文/李若愚 編輯/孫艷芳

我國資金外流壓力階段性減輕

文/李若愚 編輯/孫艷芳

今年一季度美聯(lián)儲(chǔ)延緩加息、管理層積極“維穩(wěn)”匯率以緩解人民幣貶值預(yù)期以及我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象，是導(dǎo)致跨境資金流出壓力減輕的重要原因。

2014年下半年以來，我國跨境資金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。從銀行結(jié)售匯情況看，2014年一、二、三、四季度銀行結(jié)售匯分別為順差1592億美元和290億美元，逆差160億美元和465億美元。2015年全年銀行結(jié)售匯逆差4659億美元，其中，三、四季度逆差擴(kuò)大至1961億美元和1644億美元。今年2月份以來，我國跨境資金流出壓力有所減輕。今年一季度銀行結(jié)售匯逆差1248億美元，較上季有所減少。逐月來看，1月份逆差694億美元，2月份逆差收窄至350億美元，3月份逆差進(jìn)一步減至336億美元。未來資金流出壓力是否會(huì)進(jìn)一步減輕？

近年來資金外流的四大主因

我國跨境資金流向自2014年以來出現(xiàn)拐點(diǎn)性、趨勢性變化，其原因既有國際因素，也有國內(nèi)基本面因素，還有結(jié)售匯意愿變化等心理預(yù)期因素，以及預(yù)期因素推動(dòng)下境內(nèi)企業(yè)和居民對(duì)資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化的動(dòng)力因素。

其一，美聯(lián)儲(chǔ)加息誘發(fā)國際資本撤出新興市場是導(dǎo)致我國資金外流的國際因素。美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月份結(jié)束量化寬松政策，于2015年12月份將聯(lián)邦基金利率提高0.25個(gè)百分點(diǎn)，開啟了加息周期?；诿涝氖澜缲泿诺匚患捌湓趪H貨幣體系中的主導(dǎo)地位，美國貨幣政策調(diào)整會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)大的溢出效應(yīng)。美國貨幣政策的持續(xù)收緊將導(dǎo)致全球流動(dòng)性收縮、全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低以及全球金融資產(chǎn)價(jià)值重估，最終表現(xiàn)為國際資本大舉逃離新興市場。國際金融協(xié)會(huì)(IIF)的數(shù)據(jù)顯示，2015年，新興市場資本凈流出7350億美元，其中，中國的資本外流占了很大一部分。

其二，我國經(jīng)濟(jì)增長放緩是跨境資金流出的基本面因素。近年來，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，2015年GDP增長6.9%，為25年來最低增速。從增長動(dòng)力看，制造業(yè)“去產(chǎn)能”與房地產(chǎn)“去庫存”導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資持續(xù)減速，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具活力的部分和新的增長動(dòng)力。但新動(dòng)力不足和舊動(dòng)力減弱的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換中的“空檔期”將面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。中國經(jīng)濟(jì)增速由高速增長向中高速增長的快速切換，造成人民幣資產(chǎn)的收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，國際投資者對(duì)中國市場的投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)加以重估，境內(nèi)企業(yè)和居民加速持有外幣資產(chǎn)、償還外幣負(fù)債，跨境資金流出壓力遂加大。

其三，人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存在是跨境資金流出的心理因素。隨著中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整不斷深入，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的輿論不絕于耳。近年來，我國銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)市場走勢等問題也不斷被市場炒作。這進(jìn)一步增加了境內(nèi)外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)安全性和盈利性的疑慮，國際投資者與國內(nèi)微觀主體因而存在人民幣貶值預(yù)期。

其四，國內(nèi)企業(yè)與居民資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整是跨境資金流出的國內(nèi)動(dòng)力因素。在人民幣貶值預(yù)期的激勵(lì)下，境內(nèi)企業(yè)和居民積極增加外幣資產(chǎn)，減少人民幣資產(chǎn)，加快償還對(duì)外負(fù)債。境內(nèi)微觀主體購匯意愿上升，結(jié)匯意愿下降。2015年衡量企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿的結(jié)匯率為68%，較2014年下降了3個(gè)百分點(diǎn)；衡量購匯動(dòng)機(jī)的售匯率為81%，較2014年提高12個(gè)百分點(diǎn)。

一季度資金外流壓力減緩的因素

就上述影響跨境資金流出的四大因素看，今年一季度美聯(lián)儲(chǔ)延緩加息、管理層積極“維穩(wěn)”匯率以緩解人民幣貶值預(yù)期以及我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象，是導(dǎo)致跨境資金流出壓力減輕的重要原因。

今年1月份國際金融市場劇烈動(dòng)蕩，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體股市均大幅下挫。受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)1月份和3月份的FOMC會(huì)議均決定維持目前利率水平不變，尤其是3月份的FOMC會(huì)議聲明釋放出明確的鴿派信號(hào)。在此次會(huì)議的會(huì)后聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)不僅將今年加息次數(shù)由去年12月份的預(yù)計(jì)4次削減到了2次，還多次提到“全球經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展存在風(fēng)險(xiǎn)”。這說明，美聯(lián)儲(chǔ)由看重本國就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)為更重視外部因素。美聯(lián)儲(chǔ)延遲加息為面臨資本外逃壓力的新興市場國家提供了喘息機(jī)會(huì)。國際金融協(xié)會(huì)(IIF)的數(shù)據(jù)顯示，在長達(dá)7個(gè)月的資金外逃之后，新興市場資本在今年2月份開始回流，今年3月份流入新興市場股市和債市的資金達(dá)到了368億美元，為21個(gè)月來最高水平。

今年1月初，人民幣對(duì)美元一度出現(xiàn)快速貶值。隨后我國央行先后采取了持續(xù)上調(diào)中間價(jià)、在離岸市場買入人民幣、對(duì)境外人民幣同業(yè)存款開征存款準(zhǔn)備金等措施積極“維穩(wěn)”。國家高層領(lǐng)導(dǎo)也密集表態(tài)“人民幣不具有貶值基礎(chǔ)”，讓市場吃下一顆“定心丸”。人民幣匯率因此趨向穩(wěn)定，貶值預(yù)期隨之緩解。具體而言，一是銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差規(guī)模顯著收窄，由1月份的逆差247億美元減少至3月份的54億美元；二是人民幣對(duì)美元境內(nèi)外價(jià)差不斷收窄，境外CNH與境內(nèi)CNY日均價(jià)由1月份的419個(gè)基點(diǎn)收縮至3月份的94個(gè)基點(diǎn)；三是國內(nèi)企業(yè)和居民購匯意愿減弱，3月份的售匯率為74%，較1月份下降16個(gè)百分點(diǎn)。

3月份以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)一些積極變化，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)和出口三大需求、PPI等指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)。3月份中國制造業(yè)PMI自去年8月以來首次回到榮枯線以上。六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量、鋼鐵高爐開工率、挖掘機(jī)銷量等具有先行性的高頻指標(biāo)也出現(xiàn)改善。

對(duì)跨境資金流動(dòng)仍需保持警惕

近年來，我國跨境資金流出既有美聯(lián)儲(chǔ)加息驅(qū)使國際資本持續(xù)流出新興市場的國際背景，也有我國經(jīng)濟(jì)增長放緩的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)目前只是延遲加息，并非年內(nèi)不會(huì)加息。根據(jù)近期路透對(duì)涵蓋了所有華爾街初級(jí)交易商的逾80名分析師調(diào)查的結(jié)果，其中50名受訪分析師預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在6月調(diào)高美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至0.50%—0.75%，比例占受訪者的約為三分之二。

另外，目前我國經(jīng)濟(jì)回暖勢頭并不穩(wěn)固。3月份以來的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖主要得益于以下政策性因素：一是受政府政策刺激，商品房銷售持續(xù)回暖，并帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資回升；二是前期“促投資”政策疊加“十三五”規(guī)劃開局，大量投資項(xiàng)目落地且得到同期信貸放量的資金支持。如果不考慮政府的政策托底，從經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力及“去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿”帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)回暖可能是階段性的，而非趨勢性的。一是依靠商品房銷售收入推動(dòng)的房地產(chǎn)開發(fā)投資增長未來可能難以持續(xù)。今年一季度商品房市場回暖，定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款對(duì)其投資增速的貢獻(xiàn)率達(dá)75.6%，說明商品房銷售收入是推動(dòng)房地產(chǎn)投資反彈的資金動(dòng)力。但從對(duì)商品房銷售情況的分析看，一線、部分熱點(diǎn)二線城市和三、四線城市間的銷售存在明顯分化。目前，一線城市商品房銷售已階段性“見頂”，而作為“去庫存”主戰(zhàn)場的三、四線城市商品房銷售卻依舊低迷，市場前景存在不確定性。二是占全部固定資產(chǎn)投資比重超過六成的民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)疲弱。今年一季度，民間固定資產(chǎn)投資同比增長5.7%，比去年同期低8.0個(gè)百分點(diǎn)，增速已連續(xù)13個(gè)月逐月放緩。三是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革才剛剛開始，上游去產(chǎn)能剛起步且尚無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，下游房地產(chǎn)去庫存仍任重道遠(yuǎn)，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況因供求暫時(shí)錯(cuò)位出現(xiàn)的階段性好轉(zhuǎn)未來可能隨著房地產(chǎn)投資增勢“熄火”和民間投資持續(xù)疲弱而告一段落。

因此，對(duì)跨境資金流出壓力的應(yīng)對(duì)，不能因一時(shí)的緩解而放松警惕，要有打“持久戰(zhàn)”的心理準(zhǔn)備。未來應(yīng)密切關(guān)注美國貨幣政策正常化后的溢出效應(yīng)，切實(shí)推進(jìn)國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加強(qiáng)和改善需求側(cè)管理，保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策安排上，一是要堅(jiān)定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，釋放堅(jiān)定、明晰的政策信號(hào)。大量國際經(jīng)驗(yàn)表明，國家自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力是抵御跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的最重要的防線。國際投資者長期持有主權(quán)資產(chǎn)的前提，是對(duì)該國宏觀經(jīng)濟(jì)具備一定的信心。未來要保持和適時(shí)加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策“穩(wěn)增長”力度。積極的財(cái)政政策要更為“積極”，穩(wěn)健的貨幣政策也應(yīng)適度偏寬松，形成“財(cái)政在前、貨幣在后”的政策合力來托底“穩(wěn)增長”。同時(shí)，堅(jiān)定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)步落實(shí)各項(xiàng)市場化改革措施，向國際投資者展示政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的信心和決心，釋放出明確的具有誠意的政策信號(hào)。二是加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測預(yù)警，從加大數(shù)據(jù)核查、摸清在岸與離岸市場底數(shù)、構(gòu)建預(yù)警體系、及時(shí)識(shí)別潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)和防范風(fēng)險(xiǎn)傳遞等方面，提升監(jiān)測分析機(jī)制的適應(yīng)力和反應(yīng)力。三是加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，加大對(duì)地下錢莊、虛假貿(mào)易、跨境套匯等違規(guī)、違法行為的懲治力度。要加快構(gòu)建跨境資金宏觀審慎管理框架，從“正面清單”轉(zhuǎn)為“負(fù)面清單”，采用事前、事中、事后相結(jié)合的模式，簡化行政審批程序，豐富審慎監(jiān)管工具箱，保留在極端情況下恢復(fù)資本管制的權(quán)力。

作者系國家信息中心預(yù)測部財(cái)金研究室副主任