正視中國版CDS

曾經，CDS這三個字母的組合，在一片繁榮的美利堅引爆危機，余震波及全世界。如果您還在為這三個字母組合是什么而迷糊，那么請看下面一則消息。

2016年9月23日，中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》及配套產品指引文件，并同步發(fā)布《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規(guī)則（2016年版）》，標志著中國版CDS的正式起航。

此消息一出，立即引起輿論嘩然。不少人大呼房價要跌了，中國經濟有危險了！因為在大眾的印象里，CDS與曾經令世界愕然的美國次貸危機聯系在一起。但實際上，CDS作為風險對沖的重要金融衍生工具，并非傳說中的餓狼猛獸，是中性的。它確實曾被用來做空美國次貸市場，但罪不在CDS。那么CDS到底是什么？它有哪些價值？為什么中國要推出CDS？

一、CDS是什么

CDS是信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）的簡稱，又稱為信貸違約掉期，是進行場外交易的最主要的信用風險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。根據國際互換和衍生品協(xié)會（ISDA）的定義，CDS是指用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的總稱。分類上，可以分為單一產品CDS、組合產品CDS。前者是指參考實體為單一經濟實體的信用衍生產品，后者則是指參考實體為一系列經濟實體組合的信用衍生產品。此外還有信用違約互換指數等。

（一）CDS合約構成要素

1.交易主體

交易雙方分為信用保護的買方和賣方。買方希望通過支付一定費用將信用風險轉移至賣方，而信用保護的賣方提供對于潛在違約的保護，承擔本不屬于自己資產的信用風險，并收取一定的保費。

2.參照實體與參照資產

參照實體可以是公司企業(yè)、金融機構或者主權國家，而參照資產是參照實體的一項或者一組債務，如債券、信貸資產、抵押債務資產池等。

3.保護期

保護期即合約對于參照資產違約與否的保護覆蓋時限。需要注意的是，由于債務可能存在寬限期（為了避免由于技術性原因等帶來的結算拖延），在該情況下，即使合約到期，但卻依然生效直至債務寬限期結束。

4.信用事件

信用事件可以理解為沒有按照合同約定及時進行支付。ISDA明確定義了以下幾種可能違約事件：①破產；②無法償付；③不履行債務；④債務加速惡化；⑤拒絕清償/延期償付；⑥重組。

5.信用違約互換利差

信用保護買方定期支付給信用保護賣方的費用，稱為信用違約互換利差。通常按照名義本金的固定基點進行計算，按照年度或季度進行支付。信用利差的確定建立在不同發(fā)行主體的評級上，是對信用衍生品定價的基礎，也稱風險溢價或加價。

6.賠付交割

在參考資產發(fā)生違約事件之后，信用保護賣方將對于買方做出償付，償付額一般由合約中的償付條件和結算機制確定，結算機制分為實物交割和現金交割。實物交割即信用事件發(fā)生之后，CDS買方將違約資產交付給賣方，同時，賣方向買方支付CDS名義本金額?，F金交割即計算參考資產的市場公允價值，賣方向買方支付參考資產面值與違約后市值之間的差價。

（二）信用違約互換交易

在信用違約互換交易中，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費用（稱為信用違約互換點差），而當參照實體一旦出現信用類事件（主要指債券主體無法償付），違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風險。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進行的這種賠付是一種或有償付，即當合約到期時，如果參照實體沒有發(fā)生任何信用事件，則信用保護的賣方無需向買方進行任何資金支付，合約終止。

CDS之所以為全世界知曉，是因為一位基金經理——約翰·鮑爾森（不是亨利·鮑爾森）。鮑爾森的基金公司Paulson&Co在2007年通過做空CDO（擔保債務憑證）賺了120億美金，在2008年又通過做空銀行賺了超過80億美元。

約翰·鮑爾森的整個做空次貸傳奇之作，在美國電影《大空頭》中被詳細描述。整個做空過程構成“假設—論證—籌資—下注—等待—收割”的完整鏈條，是一套經典的對沖基金運作流程。

在預測房市下行后，布瑞博士估計很多MBS要出問題了，于是就決定通過CDS做空房貸。他向各大銀行購買房貸證券的CDS：如果房價繼續(xù)上漲，布瑞博士就需要按月繳納“保費”；假如房價下跌，人們無法還貸，房貸證券無法交易，銀行賠錢給布瑞博士。

布瑞博士覺得房價有風險，而且預期在2007年第二季度崩潰，于是他就買入大量的CDS，希望狠狠的做空房地產大賺一筆，但事與愿違，房價崩潰足足比他預期的晚了半年，這讓他白白的交了很多的保費，給基金的業(yè)績帶來了巨大的損失。老板要他盡快止損清倉，幸好他堅持了自己的看法，挺過了最艱難的時刻，從而迎來了大豐收，布瑞博士最終獲得489%的收益。

由此可以看到，CDS是一個很聰明的設計，可以說是人類歷史上的一大創(chuàng)新。那么，這個杰出的作品是如何發(fā)明的呢？

二、CDS發(fā)展史

1993年美國?？松凸疽驗橐凰矣洼啺l(fā)生了原油泄漏而面臨50億美元的罰款，埃克森公司找到了它的金融老客戶JP摩根銀行要求貸款。對JP摩根銀行來說，這本來是一件大好事，但因為一條金融監(jiān)管規(guī)定，就成為了一個棘手的問題。

1988年的《巴塞爾資本規(guī)定》規(guī)定，所有銀行的賬面都必須保留銀行貸款總額8%的資本儲備：每借出100美元就要留存8美元的準備金。

巴塞爾規(guī)定讓JP摩根很為難，如果不貸款，會喪失一筆大買賣，還會影響客戶關系；如果同意貸款，當時較低的利潤不僅難以帶來較多收益，還會占有摩根銀行的信用額度，銀行還要為這筆貸款留出大筆的資本儲備金。

如何既貸出這筆款，又可以不影響JP摩根的信用額度呢？JP摩根銀行的金融衍生品部門想出一個辦法，他們找到了歐洲重建和發(fā)展銀行的官員并提出，每年向歐洲重建和發(fā)展銀行支付一定的費用，而歐洲重建與發(fā)展銀行則承擔?？松具@筆貸款的信貸風險，以有效保證JP摩根的這筆貸款沒有任何風險。

如果埃克森公司違約無法償還貸款，歐洲重建和發(fā)展銀行則承擔JP摩根的損失；但是，如果埃克森公司沒有違約而償還貸款，歐洲重建和發(fā)展銀行則會取得不錯的收益。

歐洲重建與發(fā)展銀行也認為?？松@樣的大公司，違約的可能性為零，因此會穩(wěn)賺一筆擔保傭金。因此答應了這筆交易。按照當時的金融衍生品交易方案，這筆貸款雖然貸給了?？松荆怯捎谒菦]有任何風險的，因此，它不影響JP摩根公司的內部信用額度。

JP摩根用很小的一筆保險金付出，就獲得了50億美元的額外信用額度，這個信用額度，本來是需要4億美元的資本金來支撐的，但JP摩根并沒有為之準備4億美元的資本金。

結果證明，這次發(fā)明創(chuàng)造給各方都帶來了收益，?？松@得了貸款，JP摩根獲得了利息收入，而歐洲重建與發(fā)展銀行則沒付出什么，就輕輕松松獲得了一筆保險傭金。信用違約互換（CDS）由此獲得市場認可。

早期的CDS市場規(guī)模并不大，以風險對沖為主要目的，發(fā)展較為平穩(wěn)，1996年底未到期本金余額僅為400億美元。在1997年東南亞金融危機后和1998年的俄羅斯債務危機，讓金融機構認識到了信用風險管理的必要性，規(guī)模開始快速增長，到2001年底市場規(guī)模已經接近1萬億美元。2002年后CDS進入了一個爆發(fā)式增長期，每年保持100%以上的增速，到了2007年底市場規(guī)模達到62.17萬億美元，也是CDS史上的峰值。2007年的金融危機給CDS市場造成了巨大沖擊，CDS市場出現了巨大的動蕩，其名義總額從高點回落至2008年底的38.56萬億美元。截至2016年年中，僅有12萬億美元，較峰值跌去了近80%。

2008年金融危機爆發(fā)后，大量的CDS由于標的的風險急劇暴露，遠遠超出了違約概率計算出的損失，信用風險被觸發(fā)而又無法履行約定的賠償金額，導致了風險的進一步擴散。CDS的幾個缺陷也完全暴露，例如缺乏交易所和統(tǒng)一的結算機構，不透明進一步加大了市場的猜疑和恐慌；場外交易的流動性不佳，在信用風險大規(guī)模暴露時出現流動性匱乏和價格下跌的螺旋式自我強化等。當時的雷曼兄弟就因為對于CDO和CDS市場的深度參與，出售了大量合約，當違約概率飆升幾倍后資產價格暴跌帶來危機，雖然試圖通過回購交易來粉飾報表，但最終卻轟然倒掉，以破產收場。

對CDS市場的反思和監(jiān)管也在大規(guī)模展開。主要在名稱和協(xié)議標準、信息披露、清算機制等方面進行了規(guī)范。ISDA在2009年先后發(fā)布了“大爆炸”和“小爆炸”協(xié)定書。主要內容是固定票息、引入強制拍賣結算條款、增設信用事件回溯、建立清算機制等。美國眾議院也先后通過了《衍生品交易問責制和披露法案》以及《場外衍生品市場法案》，對標準化的CDS推行了中央清算系統(tǒng)等。

當前國際市場上CDS的參與主體范圍廣泛，簡單看凈買方一般是商業(yè)銀行，凈賣方一般是保險公司，這與雙方的業(yè)務性質相吻合。而對沖基金則在里面充當了流動性提供和價格發(fā)現的角色。據統(tǒng)計，在信用評級的分布上，高評級AA級以上的，和BBB以下的投機級的占比都不高，BBB和A級的占比接近60%，剩余期限的分布也以1-5年為主，顯示市場已經較為理性。

三、如何認識中國版CDS

中國版CDS發(fā)布以來，引起了一些議論，但平心而論，就目前中國的資本市場現狀和CDS的特點來講，中國版CDS的出現和發(fā)展壯大是具有必然性的。

（一）中國版CDS的背景

自2014年以來，我國債券市場違約事件明顯增多，目前違約主體已經從民營企業(yè)逐漸蔓延至中央企業(yè)。違約案例已經逐步從私募向公募債擴展、從低評級向較高評級債擴展、從長周期向短周期債擴展、從民企向國有債擴展。而從債券違約的類型來看，短融、中票、公司債的數量明顯高于企業(yè)債。債券市場將進入違約多發(fā)時期。

僅2016年9月份以來，廣西有色金屬集團有限公司因陷入債券兌付風險，已進入破產清算階段，成為銀行間市場債券發(fā)行人中第一家破產清算企業(yè)。另有消息稱，遼寧省也已決定對東北特鋼實施破產重整。

業(yè)內人士預期，截至今年底，我國債券市場到期規(guī)模將攀升至頂峰，總量或達到4.44萬億元人民幣，較去年同期增約兩成。其中，鋼鐵、煤炭、有色三大產能嚴重過剩行業(yè)累計債券到期規(guī)模近7000億元，創(chuàng)歷史新高，較去年同期增長30%。這使得債券違約的概率和壓力空前高企。

在這種情況下，政府已經很難按照以前的思維進行兜底，而違約帶來的金融和社會動蕩不能不引起相關決策者的注意。

一方面，在經濟結構轉型和增速下行的大背景下，債券違約的繼續(xù)發(fā)生是大勢所趨，只要在整體可控的范圍內，違約本身也不是壞事，有助于債券價格的重新定價。另一方面，資產荒的愈演愈烈導致大量的資金堆積在債市，負債端成本的剛性與資產端的收益率過快下滑的矛盾下，信用債收益率一路下行，信用利差被壓縮到很低的位置，對債券的信用保護不足，因此CDS的發(fā)展也有客觀的需求。

（二）中國版CDS與其他同類產品的區(qū)別

早2010年交易商協(xié)會就推出了信用風險緩釋工具（CRM），包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW），后者當年即在銀行間市場流通。但由于我國債券市場隱性剛兌的特點，缺乏有效需求，具備資格的交易商也極為有限，后續(xù)一直沒有發(fā)展開來，目前僅有9只CRMW，存量不足百億元。那么此次推出的CDS與CRMA、CRMW、CLN究竟有什么不同？

前兩個“CRM+”產品屬于信用風險緩釋工具中的老成員，CDS和CLN是新成員，而新老成員則又可以分成兩組。

第一組就是兩個老成員，這兩個工具的標的均為單一債券。其中，CRMA是合約制，即買賣雙方一對一；CRMW則是憑證化產品，即賣方可向多個買方出售。通俗理解，就是前者是一對一私人訂制合約，后者則是標準化批量生產。

第二組就是新成員，這一組與上一組所不同的是，其標的由盯住單一債券變?yōu)槎⒆“l(fā)債主體。以剛剛宣布破產清算的廣西有色為例，若發(fā)行CRMA或CRMW，相當于是對廣西有色發(fā)行的某一期債券進行“保險”；而如果發(fā)行CDS或CLN，則是對廣西有色這個發(fā)行主體進行信用風險保護，這也就意味著，在約定的時間內，凡是廣西有色已經發(fā)行或將要發(fā)行的債券都將納入保護范圍內。

至于CDS和CLN之間有何區(qū)別，CLN相當于是附加現金擔保的CDS。舉例來說，一家金融機構認為自己手中持有的某一發(fā)行人的債券風險較大，自己難以承擔，需要發(fā)行信用風險緩釋工具尋求投資人分擔債券信用風險，但有意向購買信用風險緩釋工具的投資人都屬于中小機構，發(fā)行人認為這些投資人的資質和實力最終難以真正分擔風險，于是發(fā)行人就可選擇發(fā)行CLN，即將投資人的認購資金拿出一部分做現金擔保。

這也意味著，相同情況下，投資人認購CLN比認購CDS所支付的資金要高，但相應的，投資人也可以獲得保費和現金擔保這一部分的利息的雙重收益。

（三）CDS會不會成為大規(guī)模做空經濟的工具

很多人也擔心，中國推出的CDS，是不是也會成為大舉做空的工具，進而引發(fā)危機？從美國的金融危機看，其危機的根源在于次貸，以及在此基礎上的資產證券化和反復多次衍生品創(chuàng)造和交易。而在信用風險高度暴露時，CDS定價基礎的違約概率已經失去了意義，才出現了風險的失控蔓延。由于CDS具有的特性，一定程度了成為了替罪羊而已。

從我國目前的情況看，首先CDS的早期推出范圍預計仍在債券市場，還需要配套的法律制度、協(xié)議細則、清算機制等保障，對相關標的的評級也有嚴格要求，不至于用來大規(guī)模做空。此外，即使未來擴展到房地產貸款，我國目前雖然部分一線和二線城市房價存在漲幅過快房價過高的壓力，但并沒有出現大規(guī)模的次級房貸，更沒有在此基礎上的多次證券化和杠桿放大，與當年的美國金融危機時期亦不可同日而語。

因此，CDS作為一種金融創(chuàng)新，本身并無過錯。只是水能載舟，亦能覆舟，正如任何的科技進步也會帶來相應的風險一樣，沒有完美的金融工具，只有被濫用的金融創(chuàng)新。善惡由心，CDS是天使還是魔鬼，關鍵是在于如何使用。

參考文獻：

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