雷　振，龔光明

（1.湖南大學 工商管理學院，長沙 410082；2.湖南涉外經(jīng)濟學院 商學院，長沙 410205）

外匯風險敞口與企業(yè)經(jīng)營績效經(jīng)驗證據(jù)

雷振1.2，龔光明1

（1.湖南大學 工商管理學院，長沙 410082；2.湖南涉外經(jīng)濟學院 商學院，長沙 410205）

自2005年我國實施人民幣浮動匯率制度以來，尤其是2013年實施人民幣匯率市場化機制以來，匯率風險就一直緊隨著我國出口型企業(yè)的市場拓展。文章以2006—2014年我國出口型企業(yè)為研究樣本，基于人民幣浮動匯率機制，分析了我國出口型企業(yè)經(jīng)營績效與外匯風險敞口的關(guān)系。研究表明：企業(yè)的出口收入對出口型企業(yè)的公司績效具有正向顯著影響，而公司出口收入占比，不能提高出口型企業(yè)的經(jīng)營績效；另外，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等經(jīng)營能力指標對出口型企業(yè)的經(jīng)營績效影響不顯著。

出口型企業(yè)；外匯風險敞口；企業(yè)績效

0　引言

人民幣匯率作為一種金融資產(chǎn)價格，正在深入地影響企業(yè)運營，同時也在影響國家經(jīng)濟發(fā)展和金融的運行。2012年，黨的十八大報告明確提出：深化金融體制改革，穩(wěn)步推行外匯市場化改革，實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。2013年11月12日，中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。該《決定》明確提出了經(jīng)濟體制改革目標是使市場在資源配置中起決定性作用，外匯市場改革的方向是完善人民幣匯率市場化形成機制，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。因此，可以預見我國出口企業(yè)未來將面臨著巨大的人民幣匯率風險。2015年，中央經(jīng)濟工作會議根據(jù)我國經(jīng)濟現(xiàn)狀和形勢，明確提出，防范化解金融風險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風險的底線。因此，在此背景下，研究外匯風險敞口對出口企業(yè)經(jīng)營績效的影響有十分重要意義。

1　研究設(shè)計

1.1研究假設(shè)的提出

相關(guān)學者對公司外匯風險敞口進行了研究。Makar和Huffman(2001)認為，出口收入比率是衡量出口公司受外匯影響最可取的指標。張欣和孫剛（2014）用外匯風險敞口反映公司面臨的匯率風險程度，用出口收入占公司總收入的百分比來測量。劉任帆(2015)認為匯率風險敞口是由短期匯率風險敞口和長期匯率風險敞口構(gòu)成。斯文(2014)在索洛生產(chǎn)函數(shù)模型（當期產(chǎn)量Y=F(K，AL),其中K是資本投入，L是勞動投入，A代表了勞動的有效性）基礎(chǔ)上，用r表示資本的成本，w表示工資，θ表示國際市場的銷售比重，(1－θ)表示國內(nèi)市場的銷售比重，e1為期末外幣的名義匯率(以直接標價法計),P1表示國外市場的均衡價格為(以外幣計價),發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的匯率風險敞口就等于國外市場銷售收入θe1Yp1。

綜上所述，我們認為出口公司外匯敞口與績效存在一種正向的關(guān)系。原因如下：首先，外匯風險敞口擴大，出口收入增加；出口收入增加，總收入增加；總收入增加，利潤增加；利潤增加，公司績效增加。其次，出口收入增加，公司市場擴大；市場擴大，產(chǎn)品需求增加；產(chǎn)品需求增加，產(chǎn)品生產(chǎn)增加，從而導致公司生產(chǎn)效率提高、公司規(guī)模擴大，公司績效提高?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1:中國出口上市公司出口收入與公司績效正相關(guān)；

假設(shè)H2:中國出口上市公司出口收入比與公司績效正相關(guān)。

1.2樣本選擇和模型設(shè)計

本文以2006—2014年滬深市A股非金融公司有出口業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本。本文數(shù)據(jù)處理原則：一是不考慮金融公司；二是刪除所有ST股；三是刪除滬深A股非金融公司當年出口額在5%以下的公司；四是剔除缺失值?；谏鲜鲈瓌t，本文共選取了7360個樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要源于Wind數(shù)據(jù)庫，計量軟件主要采用Stata12.0。根據(jù)研究實際需要，搜集了各樣本公司2006—2014年底的出口收入、出口收入比、期末資產(chǎn)總額、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負債率、存貨周轉(zhuǎn)率和息稅前利潤率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額等指標數(shù)據(jù)，作為計算和分析的依據(jù)。

本文運用線性回歸模型來探究解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系?；纠碚撃Ｐ蜑?最小化。根據(jù)式（1）和式（2）把模型設(shè)定為：

ROEit表示第i個公司t時的凈資產(chǎn)收益率，α表示截距，F(xiàn)Sit表示第i個公司t時的出口收入，β1i表示第i個公司出口收入的系數(shù)，F(xiàn)SRit表示第i個公司t時的出口收入比（出口收入與營業(yè)收入之比），β2i表示第i個公司出口收入比的系數(shù)，Xi表示控制變量，μit表示第i公司t時的殘差。為檢驗實證結(jié)果設(shè)定如下模型:

ROAit表示第i個公司t時的凈資產(chǎn)收益率，其他變量與上相同。

1.3變量選取與說明

（1）被解釋變量：企業(yè)績效指標。目前衡量企業(yè)績效的指標主要有：資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值、每股盈余(EPS)。詹新寰（2013）認為，凈資產(chǎn)收益率（ROE）是綜合性最強的財務(wù)比率，據(jù)此，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績效的指標。

（2）解釋變量：外匯風險敞口。本文根據(jù)斯文(2014)、張欣(2014)張欣和孫剛（2015）等文獻和出口公司的實際情況，選取企業(yè)出口收入（FS）、出口收入比（FSR）反映企業(yè)外匯風險敞口。

參考Allayannis和Ofek(2001)、王西星（2008）、陳興華和曹譯丹（2010）、賀晉等（2012）、陳慧欣等（2012）、賈偉和秦富（2013）、詹新寰（2013）、羅立和牟琪（2013）、劉佳琪（2014）、楊枰和楊迪斐（2015）、陳青姣和蓋玉坤（2015）等方面的研究，多元回歸模型中采用公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力、現(xiàn)金流量等控制變量。用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（SIZE）反映企業(yè)的公司規(guī)模；固定資產(chǎn)比率(ZCJG)反映企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負債率（CVLL）反映企業(yè)的償債能力；存貨周轉(zhuǎn)率(OPLL)反映企業(yè)的經(jīng)營能力；息稅前利潤率(YLLL)反映企業(yè)的盈利能力；主營業(yè)務(wù)收入增長率(CZLL)反映企業(yè)的成長能力；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（XJLL）反映企業(yè)現(xiàn)金流量。具體指標意義和代表符號如表1所示。

式（1）中，α為常數(shù)項,X表示一個K*1階的列向量，其中第J個元素（第j個解釋變量）為Xj；β是一個K*1階的列向量，第j個元素為βj，μ表示回歸誤差項。因此,線性回歸模型可以設(shè)定為：

OLS估計量使得誤差平方和

2　實證結(jié)果與分析

2.1描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出，樣本公司出口收入的平均值是124410.8萬元，最小值161.356萬元，最大值5600000萬元；樣本出口收入占營業(yè)收入的比率平均值為31.42%，最大值為1.31861，最小值為5%.這說明樣本公司外匯風險敞口大。樣本公司ROE平均值為10.72%，波動性33.21%，最小值-14.56%，最大值8.41743，這說明樣本公司盈利能力強。

表1　變量選取及定義

表2　變量描述性統(tǒng)計

表3　變量的相關(guān)系矩陣

2.2相關(guān)分析

從表3可知，解釋變量之間、解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關(guān)性均較低，說明上文設(shè)定的實證模型不存在明顯的多元共線性問題，因此可以認為實證模型設(shè)定是恰當?shù)摹?/p>

2.3回歸分析

本文實證研究借用stata12計量分析軟件進行，按照模型（3）進行回歸，具體的回歸結(jié)果如表4所示。

表4　模型（3）的回歸結(jié)果

根據(jù)表4可知，出口收入與公司績效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說明出口收入越多，公司越能提高績效；出口收入一個單位的變化，會相應地導致公司績效6.72單位。因此，驗證了假設(shè)H1。

出口收入比與公司績效不顯著相關(guān)，不能驗證假設(shè)H2，可能的原因是：在描述性統(tǒng)計分析可以發(fā)現(xiàn)，研究樣本中出口收入比的平均值為31%，這說明樣本公司出口收入比很高。公司出口收入比高，外匯風險敞口也會高，當人民幣外匯變動時，公司面臨的外匯風險很大。此時，公司若不進行外匯風險管理，繼續(xù)提高公司出口收入，可能會降低公司績效。因此，導致其不顯著相關(guān)。

在控制變量與被解釋變量（公司績效）的回歸中，可以看出公司規(guī)模與公司績效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說明出口公司規(guī)模效應依然存在；公司償債能力與公司績效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說明出口公司績效越好，償債能力越強；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與公司績效在5%的顯著性水平下正相關(guān)，這說明固定資產(chǎn)的優(yōu)化有利于提高公司績效；經(jīng)營能力與公司績效不顯著相關(guān)；盈利能力與公司績效在5%的顯著性水平下正相關(guān)；成長能力與與公司績效在5%的顯著性水平下正相關(guān)。

2.4穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文對實證模型進行檢驗：其一是，收集足夠量的樣本公司和觀察值，本文收集了7360個觀察值；其二是，調(diào)整實證模型中的解釋變量。將原有的解釋變量ROE改為ROA，然后進行回歸，發(fā)現(xiàn)原有的結(jié)論未發(fā)生變化。具體回歸結(jié)果如表5所示。

綜上所述，本文所建構(gòu)的實證模型是穩(wěn)健和可靠的。

3　研究結(jié)論

本文基于2006—2014年我國滬深A股出口上市公司為變量，運用多元回歸模型，對外匯風險與公司經(jīng)營績效進行了研究。經(jīng)過研究，本文得出以下結(jié)論：（1）出口收入對公司績效的影響顯著。這說明鼓勵公司出口，增加公司出口收入，可以提高公司績效。（2）出口收入比對公司績效影響不顯著。這說明公司出口收入占營業(yè)收入一定比例時，就不能提高公司績效。因為公司出口收入比越大，公司面臨的外匯風險敞口越大。此時，公司若不進行外匯風險管理，繼續(xù)提高公司出口收入，可能會降低公司績效。（3）公司規(guī)模、償債能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流量與公司績效顯著，經(jīng)營能力與公司績效不顯著。

表5　模型（6）回歸結(jié)果

[1]Melitz M J.The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J].Econometrica,2003,71(6).

[2]Bernard A B,Jensen J B.Why Some Firms Export[J].Review of Eco?nomics and Statistics,2004,86(2).

[3]Makar S D,Huffman S P.Foreign Exchange Derivatives,Exchange Rate Changes,and the Value of the Firm:US Multinationals’Use of Short-Term Financial Instruments to Manage Currency Risk[J].Jour?nal of Economics and Business,2001,53(4).

[4]Allayannis G,Ofek E.Exchange Rate Exposure,Hedging,and the Use of Foreign Currency Derivatives[J].Journal of International Money and Finance,2001,20(2).

[5]張欣,孫剛.匯率變動、生產(chǎn)率異質(zhì)性與出口企業(yè)盈利能力研究——基于701家上市公司的實證檢驗[J].國際金融研究,2014,(10).

[6]劉紹娓,萬大艷.高管薪酬與公司績效:國有與非國有上市公司的實證比較研究[J].中國軟科學,2013,(2).

[7]斯文.我國銀行外匯衍生品的暴露匯率風險效應研究——基于人民幣匯改后數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融理論與實踐,2014,(2).

[8]劉任帆.外匯與利率衍生品交易規(guī)模影響因素實證研究[J].科研管理,2015,(6).

[9]王西星.基于PLS的企業(yè)經(jīng)營績效影響因素研究[J].統(tǒng)計與決策, 2008,(21).

（責任編輯/浩天）

F224.9

A

1002-6487（2016）22-0180-03

教育部高等學校博士學科點專項科研基金(20130161110045)

雷振（1979—），男，湖南衡陽人，博士研究生，講師，研究方向：企業(yè)績效。

龔光明（1962—），男，湖南澧縣人，教授，博士生導師，研究方向：企業(yè)績效與治理。