江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 顧海華

基于上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與成長性關(guān)系實(shí)證研究①——以制造業(yè)企業(yè)為例

江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 顧海華

本文以制造業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)上市公司為研究對象，收集并整理了2013年～2015年該行業(yè)上市公司對外披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選取凈資產(chǎn)收益率增長率、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、期間費(fèi)用率、凈利率這五個(gè)變量因子，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件對選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析和回歸分析，從而得出制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司成長性的關(guān)系和特點(diǎn)。

制造業(yè)上市公司 財(cái)務(wù)杠桿 成長性

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)要想在這種競爭激烈的環(huán)境下繼續(xù)發(fā)展壯大就更加離不開資金的支持，目前企業(yè)融資渠道已呈現(xiàn)多元化，社會上已很少發(fā)生由投資者提供全部企業(yè)資本金的現(xiàn)象，債務(wù)融資成為企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)融資策略。但是，如果企業(yè)在自身承受能力之外過度進(jìn)行債務(wù)融資，就會使普通股盈余大幅度減少，這樣一來，債務(wù)融資不能獲得相應(yīng)的收入，相反，還必須承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閭鶆?wù)融資由于返還本金和支付利息，所以公司不僅使用利潤支付利息，并伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)，如支付罰款，公司股票價(jià)格，迫使廉價(jià)的抵押貸款資產(chǎn)和其他后果，情況嚴(yán)重時(shí)可能還會使公司的經(jīng)營狀況嚴(yán)重受損甚至破產(chǎn)倒閉。因此，可以認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是因?yàn)楣潭ㄐ再Y本成本的存在產(chǎn)生的一種息稅前利潤變動(dòng)率小于普通股每股盈余的變動(dòng)率的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”，企業(yè)需要合理使用財(cái)務(wù)杠桿，否則就會給企業(yè)的運(yùn)營帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司的發(fā)展也會因此受到相應(yīng)的影響。因此，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，管理者應(yīng)該努力維護(hù)一個(gè)最優(yōu)杠桿水平，以此平衡債務(wù)的收益和成本，使公司得到良好的發(fā)展。

1　企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與成長性關(guān)系研究現(xiàn)狀分析

在日益激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平與成長性之間的關(guān)系以及成長性的影響因素已經(jīng)引起越來越多專家學(xué)者們的重視。如Jensen(1986)提出自由現(xiàn)金流理論，財(cái)務(wù)杠桿可以改善公司的財(cái)務(wù)狀況。Myers(2001)提出，財(cái)務(wù)杠桿會降低經(jīng)濟(jì)增長。Sivaprasad和Muradoglu(2009)認(rèn)為企業(yè)最有可能的最佳財(cái)務(wù)策略是保持低杠桿水平，以緩解代理問題，同時(shí)保留財(cái)務(wù)的靈活性。學(xué)者通過對公司財(cái)務(wù)杠桿的利用不斷地研究，得到了一些結(jié)論，表明合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，能改善公司的財(cái)務(wù)狀況。同時(shí)，外國學(xué)者也考慮到高水平的財(cái)務(wù)杠桿可能會帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平與成長性之間關(guān)系的研究主要從實(shí)證的角度，以不同行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，如姜華(2004)以水運(yùn)上市公司為研究對象，選取了1999年～2002年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出水運(yùn)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿會隨成長性程度的增加而增加的結(jié)論。范紀(jì)珍等(2008)以25家山西省上市公司為研究對象，研究了山西省上市公司的經(jīng)營情況與財(cái)務(wù)杠桿和成長性的關(guān)系，得出財(cái)務(wù)杠桿在對山西省上市公司的經(jīng)營業(yè)績發(fā)揮了負(fù)面作用，抑制了公司的成長。李東紅和秦樺(2011)以2004年～2009年28家云南省地區(qū)的上市公司為研究對象，選取了150個(gè)數(shù)值樣本進(jìn)行分析，得出財(cái)務(wù)杠桿對公司成長性的影響效果有限。楊艷蘭(2013)以重慶地區(qū)2006年～2012年所有上市公司為研究對象，對147個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析和回歸分析，結(jié)果為財(cái)務(wù)杠桿對重慶上市公司的成長性有促進(jìn)作用。邵靜(2015)以2009年～2013年滬深兩市連續(xù)上市五年的新能源上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)新能源上市公司的財(cái)務(wù)杠桿水平與財(cái)務(wù)杠桿作用程度、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率及公司規(guī)模均呈正相關(guān)關(guān)系。楊鈺和王燚(2016)選取84家中國服裝上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了其財(cái)務(wù)杠桿與成長性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，對于中國服裝類上市公司來說財(cái)務(wù)杠桿與公司成長成正相關(guān)關(guān)系。

從上述關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿與成長性的研究來看，各類實(shí)證研究會因不同行業(yè)、不同地區(qū)而得出不一樣的結(jié)果，說明財(cái)務(wù)杠桿與成長性之間的關(guān)系會受地域、行業(yè)的因素影響。由于通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)擔(dān)當(dāng)著國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的重要角色，并且已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一支柱產(chǎn)業(yè)，為國民經(jīng)濟(jì)和社會信息化建設(shè)提供主要技術(shù)和物質(zhì)支撐，而通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與成長性的關(guān)系研究相對較少，因此，本文基于計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)分析對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與成長性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，對計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司的成長性穩(wěn)定提高，增加企業(yè)的盈利能力有重要的參考意義。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1研究假設(shè)的提出

公司成長性，即表示公司目前的發(fā)展?fàn)顩r和今后公司發(fā)展的潛力。投資者在進(jìn)行投資時(shí)，一般最注重的就是公司未來盈利增長能力，因此公司成長性好的公司能吸收更多的債務(wù)融資，財(cái)務(wù)杠桿水平就會相應(yīng)提高(姜華，2004；楊艷蘭，2013)。由此提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：財(cái)務(wù)杠桿水平與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

查閱大量文獻(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)許多觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對財(cái)務(wù)杠桿水平的確定有很重要的影響。一般來說，規(guī)模大的公司更容易多元化經(jīng)營，因?yàn)楣矩?cái)務(wù)監(jiān)管制度越完善，享受外界融資的機(jī)會越多，如銀行、政府。當(dāng)公司的融資能力強(qiáng)，多元化經(jīng)營得到發(fā)展，形成了良性循環(huán)，給公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此很難受到財(cái)務(wù)困境的影響(邵靜，2015)。因而提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：公司規(guī)模與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

一般而言，公司銷售期間費(fèi)用率越低，代表公司的再投資程度越強(qiáng)，也就向外界傳達(dá)出公司較強(qiáng)的營運(yùn)能力和盈利能力的信號，因此，更多的投資者就會被吸引(楊鈺和王燚，2016)。所以提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：期間費(fèi)用率與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

凈利率體現(xiàn)公司盈利能力，凈利率的高低，也是廣大投資者所關(guān)注的。公司的凈利潤率越高，就會吸引更多的投資者。融資更為樂觀的情況下，公司更能穩(wěn)定增長(秦樺，2011)。從而提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：凈利率與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取的時(shí)間段是2013年～2015年，根據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)，收集了我國制造業(yè)大類中的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)在上海和深圳兩個(gè)證券交易所上市的所有A股上市公司的年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫的《中國上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(2014版)》和《CSMAR中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。對初始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理。

(1)剔除在2013年～2015年任意一年出現(xiàn)ST情況的企業(yè)，本文將*ST寧通B(200468)、*ST海潤(600401)兩家公司加以剔除。

(2)剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)極端異常的數(shù)據(jù)，例如江粉磁材(002600)在2014年的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用程度達(dá)

到38.9以上，與整體行業(yè)的其他財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)值相差甚大。

(3)剔除指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過篩選，最終選取219家隸屬于我國制造業(yè)上市公司2013年～2015年的532個(gè)樣本作為本文研究樣本。本文使用的數(shù)據(jù)處理及分析工具是Excel2010和SPSS20.0。Excel2010主要用于對收集的初始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和計(jì)算等操作，SPSS20.0主要用于對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)分析、回歸分析等統(tǒng)計(jì)分析。

2.3模型建立和變量定義

(1)模型建立。本文選取財(cái)務(wù)杠桿(DFL)作為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率增長率(CZX)作為被解釋變量，以公司規(guī)模(SIZE)、期間費(fèi)用率(ER)、凈利率(NPR)為控制變量，建立如下回歸模型：

公式中，β0是截距，ε是隨機(jī)誤差，βi(i=1，2，3，4)是方程回歸系數(shù)。

(2)變量定義。各個(gè)變量的定義表示如表1所示。

表1　變量具體定義表

3　實(shí)證分析過程

3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了對制造業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)上市公司的各變量進(jìn)行分析描述，通過SPSS描述性統(tǒng)計(jì)分析得到如表2所述的統(tǒng)計(jì)量。

表2　描述統(tǒng)計(jì)量

表2對2013年～2015年混合的極小值、極大值、均值，標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了描述，現(xiàn)對表2中數(shù)據(jù)分析如下。

(1)凈資產(chǎn)收益率增長率。在本文研究的樣本數(shù)據(jù)中，凈資產(chǎn)收益率增長率的標(biāo)準(zhǔn)差在五個(gè)變量標(biāo)準(zhǔn)差中最大，具體數(shù)值為5.6643，可見樣本數(shù)據(jù)中凈資產(chǎn)收益率增長率的離散程度較大；其中平均值為-0.4731%，最大值達(dá)到56.3378%，最小值為-65.5799%，說明制造業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)的上市公司的成長性差距很大，也揭示2013年～2015年這三年中該行業(yè)整體成長性處于較低的狀態(tài)。

(2)財(cái)務(wù)杠桿。通過表中數(shù)值可知，本文研究對象的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用程度也有一定的差異，統(tǒng)計(jì)得出均值為1.1484，最大值為8.2160，最小值為-7.6457。說明該行業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)杠桿的差異也很大，分析到這一步，初步判斷公司成長性與財(cái)務(wù)杠桿之間存在一定關(guān)系。

(3)公司規(guī)模。表2中公司規(guī)模的最小值是17.3882，最大值是25.6377，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0693，說明制造業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)上市公司的規(guī)模離散程度較小，整體行業(yè)的公司規(guī)模差距較小。

(4)期間費(fèi)用率。由表2中數(shù)據(jù)得知該變量的標(biāo)準(zhǔn)差為0.2384，說明該行業(yè)上市公司的期間費(fèi)用率離散程度較小。最小值為0.0101，最大值為3.1986，說明該行業(yè)上市公司的期間費(fèi)用率有較大的差異。

(5)凈利率。最小值為-6.9515%，最大值為3.0465%，均值為0.0496%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3714，說明離散程度不大，表明在2013年～2015年該行業(yè)上市公司的凈利率整體水平較低，即說明此期間內(nèi)該行業(yè)上市公司的整體盈利能力不高。

3.2相關(guān)性分析

為了對制造業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)上市公司成長性的各影響因素之間的關(guān)系進(jìn)行分析，考證了如表3所述的分析表。

在對計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)上市公司成長性的各影響因素之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析之前，本文首先考察了各種因素之間的關(guān)系，檢驗(yàn)各解釋變量之間是否存在共線性。通過對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，我國制造業(yè)中的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)上市公司的公司成長性影響因素的相關(guān)分析如表3所示。

由表3得出，財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、期間費(fèi)用率、凈利率之間大部分都是顯著相關(guān)，因此，本文樣本數(shù)據(jù)的合理性也得以證明，也能使回歸分析更有意義。鑒于各變量之間的共線性問題，在正常情況下，當(dāng)在統(tǒng)計(jì)上顯著，絕對值的Pearson相關(guān)系數(shù)大于0.8，則可以判斷出這兩個(gè)變量之間存在嚴(yán)重的共線，發(fā)生這種情況時(shí)，必須去除存在嚴(yán)重共線性的變量之一。比較表3中的Pearson相關(guān)性系數(shù)絕對值，其中最大為0.61，最小為0.004，并且，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值都在0.3下，這說明在本文的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備行業(yè)上市公司成長性影響因素的多元線性回歸模型中，變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性。

表3　相關(guān)性分析

表4　模型檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

表5　模型回歸系數(shù)

3.3回歸分析

為了考證文中建立的多元線性回歸模型的有效性，進(jìn)行檢驗(yàn)而得出的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量如表4所述的模型檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

表4是對文中建立的多元線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)而得出的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量。從表4中可以看出以凈資產(chǎn)收益率增長率為被解釋變量，以財(cái)務(wù)杠桿為解釋變量、公司規(guī)模、期間費(fèi)用率、凈利率為控制變量的方程回歸結(jié)果中調(diào)整后的R2值為0.602，表示回歸模型在60.2%以上的程度能對因變量進(jìn)行解釋，由此說明方程的擬合程度較高，Durbin-Watson檢驗(yàn)值為1.819，接近于2，說明方程的代表性和回歸效果較好。

此外，模型的回歸系數(shù)如表5所示。

從表5中可以看出，常數(shù)項(xiàng)、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、期間費(fèi)用率、凈利率對應(yīng)的t值為0.680、3.149、-0.927、-3.643、21.502，其中財(cái)務(wù)杠桿、期間費(fèi)用率和凈利率的t值絕對值都大于2，說明這三個(gè)變量都通過了檢驗(yàn)，而常數(shù)項(xiàng)、公司規(guī)模未通過檢驗(yàn)。一般而言，變量的Sig值為0.01代表非常顯著，0.05為較具有顯著性，0.1為具有顯著性，0.1以上未通過顯著性檢驗(yàn)。結(jié)合表中各變量的Sig值可以看出，財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、凈利率通過了顯著性檢驗(yàn)，公司規(guī)模沒有通過顯著性檢驗(yàn)。對各變量與成長性的具體關(guān)系分析如下。

我國計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司的成長性與財(cái)務(wù)杠桿水平、凈利率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與期間費(fèi)用率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司規(guī)模沒有顯著性關(guān)系。鑒于結(jié)論可知，我國計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿對公司成長性具有促進(jìn)作用?，F(xiàn)將分析結(jié)果中的系數(shù)代入方程中：

本部分的研究對財(cái)務(wù)杠桿，公司成長性和其他變量分別進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，進(jìn)而對計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司的成長性的影響因素進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，證明各變量之間不存在顯著的共線性，由此得出可以進(jìn)行回歸分析。通過對計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司的成長性與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析，我們驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)，結(jié)果是假設(shè)1、假設(shè)3、假設(shè)4成立，假設(shè)2不成立。公司規(guī)模對公司成長性沒有顯著關(guān)系，出現(xiàn)這樣的結(jié)果可能是由于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的上市公司規(guī)模差距較小，而不能分析出其與公司成長性的關(guān)系；也可能是因?yàn)楸疚闹腥甑难芯科陂g還不夠長，因而由于樣本數(shù)據(jù)有限，分析受到了限制。

4　結(jié)語

本文以近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與成長性的關(guān)系，能夠較好地反映出該行業(yè)最新的相關(guān)特點(diǎn)。通過研究可知，我國計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司的成長性與財(cái)務(wù)杠桿水平、凈利率呈正相關(guān)關(guān)系。因此，我國計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿對公司成長性具有促進(jìn)作用，要想使企業(yè)保持良好的成長性并根據(jù)公司成長性選擇合理的財(cái)務(wù)杠桿水平，則要綜合考慮該行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、期間費(fèi)用率、凈利率對公司成長性帶來的影響及各項(xiàng)因素綜合起來對公司成長性產(chǎn)生的影響。

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F275

A

2096-0298(2016)10(b)-124-04

①江蘇省重點(diǎn)專業(yè)(類)工商管理類建設(shè)經(jīng)費(fèi)資助。

顧海華(1964-)，男，江蘇南通人，副教授，主要從事財(cái)務(wù)管理、企業(yè)戰(zhàn)略方面的研究。