跑偏的“大資管”

黃偉

資產管理是人類社會最古老的社會經濟現(xiàn)象之一。自社會生產力賦予私人以資源盈余之時起，人們就開始將財產委托給勤勉的專業(yè)人士代為管理。時至今日，資產管理已發(fā)展為一個體量驚人的全球性產業(yè)。然而我國的資產管理行業(yè)也一度脫離資產管理“受人之托、代人理財”的本源，異化為銀行等機構騰挪資產負債表和監(jiān)管套利的通道。資產管理緣何脫離本源，又應當如何正本清源？這是我們目前需要思考的問題。

從“萬寶之爭”管窺我國資管行業(yè)的尷尬處境

自2015年7月10日寶能第一次舉牌萬科起，“萬寶之爭”便迅速成為國內資本市場濃墨重彩的一筆。實際上，萬科與寶能的紛爭不單是明面上的公司控制權之爭，不單是公眾津津樂道的情懷與規(guī)則之爭、資本與企業(yè)治理之爭、草根與權貴之爭，它同時也是我國資產管理行業(yè)諸多問題交織呈現(xiàn)的一場論爭。在這場曠日持久的糾紛中，資管產品成為資本大鱷籌措資金和追加杠桿的融資通道，很大程度上激發(fā)了市場的不滿。同時，資管產品作為法律主體的身份屬性不明，導致其成為萬科股東及行使投票權的適格性遭到質疑，暴露了我國資產管理基礎法律制度的缺陷。

根據(jù)鉅盛華于2016年7月披露的《詳式權益變動報告書》，按照簽署順序，鉅盛華分別通過這九個資管計劃募集資金，投資于萬科二級市場股票。7月19日，萬科發(fā)布《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規(guī)行為的報告》，向證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會、深交所、深圳證監(jiān)局等主管部門“揭發(fā)”寶能系資管計劃的“八宗罪”，資管通道業(yè)務首當其沖。

那么，什么是資管通道？寶能系的資管計劃是通道業(yè)務嗎？為什么通道業(yè)務是對資產管理本源的一種偏離？正如“通道”兩字所傳達的，管理人在通道業(yè)務中往往并不承擔主動投資管理、主動識別風險、主動盡職調查的責任，而僅僅是依據(jù)委托人的指令進行操作。從委托人的角度來說，其之所以愿意承擔加設一層通道的成本，很大程度上是為了繞過監(jiān)管的限制，例如銀監(jiān)會對銀行向特定行業(yè)發(fā)放貸款的額度有所限制，那么銀行便可以通過運用信托和基金子公司等通道實現(xiàn)間接的資金融出。不難看出，這種語境下的資產管理業(yè)務，并不符合資產管理主動管理的應有之義。

如萬科所稱，寶能系的九個資管計劃項下，萬科A股是為唯一的投資標的，投票表決權歸鉅盛華，且投資指令均由鉅盛華下達，作為資管計劃管理人的證券公司和基金子公司不進行任何主動的投資操作，這一運作模式正是典型的資管通道業(yè)務。當前我國資產管理行業(yè)，此類通道業(yè)務仍然占據(jù)著資管業(yè)務的較大比例。根據(jù)中國光大銀行和波士頓咨詢提供的數(shù)據(jù)，截至2015年年底，我國泛資管管理市場的資產總規(guī)模達到93萬億元，通道業(yè)務占比27.96%。這其中，基金子公司2015年行業(yè)資產管理規(guī)模8.57萬億，通道業(yè)務規(guī)模為5.37萬億元，占比高達62.66%。

除了廣受詬病的資管通道問題，資管產品法律獨立性不足的問題也在“萬寶之爭”中暴露無遺。在向證監(jiān)會、深交所和基金業(yè)協(xié)會提交的《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規(guī)行為的報告》中，萬科提出：“九個資管計劃……既不是法人，也不是自然人，不符合《公司法》關于股東的條件……不符合《上市公司收購管理辦法》中關于‘收購人’的條件。”這一主張直指資管產品是否具有公司法意義上股東權能的問題，對資管產品的獨立法律人格和權利能力提出了質疑。傳統(tǒng)法律通過成文法賦予自然人和法人以權利能力，而排除了其他所有潛在主體獲得完整獨立法律人格的可能?？v觀當前資產管理領域法律法規(guī)，其賦予資管產品的權利能力相當有限。資管產品可以獨立地在各個交易場所開戶、交易，但這些權能往往局限于資本市場和資金融通領域，涉及諸如工商登記、房產登記、股東投票等操作往往受阻。

資產管理緣何“偏離正軌”

從經濟本質來說，資管通道增加了資金融通的中間成本，帶來了效率的損耗，應當是不符合基本經濟規(guī)律的。那么，為什么通道業(yè)務當前有如此大的體量呢？

實際上，當下的資產管理行業(yè)，之所以通道業(yè)務占據(jù)了管理規(guī)模的大頭，也都是社會經濟特征、資金需求特征和監(jiān)管規(guī)則特征這些“地貌”決定的。

大多數(shù)情況下，資管通道業(yè)務都是“銀行驅動”的。所謂“銀行驅動”，既是指銀行為資管通道的運用提供了資金來源，也是指銀行為資金的運用提供了資產項目。這一現(xiàn)狀源自金融監(jiān)管部門對于商業(yè)銀行的獨特監(jiān)管方式，而這又是由銀行在經濟體系中的“系統(tǒng)重要性”決定的。我國《商業(yè)銀行法》限制銀行從事信托投資、證券經營和非自用不動產投資等業(yè)務，央行和銀監(jiān)會也多次發(fā)文要求銀行在商業(yè)性房地產等領域加強信貸審查。2009年12月，銀監(jiān)會下發(fā)111號文和113號文，禁止銀行理財資金投資于自身信貸資產和票據(jù)資產。然而，銀行作為市場參與主體，天然具有趨利動機，往往需要突破監(jiān)管的風控枷鎖，尋求更高的收益回報。因此，商業(yè)銀行有很大的獨立性通過券商資管等通道承接其信貸資產和票據(jù)資產，以實現(xiàn)這些資產的出表，美化資產負債表。在此背景下，證監(jiān)會敏銳地意識到這一機遇，在證券公司等金融機構的積極推動下，2012年證監(jiān)會放松了對證券公司和基金子公司的監(jiān)管束縛，允許其作為通道承接銀行表內資產，通道業(yè)務自此應聲爆發(fā)。

進一步而言，銀行依托資管通道開展資產出表業(yè)務，反映的實際上是我國不同金融監(jiān)管部門對于同類業(yè)務的監(jiān)管尺度有所差異。風險收益水平相似的業(yè)務，在銀監(jiān)會管轄體系下需要計提較高的風險資本，而證監(jiān)會體系可能計提比例就低很多甚至無需計提，那么銀行就一定有激勵去借助證券公司、基金子公司等機構曲線實現(xiàn)經濟目標。更有甚者，即使是統(tǒng)一監(jiān)管部門下轄的不同資管機構，面臨的監(jiān)管尺度可能也是不同的，因而也存在監(jiān)管套利的空間。

河水總是沿著阻力最小的路徑流動，資本也會選擇阻力最小的路徑逐利。相比傳統(tǒng)的主動管理業(yè)務，證券公司等資產管理機構開展通道業(yè)務無需承擔繁瑣復雜且專業(yè)的盡職調查、風險識別和主動投資管理工作，也無需承擔主動管理面臨的不確定風險。雖然通道業(yè)務的管理費率往往較低，但相比極少的資源投入和風險承擔，通道業(yè)務無疑是資產管理機構更樂于開展的業(yè)務。

資產管理應當如何回歸本源

那么，如何才能正本清源，將資產管理拉回正軌呢？實際上，一個問題的解決方法總是蘊含在問題的成因中。

資產管理的異化首先是不同監(jiān)管部門監(jiān)管尺度不一的產物，那么資產管理回歸本源也應當首先立足于我國金融監(jiān)管的統(tǒng)一。這種統(tǒng)一的嘗試并非簡單呼吁“一行三會”整合，對各類金融機構進行整齊劃一的監(jiān)管。事實上，不同金融機構在經濟體系中扮演的角色不同，因而監(jiān)管尺度有異本身是合理的。例如，銀行是最重要的金融機構，也是唯一具有吸儲權能的金融機構，銀行的風險事件尤其易于誘發(fā)多米諾效應，進而導致整個金融市場的動蕩。因此，相比證券公司和基金子公司，銀行需要受到更為嚴格的監(jiān)管束縛。所謂監(jiān)管的統(tǒng)一，更多地意味著監(jiān)管部門之間的協(xié)調合作，包括數(shù)據(jù)共享、系統(tǒng)銜接和監(jiān)管思路的調和等。2016年以來，一行三會罕見地在資產管理市場“降杠桿、去通道”的監(jiān)管改革中通力合作，迅速規(guī)范了眾多不規(guī)范的資產管理業(yè)務。但是，應當承認，由于系統(tǒng)、數(shù)據(jù)、監(jiān)管方式等方面的隔閡，一行三會在協(xié)同監(jiān)管方面仍有很多需要完善的地方。

除此以外，弱化銀行融資項目對資產管理行業(yè)的驅動作用，加強養(yǎng)老金等長期資金的驅動力，也是資產管理擺脫通道業(yè)務，走向主動管理的重要途徑。當前的資產管理行業(yè)，證券公司、基金子公司、信托公司更多地對接銀行募集的社會閑散資金。這類資金的特點表現(xiàn)為：投資風格類似銀行信貸、投資期限短、風險承受能力差、剛性兌付預期強烈、資金池特征明顯等。這些資金特征很大程度上抑制了資管機構積極開展主動管理的積極性，而養(yǎng)老金作為一種長期投資資金，其對于資金的保值增值具有更大的需求，更適合資管機構開展主動管理業(yè)務。因此，大力發(fā)展養(yǎng)老金制度，將長期、穩(wěn)定的養(yǎng)老金引入資產管理市場，將極大改善我國資產管理行業(yè)的業(yè)態(tài)，扭轉融資需求驅動下通道業(yè)務占支配地位的局面，提升資產管理機構的投研能力和專業(yè)能力。

最后，在法律制度設計層面賦予資管產品以更多的獨立性，無疑也將降低資產管理機構開展主動管理業(yè)務的成本，從而提升主動管理能力。正如臺灣學者曾世雄所言，權利能力制度的初衷，是為了使適合于參與法律關系的主體能夠得到法律的承認，法律對哪些主體賦予主體資格，不能基于現(xiàn)行規(guī)則“一刀切”，而是要尊重實際存在的需要，賦予哪些主體以權利能力，取決于哪些主體在何種情形適于成為權利承受者。此處我們并不主張賦予資產管理產品以類似于法人的獨立法律人格，但是在包括股東資格、質押登記資格和納稅資格等方面，資管產品應當被賦予更全面、獨立的權利能力，這是促進資產管理業(yè)務發(fā)展的題中之意。

編輯：黃靈