段 康 陳 琳 孫 若

(云南民族大學(xué) 云南 昆明 650000)

一級市場IPO抑價理論的文獻綜述

段 康 陳 琳 孫 若

(云南民族大學(xué) 云南 昆明 650000)

我國目前IPO市場上“高抑價”已經(jīng)是司空見慣了，“高IPO抑價之謎”已成為理論界和實務(wù)界最關(guān)注的熱點，IPO抑價按市場的不同分為一級市場抑價和二級市場抑價，本文吸收了國內(nèi)外學(xué)者對IPO高抑價研究的重要成果，梳理成文獻綜述，以期對相關(guān)者有所幫助。

IPO融資抑價;抑價理論;一級市場

1 非對稱信息下的一級市場抑價理論

基于信息不對稱理論，一級市場抑價解釋認(rèn)為二級市場是充分有效的，IPO首日超額收益是一級市場中參與各方在信息不對稱存在情況下進行博弈的均衡結(jié)果。主要包括一下一些理論:

1.1 發(fā)行公司和承銷商之間存在信息不對稱的理論解釋

委托代理理論提出，投資銀行作為股票承銷商比發(fā)行公司具有更多的有關(guān)資本市場及發(fā)行定價方面的信息優(yōu)勢，于是發(fā)行公司將股票發(fā)行的定價交由投資銀行來決定，然而發(fā)行公司很難監(jiān)督承銷商在股票發(fā)行過程中的行為，投資銀行為了減輕銷售時的努力程度，并給予其經(jīng)常往來的主要客戶以好處，因此低價發(fā)行股票。

Loughran和Ritter也認(rèn)為，如果承銷商有權(quán)決定股票配售，這種決定將不會自動服務(wù)于發(fā)行人利益的最大化，必要時，承銷商可能故意壓低價格，然后將這些股票配售給其客戶。因此，發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱造成了IPO抑價，且抑價程度與這種信息不對稱的程度正相關(guān)。該假說在有的文獻中常常被稱為“投資銀行信息壟斷假說”。

1.2 發(fā)行公司和投資者之間存在信息不對稱的理論解釋

1.2.1 信號顯示假說。1989年，Allen和Faulhaber, G rinblat和Hwang以及Welch分別提出了IPO故意折價的信號解釋，把新股定價偏低視為發(fā)行公司傳遞內(nèi)在價值的“信號”。他們認(rèn)為新股發(fā)行價格的均值和公司原股保留的股份比例可以反映公司未來現(xiàn)金流的均值和方差，從而反映公司的價值，只有那些擁有良好盈利前景的公司才能彌補新股定價偏低所帶來的資本損失，因此新股定價偏低程度與公司內(nèi)在價值成正比。信號模型的博弈分析表明，由于成本限制，低質(zhì)量的公司無法模仿這種信號行為，由于業(yè)績較差也無法在隨后的發(fā)行中得到補償。在有的文獻中，該假說以再融資假說、動態(tài)策略假說的形式出現(xiàn)。

然而Miehaely和Shaw卻發(fā)現(xiàn)，IPO抑價發(fā)行公司再融資的可能性并不會高于未抑價的公司，甚至更低，這一結(jié)果沒有對信號顯示假說提供支持。

1.2.2 動態(tài)信息收集理論。一般來說，相較于發(fā)行者，投資者可能會擁有更多的關(guān)于市場需求的信息，這時發(fā)行人就面臨著股票的未知需求和市場愿意接受的價格問題，動態(tài)信息收集理論就是針對這一問題提出的。為了吸引投資者在路演推介過程中向承銷商和發(fā)行人揭示自己所了解的信息，使得價格能修正到符合市場需求的位置，必須實行故意的抑價發(fā)行，作為投資者收集和揭示信息的回報，同時承銷商還往往給予那些給出真實價值信息的投資者更多的IPO配額。該假說在有的文獻中被稱為累計投標(biāo)假說、賬簿記錄理論、信息取得成本假說、信息顯示理論等。

1.3 投資者之間信息不對稱的理論解釋

1.3.1 “贏家詛咒”。是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物價值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價過高的人，贏得拍賣物的收益常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。

Rock(1986)提出，發(fā)行者對IPO的市場價值不確定，投資者擁有IPO定價的主動權(quán)，而投資者分為“知情投資者”和“不知情投資者”兩類，二者之間存在著信息不對稱，他們之間不存在任何的信息交流。作為“知情投資者”，他們了解所發(fā)行新股的真實價值，當(dāng)“知情投資者”得知所發(fā)新股具有投資價值時往往會積極申購，將 “不知情投資者”排擠出一級市場，使其無法申購到具有投資價值的新股；作為“不知情投資者”擁有的企業(yè)價值信息較少，處于信息劣勢，會理性的退出一級市場，因此為吸引“不知情投資者”參與申購，發(fā)行者會降低發(fā)行價格，低到足以彌補“不知情投資者”由于逆向選擇導(dǎo)致投資偏差而造成的損失，從而減少新股發(fā)行失敗的風(fēng)險?？傊?，由于缺乏信息的投資者認(rèn)購價格高于價值的IPO機會多于有信息的投資者，將面臨“贏家詛咒”。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行人不得不使IPO定價偏低。因此，IPO上市后的市場價值越不確定，即風(fēng)險越大，IPO抑價程度越大。為了證實“贏家詛咒模型”，Amihud, Hauser和Kirsh(2001)通過實證研究證明， IPO發(fā)行時要么申購過少，要么極度超額申購而成功，很少有適度申購(認(rèn)購量與發(fā)行量基本相當(dāng))的情況從而證實了該模型的假設(shè)情形。

1.3.2 信息串聯(lián)效應(yīng)。如果潛在的投資者不僅對關(guān)于IPO的信息感興趣，而且對其他投資者是否購買該次IPO也感興趣，信息串聯(lián)效應(yīng)(Welch, 1992)或者叫做“彩車效應(yīng)”就可能發(fā)生。發(fā)行抑價即是為了吸引第一批潛在投資者，吸引大量潛在投資者參與認(rèn)購。因此，信息串聯(lián)解釋其實是建立在投資者的從眾心理和正反饋效應(yīng)上的一種理論，投資者基于其他投資者的興趣熱度進行判斷，這是產(chǎn)品營銷中一個普遍存在的現(xiàn)象。許多研究者發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)IPO傾向于或者是認(rèn)購不足或者是極高的超額認(rèn)購，幾乎沒有IPO是適度認(rèn)購的。

以上所有建立在不對稱信息基礎(chǔ)上的抑價理論都預(yù)測抑價和信息不對稱的程度正向相關(guān)，根據(jù)這些模型，當(dāng)不對稱信息的不確定程度趨于下降的時候，折價會隨之減少，但事實并非如此，因此，人們從其他方面提出了故意抑價的幾種可能的原因。

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[2] Butter A W, Huang P. On the uniformity of invest ent banking spreads: The seven percent solution is not unique. 2003(3):265-272.

[3] 陳工孟，高寧 中國股票一級市場發(fā)行抑價程度與原因[J]. 金融研究,2000.2

段康(1992-)，女，漢，云南，碩士研究生在讀，云南民族大學(xué)，會計學(xué)。陳琳(1992-)，女，漢，湖南，碩士研究生在讀，云南民族大學(xué)，會計學(xué)。孫若(1992-)，女，漢，河南，碩士研究生在讀，云南民族大學(xué)，會計學(xué)。

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1672-5832(2016)08-0297-01