龔小鋒

在各大城市密集發(fā)布樓市調(diào)控政策之后，正在為銷售問題頭疼的房地產(chǎn)企業(yè)又要擔(dān)心“供血”不足了，最近房地產(chǎn)企業(yè)融資也隨之收緊。

日前，滬深兩地交易所先后發(fā)布監(jiān)管函，對房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司債券進(jìn)行分類監(jiān)管。而在此之前，央行、銀監(jiān)會均已放出信息，對房地產(chǎn)行業(yè)的融資加強(qiáng)監(jiān)管，以防止房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴(kuò)大。

監(jiān)管公司債

10月底，上海證券交易所和深圳證券交易所向各債券承銷機(jī)構(gòu)下發(fā)《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，明確對房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券發(fā)行審核試行分類監(jiān)管。

公司債是近一年來房企融資使用最多的渠道之一，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月19日，今年房企公司債發(fā)行額達(dá)7796.44億元，與去年同期2650.18億元的發(fā)行額相比，增長幅度接近3倍。

在公司債大幅增長的同時，全國地王不斷涌現(xiàn)?？硕饠?shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年上半年全國出現(xiàn)地王120宗，總價3189億元，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2013年的1.5倍。

據(jù)中信建投證券發(fā)展研究部梳理，2015年至今年9月1日的土地擴(kuò)張中，參與過地王項目的企業(yè)都發(fā)行了一定規(guī)模的公司債，包括A股和內(nèi)房股。其中恒大發(fā)布的公司債規(guī)模最大，達(dá)到542億元，其次是萬達(dá)350億元、首創(chuàng)180億元、金融街175億元，此外，融信、陽光城、遠(yuǎn)洋、中海、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)、泰禾地產(chǎn)等分別為110億元-155億元。

上交所發(fā)布的監(jiān)管函中，明確規(guī)定三類房地產(chǎn)企業(yè)不得發(fā)行公司債券，其中前兩條直指土地市場。一是報告期內(nèi)違反“國辦發(fā)【2013】17號”規(guī)定的重大違規(guī)違法行為，或經(jīng)國土資源部門查處且尚未按規(guī)定整改；二是房地產(chǎn)市場調(diào)控期間，在重點調(diào)控的熱點城市存在競拍“地王”、哄抬地價等行為。

“不是不讓房企發(fā)債，而是加強(qiáng)對募集資金使用環(huán)節(jié)的監(jiān)督。相比之下，近期一系列政策的重點是為了防止資金流入到土地市場，而房企普遍存在抵押土地再貸款的情況，所以本質(zhì)上是降低房企杠桿”，克而瑞研究中心分析師房玲表示。

在監(jiān)管層的嚴(yán)格規(guī)范下，房地產(chǎn)公司債10月發(fā)行大幅下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月28日，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的公司債占比僅為17.32%，而在此之前，房企公司債規(guī)模占比始終保持在30%左右，個別月份甚至超過40%。

根據(jù)上交所披露的數(shù)據(jù)顯示，10月19日，貴陽城南地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司2016年非公開發(fā)行規(guī)模為30億元的公司債顯示為終止?fàn)顟B(tài)。而此前在上海拿下地王的融信（福建）投資集團(tuán)有限公司，擬公開發(fā)行一筆規(guī)模達(dá)到43億元的公司債，受理后兩個月尚未得到批準(zhǔn)。

受到宏觀調(diào)控和融資層面收緊的影響，8月、9月各地高價地頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象在10月份明顯衰減。除天津等少數(shù)城市外，大部分城市的土地成交相比前期均有所降溫。

在易居智庫研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)看來，三類房企會受到較大的影響，第一是近期房地產(chǎn)銷售和拿地市場不守規(guī)范的房企，會面臨融資上的收緊；第二是此前已經(jīng)出現(xiàn)拿地王的房企，近期公司債融資的可能性會減少，包括險資類起家的房企、部分大型央企和部分頻頻拿地王的中型民企；第三是部分資金流向不合規(guī)的房企，從審慎角度看，也會在融資大門前被拒。

融資全面趨緊

房企融資主要包括通過銀行、股權(quán)和債券等渠道的直接融資，以及通過基金、信托發(fā)行產(chǎn)品所獲得的間接融資。目前來看，除了公司債等直接融資有所收緊外，對間接融資的監(jiān)管也明顯增強(qiáng)。

尤為突出的是對房企再融資的收緊。此前，在7月底證監(jiān)會召開的保薦機(jī)構(gòu)專題培訓(xùn)會議上，證監(jiān)會官員指出，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對流動資金進(jìn)行補(bǔ)充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)而不能用于拿地和償還銀行貸款。

從數(shù)據(jù)上看，今年房企再融資規(guī)模和募集資金用途較去年相比確實有所收窄。10月23日，世茂股份的再融資方案被否，公告稱收到證監(jiān)會《關(guān)于不予核準(zhǔn)上海世茂股份有限公司非公開發(fā)行股票申請的決定》。此前，世茂股份宣布擬向不超過十名特定對象發(fā)行7.5億股的A股股票，募集來的66.7億元將用于收購世茂房地產(chǎn)旗下的三個項目。

根據(jù)世茂股份的公告，證監(jiān)會主板發(fā)行審核委員會認(rèn)為，世茂的非公開發(fā)行股票申請存在上市公司證券發(fā)行管理辦法第三十九條第（七）項規(guī)定的情形——嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會公共利益，不得非公開發(fā)行股票。

目前，對于房企的融資已經(jīng)是系統(tǒng)性地收緊。自2014年降息周期開始，房企進(jìn)入新一輪的加杠桿周期，其融資渠道包括銀行、資本市場、公司債、非標(biāo)債券等多元化的融資結(jié)構(gòu)。2015年以來，公司債呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

中信建投房地產(chǎn)小組跟蹤發(fā)現(xiàn)，近期，已經(jīng)有數(shù)家上市房企下調(diào)了定向增發(fā)額度和公司債額度。中信建投認(rèn)為，房企去杠桿的篇章已經(jīng)拉開大幕，預(yù)計之后企業(yè)融資的進(jìn)一步改善空間可能會逐步減弱：“房地產(chǎn)企業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)已經(jīng)是大勢所趨，由此帶來的房企分化將更為明顯，部分房企的風(fēng)險需要逐步引起警惕。且監(jiān)管預(yù)期不會淺嘗輒止，存在不斷強(qiáng)化的可能性?！?/p>

各地方政府確實也在加強(qiáng)這方面的監(jiān)管。嚴(yán)控土地交易資金來源是上海在諸多城市的房地產(chǎn)調(diào)控新政中的一個創(chuàng)新點。上海市規(guī)定銀行貸款、信托資金、資本市場融資等不得用于繳付土地競買保證金、定金及后續(xù)土地出讓價款。

目前，上海銀行對接土地市場的開發(fā)商融資，尤其是新增業(yè)務(wù)及一些結(jié)構(gòu)化融資的產(chǎn)品設(shè)計，已經(jīng)有收緊的跡象，項目審查趨嚴(yán)。此外，深圳市也明確了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)查企業(yè)和個人購買商品住房用地資金的來源。

目前，不少熱點城市的信貸業(yè)務(wù)雖然都正常開放，但銀行對于房企融資的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也有所加強(qiáng)，隨之提高的還有房企融資的利率。有媒體援引廣州某股份制銀行人士的話稱，目前房企融資利率基本上全面提高了，該行對某大型綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商的一單續(xù)做的業(yè)務(wù)利率，已經(jīng)從原先的5.4%上漲到了6%。

“對房企融資政策確實是收緊的。之前受到發(fā)債等新融資渠道的影響，銀行開發(fā)貸款增速一直是下滑的，接下來我認(rèn)為銀行貸款以及信托等房企融資比例會增加?！毙鲁强毓筛呒壐笨偛脷W陽捷表示。

房企多渠道“輸血”

對于現(xiàn)狀，開發(fā)商也在想各種辦法應(yīng)對。由于拿地壓力增大，不少房企采取合伙基金的方式來籌措資金，以小規(guī)模資金撬動高價地。比如房企自身作為普通合伙人出30%的資金，而另外70%的資金從其他券商或其他資管計劃里獲得。同時，作為基金管理方，又以委托貸款的方式貸給自己所開發(fā)的項目。

歐陽捷表示，當(dāng)下融資渠道收窄，銀行貸款又將成為開發(fā)資金的主要來源，信托資金會再度熱起來。另外，房地產(chǎn)基金融資，包括創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化融資，或?qū)⒊蔀槲磥矸科笕谫Y的關(guān)注點。

由于商業(yè)租金是較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可提前通過證券化方式將其變現(xiàn)。杠桿基金也會成為開發(fā)商重點關(guān)注對象，在融資困難時，基金可以解決銀行不敢貸款的問題。例如，世茂地產(chǎn)聯(lián)合成立了物業(yè)費抵押計劃和尾款回收計劃；萬科則推出公募REITs和房地產(chǎn)抵押貸款證券化等。

世邦魏理仕中國區(qū)研究部負(fù)責(zé)人謝晨表示，對于部分面臨短期內(nèi)較高還款壓力的中小開發(fā)商來說，應(yīng)盡早為其再融資需求制訂計劃，與投資者成立合資公司彌補(bǔ)資金缺口。保險資金房地產(chǎn)投資的松綁亦為開發(fā)商提供了更多潛在合作伙伴選擇。

在其看來，隨著保險企業(yè)投向房地產(chǎn)行業(yè)的資金增加，更多的開發(fā)商有望與保險企業(yè)合作。由于政府將開發(fā)商導(dǎo)向更透明的替代融資渠道，在政策的支持下，房企有機(jī)會拓寬其融資渠道，加速資金流轉(zhuǎn)。

此外，一些大型房企與合作方的付款方式也更為靈活，如對建筑單位事先不預(yù)付工程款，直到工程完工后，一次性支付工程款和資金利息。通過這種方式，建筑單位不僅獲得了訂單，同時資金利息也要高于建筑利潤，而對于房企來說，相當(dāng)于獲得了建筑單位的“變相融資”。

隨著境內(nèi)債券發(fā)行受阻，部分開發(fā)商也有重回境外債市的趨勢?；葑u(yù)近期發(fā)布的最新房地產(chǎn)行業(yè)報告顯示，開發(fā)商的境外債券發(fā)行反彈，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年9月，中國開發(fā)商的境外債券發(fā)行金額環(huán)比上升180%，同比上升163%。與此相反，其境內(nèi)公開發(fā)行額環(huán)比下降46%，同比下降26%，并且由于監(jiān)管準(zhǔn)入門檻收緊可能繼續(xù)降低。

普遍來說，大型房企應(yīng)對融資收緊更有辦法，而對于中小型房企，由于資金成本將上升，如果不能進(jìn)行低成本融資，銀行資金和信托資金的高利率將明顯拉升財務(wù)成本。隨著銷售壓力增大，這部分房企更需要依靠項目降價，甚至?xí)呦騻鶆?wù)破產(chǎn)的邊緣。