陳金圖

中國建筑的幾大業(yè)務的經(jīng)營投資周期與安邦的長期資產(chǎn)配置需求相匹配。

在保險收入規(guī)模增長帶來資產(chǎn)配置需求、利率下降加大資產(chǎn)配置難度、實體經(jīng)濟低迷引發(fā)“資產(chǎn)荒”、政策新政松綁保險投資范圍、償二代刺激集中式的權益類投資以及股災下優(yōu)質(zhì)藍籌股顯現(xiàn)投資價值等幾大因素的背景下，周期長的股權投資成了安邦等保險資金的必然選擇。

從民生銀行（600016.SH，01988.HK）、招商銀行（600036.SH，03968.HK）、萬科（000002.SZ）以至最近的中國建筑（601668.SH），安邦舉牌頻繁。這一次，為什么是中國建筑？

投資周期匹配

保險資金尤其是壽險資金，其負債期限一般在5到10年，為了解決保單期限匹配的問題，保險公司需要持有長期資產(chǎn)。2016年1月的數(shù)據(jù)顯示，壽險行業(yè)15年以上的資產(chǎn)負債缺口超過3.3萬億，從遠期發(fā)展來看，資產(chǎn)負債期限錯配的缺口情況還會繼續(xù)擴大。

房地產(chǎn)的投資周期長，抗通脹能力強，符合保險資金的長線資產(chǎn)配置的需求。發(fā)達國家的保險公司普遍配置較大比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)，國內(nèi)的保險新政也刺激了險資對基建項目和不動產(chǎn)類資產(chǎn)的需求，險資通過舉牌相關上市公司能迅速達到資產(chǎn)配置的需要。

2012年以前安邦的房地產(chǎn)類資產(chǎn)比例很小，2013年以后加快投資性房地產(chǎn)的配置，2014年保險新規(guī)放松險資對股權類資產(chǎn)和不動產(chǎn)類資產(chǎn)的配置比例，此后安邦開始舉牌萬科、金融街（000402.SZ）等地產(chǎn)類公司。

中國建筑作為國內(nèi)最大的建筑房地產(chǎn)綜合企業(yè)集團，是國內(nèi)最大的房屋建筑承包商，也是最大的房地產(chǎn)企業(yè)集團之一，土地儲備面積位居前列，幾大業(yè)務的經(jīng)營投資周期與安邦的長期資產(chǎn)配置需求相匹配。

更何況，中國建筑所處行業(yè)長期景氣向上。

中國建筑的建筑業(yè)務在營業(yè)收入中占比接近70%，建筑行業(yè)屬于投資拉動型行業(yè)，波動與經(jīng)濟增長周期一致。建筑市場進入門檻較低、同質(zhì)化競爭程度高，但是因為普遍存在墊資現(xiàn)象，回款周期長，類似中國建筑大型企業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯。

而且，建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低下，CR8產(chǎn)業(yè)集中度不足15%。從歐美日的發(fā)展經(jīng)驗看，行業(yè)的10大龍頭的營業(yè)額可以占到30%左右，國內(nèi)建筑行業(yè)的集中度還有較大的提升空間。在這一過程中作為龍頭的中國建筑的市場占有率會進一步提高。

中國建筑規(guī)模效益進一步擴大

2016年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6702億元，同比增長9.6%?；A設施業(yè)務和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務占比有所提高，轉(zhuǎn)型升級的成效持續(xù)凸顯。

期內(nèi)，公司實現(xiàn)毛利634.3億元，同比減少9.3%。實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤247.7億元，同比增長30.0%，盈利大幅增長，主要得益于公司主營業(yè)務的穩(wěn)健發(fā)展和下屬的中國海外發(fā)展（00688.HK）收購中信集團物業(yè)組合形成的投資收益。

從業(yè)務發(fā)展情況看，中國建筑新簽合同量保持較高的增速，公司房建、設計勘察等傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)中向好，基礎設施業(yè)務迎來爆發(fā)式增長，地產(chǎn)獲得新的經(jīng)營資源和競爭優(yōu)勢。

2016年1-9月，公司建筑業(yè)務新簽合同額約1.28萬億元，同比增長34.3%。其中，境內(nèi)地區(qū)新簽合同額11，909億元，同比增長34.2%；境外地區(qū)新簽合同額921億元，同比增長35.2%。

從業(yè)務的實物量來看，公司建筑業(yè)務累計施工面積98904萬平方米，同比增長6.3%；新開工面積18800萬平方米，同比增長13.5%；竣工面積6443萬平方米，同比下降1.1%。

從中國建筑施工業(yè)務量的相對變化來看，其施工面積未來的增速并不是特別理想，但施工業(yè)務量的規(guī)模絕對額維持在高位。常年保持較高的施工業(yè)務量體現(xiàn)了公司的規(guī)模優(yōu)勢，按公司收入和建筑業(yè)總產(chǎn)值計算，公司2015年全國市占率達4.87%；按房屋施工面積算，公司2015年全國市占率達8%，穩(wěn)居國內(nèi)房屋建筑企業(yè)首位。

業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

中國建筑加大對基建市場的拓展，基建業(yè)務占主營業(yè)務收入占比由2012年10.5%上升到2016年上半年的15.5%。2015年該業(yè)務貢獻了18.8%的比重，較2012年提高了四個百分點。2013年至2015年基建新增工程量復合增長率高達20%，遠遠超過建筑業(yè)務6%的增速。

2016年在PPP模式的推動下，前三季度基建業(yè)務新簽合同額3596億元，同比增長141.2%，未來基建板塊收入將持續(xù)增長，成為推動公司業(yè)績的中堅力量。

2016年上半年，公司決策批準實施PPP項目40余個，預計可帶動約1400億元施工總承包合同額。隨著國家放寬PPP項目準入的標準和要求，PPP項目的簽約將會繼續(xù)保持高速增長，也將繼續(xù)推動基建業(yè)務的快速成長。

2016年1-9月，公司地產(chǎn)業(yè)務合約銷售額約1514億元，同比增長49.7%；合約銷售面積約1082萬平方米，同比增長22.8%。收購中信地產(chǎn)業(yè)務后，優(yōu)質(zhì)的土地儲備將大幅提升公司地產(chǎn)業(yè)務的價值。2016年9月末土地儲備達8018萬平方米，新增土地儲備約1865 萬平米。

中國建筑旗下的中海地產(chǎn)在北京的地產(chǎn)項目雖然較多，但這兩年在拍地方面并沒有大的動作，收購中信的地產(chǎn)相關業(yè)務能大大增強中海地產(chǎn)在一線城市的土地儲備。

地產(chǎn)板塊毛利率在中國建筑所有的業(yè)務中最高，2016年上半年地產(chǎn)業(yè)務貢獻了48%的毛利。該業(yè)務的毛利率一直保持在30%以上，2012年之前甚至超過40%。旗下的中海地產(chǎn)，營業(yè)利潤率一直維持在20%以上，地產(chǎn)業(yè)務盈利水平高。

2016年前三季度，中國建筑的房地產(chǎn)新開工面積1156萬平米，同比增長43.8%；竣工面積1070萬平米，同比增長60.8%；在建面積2582萬平米，同比下降17.4%，發(fā)展速度較快。

此外，海外業(yè)務收效顯著。2015年，公司海外業(yè)務營業(yè)收入611億元。2016年1-10月公司海外業(yè)務新簽合同額944億元，同比增長高達30.4%。海外業(yè)務是中國建筑“十三五”重點發(fā)展的板塊，目標是到2021年海外業(yè)務占比達到10%。

綜合優(yōu)勢顯現(xiàn)

公司將主營業(yè)務拆分13個專業(yè)子板塊，總體保持良好的發(fā)展勢頭。一體化服務能力強，可規(guī)避單一業(yè)務波動的風險?？毓傻?3家二級公司中，有10家公司的凈利潤在2015年超過10億元，具備分拆上市的潛力。若分拆上市，整體估值將大幅提高，資產(chǎn)有較大的增值空間。

公司具有建筑業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，項目綜合管理能力極強，各項管理成本和期間費用率保持穩(wěn)定，管理費用率從2012年的2.35%穩(wěn)步降低為2016年的1.91%。

2016年11月公司推出股權激勵，公司業(yè)績須達到三個條件：ROE不低于14%；三年內(nèi)凈利潤增長率不低于10%；完成經(jīng)濟增加值考核指標。通過有效的激勵，內(nèi)部活力能夠進一步提升。

公司總資產(chǎn)連續(xù)多年保持在17%以上的增長速度，過去三年凈資產(chǎn)復合增長率超過20%，成長性高。流動資產(chǎn)中，占比最高的資產(chǎn)是貨幣資金、應收賬款和存貨，2016年三季度分別占總資產(chǎn)的19.22%、11.76%和39.07%?，F(xiàn)金快速增長，三季度貨幣資金增速高達68%，主要來自經(jīng)營性、投資性現(xiàn)金流的貢獻。9月底公司擁有現(xiàn)金資產(chǎn)2581億元，現(xiàn)金十分充沛，在資本密集型的基建、房產(chǎn)、建筑三大細分行業(yè)中擁有很強的資金優(yōu)勢，充沛的資金為業(yè)務的持續(xù)發(fā)展提供了扎實的流動性支持。

2016年前三季度已實現(xiàn)營收6702億元，增長9.63%；全年營業(yè)收入有望達到1萬億元，保持穩(wěn)定增長。營業(yè)利潤和凈利潤保持快速增長，前三季度營業(yè)利潤增長25%，凈利潤增長30.3%，主要得益于公允價值變動凈收益和投資凈收益，扣除這兩塊營業(yè)利潤實際僅增長6%，凈利潤增速約8%。前三季度的毛利率為9.46%，同比下降2個百分點；費用率為2.86%，基本保持穩(wěn)定；凈利率提高0.8個百分點至4.89%，隨著公司基建業(yè)務、海外業(yè)務和PPP 項目的推進，銷售凈利率還有提升空間。

公司過去五年平均ROE保持在15%以上，為股東創(chuàng)造穩(wěn)定的回報。股利支付率逐年提高，近兩年分紅率不低于15%。公司三季度末未分配利潤約1180億元，未來股利支付率有可能進一步提高，2009年以來累計現(xiàn)金分紅超237億元。

公司的資產(chǎn)負債率多年來維持在78%上下的水平，看似有點高，但實際與行業(yè)的特性有很強的關系。從公司的流動比率和已獲利息倍數(shù)來看，公司的償付能力是比較強的

安邦舉牌時機選擇

從安邦披露的過往6個月投資中國建筑的交易記錄，不難估算出安邦對中國建筑共投入資金108.51億元，每股持股平均成本為7.23元。

安邦對中國建筑的投資選擇在股價處于相對低迷時段，即使在弱市中也可以進可攻、退可守，其購買成本具有較高的安全邊際。

在舉牌中國建筑后，安邦并未停下增持的腳步。截至11月24日，安邦資產(chǎn)持有公司普通股30億股，占公司普通股總股本的10%，安邦稱將繼續(xù)增持。與此同時，中國建筑在公告中表示，“歡迎安邦選擇中國建筑并成為重要投資方”。

安邦在公告中稱，“將推動保險資金通過資本市場進入實體經(jīng)濟，支持國家基礎設施建設和民生工程建設，獲得長期穩(wěn)定財務回報?！彼坪踉趥鬟f某種意圖。

如何給中國建筑估值是一個問題，從安邦選擇1倍PB、ROE為10%的投資標準看，中國建筑至少可以值1.6倍PB，股價至少可以到9.92元以上。

保險公司過去15年平均投資收益約4.2%，如果以保險公司過去平均投資收益率加一定風險溢價作為衡量保險資金配置的標準，設若以7%作為險資平均投資回報率要求的標準，則中國建筑的PB可達2.29倍，目標股價可達14.2元。

那么，投資者是否應該跟隨安邦吳歌楚舞？毫無疑問險資給市場指明了一條腳步移動的方向，不過投資者一定要清醒地意識到，險資四處舉牌是由其資金性質(zhì)和經(jīng)營環(huán)境變化所推動的。盡管從長期來看，險資的投資戰(zhàn)勝市場的概率很大，但中短期的市場波動不可避免，投資者需要考慮自身的情況，而不是盲目跟風。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，作者任職于天谷資產(chǎn)