楊春曉

一、緒論部分

（一）研究背景。20世紀(jì)70年代以后，金融一體化不斷加深，各國在享受著這一潮流帶來的豐厚利益的同時(shí)也承擔(dān)著越來越頻發(fā)的金融危機(jī)帶來的巨大損失。匯率作為一國和其他國家溝通的橋梁，也是各國貨幣交換不可或缺的紐帶，牙買加體系成立以來，隨著金融危機(jī)的頻發(fā)國際資本大規(guī)模的流動(dòng)，各國匯率的劇烈波動(dòng)已成為常態(tài)，因此各國也需要?jiǎng)佑酶鞣N和調(diào)整金融政策來應(yīng)對(duì)金融震蕩，由此可見，匯率和金融穩(wěn)定之間存在著一種十分緊密的相互關(guān)系。

金融危機(jī)爆發(fā)后各國紛紛采取措施來遏制經(jīng)濟(jì)的衰退，美國四次量化寬松政策，日本和歐洲銀行也采取過激進(jìn)的量化寬松政策，各種非常規(guī)貨幣政策相繼出現(xiàn)，各國通過這些政策來平穩(wěn)國內(nèi)超額的流動(dòng)性。我國也不例外，2008年4萬億投資計(jì)劃和2012年的公開市場(chǎng)的兩期逆回購等操作也說明了這一點(diǎn)。

各國在采用這種擴(kuò)大貨幣供應(yīng)的方式也帶來了巨大的副總用，我國的救市計(jì)劃造成了國內(nèi)貨幣流動(dòng)性過剩，我國廣義貨幣供應(yīng)量M2居世界第一，但與此同時(shí)市場(chǎng)上出現(xiàn)了“錢荒”的現(xiàn)象，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了內(nèi)需不足，CPI和PPI同時(shí)顯示我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況，資金在銀行等金融機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)。這種貨幣政策的走向和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間發(fā)生了一定程度上的背離。

（二）研究目的。引發(fā)貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離的影響因素尚不明確，本文從今年匯率波動(dòng)角度定量分析對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理分析導(dǎo)致貨幣政策偏離的影響并進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步完善非常規(guī)貨幣政策的理論研究，實(shí)現(xiàn)相關(guān)問題的實(shí)證研究。

（三）研究思路與方法。本文首先從傳統(tǒng)量化寬松的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論上分析對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其次在國際貿(mào)易和資本流動(dòng)下影響人民幣匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)機(jī)制，利用馬歇爾K值分析出當(dāng)前貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離狀況。應(yīng)用GARCH的方法，分別計(jì)算分析出匯率波動(dòng)的變動(dòng)測(cè)度和國際資本流動(dòng)的變動(dòng)測(cè)度，通過設(shè)計(jì)SVAR模型計(jì)量貨幣政策偏離對(duì)于匯率變動(dòng)和國際資本流動(dòng)的反應(yīng)程度，并使用脈沖圖形確定其影響的大小。

GARCH模型是專門針對(duì)金融數(shù)據(jù)所量身定做的回歸模型，特別適用于波動(dòng)性分析和預(yù)測(cè)，這樣的分析對(duì)投資者的決策起到非常重要的指導(dǎo)性作用。

（四）主要?jiǎng)?chuàng)新和不足之處

1、主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。（1）本文突出使用匯率波動(dòng)和國際間熱錢流動(dòng)等渠道來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的后果，從理論和實(shí)證兩方面論證了匯率波動(dòng)和貨幣政策偏離的相互關(guān)系，彌補(bǔ)了相關(guān)理論分析缺少定量分析的不足。（2）本文的切入點(diǎn)在于匯率的波動(dòng)幅度，豐富了分析視角，相比單一的使用數(shù)據(jù)對(duì)于政策的影響分析，本文使用經(jīng)過對(duì)波動(dòng)的大小進(jìn)行測(cè)度分析，提高了對(duì)于結(jié)論對(duì)策的說服力。這就說明影響宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的最主要因素是貨幣波動(dòng)幅度。

2、理論不足之處。（1）開放型的宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜且縝密的大系統(tǒng)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離預(yù)期的因素有很多，單一的匯率波動(dòng)只是其中的一個(gè)方面，因此由于考慮單一國際因素導(dǎo)致研究結(jié)果不全面。（2）匯率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響渠道有很多，本文在分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的同時(shí)忽略了對(duì)與理論渠道的具體分析，有待于進(jìn)一步的研究檢驗(yàn)與補(bǔ)充。（3）本文在研究人民幣匯率波動(dòng)影響及貨幣政策的選擇時(shí)，忽略了中國的匯率制度金融體制的特殊性對(duì)與匯率波動(dòng)的減緩作用，需要考慮中國國情的特殊性作進(jìn)一步的分析。

二、理論回顧與文獻(xiàn)綜述

（一）傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。20世紀(jì)50年代以來，貨幣政策的運(yùn)用機(jī)制一直是各國主要研究和使用的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策的傳導(dǎo)是一個(gè)非常復(fù)雜且繁瑣的過程。

凱恩斯學(xué)派的“相機(jī)決策”和弗里德曼學(xué)派“單一抉擇”央行通過貨幣供應(yīng)量的增加，從而提高了資金的流動(dòng)性，因此政策的原因造成了經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹，對(duì)市場(chǎng)上的貨幣需求造成了很大的沖擊。

Taylor（1993）準(zhǔn)則描述了短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化來調(diào)整的準(zhǔn)則，如果通脹率高于目標(biāo)值，那么中央銀行將提高名義利率，如果失業(yè)率高于目標(biāo)值那么中央銀行將降低名義利率。并指出中央銀行將以短期利率作為貨幣政策核心的操作工具。

（二）非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致的偏離效應(yīng)。當(dāng)正常的經(jīng)濟(jì)體受到金融危機(jī)的外部沖擊后，經(jīng)濟(jì)處于下行周期，金融系統(tǒng)的壓力驟增，此時(shí)市場(chǎng)處于流動(dòng)性緊縮狀態(tài)，央行一般采用常規(guī)的貨幣政策手段降息以增加市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性，當(dāng)遇到2007-2009年的經(jīng)濟(jì)與金融的雙重危機(jī)時(shí)，僅僅通過常規(guī)的手段，并不能支撐市場(chǎng)反彈，當(dāng)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱后，非常規(guī)政策便成為救助金融危機(jī)的主要手段。

（1）承諾效應(yīng)。（2）數(shù)量寬松。（3）性質(zhì)寬松。（4）特別貸款。（5）外匯寬松。

非常規(guī)的貨幣政策其目的在于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，一般情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速增長總伴隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展這兩者應(yīng)該是同時(shí)進(jìn)行的，而在當(dāng)今社會(huì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度已經(jīng)遠(yuǎn)跟不上虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)生了背離。

（三）人民幣匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)體系的傳導(dǎo)機(jī)制

1、人民幣匯率波動(dòng)的來源和政策反應(yīng)。人民幣匯率波動(dòng)的來源在于早期來源于各種物價(jià)水平存在差異，國內(nèi)外利率差異。

20世紀(jì)80年代貨幣供給和實(shí)際產(chǎn)出是匯率波動(dòng)來源的主要因素。

20世紀(jì)90年代，實(shí)際需求沖擊可以解釋大部分的匯率波動(dòng)。

2、匯率波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。匯率波動(dòng)可以通過國際收支，直接投資以及資產(chǎn)價(jià)格等渠道對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生沖擊。

三、貨幣政策偏離的作用與機(jī)理分析

（一）貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離的表現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)情況下高貨幣化與實(shí)際經(jīng)濟(jì)分離，導(dǎo)致貨幣空轉(zhuǎn)，從CPI和PPI數(shù)據(jù)分析經(jīng)濟(jì)放緩的特征與現(xiàn)實(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)分離，提出M2對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在溢出效應(yīng)。

（二）馬歇爾的K值分析。馬歇爾K值分析，強(qiáng)調(diào)社會(huì)的貨幣化程度，全社會(huì)的貨幣量和總財(cái)富的比值。K=M2/GDP。K值越大，表示的投入產(chǎn)出率越小，貨幣的產(chǎn)出率越低，貨幣化程度越高，背離程度越高。