來擴(kuò)大模型，使之捕捉這些效應(yīng)。因此，我把這個(gè)擴(kuò)大工作留到下一部分進(jìn)行非正式討論。

該模型涉及兩個(gè)（組）國家，一個(gè)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)（可替代發(fā)達(dá)國家），另一個(gè)是國外經(jīng)濟(jì)（可替代新興國家）。國外變量由*號(hào)表示。國內(nèi)產(chǎn)量列表如下：

國內(nèi)產(chǎn)量Y等于吸收之和A加凈出口NX。吸收取決于財(cái)政政策G，貨幣政策利率R，和國內(nèi)需求沖擊X。凈出口正相關(guān)于對(duì)外輸出Y*，負(fù)相關(guān)于國內(nèi)產(chǎn)出Y，也負(fù)相關(guān)于實(shí)際匯率E。

與之對(duì)稱的對(duì)外輸出公式如下：

最后，根據(jù)UIP，匯率取決于國內(nèi)和國外政策利率的差額。根據(jù)UIP的解釋，參數(shù)d測量利率差異的預(yù)期持久性：

國內(nèi)政策利率下跌而對(duì)外政策利率不變，會(huì)導(dǎo)致本國貨幣的貶值——相當(dāng)于國外貨幣的升值。

如果沒有沖擊，G，G*，X，X*歸零。沖擊缺失時(shí)的均衡產(chǎn)出（我稱之為潛在產(chǎn)出）相當(dāng)于零。凈出口、利率和匯率也是如此。

每個(gè)國家都關(guān)心產(chǎn)量到可能產(chǎn)出的偏差，以及進(jìn)出口到零的偏差。

關(guān)于過去的討論，要注意的是，貨幣與財(cái)政政策都假定不會(huì)以上述方式影響產(chǎn)出，都不會(huì)產(chǎn)生額外扭曲。

首先，假設(shè)每個(gè)國家都能使用財(cái)政和貨幣政策。由于這兩個(gè)政策在各國都是兩個(gè)目標(biāo)和兩個(gè)非扭曲性工具，所以適用這個(gè)原理：納什平衡有效，沒有協(xié)調(diào)的余地。如果我們通過假設(shè)抓住了危機(jī)中發(fā)生的事，這個(gè)假設(shè)是：兩組國家都從穩(wěn)定態(tài)開始（因此所有變量都等于零），國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到負(fù)面需求沖擊的打擊，因此X < 0。那么納什平衡就沒有什么特別的特點(diǎn)：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)使用財(cái)政政策（G = -X）去抵消沖擊，而國外經(jīng)濟(jì)則不需要改變G*或R*。

人們可能會(huì)這樣擔(dān)心：在模型中，顯然是反事實(shí)的，兩組國家都有完全抵消沖擊的工具，都能回到?jīng)_擊前的平衡。這不是關(guān)鍵。沖擊也許更為復(fù)雜，比如影響了供應(yīng)面，因此各國希望在沖擊后回歸一種不同的平衡。該模型很容易擴(kuò)大到能限制政策低效沖擊的能力。如果在X完全揭示之前采取了關(guān)于財(cái)政與貨幣政策的決定，那么經(jīng)濟(jì)體將受到?jīng)_擊影響，但納什均衡的有效性依然存在。協(xié)調(diào)無法改善結(jié)果。

不使用財(cái)政政策時(shí)的協(xié)調(diào)

為什么上面的結(jié)果感覺會(huì)如此強(qiáng)烈？可能是因?yàn)橘x予財(cái)政政策的潛在作用過于樂觀了吧。決策者關(guān)注財(cái)政平衡，在這種情況下，形式上現(xiàn)在有三個(gè)目標(biāo)，但只有兩個(gè)工具。鑒于與危機(jī)有關(guān)的債務(wù)的巨大上升，與此極為相關(guān)的是，已感覺到目前使用財(cái)政政策的限制。的確，政策討論的重復(fù)話題始終是由于財(cái)政政策使用上的突然限制，轉(zhuǎn)而極端依賴貨幣政策了。

如果我們假定不能使用財(cái)政政策，因此G = G* = 0，那么會(huì)怎么樣呢？在這種情況下，各國有兩個(gè)目標(biāo)，而只有一個(gè)工具。納什均衡無效，存在著一系列能改善兩組國家福利的政策。

通過協(xié)調(diào)來達(dá)到的一系列效用，可通過使兩組國家福利職能平均權(quán)重的最大化來獲得，即不同的λ值的? + λ?*。圖1繪制了納什均衡A和一組給定參數(shù)的效用前沿（該圖的定性特征并不取決于這套具體參數(shù)。）A西南方的所有點(diǎn)位對(duì)兩組國家?guī)磔^高的福利。

圖：在納什和協(xié)調(diào)情況下發(fā)達(dá)國家和新興國家的福利

福利的改善很小，且這個(gè)結(jié)論與始于奧蒂斯和薩克斯的文獻(xiàn)看法一致。但由于該模型很簡單，沒有進(jìn)行認(rèn)真的核校，因此這個(gè)結(jié)論不應(yīng)給予太多權(quán)重。更重要的是協(xié)調(diào)應(yīng)該采取什么形式的問題。協(xié)調(diào)是否應(yīng)該引導(dǎo)發(fā)達(dá)國家采納更多或更少進(jìn)取性的貨幣政策呢？

結(jié)果，答案取決于符號(hào)(ac - bd)。這個(gè)表達(dá)式有一個(gè)簡單解釋。第一個(gè)字母組ac反映上述第一渠道的力量（發(fā)達(dá)國家產(chǎn)出較高，導(dǎo)致提高對(duì)新興國家的需求），其中c測量政策利率對(duì)國內(nèi)需求的作用，a測量進(jìn)口份額。第二個(gè)字母組bd反映第二渠道的力量（新興國家升值，導(dǎo)致對(duì)新興國家出口品的需求下降），其中d測量政策利率對(duì)匯率的影響，b測量匯率對(duì)凈出口的影響。

當(dāng)?shù)谝磺乐鲗?dǎo)第二渠道的時(shí)候，國內(nèi)政策利率下降的凈效應(yīng)是增加對(duì)外凈出口和對(duì)外輸出。協(xié)調(diào)平衡點(diǎn)（我用“平衡點(diǎn)”，是因?yàn)橹鲗?dǎo)納什均衡的平衡點(diǎn)范圍很小，即A西南方的所有點(diǎn)位）與國內(nèi)政策利率的更強(qiáng)的應(yīng)對(duì)、即納什情況下對(duì)外政策利率的較弱的應(yīng)對(duì)有關(guān)。但當(dāng)?shù)诙乐鲗?dǎo)第一渠道時(shí)，協(xié)調(diào)平衡點(diǎn)就與國內(nèi)政策利率的較弱應(yīng)對(duì)、即對(duì)外利率的較強(qiáng)應(yīng)對(duì)有關(guān)。

表1顯示了兩套參數(shù)的結(jié)果。沖擊被處理為國內(nèi)需求X的下跌，而X*不變。參數(shù)α、β、 c、d在兩種情況下是一樣的，分別相當(dāng)于0:5、0:5、1:0、1:0。這兩套參數(shù)在a和b的值上不同（因此，ac – bd的隱含值在第一種場合是正的，在第二種場合是負(fù)的）。

主導(dǎo)納什均衡的協(xié)調(diào)平衡點(diǎn)都有非常類似的利率，所以我們可以只考察其中之一。此表揭示了納什均衡的國內(nèi)外利率，揭示了與一個(gè)主導(dǎo)的協(xié)調(diào)平衡點(diǎn)有關(guān)的利率，即與λ = 1有關(guān)的均衡。在第一種場合，即第一渠道主導(dǎo)，協(xié)調(diào)能產(chǎn)生對(duì)國內(nèi)利率的較強(qiáng)反應(yīng)，-88.2 bps對(duì)-86.8 bps。在第二種場合，即第二渠道主導(dǎo)，協(xié)調(diào)產(chǎn)生較弱的反應(yīng)，-75.9 bps對(duì)-76.7 bps。

表1. 納什與協(xié)調(diào)情況下的政策利率

這些結(jié)果指出了在這種背景下進(jìn)行協(xié)調(diào)的實(shí)際問題，即我們是否知道不平衡會(huì)走哪條路。過去7年的歷史，是對(duì)這兩種效應(yīng)的力量發(fā)生重大分歧的歷史，說到底，就是對(duì)協(xié)調(diào)能達(dá)到什么目的產(chǎn)生了分歧。

回到一開始的引語，吉多和拉揚(yáng)都強(qiáng)調(diào)第二渠道，即發(fā)達(dá)國家貨幣政策對(duì)匯率的影響。拉揚(yáng)又說：“具有系統(tǒng)性影響的央行的指令應(yīng)該擴(kuò)大，將溢出包括進(jìn)去，迫使決策者避開對(duì)其他國家具有負(fù)面影響的超常規(guī)手段，尤其在對(duì)國內(nèi)是否有益尚不明確的時(shí)候。”從我們的模型角度看，拉揚(yáng)指的是政策利率對(duì)國內(nèi)需求的較小影響，即c的較小的值。在c趨向零的極限情況下，這的確是兩組國家之間的零和博弈，而協(xié)調(diào)應(yīng)該導(dǎo)致更小的政策利率削減。這樣就可以使用術(shù)語“貨幣戰(zhàn)”了。

另一方面，發(fā)達(dá)國家的決策者重視的是第一渠道。他們認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家的強(qiáng)勁增長對(duì)全球具有普遍的重要性，對(duì)新興國家尤為重要。從模型角度看，他們重視a的重要性，即發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量對(duì)其進(jìn)口的影響。本·伯南克（Ben Bernanke）在2015年的蒙代爾-弗萊明演講中所涉及的主題跟本文一樣，他說道：“美國在最近恢復(fù)期的增長顯然不是由出口推動(dòng)的，就像我要解釋的那樣，美國貨幣政策的支出增加效應(yīng)（即增加全球的總需求），往往抵消了轉(zhuǎn)移支出效應(yīng)（即犧牲他國來增加一國的需求）?！?/p>

誰是對(duì)的呢？第一部分提到的反向包絡(luò)計(jì)算，說明很難評(píng)估不平衡以哪種方式起作用。利用國際貨幣基金組織的模型、在基金組織溢出效應(yīng)報(bào)告中提到的模擬操作，表明發(fā)達(dá)國家的貨幣擴(kuò)張對(duì)新興國家只有好處沒有壞處。表2報(bào)道了這樣一種模擬，該模擬顯示了發(fā)達(dá)國家為應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國家國內(nèi)需求下滑而采取的貨幣擴(kuò)張措施，在第一年到第六年對(duì)發(fā)達(dá)國家和新興國家產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。在這個(gè)模擬中，對(duì)新興國家的效應(yīng)很小，但卻是正面的。

表2. 發(fā)達(dá)國家貨幣政策對(duì)發(fā)達(dá)國家和新興國家的效應(yīng)

雖然這樣的模擬比第一部分的簡單計(jì)算成熟得多，但仍然需要附加許多告誡。尤其是涉及到新興國家之間的巨大差異。與發(fā)達(dá)國家具有強(qiáng)大貿(mào)易聯(lián)系的新興國家，如中國，情況很順利，它們支持發(fā)達(dá)國家的貨幣政策更具擴(kuò)張性。而與發(fā)達(dá)國家貿(mào)易聯(lián)系較弱的新興國家，如巴西和印度，境況就很不好，不希望發(fā)達(dá)國家擴(kuò)張；這也許就是巴西和印度最反對(duì)發(fā)達(dá)國家貨幣政策的原因。簡言之，由于看法不同，對(duì)于發(fā)達(dá)國家和新興國家的決策者來說，協(xié)調(diào)的含義就不同，因此很難達(dá)成協(xié)調(diào)。

解困者誰？資本控制也

由于財(cái)政政策有限制，如果納什均衡無效，協(xié)調(diào)的余地有限，那么決策者能否改善納什均衡的結(jié)果呢？如果愿意使用附加工具——限制資本流動(dòng)，即資本控制的話，答案是肯定的。

在這種情況下，為什么資本控制有效，原因很簡單。發(fā)達(dá)國家苦于國內(nèi)需求缺乏。正如我們前面所說，如果他們能自由使用財(cái)政政策的話，就能通過財(cái)政擴(kuò)張來抵消國內(nèi)需求的下降。這樣一來就能使兩組國家回到?jīng)_擊前的產(chǎn)量與匯率的均衡水平。如果財(cái)政政策不能使用，就必須使用貨幣政策。貨幣政策不僅能提高國內(nèi)需求，還能通過利差來影響匯率。至少根據(jù)模型的邏輯來推斷，資本控制能消除利差對(duì)匯率的影響。

這個(gè)論據(jù)可以化為下列公式。把匯率等式擴(kuò)展為：

x可以詮釋為國外流入的每單位稅收（如智利所使用的，或巴西最近所使用的）。假設(shè)財(cái)政政策不能使用，發(fā)達(dá)國家可使用貨幣政策R，新興國家可使用貨幣政策R*和稅收x。再假設(shè)沖擊是X下降1。

那么納什均衡就采取簡單的形式。發(fā)達(dá)國家使政策利率下降1 = c。新興國家上升x到1 = c，匯率不變。發(fā)達(dá)國家產(chǎn)量和凈出口回到?jīng)_擊前的水平（根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)為零）。從前圖的角度看，兩組國家起步時(shí)都達(dá)到那個(gè)點(diǎn)，相對(duì)納什均衡（或沒有控制的協(xié)調(diào)平衡）來說是很大的進(jìn)步。不僅是新興國家保護(hù)了自己，而且發(fā)達(dá)國家也得益于能使用貨幣政策而無需擔(dān)心匯率。

簡言之，不同形式的資本控制，在財(cái)政政策不能用的情況下，是合理的宏觀經(jīng)濟(jì)工具。它減少了與進(jìn)一步依賴貨幣政策有關(guān)的各種問題。但采納資本控制需要有許多注意事項(xiàng)。在談這個(gè)問題之前，先談?wù)撘幌沦Y本控制作為金融工具的緣由。

三、貨幣政策、資本控制與外匯干預(yù)

在前一部分，我沒有討論第三渠道，即發(fā)達(dá)國家的貨幣政策對(duì)新興國家總流入及其金融系統(tǒng)的影響。正如我前面說的，新興國家的抱怨有許多是針對(duì)總流入和已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響的。

發(fā)達(dá)國家的貨幣政策是如何影響新興國家的總流入及其金融系統(tǒng)的呢？盡管最近進(jìn)行了大量研究，但答案無論在理論還是在實(shí)證上，還是不很清楚，不盡人意。

總流量與發(fā)達(dá)國家的貨幣政策：理論考慮

回到第一部分簡單討論過的“海嘯”理論。發(fā)達(dá)國家的擴(kuò)張性貨幣政策是否引發(fā)新興國家總流入的增加？簡單的算法還是有幫助的。假設(shè)新興國家的總流入和總流出的公式如下：

外匯市場的均衡公式如下：

其中，F(xiàn)X是外匯干預(yù)，假定經(jīng)常賬戶短期不變，所以我在這里忽略了它?，F(xiàn)在假定流入與流出在預(yù)期回報(bào)方面小于完全彈性。α和α*，β 和β*就可以不同，這反映了發(fā)達(dá)國家和新興國家投資者可能不同的優(yōu)選項(xiàng)和類型。

變量z使流入和流出產(chǎn)生變化；可以視之為反映了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即反映了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的認(rèn)知的復(fù)雜情況；它對(duì)發(fā)達(dá)國家和新興國家投資者的影響可能不同，通過系數(shù)γ來抓住這個(gè)不同。例如，在γ < 1 的情況下，“避險(xiǎn)”可能使發(fā)達(dá)國家的投資者比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)新興國家投資者的影響卻不大。

注意，隨著β 和β*趨向無限，而z等于零，則均衡往往傾向于無拋補(bǔ)利率平價(jià)條件E = d(R - R*)。

現(xiàn)在假設(shè)發(fā)達(dá)國家央行把政策利率R降低到?R < 0，新興國家央行不調(diào)整自己的政策利率，?R* = 0，且不進(jìn)行干預(yù)，因此FX = 0。解決這個(gè)平衡就得出：

用語言表示的話，就是調(diào)整匯率，以便使相對(duì)預(yù)期回報(bào)不變，正如在無拋補(bǔ)利率平價(jià)條件下那樣，而匯率下跌則導(dǎo)致總流入（與流出）不變。雖然低于完全彈性，雖然發(fā)達(dá)國家和新興國家投資者優(yōu)選項(xiàng)不同，雖然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能兩樣，但都會(huì)出現(xiàn)這種情況。

總流入不變的結(jié)果在什么情況下會(huì)被顛覆？有兩種方式的任何一種：

國內(nèi)和外國投資者需求的不同比這里說的更為基本。但我不知道要介紹怎樣的合理偏差才行。

或者貨幣政策多少是通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響來起作用的。例如，假設(shè)較低的發(fā)達(dá)國家利率使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)z降低到?z。

隨后就是：

如果γ 小于1，就是說，如果新興國家投資者對(duì)z比發(fā)達(dá)國家投資者較少敏感性的話，那么匯率升值就更有限了，而總流入和流出就上升。因此，如果政策利率下降同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降有關(guān)的話，且如果γ < 1的話，那么貨幣擴(kuò)張就與總流入增加有關(guān)。

這個(gè)解釋揭示了貨幣政策（常規(guī)與超常規(guī)）與總流量之間的復(fù)雜關(guān)系。例如，第一次量寬（QE1）使發(fā)達(dá)國家投資者相信美國市場的失調(diào)不會(huì)很嚴(yán)重，從而使他們重回美國，使趨向新興國家的總流量減少。相比較，第二次量寬對(duì)已出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的作用就不大，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家投資者增加了對(duì)新興國家的總流量?！跋鳒p恐慌”由于收緊了美國未來的貨幣，沒有增加關(guān)于美國未來貨幣政策的不確定性，也許使向新興國家的總流量下降得不是很多。

總流量和發(fā)達(dá)國家的貨幣政策：實(shí)證證據(jù)

盡管進(jìn)行了大量實(shí)證調(diào)研，但關(guān)于發(fā)達(dá)國家貨幣政策對(duì)總流量效應(yīng)的證據(jù)依然不清楚。實(shí)證調(diào)研困難多多，如一般很難識(shí)別出貨幣政策沖擊，因?yàn)槲C(jī)通過零約束和缺乏政策利率變動(dòng)使問題復(fù)雜化了，再使用超常規(guī)工具，分清預(yù)期的和意外的貨幣政策行動(dòng)，流量數(shù)據(jù)的質(zhì)量或范圍問題，等等。

許多調(diào)研發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)特定總流量有影響。例如，布魯諾和信對(duì)危機(jī)前時(shí)期使用VAR方法，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率對(duì)跨界銀行流動(dòng)有影響；但這個(gè)影響幾乎沒有重要意義。弗拉瑟（Fratzscher）等人使用股票投資組合和債券流動(dòng)的日常數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)危機(jī)開始后，不同貨幣政策的公告和行動(dòng)具有重要效應(yīng)。但其結(jié)果顯示，基本類似的貨幣措施的影響是不同的，非常復(fù)雜。例如，他們發(fā)現(xiàn)第一次量寬公告減少了向新興國家的債券流動(dòng)，但第二次量寬公告卻增加了這個(gè)流動(dòng)。從上面的等式角度看，說明在每種場合，貨幣政策是通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響來起部分作用的。

這些調(diào)研不能解決總流入是否隨著發(fā)達(dá)國家采取貨幣擴(kuò)張政策而增加的問題：研究人員發(fā)現(xiàn)的流入增加也許被其他流入的減少所抵消。對(duì)總流入的調(diào)研，得出了不同結(jié)論。賽魯?shù)系龋–erutti）的有代表性的嚴(yán)謹(jǐn)文章，使用2001:2 到2013:2的季度流量，得出兩個(gè)主要結(jié)論。解釋新興國家流入的最顯著變量是VIX指數(shù)：VIX增加導(dǎo)致新興國家流入減少。貨幣政策變量的系數(shù)，即政策利率的預(yù)期變化和收益曲線的斜率，往往有這個(gè)預(yù)期信號(hào)，但很少是有意義的。合起來看，這兩個(gè)變量只能解釋資本流動(dòng)總變化中的一小部分。

因此，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面看，貨幣政策與新興國家總流入的關(guān)系，比決策者和研究人員所認(rèn)為的更不明確。

總流入與新興國家金融系統(tǒng)：另類渠道？

拋開對(duì)總流量的影響，發(fā)達(dá)國家的貨幣政策又是如何影響新興國家的金融系統(tǒng)的呢？人們會(huì)想到兩個(gè)渠道：

亞洲危機(jī)已經(jīng)證實(shí)的第一渠道，是通過匯率本身對(duì)金融系統(tǒng)的影響。在金融機(jī)構(gòu)、政府、企業(yè)或家庭具有外幣名義的債權(quán)債務(wù)的意義上，發(fā)達(dá)國家貨幣政策引發(fā)的升值將影響他們的資產(chǎn)負(fù)債狀況。即使金融機(jī)構(gòu)實(shí)行套期保值，其他人沒有套期保值的狀態(tài)將影響其債權(quán)的價(jià)值，從而影響金融穩(wěn)定。對(duì)金融穩(wěn)定的影響各國在量級(jí)上是不同的，甚至信號(hào)也不同，這取決于外匯債權(quán)的結(jié)構(gòu)。一般而言，由于大多數(shù)新興國家主要是借入外幣，所以發(fā)達(dá)國家貨幣政策引發(fā)的升值的影響應(yīng)該是有利的。但債權(quán)和債務(wù)的結(jié)構(gòu)如何起重要作用。

第二渠道是通過發(fā)達(dá)國家貨幣政策引起的總流入和流出的構(gòu)成變化。比如，如果國外投資者增加了主權(quán)債券的持有量，而國內(nèi)投資者減少了持有量，那么對(duì)金融系統(tǒng)的影響可能是有限的。如果相反，流入采取對(duì)國內(nèi)銀行額外投資的形式，而流出來自主權(quán)債券持有量的減少，那可能會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)信貸供應(yīng)的增加。這種增加可能是受歡迎的，也可能會(huì)產(chǎn)生不健康的信貸興旺，這取決于其性質(zhì)和強(qiáng)度。

比如說，在危機(jī)開始的時(shí)候，發(fā)達(dá)國家銀行回籠資金顯然具有這樣的構(gòu)成效應(yīng)。新興國家投資者增加對(duì)發(fā)達(dá)國家銀行的供資，不能補(bǔ)償發(fā)達(dá)國家銀行減少對(duì)新興國家銀行的供資，從而導(dǎo)致信貸的收緊。但眼前的問題是關(guān)于貨幣政策本身的效應(yīng)問題。就像發(fā)達(dá)國家的貨幣政策對(duì)總流量的影響一樣，發(fā)達(dá)國家貨幣政策引發(fā)的流動(dòng)構(gòu)成的證據(jù)也是不清楚的。例如，賽魯?shù)系热苏J(rèn)為，貨幣政策變數(shù)對(duì)銀行、債務(wù)組合和股本組合流動(dòng)的估摸影響之間沒有明顯的差異。因此，總體上很難得出發(fā)達(dá)國家貨幣政策對(duì)新興國家金融系統(tǒng)具有重要的可預(yù)期影響的結(jié)論。盡管如此，這顯然是新興國家決策者必須注意的一個(gè)具有潛在重要性的方面。

資本控制對(duì)外匯干預(yù)

雖然使用資本控制一直受到限制，但許多國家依靠外匯干預(yù)來制約發(fā)達(dá)國家的貨幣政策引起的匯率變動(dòng)。從前一部分的視角看，即拋開對(duì)總流入的含義看，資本控制與外匯干預(yù)基本上可相互替代。如果假設(shè)還差的流量彈性是有限的——這是外匯干預(yù)起作用的必要條件，那么兩者都能限制發(fā)達(dá)國家低利率對(duì)匯率的影響，能取得同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果。但如果我們考慮了本部分討論的第三渠道，這兩種方式的含義就大相徑庭了。假定資本控制能限制總流入。而外匯干預(yù)通過限制匯率調(diào)整能增加總流入。這是上面論述的直接結(jié)果。如果為了應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國家的政策利率，外匯干預(yù)保持匯率不變的話，總流量的增加就表現(xiàn)為下列等式：

因此，如果目的是限制發(fā)達(dá)國家貨幣政策對(duì)新興國家金融系統(tǒng)的影響的話，資本控制比外匯干預(yù)要好。

結(jié) 論

我考察了危機(jī)開始以來發(fā)達(dá)國家與新興國家的互動(dòng)，互動(dòng)的特征是對(duì)“貨幣戰(zhàn)”的抱怨和要求加強(qiáng)協(xié)調(diào)。我得出三種結(jié)論。

在發(fā)達(dá)國家，危機(jī)開始以來，財(cái)政政策的限制導(dǎo)致過度依賴貨幣政策。這有可能開拓了協(xié)調(diào)的余地。協(xié)調(diào)是否必須要求發(fā)達(dá)國家的利率上升或下跌，這很難評(píng)估，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家和新興國家對(duì)信號(hào)的看法不一致。這在過去和現(xiàn)在都使協(xié)調(diào)不可能實(shí)際達(dá)成。

如果使用財(cái)政政策有限制，導(dǎo)致過度依靠貨幣政策，從而對(duì)匯率產(chǎn)生不受歡迎的影響，在此背景下的自然工具就是新興國家使用資本控制。它允許發(fā)達(dá)國家使用貨幣政策來增加國內(nèi)需求，同時(shí)保護(hù)新興國家免受不受歡迎的匯率影響。在財(cái)政政策受限的情況下，資本控制是自然的宏觀經(jīng)濟(jì)工具。鑒于許多國家債務(wù)高企，這種狀態(tài)可能會(huì)保持一段時(shí)間。

發(fā)達(dá)國家的貨幣政策是如何影響新興國家的金融系統(tǒng)的，這個(gè)問題雖然有些進(jìn)展，但無論在理論還是在實(shí)證上，基本上還沒有搞清楚。發(fā)達(dá)國家的貨幣政策導(dǎo)致新興國家總流入增加，這些流量影響了新興國家的金融系統(tǒng)，新興國家希望避免這些影響，在這種情況下，資本控制較之外匯干預(yù)是更為恰當(dāng)?shù)墓ぞ摺?/p>

這些結(jié)論必須加以必要的說明。與資本控制用作權(quán)宜工具有關(guān)的技術(shù)和政治問題，迄今依然是十分重要的。這不是無條件認(rèn)可資本控制，而是一種探索，是討論的起點(diǎn)。

原文標(biāo)題：Currency Wars, Coordination, and Capital Controls