徐高林+程江波

案例顯示，險(xiǎn)資舉牌后的股息收益率并不算高。但具備房地產(chǎn)背景的險(xiǎn)資多熱衷于舉牌，“只漲不跌”房地產(chǎn)泡沫是推動險(xiǎn)資舉牌的重要誘因，一些險(xiǎn)資希望分享這個泡沫紅利。

隨著個別保險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)被暫停并且進(jìn)駐檢查，市場的目光再次聚焦險(xiǎn)資舉牌。筆者認(rèn)為，至今有一個原因仍被忽略：房地產(chǎn)泡沫是推動本輪險(xiǎn)資舉牌潮的重要原因。地產(chǎn)業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)文化沖突沒有得到充分揭示，是無法迅速抑制個別險(xiǎn)資激進(jìn)炒股的癥結(jié)之一。

“松貨幣、緊供地”，房地產(chǎn)行業(yè)一枝獨(dú)秀

過去若干年，中國的貨幣供應(yīng)量M2高增長是事實(shí)。雖然從政策意圖上，貨幣供應(yīng)是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保增長保就業(yè)，但很多研究顯示，其中有相當(dāng)一部分信貸直接或間接流向了房地產(chǎn)。

而中國由于人均耕地少等原因，歷來對建設(shè)用地的供應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度（甚至引入了很多香港和新加坡的寸土寸金式管控制度）。最近幾年，為了防止地價(jià)、房價(jià)下滑，很多地方直接采取了“減供保價(jià)”的行政措施，進(jìn)一步壓縮土地供應(yīng)，以確保地價(jià)、房價(jià)穩(wěn)定甚至上升。

雖然土地和貨幣供應(yīng)對地價(jià)、房價(jià)的影響關(guān)系非常復(fù)雜，不容本文細(xì)說，但是，在國家統(tǒng)計(jì)局定期公布的“全國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售情況”中專門指出“土地成交價(jià)款與土地購置面積同口徑，可以計(jì)算土地的平均購置價(jià)格”。結(jié)果顯示，過去幾年，中國的地價(jià)除了2011年輕微下跌之外，其余年份都是以10%以上的速度上漲。在中國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)放緩的背景下，這樣的上漲顯然是不能用經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求來解釋的，其主要原因應(yīng)該是“松貨幣、緊供地”的合力推動。

有地價(jià)持續(xù)上漲撐腰，在“面粉貴過面包”的指引下，房價(jià)上漲就名正言順了。于是，地價(jià)、房價(jià)共舞的房地產(chǎn)行業(yè)在這些年一枝獨(dú)秀，十多年持續(xù)上漲的事實(shí)使很多人被迫形成了中國房地產(chǎn)只漲不跌的“信仰”。

在這種情況下，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)滲透到生活的方方面面，險(xiǎn)資舉牌與房地產(chǎn)泡沫有關(guān)，甚至有密切關(guān)系，還奇怪嗎？

險(xiǎn)資最愛房地產(chǎn)

2013年1月29日，金地集團(tuán)（600383.SH）披露，生命人壽通過萬能H（新）賬戶購買的公司股份達(dá)到5%的舉牌線。彼時生命人壽的實(shí)際控制人是地產(chǎn)商張峻。這一紙公告暗示了至今險(xiǎn)資舉牌的大格局：對象是房地產(chǎn)、資金是萬能險(xiǎn)、老板是地產(chǎn)商。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，險(xiǎn)資（含一致行動人）舉牌的上市公司目前有50多家，雖然涉及多個行業(yè)，但最集中的行業(yè)就是房地產(chǎn)業(yè)。表1顯示，專業(yè)房地產(chǎn)公司有9家、占比接近20%；經(jīng)營范圍中含有房地產(chǎn)開發(fā)或出租業(yè)務(wù)的公司有18家（中青旅、大商股份、東湖高新、天宸股份、新世界、歐亞集團(tuán)、中國建筑、三特索道、合肥百貨、南寧百貨、中炬高新、廊坊發(fā)展、農(nóng)產(chǎn)品、華僑城A、天海投資、勝利股份、福壽園和覽海投資），合計(jì)27家，占比一半左右。這個比例大大超過銀行業(yè)或高科技行業(yè)等其他任何行業(yè)。另外，有報(bào)道稱，在136家A股房企中，險(xiǎn)資進(jìn)入36家的十大流通股東，很多離舉牌只有一步之遙。

險(xiǎn)資舉牌活躍者多是房地產(chǎn)背景。雖然在險(xiǎn)資舉牌主體名單中有15個保險(xiǎn)集團(tuán)/公司，但是，其中的活躍者，或者引起市場廣泛關(guān)注者，主要是前5家，而前海、生命和恒大三家的實(shí)際控制人來自房地產(chǎn)業(yè)，其他險(xiǎn)資也有一些與房地產(chǎn)關(guān)系密切。險(xiǎn)資舉牌之所以能引起市場的極大關(guān)注，與房地產(chǎn)背景保險(xiǎn)公司的“貢獻(xiàn)”密不可分：除了舉牌的數(shù)量多、金額大，還有生命人壽連續(xù)五次舉牌直至29.99%的要約收購邊緣、前海人壽一致行動人對熱點(diǎn)股票的對抗性收購以及恒大人壽借舉牌想象的快進(jìn)快出、恒大地產(chǎn)積極介入熱點(diǎn)事件，等等。

近期，保監(jiān)會對萬能險(xiǎn)的治理雖然主要在承保環(huán)節(jié)，但是，其重點(diǎn)就是在投資上不斷制造熱點(diǎn)的前海人壽和恒大人壽等公司。可以說，熱點(diǎn)和社會影響主要是房地產(chǎn)背景公司制造的；雖然沒有它們，保險(xiǎn)業(yè)仍然會舉牌，但是，這樣的舉牌就與產(chǎn)業(yè)資本或其他資金舉牌一樣，不會形成持續(xù)的熱點(diǎn)和社會爭議焦點(diǎn)，不會成為“潮”。

舉牌收益分析

在證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號—權(quán)益變動報(bào)告書（2014年版）》標(biāo)準(zhǔn)格式中，“持股目的”是專門作為一節(jié)來披露的，可惜，各家都只泛泛地說看好目標(biāo)公司發(fā)展前景，淪為套話。市場目前的分析主要是，險(xiǎn)資舉牌達(dá)到一定比例后，可以按權(quán)益法進(jìn)行記賬避免市價(jià)波動的沖擊、在“償二代”中可以節(jié)約資本占用等。但其實(shí)這些作用都應(yīng)該是附帶的或次要的，投資的首要目標(biāo)是收益：孳息收益、差價(jià)收益以及戰(zhàn)略性的其他收益。

由于險(xiǎn)資舉牌是近幾年的事，現(xiàn)金股息收益很有限，不好統(tǒng)計(jì)分析。本文僅做案例分析，在眾多案例中，生命人壽舉牌金地集團(tuán)是很有代表性的：時間最早、主要用萬能險(xiǎn)、舉牌以來一直只買不賣、還有其他保險(xiǎn)公司聚集在同一標(biāo)的，等等。

表3顯示，生命人壽舉牌金地集團(tuán)以來，股息收益率并不高，除了2015年度因?yàn)槌叩呐上⒙识故找媛食^5%外，其余年份都相當(dāng)?shù)?，完全無法覆蓋萬能險(xiǎn)的成本。

再來看看處在風(fēng)口的前海人壽舉牌華僑城A（000069.SZ）的收益情況。前海人壽投資華僑城始于2015年3月，以每股6.88元的定增價(jià)格認(rèn)購5.81億股，持股比例為6.89%，位列華僑城第二大股東；其后又從二級市場有所增持，根據(jù)行情觀察，增持成本與6.88元的定增價(jià)差距不大，而且也是一路增持沒有減持，所以我們就用股息來分析其收益率。前海人壽舉牌以來，華僑城A一共派息兩次：2015年7月和2016年6月分別每股派息0.07元（含稅），前海的股息收益率略高于1%。

理性而無奈的選擇

首先，保險(xiǎn)資金雖然是指來自于商業(yè)保險(xiǎn)公司的資金，有基本的投資原理甚至政府規(guī)章約束。但其實(shí)它的投資范圍非常廣泛，投資風(fēng)格也可能大相徑庭。比如，美國壽險(xiǎn)公司的傳統(tǒng)險(xiǎn)資金70%投資于債券、股票不足5%，但投連險(xiǎn)資金80%投資于股票。正因?yàn)槿绱?，包括中國在?nèi)的多數(shù)國家對險(xiǎn)資配置的上限規(guī)定相當(dāng)寬，一家保險(xiǎn)公司的實(shí)際投資風(fēng)格基本上取決于其實(shí)際控制人的風(fēng)格。險(xiǎn)資舉牌其實(shí)是一個生動、鮮活的實(shí)例而已。

其次，眾多公司舉牌房地產(chǎn)完全是理性和無奈的選擇。不主打一枝獨(dú)秀的行業(yè)，還能投資什么呢？房地產(chǎn)泡沫是推動險(xiǎn)資舉牌的重要誘因，一些險(xiǎn)資希望部分介入房地產(chǎn)公司管理來分享這個泡沫紅利。只有消除房地產(chǎn)泡沫、去除誘因，才能使投資經(jīng)理們回歸正常投資。

第三，一些房地產(chǎn)背景的保險(xiǎn)公司舉牌有其內(nèi)在邏輯、也沒有直接觸碰現(xiàn)有規(guī)則。寶萬之爭以來，無數(shù)的法律專家、甚至監(jiān)管官員都對此進(jìn)行過核查，沒有公布瑕疵，甚至肯定了其合規(guī)性。有些房地產(chǎn)大佬甚至主動避開輿論漩渦，比如寶萬之爭以后，恒大人壽就不再出面舉牌廊坊發(fā)展。所以，房地產(chǎn)系保險(xiǎn)公司及其一致行動人發(fā)起的舉牌潮是其正常投資行為。

第四，既然是合規(guī)合法地經(jīng)營，為什么最終還是因?yàn)榕e牌受到了監(jiān)管部門懲戒呢？這就是行業(yè)文化的沖突。保險(xiǎn)資金雖然可以有極端舉動，但多年實(shí)踐形成的社會形象是長期穩(wěn)健、價(jià)值投資，所以，證券市場和社會輿論只能接受這樣的險(xiǎn)資，正因?yàn)槿绱艘膊殴_大力歡迎險(xiǎn)資。但房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)有諸多暴利、暴富的榜樣，進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)后，發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會也存在，尤其是可以利用險(xiǎn)資的良好形象合規(guī)合法地賺錢。只不過，無論快進(jìn)快出、還是借巨資入主藍(lán)籌股后重組賺大錢，都會損害市場，為輿論所不容，是險(xiǎn)資聲譽(yù)無法承受之重。短炒事件和格力事件發(fā)生后，天平就開始選擇方向。

最后，我們樂觀地認(rèn)為，這場以險(xiǎn)資名義出現(xiàn)的房地產(chǎn)舉牌潮，會自然消退。原因有三：一是中央已經(jīng)明確要消除房地產(chǎn)泡沫；二是監(jiān)管部門的思路和態(tài)度已經(jīng)清晰，舉牌要友好地進(jìn)行；三是保險(xiǎn)資金的理念和社會責(zé)任已經(jīng)充分展現(xiàn)，要想賺快錢的大佬會明白保險(xiǎn)不是理想之地。

總之，險(xiǎn)資舉牌過去有，今后還會有，市場也是接受的。但是，房地產(chǎn)泡沫掀起的舉牌潮，過去有，但只能過去有，今后不能有。