魏楓凌

不知從何時(shí)起，市場開始流行“難以證偽就能投”，這種邏輯助長了資產(chǎn)泡沫，如今到了該修正的時(shí)候了。

人民銀行在11月8日發(fā)布的2016年第三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，用專欄的形式對“棄匯率、穩(wěn)房價(jià)”和“棄房價(jià)、穩(wěn)匯率”兩種政策選擇做了探討，結(jié)論是“上述觀點(diǎn)夸大了各自領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，而且也都不是好的做法”。7月26日和10月28日兩次政治局會議都提到了“抑制資產(chǎn)泡沫”，國慶節(jié)之后全國的房地產(chǎn)調(diào)控也同步展開，因此，市場也心領(lǐng)神會地將資產(chǎn)泡沫理解為是指房價(jià)。

或許這原本可以暫時(shí)降低市場對于人民幣匯率的貶值預(yù)期，但不巧的是，報(bào)告公布的次日美國總統(tǒng)大選塵埃落定，美元指數(shù)開始了一輪強(qiáng)勢上行，帶著人民幣貶值，美元/人民幣接連突破6.8和6.9兩個關(guān)口。

中國的資本外流壓力主要是對應(yīng)于美元換匯。雖然從中外主要貨幣市場來看，利率上行已經(jīng)體現(xiàn)了美聯(lián)儲一次25BP加息的預(yù)期，但對于之后的加息還沒有體現(xiàn)，未來美元上升和人民幣對美元的貶值壓力也還不能消除。因此，資產(chǎn)泡沫還不能說已經(jīng)轉(zhuǎn)危為安。

如果要論哪里是資產(chǎn)泡沫，很難說只存在于房地產(chǎn)市場。不同市場之間存在大體上的比價(jià)關(guān)系，例如股票市盈率或是股息率、債券收益率、房地產(chǎn)租金回報(bào)率、實(shí)體企業(yè)的凈利潤率等等。不同金融產(chǎn)品在投資組合中的替換也使得各個市場聯(lián)通起來。比如說，房地產(chǎn)和城投公司的負(fù)債是理財(cái)產(chǎn)品持有的資產(chǎn)，銀行資金也可以通過分級委托產(chǎn)品間接持有股票和高收益?zhèn)雀唢L(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，一家銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債又通過貨幣市場或者是同業(yè)理財(cái)市場成為其他銀行的資產(chǎn)。既然市場是連通的，資金推動泡沫膨脹也應(yīng)該不是割裂的。

金融層面能控制泡沫的最主要工具是貨幣政策、銀行信貸和金融產(chǎn)品監(jiān)管，三者共同影響了資金流向。當(dāng)政策轉(zhuǎn)向不鼓勵泡沫的時(shí)候，為了維持住某些資產(chǎn)價(jià)格以實(shí)現(xiàn)宏觀穩(wěn)定，其他高估的資產(chǎn)可能會受到拖累。2016年四季度以來，債券市場的調(diào)整以及股票市場上的分化，都在遵循這一邏輯。

貨幣政策從調(diào)節(jié)總需求到調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格

投資者從2015年以來對宏觀調(diào)控理解的糾結(jié)在于不同時(shí)段是著重“穩(wěn)增長”還是“調(diào)結(jié)構(gòu)”、手段是用“供給側(cè)”還是“需求側(cè)”。貨幣政策正常能力半徑主要限于需求側(cè)，但是當(dāng)調(diào)節(jié)總需求的能力越來越弱，甚至中央在某些時(shí)段淡化需求刺激的時(shí)候，貨幣政策又以什么為目標(biāo)呢？

貨幣政策的轉(zhuǎn)型普遍被認(rèn)為是和利率市場化聯(lián)系在一起，但是利率市場化改革并不在中央銀行的四項(xiàng)政策目標(biāo)之內(nèi)。同樣在這個階段，中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的變化影響了總需求和物價(jià)，更直接關(guān)系到金融穩(wěn)定，它和貨幣政策的關(guān)聯(lián)更大。

在貨幣政策從數(shù)量型向兼顧數(shù)量型和價(jià)格型的轉(zhuǎn)型過程中，貨幣市場成為觀察貨幣政策松緊的主要渠道。公開市場利率取代了存貸款基準(zhǔn)利率，成為新的政策利率，貨幣市場利率和它也越來越貼近。與此同時(shí)，隨著“影子銀行”的發(fā)展，貨幣市場利率和金融資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)度上升，使得貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的能力也增強(qiáng)了。

在正常的經(jīng)濟(jì)周期中，消費(fèi)需求最穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長的波動主要是由資本支出帶來的。在經(jīng)濟(jì)杠桿率較高的階段，投資對應(yīng)的信貸需求不足，用于到期債務(wù)再融資的需求越來越高，貨幣供應(yīng)量的增加對于刺激投資收效甚微，對刺激整體杠桿率尚有上升空間的居民部門增加房貸卻是有作用的。從金融穩(wěn)定的角度看，房地產(chǎn)作為抵押物其價(jià)值關(guān)系到債務(wù)的安全性，房地產(chǎn)交易價(jià)格又關(guān)系到房貸的規(guī)模，進(jìn)而影響銀行體系的信貸派生能力。在一個房價(jià)上漲、交易活躍、房貸使用度高的環(huán)境當(dāng)中，觀察到的經(jīng)濟(jì)周期應(yīng)當(dāng)是向上的。

但房價(jià)漲多了、房貸超出購房者承擔(dān)能力了，就會出現(xiàn)泡沫?？刂瀑Y產(chǎn)泡沫，首先是控制房地產(chǎn)的交易。從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，每一筆房貸在轉(zhuǎn)化為賣方的存款并扣除存款準(zhǔn)備金之后，又可以重新成為銀行的放貸能力。而且，房屋交易價(jià)格越高，交易頻次越高，存貸款派生的速度就越快。但是房地產(chǎn)交易減少和貸款門檻提高令這一信用創(chuàng)造的過程冷卻。于是，從房地產(chǎn)交易衍生出來的其他交易以及從房地產(chǎn)相關(guān)交易的貸款派生出來的存款也就越少。

債券市場下跌的內(nèi)因

從宏觀調(diào)控政策目標(biāo)的變化再來看這一輪的債券收益率上行。因?yàn)閭袌龊拓泿攀袌鲎罱K主要的資金來源是銀行，“資產(chǎn)荒”也是伴隨著銀行貸款派生存款的速度太快而產(chǎn)生的。當(dāng)存款派生的機(jī)制逆轉(zhuǎn)之后，資產(chǎn)端自然也要面臨調(diào)整的壓力。

對于11月以來的債券市場下跌，目前比較主流的解釋是人民銀行維持利差，干預(yù)匯率。這種解釋實(shí)際上隱含了一個前提，那就是債券投資資金的跨境自由流動。但實(shí)際上，目前中國資本管制采取寬進(jìn)嚴(yán)出的方式，境外投資者在銀行間市場賣出人民幣債券然后再去投資美元債券并不是很靈活，從事中美匯率與利率套息交易空間有限，而且規(guī)模也沒有大到能立竿見影地影響中國長期債券利率。更何況，2016年以來人民幣一直在貶值，很難說人民銀行在四季度以前都沒有干預(yù)外匯市場，但債券年底才進(jìn)入熊市，因此恐怕匯率還不是本輪債券下跌的驅(qū)動力。

前面提到，按揭貸款和房地產(chǎn)企業(yè)貸款是2016年存貸款派生的主要渠道。信貸投放和債券投資之間被認(rèn)為是一種相互替換的關(guān)系。但由于借新還舊越來越多，新增融資用于實(shí)體投資減少，信貸高增長對于經(jīng)濟(jì)增長的推動下降，對債券的基本面利空效應(yīng)是在減弱的。因此，在分析債券和信貸之間的關(guān)聯(lián)時(shí)，存款派生帶來的配置需求可能在增強(qiáng)。

從實(shí)證數(shù)據(jù)看，社會融資規(guī)模當(dāng)中的各類債權(quán)性質(zhì)融資加總后作為廣義信貸規(guī)模，它的變化領(lǐng)先于當(dāng)月新增人民幣存款規(guī)模的變化，從2011年以來，新增存款規(guī)?；旧虾蛡找媛实淖儎臃较蚓哂幸恢滦?。例如，2013年的大熊市，2014年至2016年三季度的牛市，2016年四季度以來的調(diào)整，都對應(yīng)了當(dāng)期信貸派生存款的變化趨勢。

對于長期債券的收益率水平，應(yīng)當(dāng)是和自然利率接近。但是自然利率沒有可以觀測到的值，因此市場很容易用例如人口下降、全要素生產(chǎn)率下降等長期因素推斷自然利率已經(jīng)下降接近于零，因此，長期債券也應(yīng)當(dāng)是零利率。但是2015-2016年供給側(cè)改革帶來產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大，加上前述長期因素本身也不適應(yīng)短期經(jīng)濟(jì)分析，自然利率未必有市場想象得那么低，以此作為利率的交易策略就會虧錢了。

在自然利率以下的長期債券收益率也是有泡沫的，雖然泡沫化程度不一定高，但在調(diào)整初期下跌會很快。債券收益率見底是在7月，比存款峰值滯后一個月，市場從10月開始持續(xù)下跌，也是在9月存款凈減少之后，收益率不到兩個月就上行接近50BP，斜率堪比2013年。反觀股票市場，從估值、境內(nèi)外ETF和衍生品的聯(lián)動看對外匯干預(yù)引起的流動性波動也是受影響的，但幾乎不受到銀行信貸從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮進(jìn)而減少存款派生的影響，事實(shí)上在下半年債券發(fā)生調(diào)整的時(shí)候也保持了上升趨勢。因此，真正令債券市場逆轉(zhuǎn)的原因應(yīng)當(dāng)是出在銀行信貸上。

之前債券市場人人都想要當(dāng)快進(jìn)快出的交易戶，去賺取吃票息的投資戶被動配置買入債券壓低收益率帶來的資本利得，成為割韭菜的人。直到三季度，這樣的策略風(fēng)險(xiǎn)不大，因?yàn)樾刨J還是擴(kuò)張的，投資戶還有錢。但是，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投資開始收縮，甚至新增房貸也開始下降，再加上委外投資監(jiān)管升級，投資戶的資金來源首先受到了限制，那么已經(jīng)入場等待的交易戶自然就會發(fā)現(xiàn)沒有了援軍。

這幾年來，人民銀行的貨幣政策一直都是“靈活穩(wěn)健，中性適度”。按照人民銀行行長周小川在2016年“兩會”記者會上所說的穩(wěn)健貨幣政策是一個區(qū)間，那么人民銀行在8月和9月兩次延長逆回購期限順帶提升逆回購利率，就是從2015年下半年以來的 “穩(wěn)健略偏寬松”向區(qū)間偏緊的一端移動的。至于市場上存在的人民銀行為了控制物價(jià)和穩(wěn)定匯率而采取更緊縮的政策，人民銀行目前還沒有明確地釋放出這方面的跡象，這是債券市場調(diào)整中極度悲觀預(yù)期中有待檢驗(yàn)的。

金融產(chǎn)品是如何影響資產(chǎn)泡沫的

中央銀行貨幣政策和商業(yè)銀行體系的信貸流動是影響流動性和資產(chǎn)價(jià)格的宏觀因素，但最終對接到市場價(jià)格，還需要考慮微觀的傳導(dǎo)渠道。這就涉及不同時(shí)期流行的金融產(chǎn)品，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行的表外資金投資，二者共同構(gòu)成了金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)。

在2013年，伴隨著“錢荒”被輿論帶著負(fù)面色彩理解的“影子銀行”是資產(chǎn)管理公司的一部分。當(dāng)資產(chǎn)管理公司的資金是從商業(yè)銀行來的，或者是從個人和企業(yè)募集后再去對接信貸產(chǎn)品的，都可以被看作是廣義的“影子銀行”。2015年以來，幾乎很少再看到對“影子銀行”的擔(dān)憂，并非“影子銀行”消失，實(shí)際上是銀行資產(chǎn)運(yùn)用的矛盾越來越普遍了。信貸需求減弱是宏觀趨勢，于是銀行走向金融市場，在現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則下信托公司、基金公司和券商資產(chǎn)管理部門名正言順地承接了銀行資金的投資委托。

從2008年至2013年的“銀信合作”開始，信托產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)推動了房地產(chǎn)和非標(biāo)地方債權(quán)這兩大類資產(chǎn)，房價(jià)和政府承諾兌付的債權(quán)無疑是中國最堅(jiān)硬的資產(chǎn)泡沫。2014年至2015年上半年，銀行資金通過配資產(chǎn)品進(jìn)入股市，帶來了股市泡沫。從2015年開始，銀行委托投資資金涌入了債券市場，延長了半年債券牛市，到2016年三季度將債券收益率從歷史均值壓到歷史最低水平。

2016年全年經(jīng)濟(jì)增速持平、通貨膨脹上升、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，原本是不利于債券投資的環(huán)境。在2015年年底至2016年年初，銀行在負(fù)債端有財(cái)政存款年末增長和年初信貸投放高峰創(chuàng)造存款，而在資產(chǎn)端，恰好股市處在調(diào)整末期，配資產(chǎn)品幾乎滅絕，銀行委外投資產(chǎn)品又方興未艾。于是，這個時(shí)期的特殊背景產(chǎn)生了“資產(chǎn)荒”，這是債券在2016年走強(qiáng)的基礎(chǔ)，尤其是低評級信用債。

此外，從銀行的信貸創(chuàng)造過程和資金流向看，也就可以理解為什么2016年大宗商品和債券能夠同時(shí)走強(qiáng)這一異象了。基建和房地產(chǎn)投資復(fù)蘇、用電增加以及生產(chǎn)企業(yè)的供給收縮是煤炭和鋼鐵市場復(fù)蘇的基本面基礎(chǔ)。至于債券階段性的小牛市，并非是經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)輪動理論能夠解釋的，本質(zhì)是銀行資金入市帶來的債券小型泡沫，非銀行金融機(jī)構(gòu)則起到了推波助瀾的作用。而從全年來看，甚至不能算牛市，而是區(qū)間交易行情。一旦宏觀審慎政策抑制了信貸派生存款的能力，配置盤也就沒有了，市場牛轉(zhuǎn)熊。值得一提的是，在抑制下半年房貸增長上，起作用的是金融監(jiān)管，貨幣政策相對平靜。

證券投資研究不能只看結(jié)論，投資的長期邏輯和短期邏輯能否區(qū)別開，邏輯和結(jié)論能否對應(yīng)統(tǒng)一，是檢驗(yàn)研究有價(jià)值與否的視角之一。在2016年借用基本面因素和配置盤因素去預(yù)測10年期國債收益率降到2.0%，和2015年借用“中國夢，改革牛”和“居民財(cái)富轉(zhuǎn)移”去推斷上證指數(shù)漲到10000點(diǎn)，本質(zhì)上有什么區(qū)別呢？

A股局部泡沫，板塊分化再現(xiàn)

基于中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的內(nèi)部因素可以看到，宏觀審慎政策在穩(wěn)定匯率和控制房地產(chǎn)泡沫的時(shí)候，間接地刺破了債券泡沫。那么股市是否存在泡沫呢？

如果從板塊靜態(tài)估值的角度來看，截至12月13日收市，至少可以說分化依然很明顯。上證A股市盈率15.98倍，市凈率1.62倍；深證A股市盈率44.79倍，市凈率3.50倍。上證50市盈率10.54倍，市凈率1.21倍；滬深300市盈率13.23倍，市凈率1.50倍；中小企業(yè)板市盈率48.05倍，市凈率4.05倍；創(chuàng)業(yè)板市盈率61.69倍，市凈率5.36倍。

從2016年下半年以來，以上證50為代表的權(quán)重藍(lán)籌股上漲明顯，上證50成份股中低估值的股票表現(xiàn)也好于高估值的股票。創(chuàng)業(yè)板則在下跌，部分高估值的創(chuàng)業(yè)板龍頭股更是下跌明顯。由此可見，市場至少在越來越重視估值因素，抑制了局部泡沫的擴(kuò)大。

2015年8月和2016年1月兩次人民幣對美元一次性貶值，比起2016年全年的貶值幅度要小得多。回過頭來看，用匯率因素解釋這期間的兩次股災(zāi)最多可以認(rèn)為是貶值引起市場恐慌情緒，但是內(nèi)在邏輯關(guān)系似乎并不直接。也就是說，人民銀行干預(yù)外匯市場時(shí)即便收緊了貨幣市場的流動性，但也并不意味著一定會對股市產(chǎn)生負(fù)面影響。截至目前，A股如果有局部泡沫，其膨脹和調(diào)整也不是沿著穩(wěn)定匯率的邏輯展開的。

從2013年直到2015年股災(zāi)以前，創(chuàng)業(yè)板為代表的所謂“新經(jīng)濟(jì)”成為A股中表現(xiàn)最好的板塊，特別是在2015年股市泡沫化的行情中。但是2016年以來，特別是從下半年開始，主板低估值藍(lán)籌股的上漲行情并沒有向更高估值的板塊延伸，我們是否能從基本面的邏輯上尋找原因呢？

不妨回顧2014年四季度也是這種情況。當(dāng)時(shí)的邏輯是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降導(dǎo)致以高股息率為代表的藍(lán)籌股價(jià)值重估。既然論股息，那么盈利能力弱、不分紅的股票自然不相關(guān)了。這和如今保險(xiǎn)資金入市的邏輯有幾分相似。保險(xiǎn)投資權(quán)益類資產(chǎn)要和負(fù)債匹配，因此標(biāo)的比較有限，而部分險(xiǎn)資的短線交易的行為受到監(jiān)管也就不難理解了。

金融資產(chǎn)與基本面的背離終將修正

中國經(jīng)濟(jì)在2016年對債市不算利好，債券市場已經(jīng)在年底修正和短期基本面的背離。對股市而言算是中性，至少從政策執(zhí)行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過程看，2016年的趨勢是由于“供給側(cè)改革”推升了原材料價(jià)格，給上游行業(yè)帶來了利潤改善。未來股市向基本面的修正還會有嗎？

中央政治局12月9日召開會議部署2017年經(jīng)濟(jì)工作的會議稱，目前產(chǎn)能過剩和需求結(jié)構(gòu)升級的矛盾仍然突出，2017年要深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，推動五大任務(wù)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。這顯示即便2016年“三去一降一補(bǔ)”有了一些進(jìn)展，但在中央看來，或許還不夠“深入”，不算是“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”。這對市場、甚至是對于一些部委來說恐怕是有一些超出預(yù)期的。

國家發(fā)改委官員在10月新聞發(fā)布會上稱，截至9月底，鋼鐵、煤炭兩個行業(yè)退出產(chǎn)能均已完成全年目標(biāo)任務(wù)的80%以上，部分地區(qū)和中央企業(yè)已經(jīng)提前完成全年任務(wù)；按照目前的工作進(jìn)度，2016年全國鋼鐵煤炭過剩產(chǎn)能退出任務(wù)有望提前完成。另外，從工業(yè)企業(yè)經(jīng)營統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，至少鋼鐵和煤炭企業(yè)的利潤率大幅上升。截至10月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.1%，同比下降0.7個百分點(diǎn)，10月工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降4.5%。11月PPI同比增速3.3%回到了2012年低通脹以前，環(huán)比增速1.5%則是上世紀(jì)90年代末去產(chǎn)能之后、本世紀(jì)以來的最高水平，反映出供需缺口的收窄。

不過，政治局會議所說的供需矛盾依然突出的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征即便在回升的通脹數(shù)據(jù)當(dāng)中也是有體現(xiàn)的。CPI同比增速在2.3%離官方年度通脹目標(biāo)3%還有0.7個百分點(diǎn)的差距，其中食品價(jià)格上漲4.0%，非食品價(jià)格同比上漲1.8%，回到2012-2014年的波動區(qū)間，顯示PPI向CPI傳導(dǎo)目前還不明顯，總需求也還沒有好轉(zhuǎn)。

也就是說，對上游原材料的供求缺口擴(kuò)大并不是由于下游消費(fèi)品的供求缺口擴(kuò)大引起的，這意味著中游行業(yè)如果被動承受上游去產(chǎn)能式漲價(jià)，其利潤就會被壓縮。如果像鋼鐵這種中游行業(yè)內(nèi)部也在拼命去產(chǎn)能，其下游對應(yīng)的又是基建、房地產(chǎn)和汽車制造業(yè)這幾個穩(wěn)增長的支柱行業(yè)，面對鐵礦石和焦炭的漲價(jià)，利潤率就還會有改善。2016年上半年，在期貨市場上重新流行的對沖策略“做空鋼廠利潤”，也就是按照“螺紋鋼/鐵礦石”的價(jià)格比下降或者是“螺紋鋼-鐵礦石”的價(jià)差下跌來建立頭寸組合，這回過頭來看是不對的。

上游行業(yè)去產(chǎn)能已經(jīng)在進(jìn)行了，下游制造業(yè)市場化程度較高，更早就在進(jìn)行了，由此推斷2017年供給側(cè)改革可能會向國有控股占據(jù)主導(dǎo)地位的中游行業(yè)延伸，例如電力、石油化工、有色金屬、建材等。

2017年的經(jīng)濟(jì)增速估計(jì)會比較低，扣除基建投資的部分總體看是要再下一個臺階的。按照申萬宏源的預(yù)測，基建投資達(dá)到20%才能使GDP實(shí)際增速達(dá)到6.5%。而2016年1-11月的基建投資增速是17.2%。以上是數(shù)據(jù)推算，如果從經(jīng)濟(jì)邏輯來看，前面談到的限制房地產(chǎn)交易和按揭正在引起銀行信貸緊縮，進(jìn)一步產(chǎn)生緊縮投資需求的效果，而按揭貸款推動的房價(jià)和房租上漲又會惡化收入分配，抑制居民消費(fèi)需求，這在2017年也會逐漸表現(xiàn)出來。這樣進(jìn)一步推測，中國經(jīng)濟(jì)即將面臨的似乎是供給和需求螺旋式緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，類似于一種“短痛”式的去杠桿，財(cái)政支持的基建投資不得不頂上。當(dāng)然，這或許是結(jié)構(gòu)性改革不得不做的。

12月9日，政治局會議所說的去杠桿要有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展和建立房地產(chǎn)長效機(jī)制，似乎加深了2017年延續(xù)房地產(chǎn)信貸緊縮的確定性。不過，考慮到財(cái)政融資成本和房地產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策倒不一定會有多緊縮以使得利率大幅上升。人民銀行也聲稱“以高利率來穩(wěn)定匯率，這會導(dǎo)致危機(jī)式的被動去杠桿，代價(jià)很大，過程比較痛苦，匯率實(shí)際上也很難穩(wěn)住”。

基于這樣的政策推演和宏觀經(jīng)濟(jì)，目前股市的局部泡沫又會面臨什么樣的變化呢？

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，下游和中游行業(yè)當(dāng)中肯定也會有能穿越經(jīng)濟(jì)周期乃至信貸緊縮周期的公司，但整體上看，在2017年會面臨消費(fèi)和投資需求下降。這對于股價(jià)估值依靠所謂“成長故事”，也就是市場需求預(yù)期帶動價(jià)格或銷量增長脫離短期實(shí)際的公司來說，真不是什么舒服的氛圍。假如供給側(cè)改革在上游力度不減，并且從上游向電力、化工、鋼鐵等中游行業(yè)延續(xù)的話，那么眾多中下游企業(yè)的生產(chǎn)成本端也會腹背受敵，在有限利潤重新分配的產(chǎn)業(yè)格局中預(yù)期不容樂觀。對應(yīng)到A股，假如現(xiàn)在局部有泡沫，未來恐怕還得再擠一擠。

更何況，監(jiān)管部門執(zhí)法力度趨于嚴(yán)格、二級市場股票供給越來越多、機(jī)構(gòu)投資者相對于散戶的力量越來越大，用灰色手段炒作股價(jià)遠(yuǎn)脫離公司基本面的行為的獲利空間也越來越小了。

也不知從幾時(shí)起，A股市場開始流行一種神奇的邏輯叫“暫時(shí)難以證偽就可以投”，在市場上口口相傳。現(xiàn)在來看，是到了該對被這種邏輯和它背后的投資習(xí)慣鼓吹起來的資產(chǎn)泡沫逐一證偽的時(shí)候了。