透過(guò)金融海嘯看融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

于濤

摘 要：金融海嘯的爆發(fā)根源在于美國(guó)的次貸危機(jī)，是信用杠桿交易破壞力的體現(xiàn)。金融海嘯不僅使美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，同時(shí)也使全球資本市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，讓人不得不思考信用交易存在的破壞力與威脅。作為信用交易體系中的一員，融資融券業(yè)務(wù)也同樣存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此本文將通過(guò)分析金融海嘯的相關(guān)內(nèi)容、融資融券業(yè)務(wù)的基本特點(diǎn)，從金融海嘯的視角探討融資融券業(yè)務(wù)中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：金融海嘯；融資融券業(yè)務(wù)；潛在風(fēng)險(xiǎn)；研究

一、引言

金融海嘯爆發(fā)的主要表現(xiàn)包括大部分金融指標(biāo)的惡化、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)顯著增加、貨幣幣值出現(xiàn)大幅度的貶值、國(guó)家或地區(qū)的失業(yè)率急劇增長(zhǎng)以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)普遍蕭條等，甚至?xí)饑?guó)家政治層面的動(dòng)蕩，因此金融海嘯的破壞力是巨大的。目前學(xué)術(shù)界和經(jīng)濟(jì)界認(rèn)為金融海嘯產(chǎn)生的內(nèi)在原因主要包括國(guó)際經(jīng)濟(jì)的失衡、貨幣體系的扭曲和國(guó)際游資的攻擊等，外在原因則直接表現(xiàn)在信用交易制度的潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面。因此，從金融海嘯的視角分析融資融券業(yè)務(wù)中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。

二、金融海嘯概述

（一）美國(guó)金融海嘯造成的影響。擁有158年歷史的美國(guó)第四大投行雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，這不僅成為了美國(guó)有史以來(lái)規(guī)模最大的破產(chǎn)申請(qǐng)案例，同時(shí)也成為了金融海嘯爆發(fā)的導(dǎo)火索。雷曼兄弟曾經(jīng)在美國(guó)連續(xù)40年獨(dú)占抵押貸款債券業(yè)務(wù)之首，在一周的時(shí)間里股價(jià)暴跌77%，次貸虧損的情況愈演愈惡劣，一年內(nèi)公司股價(jià)下跌了近95%。其次，華互銀行的倒閉成為美國(guó)歷史上倒閉的最大規(guī)模儲(chǔ)蓄銀行，這些現(xiàn)象的發(fā)生都預(yù)示著美國(guó)金融海嘯將全面爆發(fā)[1]。

受到美國(guó)金融海嘯的影響，倫敦股市、德國(guó)法蘭克福股市、巴黎CAC40股市以及俄羅斯股市均大幅度下跌。引領(lǐng)歐美股市的是金融和保險(xiǎn)股，法國(guó)安盛保險(xiǎn)公司股價(jià)下跌8.5%，德國(guó)商業(yè)銀行股價(jià)下跌9%，而英國(guó)匯豐銀行股價(jià)更是暴跌到17.55%，宣布收購(gòu)美林公司的美國(guó)銀行股價(jià)下跌到21.3%。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的一周時(shí)間里，倫敦富時(shí)100指數(shù)與日本日經(jīng)225指數(shù)分別跌至21%和24%。全球市值在短短一星期內(nèi)蒸發(fā)6萬(wàn)億美元，環(huán)球股市也同步經(jīng)歷著黑色的一周[2]。

（二）美國(guó)爆發(fā)金融海嘯的原因分析。針對(duì)于美國(guó)爆發(fā)金融海嘯的原因，在學(xué)術(shù)界和經(jīng)濟(jì)界眾說(shuō)紛壇，但是大致可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：1、衍生了過(guò)多的金融工具，貨幣信用額度被過(guò)分透支；2、國(guó)際貨幣體系的失衡，美元的霸權(quán)地位受到質(zhì)疑；3、國(guó)際游資的攻擊等[3]。

從美國(guó)抵押貸款公司辦理業(yè)務(wù)的對(duì)象來(lái)看，大部分是沒(méi)有還款保障能力的、信用等級(jí)較低的人群，面對(duì)高額的貸款利率，群眾還錢幾乎成為了一件不可能的事情。然而，在各種產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)下，例如房地產(chǎn)等，貸款公司對(duì)外的放貸力度會(huì)進(jìn)一步提高。由于美國(guó)金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，為了在同行業(yè)中脫穎而出，貸款公司不惜設(shè)置一些誘惑力極強(qiáng)的優(yōu)惠條件，例如零首付和延遲本金還款等，這種做法在潛移默化中進(jìn)一步增加了信用風(fēng)險(xiǎn)。在這種市場(chǎng)信用環(huán)境下，華爾街的投資銀行依然將“次貸”從抵押貸款公司手中買了下來(lái)，并創(chuàng)造出了更多的金融工具，例如MBS、CDO和CDS等，金融工具衍生以后，會(huì)通過(guò)相同的途徑繼續(xù)在金融市場(chǎng)內(nèi)販賣，這使得信用危機(jī)爆發(fā)的可能性進(jìn)一步加劇，然而這些金融產(chǎn)品的投資人卻沒(méi)有意識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)的破壞力。當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)時(shí)，債務(wù)危機(jī)便會(huì)進(jìn)一步加劇，進(jìn)而形成破壞力不可想象的金融海嘯[4]。

三、融資融券業(yè)務(wù)概述

（一）融資融券業(yè)務(wù)的概念。融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物，例如現(xiàn)金、國(guó)債、基金和股票等的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由于這種業(yè)務(wù)對(duì)雙方的信用度要求較高，因此又可以稱之為證券信用交易。

融資融券業(yè)務(wù)從業(yè)務(wù)類型上又可以劃分為預(yù)測(cè)某個(gè)或某些標(biāo)的證券價(jià)格上漲的融資業(yè)務(wù)和預(yù)測(cè)某個(gè)或某些標(biāo)的證券價(jià)格下降的融券業(yè)務(wù)，不管是融資業(yè)務(wù)還是融券業(yè)務(wù)，參與業(yè)務(wù)的主體主要包括投資者、證券公司和股市，即對(duì)于融資業(yè)務(wù)而言，投資者提供給證券公司擔(dān)保物，獲得資金支持，然后投資者在股市買入預(yù)測(cè)證券，等待價(jià)格上漲以后賣出證券，獲得資金。在投資者獲得資金以后將資金歸還給證券公司，并取回?fù)?dān)保物，獲得其中價(jià)差[5]。

對(duì)于融券業(yè)務(wù)而言，投資者向證券公司提供擔(dān)保物，獲得預(yù)測(cè)證券，并在股市中賣出預(yù)測(cè)證券，等待價(jià)格下降以后再買入證券，最后將證券歸還給證券公司，取回?fù)?dān)保物，獲得差價(jià)。不管是融資業(yè)務(wù)還是融券業(yè)務(wù)都要遵循一定的限制條件，即保證金比例不得低于50%，最長(zhǎng)期限為6個(gè)月。

（二）融資融券業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀。2010年融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)始在國(guó)內(nèi)推行，獲融資融券余額128億元，到2011年底，我國(guó)融資融券余額已經(jīng)增長(zhǎng)到了382億元，是2010年的兩倍還多，到了2012年，融資融券業(yè)務(wù)仍然以2倍多的增速上漲到895億元。在2013年，融資融券業(yè)務(wù)出現(xiàn)激增現(xiàn)象，上漲到3465億元，同比增長(zhǎng)287%。進(jìn)入2014年，融資融券業(yè)務(wù)的膨脹發(fā)展趨勢(shì)并沒(méi)有減緩，而是保持增速狀態(tài)，2014年底，僅僅滬深兩市融資融券規(guī)模就已經(jīng)突破了1萬(wàn)億元，2015年4月1日，融資余額突破1.5萬(wàn)億元，5月20日突破2.0萬(wàn)億元，到6月18日達(dá)到融資余額的峰值，即2.2666萬(wàn)億元，但是自次日之后，融資規(guī)模呈現(xiàn)跌落狀態(tài)，到2015年底，融資余額重新回到1萬(wàn)億元以上。因此，對(duì)于我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)而言，2015年是跌宕起伏，變化最大的一年[6]。

對(duì)于國(guó)外而言，絕大多數(shù)成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均允許融資融券交易，對(duì)于美國(guó)而言，融資融券交易占證券交易總量的16%到20%，日本占到15%。其中，美國(guó)采用的融資融券業(yè)務(wù)模式為分散授信模式單軌制，日本為集中授信模式單軌制，我國(guó)大部分是采用集中授信模式雙軌制，其中較為典型的是臺(tái)灣地區(qū)。

四、透過(guò)金融海嘯分析融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

盡管金融海嘯的爆發(fā)與國(guó)家的內(nèi)部環(huán)境間存在著必然的聯(lián)系，但是從引發(fā)金融海嘯的直接原因上分析，信用杠桿交易的嚴(yán)重失衡仍然是造成金融海嘯的最核心因素，因此，透過(guò)金融海嘯分析同樣作為信用交易的融資融券業(yè)務(wù)中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的，融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）信用杠桿交易下投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券交易具有杠桿交易的特點(diǎn)，投資者在從事融資融券交易時(shí)，與一般交易相同，都要面臨判斷失誤和遭受虧損等風(fēng)險(xiǎn)。由于融資融券交易在投資者固有基礎(chǔ)上提供了一定比例的交易杠桿，因此其面臨的虧損指數(shù)將進(jìn)一步被放大，例如投資者以100萬(wàn)元買入一只普通股票該股票從10元一股下跌到8元一股，投資者的損失便是20萬(wàn)元，即虧損了20%；如果投資者以100萬(wàn)元作為保證金，以50%的保證金比例融資200萬(wàn)元買入同樣的一只股票，股票面臨同樣的跌落幅度，則投資者的損失將是40萬(wàn)元，即虧損40%，這種杠桿交易的性質(zhì)便是在高收益和高風(fēng)險(xiǎn)間徘徊。其次，融資融券交易并不是無(wú)償融資的，還需要支付利息費(fèi)用，因此當(dāng)投資者買入某只證券以后，如果證券價(jià)格下跌，投資者不僅要面臨著大量的投資損失，同時(shí)還要支付一定量的融資利息。由此可見(jiàn)，從投資者的角度分析，杠桿交易存在的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的[7]。

此外，從證券公司的角度分析，信用杠桿交易對(duì)其產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的。從金融海嘯的角度分析，融資融券交易的達(dá)成是基于對(duì)業(yè)務(wù)辦理雙方的共同信任，當(dāng)一方出現(xiàn)信任問(wèn)題時(shí)，這種交易帶來(lái)的損失都是不言而喻的。當(dāng)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，其市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)越來(lái)越劇烈，此時(shí)如何保證投資人的信用問(wèn)題便是眾多證券公司需要關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

（二）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)是連接貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間的橋梁，其不僅有助于提高信貸資金的合法性，同時(shí)也對(duì)相關(guān)監(jiān)管部門提出了更高的要求。目前，存在于我做金融市場(chǎng)中較為突出的問(wèn)題是商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)較高的金融業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)一旦出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)便會(huì)使商業(yè)銀行的問(wèn)題進(jìn)一步嚴(yán)峻。其次，監(jiān)管部門如何在貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)中發(fā)揮出積極的導(dǎo)向作用同樣是相關(guān)部門需要重點(diǎn)思考的問(wèn)題。融資融券業(yè)務(wù)與股票市場(chǎng)息息相關(guān)，然而股票是巨大的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，因此股票的風(fēng)險(xiǎn)性特征會(huì)抑制監(jiān)管部門價(jià)值的表達(dá)[8]。

（三）券商機(jī)構(gòu)將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理不到位，投資者風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制不完善是引發(fā)金融海嘯的重要原因之一，從這個(gè)角度分析，在推動(dòng)融資融券交易的過(guò)程中，融券機(jī)構(gòu)將面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。首先，從融資融券業(yè)務(wù)模式分析，其與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)間存在明顯的區(qū)別，其具有高風(fēng)險(xiǎn)，高收益的典型特征，因此為了適應(yīng)業(yè)務(wù)特點(diǎn)，提高券商機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平是十分必要的。

其次，從業(yè)務(wù)參與者的角度分析，辦理融資融券業(yè)務(wù)的投資人中包含大量的中小投資者，即資金水平一般的投資人，對(duì)于這樣的投資群體而言，很有可能出現(xiàn)投資違約風(fēng)險(xiǎn)，違約原因也是多樣化的，因此這對(duì)于券商機(jī)構(gòu)采取防范措施而言是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。當(dāng)券商機(jī)構(gòu)對(duì)投資人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的力度不到位時(shí)，很容易出現(xiàn)業(yè)務(wù)管理混亂的局面，并且進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)的破壞力。

除上述幾種破壞力較大的風(fēng)險(xiǎn)以外，在推動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)的過(guò)程中，投資者和證券公司都會(huì)面臨著損失慘重的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在推動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)的過(guò)程中要選擇合理的推出時(shí)機(jī)，通過(guò)借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，形成較為完善的融資融券框架體系。其次，還要進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī)，確保融資融券業(yè)務(wù)在法制環(huán)境中得到有效的發(fā)展，在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高投資者素質(zhì)的監(jiān)測(cè)力度。最后，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和投資者風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控力度也是十分必要的。

五、結(jié)論

綜上所述，通過(guò)分析美國(guó)金融海嘯，探討了金融海嘯爆發(fā)的破壞力和造成金融海嘯的重要原因。通過(guò)分析融資融券的相關(guān)內(nèi)容，說(shuō)明了融資融券業(yè)務(wù)的定義和發(fā)展?fàn)顩r。最后，從金融海嘯的視角詳細(xì)探討了融資融券業(yè)務(wù)中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院）

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