日元納入SDR鏡鑒

文/金玥 譚小芬 編輯/孫艷芳

日元納入SDR鏡鑒

文/金玥 譚小芬 編輯/孫艷芳

根據(jù)日元納入SDR后其國際化過程的變化，人民幣加入SDR后，宜保持匯率穩(wěn)定，資本賬戶要有序開放，穩(wěn)步推進國內金融市場改革。

第二次世界大戰(zhàn)后，日本推行“貿易立國”和“科技立國”的發(fā)展戰(zhàn)略。20世紀60年代末、70年代初，日本對外貿易迅速擴張，積累了大量的貿易順差。其國民經濟也得到迅猛發(fā)展，1968年日本經濟總量上升至全球第二。1964年，日本成為IMF第八條款國，基本滿足了經常賬戶下貨幣自由兌換，這使得在國際貿易和外匯交易中能夠使用日元進行結算，日元作為國際貨幣的市場需求與日俱增。這又進一步刺激了日本的出口。1974年，憑借在世界商品和勞務出口總額中的占比，日元成為最早納入SDR貨幣籃子的16種貨幣之一。

日元納入SDR后日元國際化進展

日元在貿易結算中使用比例的變化

日本早在1960年就創(chuàng)立了非居民日元存款自由結算制度，并將日元列入對外結算指定貨幣名單，但直到1964年才實現(xiàn)經常項目下的自由兌換。石油危機后，為規(guī)避匯率風險，日本開始實行本幣結算。1970年，日元在進出口貿易中作為計價貨幣的比例僅為0.3%和0.9%。1974年加入SDR貨幣籃子以后，日元作為計價貨幣的比例得到大幅提升。1980年，日本的進、出口中，以日元結算的比例分別提高到2.4%和29.4%；到1990年，這一比例分別達到了14.5%和37.5%。

上世紀80年代，日元作為貿易結算貨幣的地位上升很快。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日元升值引起日本對外直接投資的增加，進出口兩方面的日元結算比率都得到了提高。但是相比歐美發(fā)達國家，日元在貿易中使用的比例還是偏低。一方面，日元匯率的巨大波動使得以日元標價的交易匯率風險大大增加。在1973—1995年，日元兌美元匯率變動超過10%的情況出現(xiàn)過8次，相比更加穩(wěn)定、風險更小的美元來說，日元在使用上還存在障礙。另一方面，日本金融市場的落后也影響了日元計價比重的提高，以日元計價的銀行票據(jù)市場、國內短期國債市場和政府短期證券市場均發(fā)展緩慢，使得日元的運用和籌措十分不方便，也阻礙了日本進出口貿易中日元計價比例的提高。

日元在金融交易和計價方面的變化

日元納入SDR以后，日本逐漸放開了國內金融市場。但由于日本的金融市場自由化是在美國的壓力下被動進行的，而且以發(fā)展離岸市場為主，國內金融市場仍受到較多管制，因而日本的金融市場發(fā)展仍嚴重滯后，阻礙了日元交易和計價職能的演進。

在外匯交易方面，日本政府于1988年開放外匯市場。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，1989年，其外匯市場中日元所占比重為27%，相比于美元高達87%的比重，并未能成為主要的交易貨幣。在全球外匯衍生品市場中，以日元作為外匯互換、遠期合約、期權和其他衍生品的交易貨幣從1995年不足20億美元發(fā)展到2007年的270億美元；但相比同期美元和歐元單方交易就達到2萬億和1850億美元，日元在國際金融交易中所占的比重仍很小。交易成本高、交易手續(xù)繁雜以及缺乏便利性，使得外匯市場的日元交易量微乎其微。

在金融交易方面，以日元計價的金融市場得以發(fā)展。1970年11月，日本允許發(fā)行以日元計值的外債；1972年9月，非居民可以在日本國內發(fā)行以外幣計值的債券。至20世紀80年代中期，日本債券市場已發(fā)展到能夠與歐美債券市場相比較的程度。此后，以日元計值的國際債券規(guī)模穩(wěn)步上升，從1993年的2665億美元上升到2008年的7499億美元，15年間增長了近3倍。在以日元計價的國際貸款方面，由于日元的長期升值使得借款方的債務負擔加重，因而日元計價的國際貸款數(shù)量受到極大制約。在日本的國際信貸中，以日元計值的份額只占1/5。1987年底，日本只有私人銀行對外貸款的11%和海外債券發(fā)行的14%是以日元計值的，而美國同期的相應指標，則分別為67%和38%。

上世紀70年代，歐洲日元市場的發(fā)展為日元結算提供了離岸金融選擇，歐洲日元市場的規(guī)模遂從1978年的50億美元發(fā)展到1983年的200億美元，5年間增長了4倍。但是由于日本國內的金融管制，日本國債和短期票據(jù)的流動性較差，日本商業(yè)銀行往往更偏向于美元融資。美元融資可以避開日本央行“窗口指導”的限制，同時能帶來更高的收益。自1986年東京離岸金融市場設立以來，主要來自日本的資金有相當大的一部分再次流回日本，日元資金并未能提供給亞洲各地的企業(yè)用于貿易和投資活動。因此，以日本為中心的亞洲金融市場一體化并沒有促使日元成為該地區(qū)的主要交易貨幣，以日元計價的金融交易也沒有得到相應的發(fā)展，對日元國際化的作用也有限。

日元作為儲備貨幣地位的變化

日元作為國際儲備資產的增長一直非常緩慢。1972年日元首次成為儲備貨幣時，其份額只有0.1%。隨著日元納入SDR貨幣籃子，在世界儲備貨幣多樣化趨勢背景下，其他國家對日元的需求開始增長。一方面，由于日元的升值，境外居民日元存款和股票、債券等日元資產的數(shù)量開始增加；另一方面，日本利率水平一直比較低，世界各國對日元外債和日元貸款的利用也開始增加。1976—1980年，在世界各國的外匯儲備中，日元的比重為由2.0%提高到4.5%；1984年，日本采取重要的自由化措施后，日元成為繼美元和馬克之后的第三大重要的儲備貨幣。

但是，直到2001年，日元在全球儲備資產總額中所占的比例僅為4.9%，遠低于美元的68.3%和馬克的13.0%。這主要是由于日本官方限制日元作為儲備貨幣職能的發(fā)展，認為日元如果被國外廣泛持有，將影響其貿易立國的政策。他們對包括央行在內的投資者在賣出日元資產時征收證券交易稅，對日元資產的收益征收資本利得稅。交易費用的提高大大降低了日元資產的流動性。

對我國的啟示

作為最早加入SDR貨幣籃子的貨幣之一，日元在國際儲備中的份額卻仍然維持在3%左右。如今我國的貿易地位和人民幣的國際化水平與當時日本的情況極為相似?？v觀日元在SDR貨幣籃子中的權重變化，對于人民幣加入SDR有如下三方面的借鑒意義：

第一，保持匯率穩(wěn)定。20世紀80年代后期，受廣場協(xié)議的影響，日元對美元匯率單邊升值。但是這種過度升值最終使得投資者拋售日元資產，并導致日本經濟泡沫的破滅。日本自實行浮動匯率制以來，從1972年1美元兌308日元，升值到1995年4月的1美元兌79.75日元；1998年8月15日，日元又一度跌至1美元兌146.75日元。作為SDR貨幣籃子中的一員，日元匯率巨大的波動幅度不僅阻礙了本國經濟的發(fā)展，而且出于規(guī)避風險的考慮，其他國家在雙邊貿易時也不愿選擇日元進行結算，更不愿意以日元作為官方儲備貨幣，從而嚴重影響了日元作為國際貨幣的地位。

雖然與日本完全自由的浮動匯率制不同，但是人民幣加入SDR以后，隨著匯率形成機制的進一步市場化，匯率的波動也會更加明顯。因此，重新尋找人民幣浮動的根基，保持人民幣幣值對一籃子貨幣的穩(wěn)定，有利于在“一帶一路”等區(qū)域經濟合作中推動使用人民幣貸款或直接投資作為貿易融資方式，以及作為貿易計價和結算的貨幣，促進人民幣國際化。

第二，資本賬戶有序開放。雖然20世紀80年代日元在SDR貨幣籃子中權重的上升得益于資本賬戶的開放以及金融自由化，但是資本賬戶的過早、過快開放也帶來了不小的風險。日本開放資本項目以后，大量國際資本進入國內，離岸市場上的日元沒有經過海外證券投資或直接投資渠道，而是以再貸款形式回流國內，投資于本國企業(yè)，推高了日本房地產和股市，在制造了空前繁榮的同時也掩蓋了當時日本金融體制的隱患，最終導致資產泡沫破裂。

人民幣加入SDR后，中國資本賬戶的開放程度會進一步提升，資本流動的波動性會加大，因此需要警惕完全開放資本項目可能引起的風險。特別是在我國自貿區(qū)的發(fā)展過程中，要防止因對離岸金融賬戶與在岸賬戶的監(jiān)管要求放松而可能帶來的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。

第三，穩(wěn)步推進國內金融市場改革。在推動日元成為儲備貨幣的過程中，日本一直承受著美國要求其開放國內金融市場的壓力。這種金融自由化改革并不能在真正意義上促進國內資本效率的提高，只是流于形式，忽略了日元國際化的質量。日本雖然大力發(fā)展離岸市場，取消各種管制，但是由于國內金融市場滯后，日本金融市場的開放度和成熟性遠遠不能滿足日元國際化對金融體系的要求。

人民幣加入SDR會倒逼國內金融體系的改革。對此，我國要充分借此契機，逐步開放資本市場，推動國內多層次資本市場的建設，建立具有深度和廣度的債券市場；同時，進一步豐富資本市場上的金融工具，通過穩(wěn)健的資本市場和成熟的金融設施，保障宏觀經濟的穩(wěn)定運行。

綜上所述，日元國際化歷程及其在SDR貨幣籃子中地位的變化，對于人民幣具有很強的借鑒意義。雖然近幾年人民幣在貿易計價、國際金融計價與官方外匯儲備等方面的作用明顯提升，但從中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）創(chuàng)設的人民幣國際化指數(shù)（RII）看，人民幣國際化水平目前還不到3%，與美元的55.24%、歐元的25.32%、英鎊的4.94%以及日元的3.82%相比，均存在一定差距。人民幣國際化在以加入SDR為標志踏上新起點后，一方面要避免重蹈日元的覆轍；另一方面，也要在國際貨幣體系中承擔更多的責任與義務。

作者單位：中央財經大學金融學院