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      股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念與中小企業(yè)投資風(fēng)險

      2016-12-02 13:53王治張夢倩
      關(guān)鍵詞:投資風(fēng)險股權(quán)結(jié)構(gòu)中小企業(yè)

      王治+張夢倩

      [摘要]股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者異質(zhì)信念是影響投資風(fēng)險的兩個重要因素。本文以我國資本市場為背景,在研究公司治理的基礎(chǔ)上,利用中小板市場上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù),進一步研究股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念與股票投資風(fēng)險三者之間的關(guān)系,并基于異質(zhì)信念的視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票投資風(fēng)險的影響機制。研究表明:提高股權(quán)集中度有利于降低投資者信念異質(zhì)程度和股票投資風(fēng)險;投資者信念異質(zhì)程度的降低有利于降低中小企業(yè)投資風(fēng)險;投資者異質(zhì)信念作為傳導(dǎo)變量,存在于股權(quán)集中度對股票投資風(fēng)險的影響中。

      [關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu);投資者異質(zhì)信念;投資風(fēng)險;中小企業(yè)

      中圖分類號:F830.9;F270 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1008-4096(2016)05-0073-07

      一、問題的提出

      投資風(fēng)險歷來是企業(yè)管理者和投資者所關(guān)注的重點,中小企業(yè)在我國目前各領(lǐng)域都占據(jù)著舉足輕重的地位。然而中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀,加之2008年金融危機的影響并未完全消除,全球經(jīng)濟仍然處在復(fù)蘇之中,中小企業(yè)在這樣的宏觀環(huán)境中更是舉步維艱。通過觀察2015年證券市場走勢,我們發(fā)現(xiàn),在上證指數(shù)總體下跌的情況下,中小板市場卻出現(xiàn)了很多逆勢上漲的股票。與主板市場的企業(yè)相比,它們對市場中變化的反應(yīng)也更為敏感和強烈。因此,對中小企業(yè)投資風(fēng)險的研究顯得十分必要。

      關(guān)于投資風(fēng)險,王關(guān)義和李維安等認(rèn)為,投資風(fēng)險就是資本市場中獲得收益并遭受損失的可能性,其具體反映在股價波動和收益的變化上。而股權(quán)集中度和投資者信念作為影響投資風(fēng)險的兩大因素,對中小企業(yè)投資風(fēng)險產(chǎn)生了重要的影響。

      現(xiàn)有文獻對股權(quán)集中度與投資風(fēng)險之間關(guān)系的考察主要是基于大股東在公司中所持有的份額來考慮的。股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要研究方面。對比美國和日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu),趙秋君認(rèn)為,我國上市公司國家持股比例過高,其主要表現(xiàn)為典型的“一股獨大”式結(jié)構(gòu),黃曼行認(rèn)為,我國股票發(fā)行種類過多,但是機制不完善,股權(quán)多元化(多股制衡)的局面尚未形成。通過影響上市公司盈余管理,粉飾財務(wù)報表。林鐘高和儲姣嬌認(rèn)為,股權(quán)集中度通過內(nèi)部控制進行傳導(dǎo),造成企業(yè)盈余信息質(zhì)量下降。從而引起股價波動?;诤緶戏烙?yīng)、利益協(xié)同效應(yīng)。李漢軍和劉小元認(rèn)為,“一股獨大”降低了企業(yè)的經(jīng)營績效。樊向前和孫風(fēng)蓮認(rèn)為,股權(quán)集中度與上市公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系,其形成了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu),侵占中小股東的利益?;诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)悖論,鄧路和王化成認(rèn)為,控股股東持股比例與上市公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。大股東增持后公司績效未升反降.持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。武曉玲和翟明磊認(rèn)為,通過影響各方的切身利益,減少了大股東的利益侵占行為,中小股東的利益才能得到更好的保護。因此,張銀杰認(rèn)為,應(yīng)適度降低第一大股東持股比例,完善信息披露制度,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),加強監(jiān)管措施,妥善解決國家股的流通問題,引入機構(gòu)投資者,加強職工參與。李傳憲和王茜璐認(rèn)為,我國股權(quán)分置改革優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu),上市公司大股東獲取利益的隧道效應(yīng)減弱。

      自Fama提出有效市場假說(Efficient Markets Hypothesis,EMH)、Sharpe等提出資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)及理性人假設(shè)(hypothesis of rational man)以來,在對風(fēng)險的研究過程中,絕大多數(shù)都立足于新古典經(jīng)濟學(xué)的理性人假設(shè)和有效市場假說。它們是建立在同質(zhì)信念的范式和理性的代表,均質(zhì)信仰極端的假設(shè)。在實際中,Tobin認(rèn)為,市場并不是完全有效的。隨著噪聲交易理論的進一步提出,越來越證實存在非均衡市場價格明顯偏離基本價值。馬健等認(rèn)為,放松傳統(tǒng)金融理論中的同質(zhì)預(yù)期假設(shè),證券價格的混沌行為是由投資者的異質(zhì)預(yù)期引起的,異質(zhì)信念程度的增強能夠加劇市場上的收益波動。Hong和Stein分析了信息觀察者和動量交易者的非完全理性行為對股價的影響。Brock和Hommes提出了異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價理論,以異質(zhì)信念資產(chǎn)定價為基礎(chǔ),異質(zhì)信念的定價理論被用于多種證券產(chǎn)品的研究中,異質(zhì)信念下的兩階段定價模型、股票定價模型、公司股權(quán)債權(quán)融資模型等各種相關(guān)的定價模型也由此產(chǎn)生。異質(zhì)信念能夠影響股價波動,股價波動也會反作用于異質(zhì)信念,在我國股市限制賣空的制度背景下,鄧路和王化成發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念程度越大,市場(個股)發(fā)生暴跌的可能性越大。異質(zhì)信念對股價的負(fù)向作用更加顯著。劉祥東等以扣除完全市場因子、行業(yè)因子和流動性需求后的換手率指標(biāo)和收益波動率指標(biāo),實證檢驗異質(zhì)信念對股票收益率有較好的解釋力。

      以上已有文獻分析。證實了股權(quán)集中度和投資者異質(zhì)信念是影響投資風(fēng)險的兩大重要因素。但是,本文認(rèn)為,現(xiàn)有文獻通過這兩個因素對投資風(fēng)險的研究大多是分別進行的,鮮有對三者之間的關(guān)系加以研究。并且多數(shù)研究均建立在市場有效、投資者信念同質(zhì)的情況下,但事實上,市場并非完全有效?,F(xiàn)有文獻關(guān)于三者之間關(guān)系的研究中主要有三個方面:第一,信息不對稱性的影響;第二,股權(quán)集中度對投資者保護;第三,不同股權(quán)集中度下投資者的政策選擇。因此,我們在此研究基礎(chǔ)上提出,投資者異質(zhì)信念這一變量不僅作為直接影響投資風(fēng)險的因素之一,同時可能作為股權(quán)集中度影響投資風(fēng)險的中介變量。在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險的影響過程中發(fā)揮著傳導(dǎo)效用。

      二、理論分析與研究假設(shè)

      (一)股權(quán)集中度與投資風(fēng)險

      股權(quán)集中度反映了股權(quán)的集中和分散程度,可分為高度集中、高度分散以及相對控股三種形式。Johnson等認(rèn)為,大股東可能利用其控制權(quán)謀取私人利益,并將資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移?;谝陨舷嚓P(guān)研究成果,Claessen等對東南亞9國的經(jīng)驗研究,再次證明了激勵效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。降低股權(quán)集中度意味著企業(yè)引進了更多的戰(zhàn)略投資者,這將導(dǎo)致利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng),并帶來企業(yè)績效的提高。因此,我們提出以下假設(shè):

      H1:股權(quán)集中度與投資風(fēng)險之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,即股權(quán)集中度越高,投資風(fēng)險越高,反之亦然。

      (二)股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念

      Burkart等認(rèn)為,股權(quán)集中度不僅通過影響控制權(quán)和表決權(quán),還會通過影響管理層的行為作用于投資者信念。Farber相關(guān)研究表明,適度降低股權(quán)集中度有利于降低外部投資者之間,內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱程度,從而有利于降低廣大外部投資者之間信念異質(zhì)程度。因此,我們提出以下假設(shè):

      H2:股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,即股權(quán)集中度越高,投資者異質(zhì)信念程度越小,反之亦然。

      (三)投資者異質(zhì)信念與投資風(fēng)險

      基于Fama的有效市場假說、理性人假設(shè)及相關(guān)理論的觀點,市場是有效的,信息在市場中是自由流動的,投資者的判斷也是理性的。也就是說,基于理論假設(shè),市場中的投資者信念是同質(zhì)的。但是在現(xiàn)實中,市場并非完全有效,投資者受到信息不對稱及偏好的影響。進而投資者

      同時。為避免投資風(fēng)險與股權(quán)集中度、系統(tǒng)性風(fēng)險之間反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,股權(quán)集中度的相關(guān)變量(own10)和系統(tǒng)性風(fēng)險(beta)兩個變量做了滯后一期處理。

      (三)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

      本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市場上市公司作為樣本。主要基于兩大原因:一方面,近年來中小企業(yè)相關(guān)政策陸續(xù)出臺。國家對中小企業(yè)的扶持政策進一步加大:另一方面,選取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市場上市公司的數(shù)據(jù)。確保了樣本數(shù)據(jù)的時效性和充分性。

      根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中創(chuàng)業(yè)板的有關(guān)文件。結(jié)合公司披露的相關(guān)信息和公告以及國家頒布的相關(guān)政策和措施,對這些數(shù)據(jù)進行手工搜集和統(tǒng)計。然后進行分類,分別按照分類計入該類別,并對這些數(shù)據(jù)進行篩選,刪除偏離較大的異常值。其他股價和收益相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。財務(wù)指標(biāo)和市場股價等數(shù)據(jù)來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫等。并剔除數(shù)據(jù)缺失等原因未評價的上市公司、金融、保險業(yè)上市公司及其他變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司.最終選用四年的2996個數(shù)據(jù)作為本文的樣本。

      四、實證檢驗與結(jié)果分析

      (一)變量的描述性統(tǒng)計

      對樣本進行描述性統(tǒng)計,結(jié)果如表1所示。由表1可以看出,選取樣本公司的各項數(shù)據(jù)中,中小板市場上市公司年度換手率(hand)的差異較大,最大值為1419.396,最小值為0.125,這說明中小板市場中不同上市公司之間換手率存在較大差距,即存在較為普遍和廣泛的異質(zhì)性。股票收益率(turn)相比其他變量來說,數(shù)據(jù)較為平穩(wěn),最大值為0.080,最小值為0.014,這說明不同投資者之間信念差異較大,并最終作用于股票收益率,即對證券資本市場的投資風(fēng)險產(chǎn)生影響。因此,在研究投資風(fēng)險的過程中,投資者異質(zhì)信念是不可忽視的重要因素之一。除此之外,我們可以看出,樣本的年度收益波動率(sigma)的標(biāo)準(zhǔn)差最小,這說明同一股票走勢相對平穩(wěn),未出現(xiàn)較大的波動。

      (二)回歸結(jié)果分析

      1.關(guān)于H1、H2、H3的驗證

      通過上述分析及對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗。由表2列出的回歸結(jié)果可以看出。股權(quán)集中度(own10)與股票投資風(fēng)險(sigma)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,即股權(quán)集中度越高,投資風(fēng)險越大,假設(shè)H1得以驗證;換手率(hand)與股權(quán)集中度(own10)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即公司的股權(quán)集中度越高,投資者異質(zhì)信念越小,相反,則投資者異質(zhì)信念越大。假設(shè)H2得以驗證:根據(jù)H3的回歸結(jié)果,我們可以看出,投資者異質(zhì)信念(hand)與股票投資風(fēng)險(sigma)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且在其他控制變量中,公司規(guī)模(size)與股票投資風(fēng)險(sigma)、投資者信念異質(zhì)程度(hand)均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,公司資產(chǎn)負(fù)債比(lev)與股票投資風(fēng)險(sigma)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(beta)與股票投資風(fēng)險(sigma)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,公司上市年限(lyear)與投資者信念異質(zhì)程度(hand)呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。此外,虛擬變量中,行業(yè)(ind)、公司性質(zhì)(state)對股票投資風(fēng)險(sigma)和投資者異質(zhì)信念(hand)的影響不呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。

      2.關(guān)于H4的驗證

      通過對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗,由表3列出的回歸結(jié)果可以看出,模型(1)中前十大股東持股比例(own10)和股票收益率(turn)、系統(tǒng)風(fēng)險(beta)及時間(years)呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。這說明股權(quán)集中度對投資風(fēng)險有一定的影響.是影響股價和收益波動的因素之一。模型(2)中前十大股東持股比例(own10)和資產(chǎn)負(fù)債率(lev)及股票收益率(turn)呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。此外,公司規(guī)模(size)、上市年限(lyear)及行業(yè)(ind)、時間(years)、系統(tǒng)風(fēng)險(beta)也呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系,這說明投資者異質(zhì)信念不僅受到股權(quán)集中度的影響,還受到市場、自身性質(zhì)及其他因素影響。模型(4)中收益波動率(sigma)與換手率(hand)呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系,這說明hand起完全傳導(dǎo)作用。公司規(guī)模(size)、股票收益率(turn)等也會對公司股票收益波動率(sigma)產(chǎn)生一定的影響,實證結(jié)果證明了H4。

      五、穩(wěn)健性檢驗

      通過對表2和表3的回歸結(jié)果觀察發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念和股票投資風(fēng)險三者之間的實證分析結(jié)果與相關(guān)性假設(shè)是一致的,這表明實證結(jié)果并非數(shù)據(jù)挖掘或回歸模型有意選擇的結(jié)果。回歸分析之前,我們還檢驗了自變量的共線性,結(jié)果表明VIF值均小于3,即模型中的變量間不存在多重共線性問題。

      此外,我們還進行了下述補充檢驗:(1)改變因變量sigma計算公式中的參數(shù),使用第一大股東持股比例(ownl)替代前十大股東持股比例(own10)作為股權(quán)集中度的替代變量對投資風(fēng)險進行重新驗證,估計結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。(2)改變投資者信念的衡量指標(biāo),我們將投資者信念指標(biāo)用標(biāo)準(zhǔn)化后的連續(xù)變量來替代虛擬變量,重新進行回歸檢驗,檢驗發(fā)現(xiàn)本文的主要結(jié)論并沒有改變。(3)控制其他因素。實證檢驗結(jié)果表明,本文的主要結(jié)論依然成立。限于篇幅,本文僅列示部分穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(如表4所示)。

      六、結(jié)論與建議

      由以上理論分析和實證檢驗可以看出,投資者異質(zhì)信念作為變量,不僅對投資風(fēng)險產(chǎn)生影響,同時在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險的影響過程中,存在著傳導(dǎo)效用。在之前關(guān)于公司治理、投資者異質(zhì)信念和中小企業(yè)投資風(fēng)險之間相互關(guān)系的研究的基礎(chǔ)上,本文將公司治理這一變量進一步細(xì)化,從公司治理的一個方面即股權(quán)集中度對投資風(fēng)險進行研究,并引入投資者異質(zhì)信念這一變量進行探索。以前十大股東持股比例(own10)、換手率(hand)和股票收益波動率(sigma)作為股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念及投資風(fēng)險的衡量變量,考察三者之間的關(guān)系。并以我國資本市場作為背景,利用我國股市中小板市場上市公司2010—2014年的經(jīng)驗數(shù)據(jù),對本文所提出的假設(shè)進行檢驗。結(jié)果表明:股權(quán)集中度與投資風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,即股權(quán)集中度越高,投資風(fēng)險越高,反之亦然;股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;投資者異質(zhì)信念增加會降低投資風(fēng)險;投資者異質(zhì)信念是股權(quán)集中度對投資風(fēng)險作用的傳導(dǎo)變量。投資者異質(zhì)信念不僅作為影響投資風(fēng)險的重要因素之一對投資風(fēng)險產(chǎn)生一定的影響,還作為傳導(dǎo)變量在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險的影響中存在著傳導(dǎo)效用。

      在研究過程中,本文雖然進行了穩(wěn)健性檢驗,但在實際中,中小企業(yè)的成長和發(fā)展受到很多不確定因素的影響,這些不確定因素會使一些現(xiàn)象背離研究結(jié)果。比如,中小企業(yè)面臨著行業(yè)壟斷,難以形成自身的優(yōu)勢:中小企業(yè)的發(fā)展可能會較大地受到政策導(dǎo)向的影響,需要外界力量進行扶持;中小企業(yè)各種基礎(chǔ)相對薄弱,對一些風(fēng)險抵抗力較差,對一些可防范的風(fēng)險并不能實現(xiàn)很好的規(guī)避。因此,中小企業(yè)具有巨大的發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r,相對于主板市場的大企業(yè)來說,存在更多風(fēng)險。中小板市場作為我國證券市場的一個板塊,其相對于主板市場而言,其波動性也更為頻繁,對一些因素的反饋更加迅速。對一些變動的反應(yīng)也更為敏感。

      本文提出以下建議:第一,針對中小企業(yè)的進一步發(fā)展和保護,管理當(dāng)局要進一步完善市場,出臺相應(yīng)的政策法規(guī),盡力扶持中小企業(yè)的成長和發(fā)展。此外,為中小企業(yè)的壯大提供良好的環(huán)境,降低人為因素的干擾。第二,加強對企業(yè)和市場的監(jiān)管,進一步規(guī)范企業(yè)行為,完善企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng),使企業(yè)信息更加透明;加強對公司信息的披露,引導(dǎo)投資者正確投資。第三,對于現(xiàn)有市場中存在的、股權(quán)集中度較高的中小企業(yè),應(yīng)該適度降低股權(quán)集中度,從而引進更多的戰(zhàn)略投資者,避免股權(quán)過分集中,保護中小股東的權(quán)益,改善其股權(quán)結(jié)構(gòu),提高公司治理狀況。第四,投資者要樹立良好的投資觀念和理性思維,減少投機行為和非理性行為。對于公開的信息,盡量全面地考慮整體情況,避免過激或者狂熱的跟風(fēng)行為。在對于股價和收益的判斷中,冷靜地思維,盡可能地規(guī)避風(fēng)險,增加收益。

      (責(zé)任編輯:韓淑麗)

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