霍雨佳

摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，公司債券已成為我國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分，因此公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)成為投資者關(guān)注的重要因素。本文使用單變量分析方法，對(duì)我國(guó)公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)研究，得出樣本公司的財(cái)務(wù)預(yù)警閥值，并對(duì)模型的有效性進(jìn)行了驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：公司債券；違約風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)比率；財(cái)務(wù)預(yù)警

我國(guó)公司債券發(fā)展迅速，已經(jīng)為我國(guó)債券市場(chǎng)重要組成部分，發(fā)行人和投資者類型呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。然而債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)如影隨形，對(duì)此我們應(yīng)該在發(fā)展公司債券市場(chǎng)的同時(shí)把更多的注意力投向防范和控制公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)上。

公司債券違約預(yù)警體系是建立在發(fā)行公司債券公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的，根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)和地區(qū)的具體情況，以及企業(yè)自身具體情況確定各財(cái)務(wù)指標(biāo)相應(yīng)的預(yù)警臨界值，即預(yù)警閥值；然后，根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，建立財(cái)務(wù)預(yù)警模型，計(jì)算預(yù)警指標(biāo)體系的具體數(shù)值和風(fēng)險(xiǎn)值；之后，將風(fēng)險(xiǎn)值與預(yù)警閥值進(jìn)行比較，若風(fēng)險(xiǎn)值處于安全區(qū)域，則表明企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好，尚不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)值超過(guò)預(yù)警閥值，則企業(yè)財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)一定問(wèn)題，這個(gè)結(jié)果會(huì)傳送給管理者，使他們意識(shí)到問(wèn)題所在，及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，另一方面投資者也會(huì)根據(jù)結(jié)果謹(jǐn)慎選擇投資對(duì)象。

財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)應(yīng)該是非常嚴(yán)密和精確的，財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)中財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇應(yīng)該能夠反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，包括企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)管理能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力與企業(yè)的現(xiàn)金流量能力。在建立財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系之后，我們需要建立預(yù)警準(zhǔn)則。預(yù)警準(zhǔn)則要精確并合理適度，若準(zhǔn)則跨度設(shè)計(jì)的過(guò)于寬，那么可能出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，預(yù)警系統(tǒng)并未預(yù)警，這種情況我們稱之為漏警；若準(zhǔn)則跨度設(shè)計(jì)的過(guò)于窄，那么可能導(dǎo)致不需要報(bào)警時(shí)反而進(jìn)行了報(bào)警，從而起不到預(yù)警的作用，這種情況我們稱之為誤警。預(yù)警系統(tǒng)出現(xiàn)少量的失誤是正常的，漏警和誤警之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，為防止漏警，把準(zhǔn)則設(shè)計(jì)過(guò)嚴(yán)，那么將導(dǎo)致誤警的可能性增加，反之亦然。

在單變量分析中，我們首先選取34家公司發(fā)行公司債券2005年至2012年間的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等12個(gè)財(cái)務(wù)比率的數(shù)值，這些指標(biāo)全面地反映了發(fā)債公司償債風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，使用剖面分析對(duì)樣本中違約公司和正常公司進(jìn)行對(duì)比分析，確定單變量分析財(cái)務(wù)指標(biāo)的違約臨界值，并對(duì)此預(yù)警系統(tǒng)的預(yù)測(cè)效果進(jìn)行檢測(cè)。

一、研究樣本選擇

本文對(duì)于公司債券違約的發(fā)債公司主要依據(jù)我國(guó)的信用評(píng)級(jí)等級(jí)來(lái)判定。選用在上海證券交易所或深圳證券交易所發(fā)行公司債券的公司作為研究對(duì)象。本文規(guī)定評(píng)級(jí)為AA-級(jí)以下的公司債券近似違約狀態(tài)。對(duì)照公司即正常公司的選擇，本文采取分層抽樣法進(jìn)行選取，選取信用評(píng)級(jí)為AAA的公司，按照違約公司與正常公司1：1的數(shù)量比例來(lái)進(jìn)行研究。通過(guò)篩選，在2008年至2012年發(fā)行評(píng)級(jí)為AA-級(jí)以下的公司債券共17家公司，按照上述研究樣本的設(shè)計(jì)，我們選取評(píng)級(jí)為AAA的17家公司作為對(duì)照樣本，總樣本共34家公司。

二、公司債券違約財(cái)務(wù)預(yù)警閥值

預(yù)判公司債券是否違約的關(guān)鍵是確定財(cái)務(wù)預(yù)警的臨界點(diǎn)，將兩個(gè)總體樣本各個(gè)財(cái)務(wù)比率進(jìn)行排序，并繪制成圖，選擇違約公司和正常公司的交叉點(diǎn)作為違約預(yù)警的臨界值。對(duì)于極大型指標(biāo)，也就是指標(biāo)越大表明狀況越好的指標(biāo)，那么臨界值以上是不會(huì)發(fā)生違約的區(qū)域，臨界值以下是會(huì)發(fā)生違約的區(qū)域。相反，對(duì)于極小型指標(biāo)，也就是指標(biāo)越小表明狀況越好的指標(biāo)，那么臨界值以下是不會(huì)發(fā)生違約的區(qū)域，臨界值以上是會(huì)發(fā)生違約的區(qū)域。由于本文所選擇的指標(biāo)都為極大型指標(biāo)，所以臨界值以上為安全區(qū)域。在確定預(yù)警臨界值點(diǎn)的基礎(chǔ)上，我們?cè)谂R界點(diǎn)基礎(chǔ)上按減少40%、80%分別確定輕警與中警、中警與重警的分界點(diǎn)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)公司債券違約而進(jìn)行預(yù)警時(shí)，應(yīng)該綜合考慮各指標(biāo)的聯(lián)系，根據(jù)公司的實(shí)際情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，并考慮宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來(lái)定，對(duì)于不同的情況，預(yù)警閥值也應(yīng)該有所變化。

三、單變量模型預(yù)警效果檢驗(yàn)

在確定了財(cái)務(wù)指標(biāo)不同程度的預(yù)警值之后，我們使用2012年違約公司和正常公司的各財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)單變量模型的判定效果進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)違約公司和正常公司進(jìn)行判定的準(zhǔn)確性還是比較好的，基本上能夠正確將違約公司和正常公司進(jìn)行分類。從表中我們可以看出資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的誤判率在15個(gè)財(cái)務(wù)比率中相對(duì)較低，而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)對(duì)違約公司判定的誤判率最高，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)收入毛利率次之。

四、結(jié)論

運(yùn)用單變量分析方法對(duì)發(fā)債公司進(jìn)行違約評(píng)估非常簡(jiǎn)單方便，只需將公司財(cái)務(wù)指標(biāo)值與警戒值進(jìn)行比較，便可以評(píng)估發(fā)行公司債券的公司存在違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。預(yù)警體系中各財(cái)務(wù)指標(biāo)基本可以對(duì)違約公司和正常公司進(jìn)行判定，其中，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)于公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警效果比較好，準(zhǔn)確率較高；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入毛利率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率準(zhǔn)確率稍差。

在使用單變量預(yù)警模型時(shí)也存在一些不足。首先，若違約公司與正常公司各財(cái)務(wù)比率的值在預(yù)警臨界值左右較為集中，很多違約公司和正常公司的財(cái)務(wù)比率值都很接近預(yù)警臨界值，這就可能導(dǎo)致臨界值微小的變動(dòng)就會(huì)將公司判別到不同分組，具有一定的不穩(wěn)定性；其次，由于本文中樣本數(shù)量較少，誤判一個(gè)公司的分類便會(huì)導(dǎo)致該財(cái)務(wù)比率的誤判率明顯提高，所以采用單變量分析方法對(duì)違約公司和正常公司的判定和預(yù)測(cè)能力不是很好；同時(shí)采用單一財(cái)務(wù)比率進(jìn)行分析，不同的指標(biāo)可能產(chǎn)生不同的預(yù)測(cè)結(jié)果，沒(méi)有綜合公司各方面的信息和能力，具有一定的局限性。此外，一些指標(biāo)具有高度相關(guān)性，很難根據(jù)某一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行判斷，并且是否違約由公司綜合實(shí)力的決定，而不是由單一指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)的。因此，在進(jìn)行違約預(yù)警判斷時(shí)，還應(yīng)結(jié)合其他方法綜合進(jìn)行分析。

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