陳金圖

華僑城最主要的價(jià)值是在旅游板塊，而旅游運(yùn)營(yíng)才是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，現(xiàn)在的管理層盡管有魄力，但其重心在跑馬圈地。從財(cái)務(wù)角度看，短期內(nèi)無(wú)憂。

險(xiǎn)資舉牌正受到嚴(yán)厲監(jiān)管。受此影響，安邦最新舉牌的中國(guó)建筑（601668.SH）曾下跌超過(guò)9%。而處于風(fēng)口浪尖的前海人壽則公布了其持股情況，從中可以看出，寶能系是華僑城A（000069.SZ）的第二大股東，其股價(jià)也不免受到波動(dòng)。

華僑城一向以“地產(chǎn)+旅游”的主要業(yè)務(wù)示人。2015年全年地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入192億元，毛利115.4億元，毛利率54%；其中，子公司華僑城房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入101.29億元，實(shí)現(xiàn)凈利45.77億元，貢獻(xiàn)了公司利潤(rùn)的大部分。華僑城的地產(chǎn)業(yè)務(wù)以高檔地產(chǎn)為主，存貨周轉(zhuǎn)率比較低。旅游綜合業(yè)務(wù)以主題公園和酒店服務(wù)為主，2015年全年旅游綜合業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入123.2億元、毛利22.6億元。盡管目前房地產(chǎn)銷售貢獻(xiàn)了華僑城大部分的收入和利潤(rùn)，但是旅游才是公司真正的核心業(yè)務(wù)。

從現(xiàn)在的情況來(lái)看，華僑城是否還有投資機(jī)會(huì)？

財(cái)務(wù)短期無(wú)憂

2016年三季度，公司營(yíng)業(yè)收入190.5億元，較上年同期增加9.3%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)29.2億元，同比增加17.1%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快在于所得稅和少數(shù)股東權(quán)益同比分別下降了15%和40%；毛利率和凈利率分別為46.5%和16.5%，同比分別下降4.4和上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，高毛利率房產(chǎn)項(xiàng)目比重下降造成了毛利率下降，凈利率則基本持平。

前三季度公司銷售費(fèi)用率維持在歷史低位的3.79%。管理費(fèi)用率微升至6.8%，公司自2014年后管理費(fèi)用率控制并不理想。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加為3.14%，同處旅游行業(yè)的凱撒旅游（000796.SZ）和宋城演藝（300144.SZ）同期的財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.82%和0.46%；地產(chǎn)公司保利地產(chǎn)（600048.SH）和萬(wàn)科（000002.SZ）的財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.74%和0.56%。

上半年公司完成定向增發(fā)58億元，引入了前海人壽，又發(fā)行35億元利率為2.98%-3.40%的債券，而2015年前其發(fā)行的債券和票據(jù)的利率普遍在4%以上。另外，2009年后公司開始使用短期融資券及中期票據(jù)替代利率較高的銀行借款，一定程度上控制了財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)的幅度。

前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅改善，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為101.8億元，但期內(nèi)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額略微減少，為2.73億元?，F(xiàn)金目前還較為寬裕。截至9月底，公司貨幣資金193.6億元，短期有息負(fù)債106.5億元，現(xiàn)金覆蓋率182%；短期借款34.5億元，扣除預(yù)收賬款的凈負(fù)債率為57%；而公司仍有總金額高達(dá)700多億元的授信額度未使用，短期償債壓力很小。

地產(chǎn)穩(wěn)步發(fā)展

從地產(chǎn)板塊的發(fā)展看，截至9月底，公司預(yù)收賬款208.7億元，同比大幅增長(zhǎng)79.1%。期末存貨約611.9億元，占總資產(chǎn)1357.5億元的45%。前三季度，公司預(yù)收賬款較上年同期增加了92億元，增幅79.1%，未來(lái)可結(jié)算規(guī)模大。

存貨方面，前三季度公司存貨同比增加104.3億元，增長(zhǎng)了20.5%。與增加208.7億元的預(yù)收賬款相對(duì)應(yīng)的，公司2016年前三季度銷售179億元，同比增長(zhǎng)45%。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2016年-2018年房地產(chǎn)板塊的預(yù)計(jì)收入分別為258.28億元、252.11億元和230.10億元。截至2016年3月底，公司旅游綜合及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)累計(jì)土地儲(chǔ)備593.44萬(wàn)平方米，規(guī)劃總面積808萬(wàn)平方米。公司預(yù)收賬款和庫(kù)存水平都處于高位，儲(chǔ)備面積充裕，地產(chǎn)板塊未來(lái)業(yè)績(jī)有保障。

旅游板塊進(jìn)入加速期

從旅游板塊看，2016年上半年旅游板塊營(yíng)收58億元，同比增長(zhǎng)35.3%，貢獻(xiàn)了50.55%的營(yíng)業(yè)收入和43%的毛利。而整個(gè)2015年旅游板塊收入僅占營(yíng)業(yè)收入的38.22%，且同比2014年下降18.7%。旅游板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要原因是有一部分收入是依托于主題公園的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)際上旅游板塊的運(yùn)營(yíng)較為穩(wěn)定，整體接待游客人數(shù)從2008年的1219萬(wàn)人次增加到2015年的3300萬(wàn)人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率15%。

某種程度上，華僑城“旅游+地產(chǎn)”的模式是以低成本獲取大量土地，然后通過(guò)營(yíng)造主題旅游產(chǎn)品提升土地價(jià)值，并最終通過(guò)房地產(chǎn)開發(fā)回籠資金，本質(zhì)上屬于重資產(chǎn)模式。

截至目前，華僑城已建成旅游綜合項(xiàng)目17個(gè)，其中已建成并開始營(yíng)業(yè)的15個(gè)，正在建設(shè)的2個(gè)，包括寧波華僑城和重慶華僑城。

具體來(lái)看，運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)的項(xiàng)目如深圳世界之窗和錦繡中華的業(yè)績(jī)十分穩(wěn)定。截至2015年年末，深圳世界之窗資產(chǎn)總額6.49億元，負(fù)債總額1.04億元，所有者權(quán)益5.45億元。深圳錦繡中華資產(chǎn)總額3.80億元，負(fù)債總額0.66億元，所有者權(quán)益3.14億元。2015年度，深圳世界之窗接待游客344萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.87億元、門票收入4.02億元，利潤(rùn)總額2.41億元、凈利潤(rùn)1.80億元。深圳錦繡中華接待游客165萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.03億元、門票收入1.45億、利潤(rùn)總額0.5億元、凈利潤(rùn)0.38億元。世界之窗和錦繡中華在2010年時(shí)接待游客人次僅為273萬(wàn)人次和130人次，接待人數(shù)隨著國(guó)內(nèi)出行人次的增加穩(wěn)中有升。1998年開業(yè)的深圳歡樂(lè)谷的接待人數(shù)則始終維持在300萬(wàn)左右的較高水平，這些項(xiàng)目在單日接待游客量上限等方面還有很大的改善空間。

華僑城主要景區(qū)的游客數(shù)量在過(guò)去幾年穩(wěn)步增長(zhǎng)，創(chuàng)收能力普遍較強(qiáng)；比如北京華僑城，2015年總資產(chǎn)24億元，營(yíng)業(yè)收入8億元，凈利潤(rùn)1.2億元，凈利潤(rùn)率15%。又比如武漢華僑城，2015年?duì)I業(yè)收入36.3億元，凈利潤(rùn)6.21億元，凈利潤(rùn)率17%?？梢钥闯?，后期發(fā)展的大部分景區(qū)也較好地復(fù)制了世界之窗和深圳歡樂(lè)谷等成熟項(xiàng)目的商業(yè)模式，為公司帶來(lái)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

根據(jù)TEA和ERA發(fā)布的2015年旅游容量排名，華僑城集團(tuán)以3018萬(wàn)景區(qū)接待人次排名全球旅游景區(qū)集團(tuán)第四，連續(xù)三年排名第四，連續(xù)七年入選全球旅游景區(qū)集團(tuán)十強(qiáng)，是國(guó)內(nèi)主題公園行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

資金需求較大

華僑城的投資風(fēng)險(xiǎn)主要在于：

游樂(lè)場(chǎng)的安全與否是主題公園風(fēng)險(xiǎn)管理最重要的一項(xiàng)內(nèi)容，2010年深圳東部華僑城大俠谷“太空迷航”項(xiàng)目發(fā)生安全事故。而且，華僑城的主題公園還面臨產(chǎn)品同質(zhì)化、新項(xiàng)目投資成本劇增及產(chǎn)品生命周期短暫等風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，東部華僑城2013年接待人數(shù)394萬(wàn)，總營(yíng)收11.24億元，虧損1.49億元；2014年接待378萬(wàn)人次，總營(yíng)收8.79億元，虧損2.85億元；2015年接待人數(shù)384 萬(wàn)，總營(yíng)收9.47億元，虧損繼續(xù)擴(kuò)大至2.98億元。公司的解釋是，前期投資額較大，各類運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本及利息、折舊等費(fèi)用較大，這些導(dǎo)致東部華僑城從2011年開始便出現(xiàn)了虧損。

華僑城面臨的另一個(gè)問(wèn)題是資金需求比較大，重慶華僑城、順德華僑城等多個(gè)項(xiàng)目還在建設(shè)中，后續(xù)資金需求比較大，從華僑城不斷融資的行為中也可以看出其對(duì)資金的渴求。

華僑城最主要的價(jià)值顯然是在旅游板塊，而旅游運(yùn)營(yíng)才是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，現(xiàn)在的管理層盡管有魄力，但其重心在跑馬圈地，公司缺乏像華強(qiáng)文化“方特”產(chǎn)業(yè)鏈滲透較深的產(chǎn)品。此外，萬(wàn)達(dá)、宋城演藝等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)張也使行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

華僑城通過(guò)地產(chǎn)供血旅游板塊的思路是可行的，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也不足畏懼；其最大的價(jià)值在于通過(guò)旅游運(yùn)作提升其產(chǎn)品的附加值，更抽象的講是文化創(chuàng)造的能力；如果能更好地做到這點(diǎn)，華僑城的投資價(jià)值將會(huì)很高。

華僑城公開信息的幾個(gè)項(xiàng)目（含東部華僑城）凈利大致在7億元；其旅游板塊凈利率16%，毛利率49%，毛利率約為凈利率的3倍；以此推論，2015年旅游板塊貢獻(xiàn)的凈利大致是17億元。如是，意味著深圳歡樂(lè)谷、天津華僑城、上海歡樂(lè)谷等旅游項(xiàng)目及旅行社創(chuàng)造凈利約為10億元。數(shù)據(jù)顯示，旅行社2015年的門票收入5.2億元，即其他項(xiàng)目及所附屬開發(fā)的地產(chǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)大致為5億元，盈利能力較好。旅游板塊的盈利能力如果符合以上推論，則華僑城剩下的風(fēng)險(xiǎn)在于資金缺口的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)，公司還有700多億元的信貸額度，融資成本較低，這一風(fēng)險(xiǎn)也不大。

結(jié)合其財(cái)務(wù)表現(xiàn)尚屬穩(wěn)健、地產(chǎn)業(yè)務(wù)較有保障、旅游板塊穩(wěn)步發(fā)展的歷史表現(xiàn)，可以判定華僑城具有比較高的安全邊際。從估值角度看，PB為1.54倍、PE為12倍的華僑城處于歷史估值的底部，安全性相對(duì)較高。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，作者任職于天谷資產(chǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票